2023年台湾面板产业分析报告

2023年台湾面板产业分析报告2023年4月目录一、“天时、地利、人和”，台湾面板产业20世纪90年代末期异军突起 PAGEREFToc368698858\h31、“天时”——亚洲金融危机，台湾顺利引入日本面板技术 PAGEREFToc368698859\h32、“地利”——台湾下游产业优势支撑面板行业快速发展 PAGEREFToc368698860\h33、“人和”——“两兆双星”计划，为台湾面板产业发展提供有力政策扶持 PAGEREFToc368698861\h4二、时过境迁，台湾面板企业危机四伏 PAGEREFToc368698862\h51、台面板企业盈利下滑，“双虎”连续6个季度亏损 PAGEREFToc368698863\h52、韩系独大、中国大陆崛起，台湾面板产业危机四伏 PAGEREFToc368698864\h8（1）三星、LG占据全球面板半壁江山 PAGEREFToc368698865\h8（2）大陆面板产业崛起 PAGEREFToc368698866\h10（3）群创光电（奇美）、友达光电大尺寸TFT-LCD全球出货量位居第三、第四位 PAGEREFToc368698867\h113、台湾当局支持乏力，设备提升及新品研发资金不足 PAGEREFToc368698868\h13三、台湾面板产业发展历程给予我们的一些思考和启示 PAGEREFToc368698869\h141、莫走CRT时代老路，盲目扩张产能必将使得行业利润整体下滑 PAGEREFToc368698870\h14（1）我国电视机发展历程回顾 PAGEREFToc368698871\h14（2）产能扩张导致行业利润整体下滑 PAGEREFToc368698872\h15（3）LCD时代，莫走CRT老路 PAGEREFToc368698873\h152、紧跟市场需求，加快新产品、新技术研发 PAGEREFToc368698874\h163、依托下游市场优势，拓展上游产业链 PAGEREFToc368698875\h16附录：群创光电、友达光电大事记 PAGEREFToc368698876\h17一、“天时、地利、人和”，台湾面板产业20世纪90年代末期异军突起1、“天时”——亚洲金融危机，台湾顺利引入日本面板技术由于2023年亚洲金融危机，日本企业生产成本无法降低，同时受到韩国厂商的威胁，日本厂商已经不愿意且无法继续对需要庞大资金做后盾的液晶面板生产线进行投资，因而决定通过技术移转的方式将生产技术移往海外，其合作对象就是受金融危机影响较小的台湾。日本选择将生产成本高而利润低的产品转给台湾，同时与台湾厂商签订回购合同，使日本可保有下游应用市场所需面板的供应不出问题，又可借此收取高额的技术转让费，进行更具前瞻性的显示技术开发研究。台湾厂商从日商处得到转移的技术，具备了液晶显示产业跃升的技术准备，也看好中大尺寸液晶面板的市场前景。此时台湾多家电子、塑胶领域的厂商，如Acer（宏基）、奇美集团等，趁2023年金融危机影响日、韩厂商投资的机会，大举进军中大尺寸液晶面板制造领域。2、“地利”——台湾下游产业优势支撑面板行业快速发展台湾厂商之所以积极的投资液晶显示产业，与其本身对液晶面板的巨大需求有密切关系。首先，下游电脑资讯应用产品制造者投资液晶面板行业。鸿海集团的群创光电公司、友达光电的明基电脑、广辉电子的广达电脑、中华映管的大同公司、奇美电子等，这些液晶面板制造厂商的母公司对液晶面板的需求量很大。1995年以后，下游应用市场的活跃造成液晶面板需求增长迅速，从事下游应用产品制造的母公司为了降低制造成本以及避免面板供货的不稳定，因而投资于中游液晶面板的生产，使得集团内的产业供应链更加完整。其次，台湾投资液晶面板制造厂商的母公司通常具备半导体制造经验。