沪伦通对中国资本市场开放的影响

沪伦通对中国资本市场开放的影响

一、互联互通“沪港通”“沪伦通”的运行效果英国、美国和法国等发达国家的资本市场开始发展，制度相对完善，投资者相对成熟。他们以全面和直接的开放模式吸引全球资本。然而，在新兴市场领域，尤其是在投资领域、投资对象和投资资质方面，限制外国投资者的投资，并在适当的时间逐步放松。资本市场的互联互通不仅能够增加双方投资者的投资标的，而且有助于新兴国家向发达国家学习成熟的资本市场运行模式和监管机制。在推进中国资本市场对外开放的过程中，中国证券市场监管机构出台了一系列措施，包括早期的外资参股证券公司、中国股票存托凭证（CDR）、合格境内机构投资者（QDII）和合格境外机构投资者（QFII），以及现阶段着力发展的资本市场互联互通机制等。其中，在资本市场互联互通方面，我国现阶段着力发展的“沪港通”、“深港通”、“沪伦通”等资本市场开放举措，对投资者投资理念、上市公司外部监督机制和资本市场建设与发展等各个层面均具有重要的影响和意义。2014年11月17日，作为内地与香港市场股票交易互联互通的首次突破性尝试的“沪港通”正式开通。作为资本市场跨境互联互通的一次内部尝试，“沪港通”取得了不错的效果，为接下来中国资本市场互联互通的更大步伐积累了宝贵的经验。在“沪港通”、“深港通”相继推出之后，2019年6月17日，在中国证监会与英国金融行为监管局发布的联合公告中，原则批准上海证券交易所与伦敦证券交易所的互联互通存托凭证业务，“沪伦通”正式通航。“沪港通”的开通首次实现了内地与香港股票二级市场的互联互通。同时也是内地和香港首次进行交易所间的直接合作。“沪伦通”则实现了上海和伦敦两地证券交易所的直接合作，是中国资本市场双向开放和国际化过程中新的里程碑。“沪伦通”包括西向和东向两种业务。其中，西向业务是指符合条件的上交所上市公司在伦交所主板发行全球存托凭证并进行交易，可以该上市公司的新增股票为基础证券发行全球存托凭证。作为首家按照沪伦通业务规则登陆伦敦证券交易所的A股上市公司，华泰证券股份有限公司发行的全球存托凭证（GDR）在“沪伦通”通航当日挂牌交易，这不仅意味着华泰证券成为第一家“A+H+G”上市公司，而且表明“沪伦通”的西向业务正式展开。另外，东向业务是符合条件的伦交所上市公司在上交所主板发行存托凭证并进行交易。在东向业务的初期，伦交所上市公司可以其已发行在外的股票为基础证券发行存托凭证。“沪伦通”的跨境资金实行总额度管理机制，其中东向业务的总额度为2500亿元人民币，西向业务为3000亿元人民币。“沪伦通”与“沪港通”相比，虽然跨境资金总额度相同，但是在交易机制上存在明显差异。“沪港通”中参与双方的市场投资标的和品种不变，两地投资者的资金需要到对方市场进行交易，而“沪伦通”则是直接增加了中英两地市场的优质投资标的和品种，使得两地投资者的投资选择更加多样化。不同于“沪港通”“深港通”的投资资金跨境交易，“沪伦通”是直接进行存托凭证交易，在中英两地资本市场的定价间建立起更加直接的联系。虽然“沪伦通”业务目前规模不大，对上交所和伦交所的影响有限，但作为中国资本市场真正意义上与国际资本市场建立直接联系的一项举措，“沪伦通”必将给中国投资者、上市公司和资本市场等各层面带来诸多影响。本文拟对我国已有的资本市场互联互通实践以及政策沿革进行相对全面的梳理，分析其运行机制和机理，以期深入挖掘“沪伦通”对我国资本市场不同层面的影响。本文第二部分将对“沪伦通”开通的影响进行理论分析，结合第三部分对近年中国资本市场重大政策的回顾，在第四部分论述“沪伦通”的实施对中国资本市场各层面的影响和意义，在第五部分结合“沪伦通”的独特背景探讨其未来的研究话题。二、健全了资本市场互联互通机制，提高了上市公司和投资者的水平自20世纪90年代股票市场成立以来，我国资本市场在不断探索中茁壮成长，已经取得了实实在在的成果和长足的发展。然而，中国资本市场的短板也比较明显，目前还存在的主要问题有：总量还小、交易所竞争力不够、市场分割、发行机制和退市制度不健全、上市公司整体质量和治理水平有待提高、证券公司综合实力和竞争力较弱、投资者结构不合理、发展和监管的法律体系与法律制度建设需要加强。相比英、美、法等发达国家全球开放的证券市场，我国资本市场在一定程度上相对封闭。在经济全球化的影响下，全球主要经济体的资本市场之间的联系日益密切，有序、安全地逐步开放中国资本市场是国内资本市场长远发展的关键一步。资本市场天然地存在地域的分割及发展差异，市场间的联通与交流必然带来多方的融合与碰撞，对股票市场、上市公司以及市场投资者也将产生深远影响。