2023年中美日汽车行业比较分析报告

2023年中美日汽车行业比较分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、比较分析理论模型 PAGEREFToc370046302\h3二、日本汽车市场发展研究 PAGEREFToc370046303\h71、日本汽车发展阶段 PAGEREFToc370046304\h72、日本各行政区域汽车保有量情况 PAGEREFToc370046305\h10三、美国汽车市场发展研究 PAGEREFToc370046306\h141、美国汽车发展阶段 PAGEREFToc370046307\h142、美国各行政区汽车保有量情况 PAGEREFToc370046308\h16四、中国汽车市场发展研究 PAGEREFToc370046309\h201、中国汽车产业发展现状 PAGEREFToc370046310\h202、中国汽车产业所处阶段判断 PAGEREFToc370046311\h223、中国汽车产业未来空间判断 PAGEREFToc370046312\h254、中国汽车保有量增长路径 PAGEREFToc370046313\h285、汽车销量中期增速中枢判断 PAGEREFToc370046314\h316、压制目前汽车行业估值的因素 PAGEREFToc370046315\h34五、总结 PAGEREFToc370046316\h391953年中国第一汽车制造厂破土动工，标志着新中国汽车发展史的开端。60年过去了，13亿人口的消费需求带动了2023万辆产销的巨大市场，目前中国已经是世界第一汽车生产国和消费国。但随着汽车保有量的快速增加，环保、能源、交通拥堵等一系列问题复出水面，汽车产业到底能够走多远一直是汽车投资领域所关心的问题，决定了汽车行业的中长期估值水平。本文希望通过观察美国、日本等国的汽车产业发展情况，类比中国汽车消费目前的状况，判断中国汽车产业在整个发展生命周期中的位置，未来的增长空间大小以及未来增长路径。目前压制汽车估值的四大因素分别是环保压力、交通拥堵压力、能源消耗控制和经济不确定性导致汽车这种强周期股的不确定性，其实这些问题早在20世纪就已经在各发达国家发生过了，研究他们的情况也可以帮助我们消除疑虑。一、比较分析理论模型汽车保有量曲线是研究汽车产业发展的重要曲线。保有量的斜率（即每年的保有量增长量）与新车销量密切相关，保有量大小还决定了汽车报废更新的数量，即：汽车销量=保有量增长值+报废更新数量（保有量/报废周期）。保有量增长的趋势受短期经济波动影响小，反映了一个地区汽车产业发展的空间和增长中枢，我们认为汽车的中长期消费趋势可以通过保有量曲线进行表征和研究。我们认为影响汽车消费的受以下几个因素限制：消费能力（含一次性购买和燃油消费）、交通设施、环境污染、能源控制和其他政府政策。其中，消费能力和交通拥堵情况是汽车保有量的主要决定因素，决定了保有量S曲线的加速点、增长速率和增长瓶颈。环境污染、能源问题短期来看是中国面临的两个比较棘手的问题，但是这两个问题在发达国家并没有明显成为限制汽车保有量的决定因素。首先，环保和节能问题是一个公共问题，不影响汽车的使用价值，对于单台汽车的使用成本影响也不大，所以除非政策硬性控制，否则对于私人购车行为影响不大。其次，目前发达国家往往通过技术手段减少汽车排放和能耗。日本曾于20世纪70年代遇到了中国目前出现的环境污染和能源问题，但是日本通过改进汽车排放和能耗技术，缓解了环境和能源问题，环保和节能反而成为日本汽车的主要特色。日本目前单位面积的汽车保有量是中国的10倍，但日本的大气污染却要远好于中国。目前影响中国汽车的能源和环保问题，目前正通过推广节能汽车、新能源汽车、排放后处理等方式加以解决。影响汽车消费的最主要两个因素是经济增长和道路拥挤问题。道路拥挤对于汽车使用价值的影响是巨大的，并且难以短期内得到改善，是形成汽车保有量瓶颈的主要原因。