由于液晶面板的前段制造与半导体制程相类似，使得厂商在大规模生产液晶面板的学习过程中减少犯错误的机会，缩短了对引进技术的学习时间。在亚洲金融危机下，大量的韩国面板难以销售，而台湾企业借助于自身强大的内需，90%的液晶面板实现内销，从而抓住机遇一举成为全球第二大液晶面板生产基地。2023年，台湾液晶面板出货量已占全球总量的40%以上，形成了与日、韩三足鼎立的局面。3、“人和”——“两兆双星”计划，为台湾面板产业发展提供有力政策扶持台湾液晶显示产业发展是在民营公司的努力下揭开序幕的，由于缺乏足够的经费和技术，产业初期设立的公司，多数都难逃关门与转手的命运。到1980年代中期，政府开始对液晶显示产业进行奖励政策。1986年11月，依据奖励投资条例设立的《生产事业奖励项目与标准》，首度对液晶显示产业提出实质性的奖励措施。1987年11月，《策略性工业辅导措施》又将液晶显示产业列为策略性工业适用范围之一。1992年8月，《发展关键零组件及产品方案》将液晶显示产业列为甲、乙类别重点发展。2023年，著名的“两兆双星”计划提出，其中“两兆”指在2023年，半导体与彩色显示产业两项产业的产值各将突破一兆元新台币，而“双星”则指数字技术与生物技术产业为新兴且具有发展潜力的明星产业。同时，台湾工业技术研究院在台湾地区液晶显示产业发展历程中也起着举足轻重的作用。1977年成立的工业技术研究院，主要从事应用技术研究、技术和产品开发、实验生产等三方面的工作。1988年，工研院电子所在“经济部”、“科专计划”的推动之下，率先从事TFT-LCD技术研究。1990年，电子所开发出的3-6英寸液晶面板产品是台湾最早开发的液晶面板产品，也奠定了台湾在液晶显示领域的研究基础。台湾工研院为台湾企业逐步由引进技术向自主创新提供了有力的保障。二、时过境迁，台湾面板企业危机四伏1、台面板企业盈利下滑，“双虎”连续6个季度亏损台湾面板“双虎”——群创光电（奇美）、友达光电群创光电（奇美）在台湾设有14个工厂，拥有3.5G、4G、4.5G、5G、6G、7.5G、8.5G最完整的各世代生产线，各生产线产能规模完整且具弹性，搭配a-Si、p-Si、OLED等制程技术与VA、IPS、TN等广角角技术。2023年3月群创光电与奇美、统宝三合一后，成为全球唯一拥有完整大中小尺寸LCD面板、及触控面板的一条龙全方位显示器提供厂商。友达光电原名为达基科技，成立於1996年8月，2023年与联友光电合并后更名为友达光电，2023年再度并购广辉电子。经过两次合并，友达得以拥有从3.5G、4G、4.5G、5G、6G、7.5G到8.5G最完整的各世代生产线，能提供各种液晶显示器应用所需的面板产品，尺寸范围涵盖1.2寸到71寸TFT-LCD面板。据BernsteinResearch估计，从2023年到2023年间，全球的液晶面板制造商们实际总亏损达130亿美元。自2023年以来，用于电视、电脑和手机的LCD液晶面板销量增长了10倍，价格却下跌了75%。在过去的几年中，全球液晶面板的价格受到重创。从2023年4月底开始，持续下跌的价格导致市场双雄三星和LGDisplay高度紧张，进而调低产能利用率。2023年下半年开始，随着智能手机、Pad等小尺寸面板需求增加及国内节能惠民补贴政策的刺激，面板出现结构性短缺致使部分尺寸面板开始提价，各面板企业盈利才出现回升。从近几年各大面板领军企业的经营情况来看，三星和LGDisplay的面板业务从2023第四季度起连续季度亏损，到2023年下半年才有所好转；台湾面板企业09～12年间，除友达光电在2023年小幅盈利外，其他企业均为亏损，截止到2023年二季度，台湾面板企业已连续亏损6个季度。