以“沪港通”、“深港通”为起点的资本市场互联互通机制，在资本市场、上市公司和投资者三个层面均取得了一定的成果。其中，股票市场层面，资本市场互联互通在一定程度上提高了市场关联性、有效性、稳定性和定价效率，降低了股价同步性、股价异常波动以及股价崩盘风险；上市公司层面，资本市场互联互通在一定程度上改善了公司治理和信息环境，缓解了融资约束，提升了投资效率和审计质量，促进了企业创新；在投资者层面，资本市场互联互通则有利于引导投资者回归价值投资。为了探究“沪伦通”对中国资本市场和金融体制改革的影响和意义，本文从股票市场、上市公司和投资者三个层面对中国资本市场互联互通的相关文献进行梳理：（一）联合行动者层的相互关联在股票市场层面的资本市场互联互通研究中，学者们将关注点集中于股价信息含量、股价波动性、股价崩盘风险、市场联动性、市场稳定性等问题。1.所提模型的实现）认为中国股市长期以来存在着明显的“同涨同跌”现象，高度的股价同步性严重损害了股票价格引导资源配置的效率，文章研究发现，资本市场的开放能够提升股价信息含量，降低股票价格的同步性，由此加强价格对资源配置的引导作用，提高资本市场的运行效率。2.过提高企业信息披露质量）研究发现，“沪港通”的实施能够通过提高企业信息披露质量降低“沪股通”标的股票股价的异质性波动，且在“沪股通”活跃成交股样本中更为明显。3.股票流动性和股权价格崩溃的风险肖磊和张聪（2019）认为“深港通”促进了市场流动性整体提升，但作用有限，其中，主板流动性下降，中小板和创业板流动性上升。4.开通率对两地券方联动效应的影响）将样本分为“沪港通”开通前、“沪港通”开通后到“深港通”开通前、“深港通”开通后三个阶段，实证研究结果表明两个交易制度的开通使两地股市联动效应确有加强，但其加强幅度不大。5.对市场信息抗响应力的影响）的研究结果表明，“沪港通”的推出在一定程度上提升了市场信息反应程度，但并未明显改善市场信息反应速度，而“深港通”的开通使得市场在信息反应程度和速度上均有较为明显的改善。类似地，（二）上市公司的联系在上市公司层面的资本市场互联互通研究中，学者们将关注点集中于投融资行为、企业创新、审计独立性与审计需求、盈余管理、违规行为等问题。1.投资效率和信息环境）从分析师关注的角度检验“沪港通”机制对上市公司信息环境的影响，发现实施“沪港通”后，标的公司分析师跟踪人数增加，预测精确度提高。2.企业资金）发现，“沪港通”机制可作为分析师跟踪、审计质量等治理机制的一种有益补充，在一定程度上缓解公司融资约束。3.企业创造能力，提高技术创新水平）发现，“沪港通”能够在一定程度上降低国有企业面临的融资约束，提高国有企业的股票流动性，从而促使企业增加其研发投入，提高技术创新水平。4.上市公司的监督）研究发现“沪港通”的实施显著提高了标的公司的审计需求（表现为聘请高质量的会计师事务所），且上市公司的审计质量有所提高。5.现金利息、公司非法经营和盈余管理）研究发现“沪港通”的实施有利于提升上市公司的现金股利支付。（三）投资者情绪与上诉50指数间的因果关系）发现沪股通资金净流入显著正向影响着投资者情绪和上证50指数，同时，投资者情绪与上证50指数间存在着相互正向影响关系，证明了内地股票市场上依然存在着以追涨杀跌为主要特征的“羊群效应”。三、资金市场开放，证券业务稳中国加入世界贸易组织不仅开启了国内产品市场与世界产品市场的融合，而且推动了国内资本市场的对外开放。中国在2001年加入世界贸易组织时承诺允许外国证券机构设立合营公司，可以在没有中方中介的参与下从事A股的承销以及B股、H股、政府和公司债券的承销和交易等。随着《外资参股证券公司设立规则》、《外资参股基金管理公司设立规则》和境外特别会员管理暂行规定的出台，中国将资本市场对外开放的承诺正式以政策规定的形式予以确认。截至2007年底，国内资本市场已经有7家中外合资证券公司和28家中外合资基金公司。在外资参股规则制定的过程中，QFII制度的引入也在同时进行。QFII是一个国家在货币尚未完全可自由兑换、资本项目没有开放的情况下，在一定限度下引进外资、开放资本市场的制度。韩国、巴西、印度等的成功经验表明这种制度对于货币尚未自由兑换的国家和地区，是一种合理稳健的引入外资的过渡性制度安排。随着2002年《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（简称《暂行办法》）正式出台和2003年7月9日QFII第一单指令的完成，中国资本市场开放进入了一个新阶段。《暂行办法》详细规定了申请合格境外投资者资格和投资额度的各项条件，为规范国外机构投资者在中国境内证券市场的投资行为和促进中国资本市场健康有序发展提供了制度保障。