我们可以用每公里道路汽车数和每平方公里汽车数这两个指标表征道路拥挤情况。经济增长则直接影响了消费购买力和购买意愿，汽车消费能力我们一般用人均GDP或者R值进行来进行表征。其中，R值＝平均车价/人均GDP，此指标用来衡量一国或地区是否具备轿车进入家庭的需求条件。我们认为R处于1至3之间时，该地区汽车市场处于高速普及期。当一个国家或地区达到3时，汽车将快速进入家庭普及阶段。R=3背后的意义，意味着三口之家的一年劳动所得可以买一辆车，当达到这个购买力阀值，汽车开始加速进入家庭。因为各个国家消费文化、产业政策等不同会影响乘用车的普及进程，所以R=3的阀值条件可能会放宽，形成如R=2至4之间的区间。我们以日本的R值变化，验证R值对于汽车普及判断的作用。日本在1960年附近R值达到3，1964年附近R值达到2，1968年附近R值达到1。经检验，日本在60年代汽车保有量的复合增速（23%）要快于50年代和70年代。即R在3-1之间是增速最快的一段。在R小于1后，只要经济还在增长，则汽车保有量和销量还能维持稳定增长，日本从1970年后R值已经小于1，过了快速普及阶段，但从1974到1990年之间的汽车销量仍旧以5%的复合增长率增长了16年。从下图可以明显看出在R值到3时，轿车保有量增速明显加快，R到达1之后，增速开始逐渐回落。我们一般用每公里道路汽车数和每平方公里汽车数这两个指标表征道路拥挤情况。在国家道路建设比较完善的情况下，每平方公里汽车数成为瓶颈，典型的例子如日本，道路设施发达，但是国土有限，每公里道路汽车数并不高，但是每平方公里汽车数达到127辆/km2。对于道路建设欠发达的国家，每公里道路汽车数将成为瓶颈，如墨西哥，印度等。每平方公里汽车数一定程度上代表了停车用车的便捷性。中国的道路设施不完善，每公里道路汽车数会先达到瓶颈。所以我们后续观测其他国家发展历史过程中关注的几个指标是：人均GDP，R值，千人汽车保有量，每公里道路汽车保有量，每平方公里汽车保有量，每千人新注册汽车数（相当于每千人汽车销量）。二、日本汽车市场发展研究1、日本汽车发展阶段日本汽车产业在二战后快速发展，一方面国内经济飞速发展带来了汽车消费的强烈需求，此外，在20世纪70年代中后期开始，由于技术水平和生产效率的提高，日本汽车开始大量出口，汽车产销量直到1990年附近日本经济进入衰退才开始下滑。根据汽车产业的增速情况，可以分为以下四个阶段。在日本汽车增速最快的60年代，汽车产能主要满足国内需求，60年代初出口仅占国内产量的5%，随着日本汽车产业成熟度的提升，生产效率和技术的提升，日本汽车逐渐走向世界，出口额不断提升，一直稳步增长到80年代初达到顶峰，当时国内生产一半多的汽车用于出口。由于出口过程中与美欧贸易摩擦不断升级，日本采取了自愿限制汽车出口配额、日元升值、由汽车直接出口改为当地投资方式等来缓和贸易摩擦，从而导致出口比例和出口数值从1985年开始逐步下滑。日本国内消费需求主要受1973和1980年两次石油危机影响，但不改长期向上的趋势，直到第三次石油危机和日元经济泡沫破裂双重打击，国内汽车消费需求停止增长。2、日本各行政区域汽车保有量情况我们整理了2023年日本各行政区的汽车保有量（千人保有量）、汽车密度（每平方公里汽车数、每公里道路汽车数）、人均收入等情况。其中，汽车密度（每平方公里汽车数、每公里道路汽车数）是判断交通拥堵所产生的保有量瓶颈的重要指标。注：以下统计不含轻型车，如包含轻型车，则各统计口型需乘以1.5。根据日本行政区保有量的相关统计情况，我们得到以下分析结果：1、日本2023年汽车保有量在375辆/千人，每平方公里的汽车保有量为127辆，每公里道路的汽车保有量为40辆。375辆/千人的统计中不包含轻型车，大家平时见到比较多的620辆/千人的统计口径中含了小型二轮车（Lighttwo-wheeledvehicles）和轻型车（Lightmotorvehicles）。