“双虎”经营回顾2023年度，群创光电（奇美）实现营业收入5,100.81亿元新台币，较2023年同期增长3.45%；友达光电实现营业收入3,979亿元新台币，较2023年同期下降19%。2023年度，群创光电（奇美）实现净利润-644.4亿元新台币，连续第三年亏损，且亏损金额较2023年同期增加近500亿元新台币；友达光电净利润亏损612亿元新台币，较2023年盈利下滑近680亿元新台币。大尺寸面板终端需求不振，致使价格持续低迷，是导致群创光电（奇美）和友达光电大幅亏损的主要原因。中国大陆是台湾面板企业最主要的出货地区，群创和友达对中国大陆出货量分别占各自出货量的40%和30%以上。2023年第三季度开始，中国LCDTV出现了存库积压的现象，对上游面板需求急剧下降，致使台湾面板企业不得不减产、降价，从下图不难看出群创光电（奇美）和友达光电在05年-08年过了4年的好日子后，净利率水平开始持续下降。2023年度，群创光电（奇美）和友达光电盈利大幅亏损，毛利率、净利率水平分别为-7%和-16%，较2023年同期分别下滑15个百分点和18个百分点。2023年三季度开始，台湾行业转暖。以友达光电为例：2023年三季度开始，大尺寸面板供需关系逐渐改善，公司的产能利用率也逐步提升，且库存周转天数大幅降低。同时，月度销售额增速呈持续增长势头，这与下半年中国大陆电视销量回暖的趋势相同，主要是得益于下半年开始实施的节能惠民补贴政策。但由于中小尺寸的新技术平台及新产品尚处于爬坡期，销量及销售额受到一定的影响。2、韩系独大、中国大陆崛起，台湾面板产业危机四伏（1）三星、LG占据全球面板半壁江山目前，能够实现规模生产TFT-LCD的国家和地区中，按出货面积依次为韩国、台湾、日本及中国大陆。韩国两大企业集团Samsung及LG具有先入优势，而且投资规模较大，加上自有下游品牌的支持，近年来在产量及产值上明显领先，现阶段全球市场占有率50%以上；台湾厂商凭借完善的供应链整合及较高的生产效率，市占率紧追于韩厂之后，主要的生产厂商为群创光电（奇美）、友达光电等；日本厂商因日圆升值、生产成本上升等不利因素，致使全球市占率逐渐降低；近年来，京东方(BOE)和华星光电(CSOT)在政府的大力扶持下，一举跨入8.5代线的生产行列，填补了国内高世代生产线的空白，结束了电视机面板全部依赖进口的窘境。根据DisplaySearch资料显示，未来几年产能扩张主要来自于中国大陆面板厂商，中国面板产能占比将有所上升。另一方面，三星电子(Samsung)与索尼(SONY)面板合资关系结束，象征双方进入策略调整阶段，Samsung将延续面板与整机一体化优势，而SONY将朝向新的液晶电视整机制造模式。在中小尺寸市场，主要日本大厂SONY、东芝(Toshiba)、日立(Hitachi)以及日本官民基金组成的JapanDisplay正式成军，2023年第一季开始营运；韩国SMD(SamsungMobileDisplay)目前的5.5代AMOLED面板生产线已大量生产，主攻智能手机市场，且将战线扩及到平板电脑(TabletPC)领域。（2）大陆面板产业崛起2023年，我国液晶电视产销量再创新高。液晶电视总产量突破1.3亿台，其中内销接近4,200多万台，成为全球最大的液晶电视制造国。液晶电视的最核心部件之一是面板，占液晶电视材料成本70%以上，2023年以前大陆电视市场上销售的电视90%以上的面板来自进口，国内几乎没有生产能力，也没有购买议价能力。2023年大陆面板进口额472亿美元，在进口商品中排名第5，是大量依赖进口的产业。终端市场火爆的时候，购买不到足够的面板，整机产能优势难以发挥；终端市场萎靡的时候，日韩等拥有自主面板企业的彩电厂商又会主动开打价格战，压低市场价格，扩大终端产品市场占有率。