2004年1月31日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称《意见》）充分肯定了大力发展资本市场对于完善社会主义市场经济体制、推进国有经济的结构调整和战略性改组以及提高金融市场效率和维护金融安全的重大意义。其中，《意见》强调积极利用境外资本市场，支持符合条件的内地企业到境外发行证券并上市。在外商投资中国资本市场上市公司方面，随着政策制度的不断完善，国内资本市场上市公司获得外资的投资也更加便利。2001年10月发布的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》使得外商投资的股份有限公司在符合一定条件时可以申请在中国境内上市。随着2002年《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》和2005年《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的相继出台，外国投资者受让上市公司国有股权和法人股权以及战略投资上市公司均获得了制度保障。随着外资参股证券公司和合格境外机构投资者（QFII）等初期试验性措施的陆续推出，进入新世纪第二个十年以来，中国证券市场监管机构开始着力推动资本市场互联互通机制，作为新一轮的资本市场开放机制。2014年4月10日，中国证券监督管理委员会、香港证券及期货事务监察委员会决定批准上海证券交易所、香港联合交易所有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、香港中央结算有限公司正式启动沪港股票交易互联互通机制试点，“沪港通”宣布启动。2016年12月5日，深圳证券交易所和香港联合交易所有限公司建立技术连接，使内地和香港投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，“深港通”正式启动。“沪港通”和“深港通”都包括北向业务和南向业务。以“沪港通”为例，北向业务即为沪股通，是指投资者通过联交所证券交易服务公司向上交所进行申报，买卖规定范围内的上交所上市公司股票；南向业务即为港股通，是指投资者通过上交所证券交易服务公司向联交所进行申报，买卖规定范围内的联交所上市公司股票。表1和表2中港股通为“沪港通”和“深港通”的南向业务的总计。由表中的数据展示可以看出，2014～2017年的四年中，港股通的买入和卖出金额以及相应的成交笔数，都呈现出快速的增长趋势，而2017～2019年的三年中，交易金额和成交笔数则处在相对稳定的高位。从更加宏观的角度来看，“沪港通”和“深港通”的北向业务和南向业务都呈现资金规模不断扩大的趋势，这也表明“沪港通”和“深港通”为中国资本市场的进一步开放打下了坚实的实践基础。在迈出互联互通“第一步”和“第二步”的同时，中国资本市场互联互通的“第三步”也已在筹备之中。2015年9月第七次中英经济财金对话上，中英双方达成共识，双方支持上海证券交易所和伦敦证券交易所就互联互通问题开展可行性研究；2016年9月，上海证券交易所第七次会员大会上提出，上海在加快沪伦通的研究，“沪伦通”是中国资本市场加速国际化，并乐于参与到国际金融市场运作中去的体现。随着2018年《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》、《上海交易所和伦敦交易所市场互联互通存托凭证业务规定》、《上海与伦敦证券市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）》的陆续出台，“沪伦通”的实施进入快车道，当年11月上海证券交易所正式发布《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》，沪伦通下监管、交易与登记结算等基本框架已经落地。2019年6月17日，中国证监会和英国金融行为监管局决定原则批准上海证券交易所和伦敦证券交易所开展“沪伦通”业务，“沪伦通”正式启动。2020年5月7日，银保监会原则同意中国太保发行GDR并在伦交所上市，其有望成为继华泰证券之后“沪伦通”西向业务的第二单。此外，截至2020年5月8日，华泰证券的GDR发行价格为25.40美元，A股收盘价则为18.32元，剔除汇率影响后华泰证券GDR价格与A股价格基本一致，这在一定程度上表明，国际市场对A股的定价和交易机制是认可的。四、“上伦”的影响和价值（一）资金方面：提供了更多便利的投资机会从微观层面来看，在投资者方面，“沪伦通”为互联互通两地的投资者增加了新的可选优质投资标的，有助于两地投资者通过多元化投资来分散风险。