轻型车在指排量在660cc以下的汽车（类似中国的QQ），近年来占比不断提升（2023年轻型车保有量达2800万辆，而狭义统计的汽车保有量为4800万辆），达到了广义汽车37%的比例，如将轻型车计算在内，各统计口径需再乘以1.5。2、在日本各行政单位（都道府县，相当于中国的直辖市、省、自治区概念）的统计中，人均保有量最高的行政单位并不是东京都、大阪这样的富饶、人口众多地区，人均保有量前5的地区地方均是一些收入中等，人口密度较低的地区，如茨城、栃木等，达到了500辆/千人以上的保有量水平。而东京、大阪、神奈川等收入高、人口密集地区的人均保有量都是垫底的，东京人均保有量排名倒数第一，为245辆/千人的水平，该数值和北京相当。这个数字也印证了在中国的一些超一线城市，新增汽车的容量有限。3、因为日本国内无论是环保控制还是能耗控制未采用限制汽车保有量的方式，所以汽车保有量主要受消费能力和交通设施（拥堵、停车）影响。日本各地区的人均收入比较平均，绝大多数在200-300万日元区间内，经济上已经不再构成买车的限制，在交通设施未形成瓶颈情况下实现了每个家庭1-2辆车的保有量（400辆/千人以上水平）。但是在一些发达城市，人均保有量受到交通拥堵限制，最高只能达到250辆/千人水平。东京、大阪这两个行政区的人均保有量排名为全国倒数第一和第二，但是每平方公里土地和每公里道路的汽车保有量排名却是全国的第一和第二，分别达到了每平方公里土地1474辆和1274辆汽车，每公里道路134辆和126辆汽车。（未含轻型车，如包含则各数值乘以1.5）。目前中国汽车密度最高的城市是北京（220辆/公里道路，287辆/km2）和上海（161辆/公里道路,303辆/km2）。汽车道路密度上和日本一线城市差别不大，土地面积密度上还有5倍的差距。可以认为道路拥堵是中国一线城市汽车增长的瓶颈。三、美国汽车市场发展研究1、美国汽车发展阶段美国汽车产业萌芽于20世纪初，整个发展分为以下几个阶段：1）1900-1908年萌芽阶段：这个阶段汽车工业处于萌芽阶段，由于汽车的成本比较高，还仅仅作为一种奢侈品存在，所以汽车保有量很低，销量增长也较慢。2）1908年-1929年普及阶段：随着福特T型车的推出（流水线作业），以及整个汽车工业日趋成熟，汽车成本大幅下降，汽车开始进入快速普及阶段，在1929年达到了近2600万辆的保有量，每千人保有量达到了219辆，年销量超过400万辆。3）1929-1945年经济萧条及二战扰动阶段：美国自1929年爆发经济危机，直至1945年二战结束，期间保持了平均低速增长的阶段，还出现了若干年的负增长。4）1945至今稳步增长阶段：美国经济在二战后经济始终保持了稳定增长，并且美国国土人口密度不高，公路设施发达，汽车的保有量基本处于稳步攀升阶段。从1945年的220辆/千人保有量增长至1995年的776辆/千人，2023年为797辆/千人。年销量从战后的500万辆，达到了1000万辆以上，最大的年销量出现在2023年，为1744万辆。过去100多年来，美国经济也发生过波折，整体而言，在1930年之前的普及阶段，汽车的保有量增长与经济关联度小，保持了很快的增速。二战之后美国经济发展比较稳定，为美国汽车保有量连续稳定增长50年提供了良好的经济环境。2、美国各行政区汽车保有量情况我们整理了2023年美国各行政区的汽车保有量、汽车密度、人均收入等情况。根据以上统计中可以看出：1.美国的千人保有量达到近800辆，要高于高人口密度的日本（375辆/千人）。美国的每平方公里车辆数为37.3辆，每公里道路汽车数为24.9辆。低于日本的每平方公里127辆汽车保有量，以及每公里道路39.9辆的汽车保有量。美国基本未出现道路或者土地所产生的保有量瓶颈，基本实现了成年人一人一辆车的保有量。中国2023年底千人保有量为81辆，每公里道路为26辆，每平方公里为11辆。中国在千人保有量和车辆密度上仍远低于美国和日本，但是在个别一线城市的保有量指标，已经达到了日本和美国的均值。