随着京东方和华星光电8.5代线于2023年11月开始投产，大陆面板企业底突破了“缺屏”的不利局面，面板自给能力已经全面提升。目前国内已有2条6代线、2条8.5代线，大致能满足国内彩电产业3成的自主需求。同时，京东方鄂尔多斯OLED5.5代线也已经开工。该生产线将是国内面板业在大型OLED面板产业领域几乎与国际企业同步发展，全面扭转国内彩电等显示产业上游核心部件落后于国外巨头的局面。中国大陆面板制造商所表现的成长态势，正逐渐缩小与台湾面板厂商的竞争差距，对台湾面板企业构成直接威胁。（3）群创光电（奇美）、友达光电大尺寸TFT-LCD全球出货量位居第三、第四位2023年前三季度，全球前五大TFT-LCD大尺寸面板出货数量厂商，依次为LGDisplay、Samsung、奇美电子(ChimeiInnolux)、友达光电(AUO)及京东方(BOE)，五大厂的全球市场占率各约29.0%、19.4%、17.4%、16.5%与5.9%。根据DisplaySearch调查报告的统计，2023年度，群创光电（奇美）大尺寸面板出货量市占率为17.9%，为全球液晶面板第三大供货商。从产品用途来看：液晶屏幕面板全球市占率23.3%，出货量位居全球第二；液晶电视面板全球市占率20.8%，出货量位居全球第三；笔记本电脑(含平板计算机)全球市占率12%，出货量位居全球排名第四。中小尺寸面板市占率达10%，是中小尺寸第三大面板制造商。2023年度，友达光电大尺寸面板总出货面积市占率为世界第四。其中，友达位居全球笔记型电脑面板制造商第三名，市场占有率17%，桌上型显示器及液晶电视面板为第四名，市场占有率分别为14%与6%。从近十年来Sumsung、LGD、CMI、和AUO的市场占有率来看，韩系厂商的市场率在不断提升，台湾“双虎”已无力追赶，大陆厂商32寸出货量则是全球领先。台湾厂商陷入前有韩系堵截、后有大陆追击的不利局面。3、台湾当局支持乏力，设备提升及新品研发资金不足台湾面板企业并不缺乏技术、而是缺资金，相较韩国、日本、与中国大陆政府在资金上的支持，台湾面板产业受到的政府支持明显不足。韩国政府在背后大力支持三星、LG，使得韩系厂商大尺寸面板占据全球半壁江山；中国大陆由之前的没技术、没人才，到政府积极进入各国技术与人才，并大力投资建成生产线，目前已有两条8.5代线投产，彻底突破无屏时代；以技术为强的日本为度过面板产业寒冬，由日本政府主导产业革新（INCJ）出资2,000亿日元主导的日本显示器公司（JapanDisplay），整个日本民间的TFT-LCD大厂Sony、东芝、日立，组成全球第一大中小尺寸面板公司；而台湾靠着群创（奇美）、友达、华映、彩晶等民间企业各自为战，于2023年创造的全球市占率第一的成果，已在2023年灰飞烟灭。在韩国、中国大陆、日本相继大手笔扶持面板产业之时，台湾当局并没有过多举措，致使台湾面板产业在设备提升及新品研发方面捉衿见肘。OLED越来越成为各大面板生产厂商的关注焦点。虽然，友达面向小尺寸OLED应用的4.5代线已经在2023年第二季度量产，奇美小尺寸线也在建设之中。友达和奇美都表示6代面向彩电的大尺寸OLED面线也已经开建，但是与有着电视机产业下游支撑的韩国相比，已有一定幅度的落后。三、台湾面板产业发展历程给予我们的一些思考和启示目前，台湾面板产业虽面临一定的挑战，但是在全球板面行业中仍扮演着着很重要的角色，同样作为跟随者，大陆面板应结合自身优势，吸取台湾面板企业在发展过程中的应验和教训，摆脱作为电视机第一大生产和消费国却在电视机面板领域“受制于人”的窘境。基于上文的分析，我们认为台湾面板产业给予大陆企业如下启示：1、莫走CRT时代老路，盲目扩张产能必将使得行业利润整体下滑（1）我国电视机发展历程回顾1978年我国电视工业正式启航，但由于缺乏彩色显像管核心技术，在政府主导下启动了“彩电国产化”工程，由银行出资近200亿美元，从日本成套引进17-21英寸彩电生产线，在全国建成了八大彩色显像管厂（7家合资）和八大玻壳厂，同时引进113条彩电装配生产线，遍布于全国各地，由此诞生了长虹、TCL、康佳、海信等彩电巨头。