同时，引入境外投资者，与国内投资者进行“同股不同场”的隐性竞技，有助于国内投资者向发达国家资本市场成熟理性的投资者学习先进的投资理念和多样的投资技巧，产生资本市场上的“学习效应”。“沪伦通”相比中国资本市场开放初期的试验性措施为中英两地投资者提供了更加直接和便利的投资渠道。英国金融业历史悠久，英国股市中机构投资者和外国投资者的持股比例均较高，同时，从英国股市长期的整体走势来看，其波动性以及与A股的相关性均较低。随着加入“沪伦通”板块的两地股票数量的不断提升，无论是国内投资者还是英国股市投资者，不仅可以获得更加多元化的优质投资标的，而且能够更加便利地进行投资的风险分散化操作。另外，在“同股不同场”的投资竞技中，英国股市投资者的价值投资理念有助于引导国内投资者的投资更加理性。“沪港通”、“深港通”这两者是投资者与投资资金跨入对方的交易场所，而“沪伦通”是上市公司发行的证券进入对方交易场所。相比“沪港通”和“深港通”，“沪伦通”不仅在互联互通的方式上进行创新，并且在互联互通的程度上无疑更进一步。（二）发行上市的中国上市公司从中观层面的资本市场来看，“沪伦通”与“沪港通”、“深港通”比较相似的一点便是通过引入成熟的境外投资者增加了推动市场规范化的力量。然而“沪伦通”中互联互通的两地则分别是典型的东方文化和西方文化的代表，在文化积淀、制度建设、人口种族、地理环境等诸多方面均存在较大的差异性。基于东西方对资本市场的发展建设、运行机制以及现实意义等方面存在差异，“沪伦通”的实施有助于上海证券交易所国际竞争力的提升，并为中国资本市场的发展、运行、监管、制度建设与改革提供崭新的思路和视角。“沪伦通”中互联互通的两地存在一定的时差，无法像“沪港通”、“深港通”一样采用技术连接的方式，将两地资本市场直接连通，从而使两地投资者的资金直接跨境进入对方交易所开展证券交易。鉴于此，“沪伦通”利用与境外发行的股票间存在一定转换机制的存托凭证（DR）开展异地交易，不仅成功克服了上海和伦敦的时差以及上交所和伦交所的交易制度和规则差异，同时也消除了投资资金的跨境交易成本和结算风险。在“沪伦通”目前的制度规则下，虽然东向业务中伦交所上市公司只能发行二级市场中已存在股票的中国存托凭证（CDR），但是西向业务中上交所上市公司既可以发行二级市场已存在股票，也可以发行一级市场新股的全球存托凭证（GDR），这意味着中国资本市场的上市公司不仅可以提高股票的交易活跃度和流动性，而且获得了新的境外直接融资渠道。与此同时，在伦交所发行GDR的中国上市公司也必须满足一系列持续义务，包括持续信息披露、一定时间段内公布半年度和年度报告、董事与高管的特定交易限制，能促使公司形成更加有效和规范的外部约束机制。随着“沪伦通”的逐步开展与完善，这种以资本市场互联互通实践为基础的交流沟通和学习，有助于中国资本市场的结构完善、机制健全、效率提高等方面全方位的提升。（三）进一步完善和强化金融开放，提高上市公司质量从宏观层面来看，“沪伦通”是中国金融市场开放与体制改革的重要实践。十九大报告指出，中国开放的大门不会关闭，只会越开越大。2019年12月，中央经济工作会议提出，深化经济体制改革要加快金融体制改革，完善资本市场基础制度，提高上市公司质量。对外开放要继续往更大范围、更宽领域、更深层次的方向走。“沪伦通”作为中国在金融开放和资本市场互联互通中迈出的重要一步，是对“沪港通”、“深港通”等已有资本市场开放举措的延续与突破，表明了中国在当今错综复杂的国际政治经济环境下坚定不移地对外开放的信心与决心。另外，“沪伦通”西向业务中上交所上市公司在伦交所发行GDR以人民币计价和交易，对加快人民币国际化进程具有重要意义。“沪伦通”的提出、落实与推进不仅是中英两国“黄金时代”下双方资本市场携手并进通力合作的典范，更为接下来中国与其他发达国家资本市场互联互通的探索以及中国资本市场加快融入全球资本市场的过程提供宝贵的理论与实践经验。五、上市公司治理研究作为中国资本市场真正意义上与国际资本市场建立直接联系的重大举措，“沪伦通”具有独特的研究价值。“沪伦通”的开通，不仅是中国资本市场对外开放中具有跨越性的一步，同时，借助“沪伦通”开通这一准自然实验，综合运用双重差分模型，也可从技术上有效缓解内生性问题的影响，为公司治理、会计信息披露、资本市场监管等相关领域的研究补充更加可靠的研究结论。从对上市公司整体表现最直观的外部资本市场视角出发，基于与上市公司治理问题关联最为紧密的股价崩盘风险问题，可以对“沪伦通”机制对上市公司隐藏负面信息的机会主义行为的潜在治理效应与具