2.美国的行政区统计情况和日本很类似，人均保有量比较高的地区都是经济中等，人口密度不高的地区。而人口稠密，经济发达的几个州，如NewJersey、RhodeIsland、Connecticut、Massachusetts、Maryland、NewYork（上表黄色高亮标出）的人均保有量大多都在平均线以下。3.每平方公里汽车数比较高的是NewJersey（336.9辆/平方公里），RhodeIsland（221.3辆/平方公里），相对于日本每平方米1000辆以上的极限值还有一定差距，每公里道路汽车数比较高的是NewJersey（120.6辆/公里道路），California（102.3辆/公里道路），略低于日本一线城市130辆/公里道路的负载，但美国州的面积要大于中国的直辖市和日本的府和县，所以具体到城市数据，基本上持平。这些数据可以作为中国一线城市饱和态的参考数据。2023年北京和上海的每公里道路汽车数分别为220辆和161辆，基本和美国和日本一线城市水平持平，平方公里保有量分别为287辆和309辆，和美国接近，但是远低于日本的汽车/土地密度指标。从以上数据判断，北京上海这样的超一线城市，保有量的增长空间已经不大，瓶颈在于道路设施有限，每公里道路汽车数已经接近饱和，尤其是北京。符合大家对于一线城市汽车保有量增长空间有限的判断。四、中国汽车市场发展研究1、中国汽车产业发展现状2023年中国人均GDP为6100美元，中国的汽车平均售价为1.5万美元左右（按70%1.6L以下均价7万，20%1.6L-2.0L均价12万，10%2.0L以上均价20万，约为9.3万），目前的R值在2.4左右。中国于在2023年跨入R=3的区间，但是由于中国经济存在明显的区域差异，其实部分经济发达城市早在2023，2023年已经跨入R=3的区间（上海，北京两个直辖市在2023年进入人均3万GDP），2023年开始各经济发达省相继进入R=3区间，目前仍有不少省份还未达到R=3的阀值。所以中国社会进入汽车普及阶段的节奏被拉长了，相对应的，快速普及阶段结束的时间点也会延后。同时，整个快速普及阶段的增速相对而言也不会特别快。（日本快速普及阶段的汽车销量达到45辆/千人，中国的2023年的销量为14辆/中国在2023年和2023年的销量增速达到了30%以上，是2个因素叠加的效果，一是全国平均R值进入3的原因，二是政府刺激汽车消费的因素。由于部分需求提前释放，导致2023年和2023年增速较低。所以过去2年的增速降低，并不意味着中国汽车已经过了高速普及阶段，更多的是由于2023和2023两年的刺激扰动引起的，如果平均这几年增速情况，可以看到增长中枢维持在17%左右。未来由于基数变大，增速会降下来，但是只要快速普及阶段还未结束，销量增速中枢就不会太低（>5%）。2、中国汽车产业所处阶段判断国际上通常根据一个国家或地区的人均GDP、R值(平均车价/人均GDP)、千人保有量等指标来判断一个国家汽车市场的发展程度。我们将人均GDP、R值(平均车价/人均GDP)、千人保有量，千人新注册汽车数（相当于千人汽车销量）等指标与美国和日本汽车发展历史进行了比对，如下表。目前中国的R值目前处在2.4左右的阶段，同时由于我们国家的地区经济差异明显，整个快速普及过程会相对拉长。目前仍有一半的省份还未或刚刚进入R=3的区间，所以我们判断中国汽车的高速普及阶段还未结束。对比美、日经验，从R值、千人保有量、千人汽车销量、汽车/土地密度等指标来判断，中国目前所处的汽车产业发展段类似于日本1965年-1970年段，美国1920年附近，即高速普及阶段（美国和日本在高速普及阶段销量CAGR达到了20%以上）的后半段（中国过去5年销量复合增速为17%）。这里我们尤其要关注每千人汽车销量这个指标，一定程度上代表了汽车普及的速度。