到1987年，中国彩电年产量达到1,934万台，首次超过日本跃居全球第一。此后依靠成本规模优势，迅速挤垮了国外同类产业。2023年开始，世界电视产业从传统CRT显示器向液晶、等离子等新型平板显示器转换，中国彩电工业惨遭淘汰。至2023年的短短五年时间里，中国花费20多年时间建立起来的彩色显像管工业，被技术换代风暴彻底摧毁。八大彩管厂中的7家合资企业全部倒闭，只剩下没有合资的咸阳彩虹劫后余生。世界最大的彩电玻壳制造商河南安彩，因错误判断产业形势，继续扩大玻壳产能而最终倒闭。自此以后，由于缺“屏”，我国陷入了电视机生产、消费第一大国，却“屏”全部依赖进口的窘境。（2）产能扩张导致行业利润整体下滑上世纪80年代我国大规模、重复引进CRT生产线，短期内虽然让我国成为产量第一大国，但也让我国电视工业崛起的同时，也使得行业进入产能过剩、低价竞争的局面。各大彩电集团在惨烈的价格战中，利润严重下滑甚至亏损，失去了进一步推动核心技术升级的能量。由于无自主技术能力，又重引进轻吸收，使得我国电视机产业成为又一个“以市场换技术”的失败案例、（3）LCD时代，莫走CRT老路2023年，大陆面板产业重走韩国在亚洲经济危机时的“逆势扩张”之路，大陆面板产业开始崛起，到2023年结束了LCD电视面板基本上依赖进口的局面，并于2023年四季度在32寸面板上实现了较好的盈利。此时，我们更应冷静回顾过去，莫走CRT时代产能过剩导致行业利润整体下滑的老路。2、紧跟市场需求，加快新产品、新技术研发台湾具备下游应用——中游面板——上游零组件的完整产业链经验，产能和产线数、经营模式、企业管理等方面均较为完善，值得我们借鉴和学习。另外，纵观韩、日面板上下游产业链布局情况，虽然日本面板产业面临巨额亏损的境地，但是日本企业一直拥有技术优势，且拥有从1代到10代完成的世代线，能够准确找准发展方向，目前日本面板企业虽然淡出大面板市场的争夺，但是在中小尺寸方面仍然极具竞争力；韩国、台湾在技术引进的同时，大力开展自主研发，新产品、新技术研发紧跟市场脉搏。中国大陆同样作为跟随者，在TV面板方面虽取得一定的成绩，但是仍需把握电视市场大尺寸发展趋势，积极导入大尺寸面板，以满足市场日益变化的需求。3、依托下游市场优势，拓展上游产业链台湾面板产业在20世纪90年代末期，能够异军突起其中一个很重要的原因就是下游产业支撑。台湾电子产业当时处于繁荣时期，5大面板企业产能90%左右可以实现内销，这为台湾面板产业快速发展提供了有力支持。另外，从韩国超越日本稳居世界第一的历程来看，Sumsung、LG从小尺寸的手机到大尺寸的电视机，基本上能够覆盖所有尺寸的面板，并且能够向面板产业链的上游—半导体发展，真正实现全产业链布局，对于中游面板产业的发展与壮大来说意义深远。我国作为全球第一大电视机生产和消费国，稳步发展面板产业不仅能够摆脱受制于人的尴尬境地，而且能够在一定程度上降低电视机生产企业的成本，提升盈利能力。同时，在面板不景气周期的时候，有力的内需支撑也可以在很大程度上消化面板企业产能。此前，台湾和韩国在上下游延伸方面给我们做出了很好的榜样，我国大陆面板产业刚刚实现质的飞跃，未来还有很长的路要走。我国电视机产业虽然规模全球第一，但是核心技术—“屏”和“半导体”还是主要在台、日、韩手中，进一步整合上游产业链、发展壮大下游产业链，是大陆面板企业未来争取话语权的必经之路。附录：群创光电、友达光电大事记

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营