中国由于地区间经济差距非常大，各地区的快速普及的时间段是错开的，统计成全国总数后，会形成快速普及时间段增长，但是快速普及的速度相对较慢的情况，快速普及的速度我们可以用每千人汽车销量进行表征。中国普及的速度是要明显慢于日本和美国的。日本完成快速普及阶段的周期比较快，从R=3到R=1仅用了8年时间，期间每年的千人新购车量惊人，峰值在40辆/千人/年以上水平，即每年1000个人中有40个人购车，而中国2023万辆的销售量仅对应14辆/千人（即1000个人中，只有14人购车，如果达到日本的快速普及水平，相当于6000万辆的销量）。美国快速普及阶段的普及速度也要快于中国，见下图。此外，日本和美国在达到每千人80辆/保有量(中国2023年水平)的情况下，日本用了4年实现保有量翻番（销量CAGR=19%），美国用了5年实现保有量翻番(销量CAGR=15%)。中国普及速度要慢于日本和美国，原因在于地区经济的不平衡，北京、天津、浙江等发达地区的千人新注册量分别是63辆/千人（限购前），31辆/千人，26辆/千人，普及速度很快，但是很多刚进入或还未进入R=3的省份，如湖南、湖北、河南，目前的千人新注册量还在10辆以下。由于这种地区不平衡，全国平均下来，普及的速度肯定不如日本和美国那么快（尽管目前2023万辆的总销售量很高，但分到人头上并不高），普及周期也拉长了。未来，高普及的地区的增速将回落（由于保有量越来越大，更新需求占比开始变高，所以基本不会出现负增长的情况，除非如北京进行政策限购），但是目前每千人新注册数在10辆以下的省份。随着经济发展，未来的增速有望保持快速增长，复制浙江等发达省份过去几年的年增速。综合来看，中国未来的销量走势存在很大稳步上扬的可能。从千人保有量角度看，全国各省份的保有量曲线的斜率是加快的，即有每年有越来越多的人买车。保有量绝对值比较高的如北京和天津，增长的绝对值（非百分比）也很高。3、中国汽车产业未来空间判断首先我们简单将中国的千人保有量指标与世界其他各地区进行比较，可以很明显看到中国目前的人均汽车保有量均还处在世界中下游水平，也是低于巴西、俄罗斯、南非这些国家的。但是由于中国人口多，人口密度高，所以达到类似于欧美1人1辆汽车的水平是不现实的，当遭遇到严重的交通拥堵问题后，汽车方便出行的使用价值将大打折扣，自然而然会停止增长。中国道路建设要弱于日本和美国，目前部分城市已出现了明显的拥堵现象，从而制约汽车保有量的进一步快速提升。在这种情况下，中国汽车未来的市场空间有多大？综合道路设施、土地密度等指标，我们认为：中国汽车市场还有3倍以上增长空间。目前中国汽车人均保有量分别是日本和美国的1/8和1/10，人均销量是日本和美国的1/3和1/4，保守估计人均保有量和人均汽车销量还有3倍以上的增长空间。中国车辆土地密度是日本的1/10，相对美国也有2倍空间。车辆道路密度角度看，中国20辆/.公里道路的密度相对于美国和日本道路每公里道路汽车数的增长空间似乎不大，仅50%。但相对于其他发达国家如德国、英国每公里道路70辆以上的保有量，准发达国家如韩国每公里道路165辆，发展中国家如墨西哥每公里道路84辆的保有量，中国道路车辆密度还未遇到明显瓶颈，仍有3倍以上增长空间（见下图）。所以，从人均保有量、人均汽车销量、汽车土地密度、汽车道路密度等多个指标来看，中国汽车市场还有3倍以上空间。我们预计未来的瓶颈可能出现在330辆/千人，相当于每户人家一辆车的保有量。4、中国汽车保有量增长路径3倍的增长潜力来自于何处？从日本和美国的行政区的人均保有量来看，富饶而人口密集的地区，如东京周边地区，纽约华盛顿周边地区的人均保有量是全国最低的，人均保有量比较高的反而是在人口密度不高，人均收入水平居于中等的地区。这与中国目前的汽车保有量情况是完全相反的，详见下表。我们认为，中国国内未来增长的潜力主要来自于人口密度不高的各省份的保有量大幅提升，主要是千人保有量低于60，每公里道路保有量低于20，R值刚刚达到3或者仍大于3的省份，如四川、安徽、河南、湖南、湖北、江西等，这些省份同时也是人口大省，蕴含的增长潜力巨大，未来我们国家的保有量结构也很有可能形成类似美国、日本这样的情况。这些人口密度不高的省份的保有量增长过程在未来很长一段时间内不受道路和空间的限制，有望达到250辆/千人以上的保有量水平。未来的人均保有量有望从“倒三角”变为“鼓型”，即发达地区增量有限，中等和欠发达地区的增长空间很大，下图蓝色部分就是未来保有量增长空间的来源。目前各省份汽车保有量增长现象也验证了我们的观点。中国近些年增速较快的省份并不是北京、上海这样的发达地区，反而是一些中部省份（如四川、河北、湖南、青海）增速最快，达到了40%以上的增速。这部分省市R值刚跨过3或还未到3，汽车道路密度还很低，人口众多，提供了巨大的消费市场空间。下图中，未来大部分省份都会随着R值提升，保有量得到提升，整体向右下角靠拢。此外，R介于1-2的相关省份如果不采取限购措施，仍有5%的新购车增速和15%以上的保有量增速，如广东、江苏等，增速并不慢。即使如上海北京这样的交通饱和城市，虽然采用了限购控制了销量，但潜在需求依然十分旺盛。北京参与摇号人数达到150万，2023年上海在严控市区私人牌照10万张的情况下，不受限制的牌照（如郊区沪C牌等）数量达到25万。足以看出，只要经济发展了，中国人的购车“刚需”是如此强劲。5、汽车销量中期增速中枢判断未来20年汽车销量的增速中枢在哪里？无论是日本还是美国，即使经过了R从3到1的高速增长阶段（1970年之后的日本和1920年之后的美国），只要经济在发展，汽车保有量和产销量仍旧经历了一个长期的稳定增长过程，日本的汽车新注册数（相当于汽车销量）在1970年后以5%的复合增速增长了20年，美国的汽车销量从1946年的300万辆，稳步提升到2023年的近1800万辆，增长近6倍，50年多年的平均复合年增速也达到3%以上。从日本和美国的汽车保有量增长来看，在经过高速发展期之后，销量可能存在波动，但是保有量的增长基本上是稳定。日本从1970年至1990年每千人保有量从123辆稳定增长到347辆，平均每年增长11辆/千人，该阶段GDP增速中枢在4%。美国的保有量从1945年的221辆/千人增长到1990年756辆/千人，平均每年增长12辆/千人，该阶段GDP增速中枢在3%。我们判断：美国和日本的保有量增长率稳定在11辆/千人背后的原因，是每年汽车消费人口增长的原因，即每年1000个人中约有11个人跨入汽车消费年龄（拥有一辆属于自己的汽车是美国年轻人的成人礼），发生新购汽车行为。而经过快速普及后，其他岁数人群的保有量则基本保持稳定。从这个角度来看，中国的消费人口结构是有利于保持较快的汽车消费增长的，每年有大量的年轻人走上工作岗位和组建家庭，汽车消费逐渐成为一种“刚需”。我们建立了简单的模型，对于中国未来汽车产销进行了推断。保有量增加是人民物质生活提升的必然结果，美国和日本的销量存在年度波动的情况，但是保有量随着人民生活提升波动很小，呈现十分稳定攀升的情况。所以我们所采用的模型通过保有量的增加来估算当年汽车销量：汽车销量-更新报废数量=保有量增长值—>汽车销量=保有量增长值+更新数量其中更新换车的需求采用前10年保有量平均除以10得到。之所以采用10年是因为美国和日本目前汽车保有周期约为10年。同时，随着排放标准的不断提升，国内的报废周期会有所缩短。目前中国的更新需求占比还不大，占10%左右的销量，未来随着保有量增长，更新需求占比将越来越大，将提供稳定的购车需求来源。中国的千人注册量（相当于千人销量）和千人保有量的同比百分比增速已经开始在下降，但是绝对值尚未出现拐点，仍旧是在上升过程中。如果保守预计中国的保有量增速，未来千人保有量的增加值不再提升，保持11辆/千人左右的保有量增速。如果乐观预计，以美国和日本为例，他们在高速增长后期，出现了峰值23辆/千人，均值16辆/千人的保有量年增速，依靠部分刚刚或还未进入R=3的省份保持快速增长，则中国有可能在未来5年达到20辆/千人以上的年保有量增速，完成快速普及阶段，而后逐步回落到11辆/千人的保有量增速，直至经济停止增长或出现道路、环保或政策的明显瓶颈。预计如果未来中国经济能以3%的平均增速增长，在未遇到道路、环保和政策限制的情况下，中国的保有量的年增速也将维持在11辆/千人左右水平。我们预计，中国的保有量瓶颈预计在330辆/千人左右出现（3倍空间），即平均每户家庭1辆车，届时汽车道路密度达到66辆/公里。以下是我们的保守估算和乐观估算情况：保守估计情况下：a)保有量增速维持在11辆/千人的水平，直到在2032年附近出现保有量的峰值，约330辆/千人，即每户家庭1辆车的水平，而后保有量趋于稳定。b)该情况下，未来20年的销量增速中枢在5%，峰值达到5500万台每年。相比2023年销量实现3倍的增长。乐观估计情况下：a)保有量增速在2023年附近达到峰值，约23辆/千人（同日本和美国峰值增速），达到150辆/千人的保有量，而后逐步回落至11辆/千人的增速水平，保有量峰值在2030年附近出现，约为340辆/千人，合每户家庭1辆车，而后保有量趋于稳定。b)该情况下，未来5年销量增速中枢保持15%以上，在2023年附近出现4200万台的销量峰值，相比2023年销量实现翻倍增长。6、压制目前汽车行业估值的因素目前压制汽车行业估值的主要有四大因素：环境治理需求带来的限制、交通拥堵的限制、能源供应的瓶颈、短期经济下行对于汽车需求的影响。经过分析，我们认为对这四个压制因素不必太过悲观，只要政府不采取全面限购的方式进行汽车销量管控，这四个因素在近期内不会对汽车销量产生的负面影响非常有限。1）环境治理需求带来的限制首先，排放问题基本不会影响私人购车行为，但是作为一个公共问题，政府可能因此采取对于汽车销量不利的措施。近年来中国的环保压力越来越大，今年的雾霾事件使中央政府将治理污染作为一项重要施政路线。汽车由于会产生大量空气污染所以饱受病诟。其实，各个发达国家在快速普及阶段都遇到过这些问题，只有新加坡采取了限牌的方式控制车辆。其中，日本在20世纪70年代遇到了一样的情况，即环境污染、能源消耗大、交通拥堵这三个问题。日本政府制定了控制污染排放的法规，并鼓励使用轻型车等低能耗的小排量汽车，但从未采取“限购”措施。日本汽车和零部件公司利用这个契机，加强了技术研发，节能和排放技术得到明显提升，至此以后节能和环保是日本汽车的主要标志，并畅销欧美。日本近些年不断加强排放控制，主要的控制对象是卡车和客车排放。通过以上行动，日本东京的单位面积汽车保有量虽然是北京的10倍，但是空气质量要远好于北京，大气污染物是北京的1/2不到。说明大量的保有量情况下，汽车的排放污染并不会成为主要因素。同时，中国政府在推动污染治理工程中，国家层面未提出环保限购的思路（小部分地方政府有想法，暂无行动），目前我国政府主要采取的措施是：淘汰黄标车、加强公共交通、发展新能源汽车。如果环保升级的节奏加快，有利于缩短汽车更新周期，对于汽车销量是有利的。2）交通拥堵限制交通拥堵问题会影响汽车消费者的使用价值，会直接影响消费者的购买行为，是一些国家和地区汽车消费的瓶颈（香港、新加坡、日本等人口稠密地区）。日本政府针对拥堵问题采取了完善交通规划改善行车环境，发展公共交通方式改变出行习惯等措施，取得了一些成果，但是通过技术等手段完全解决这个问题基本上不可能，所以日本也无法达到如美国那样800辆/千人的保有量水平。但如上文分析，目前中国的汽车/道路密度尚未遇到瓶颈，还有2-3倍以上的空间，仅个别一线城市达到了瓶颈。而低密度人口地区，只有在达到250辆/千人以上标准后才会遇到明显的拥堵问题，影响汽车消费行为。在未来5年内，大部分省份的拥堵问题将还在可接受范围内。即使在上海、北京这样因拥堵限购的城市，仍有几十万的刚需等待排队买车。我们预计，只要不采取限购措施，汽车数量大概率会达到每家一辆的水平。3）能源消耗控制问题能源消耗控制首先是一个国家战略问题，其次才是个人消费问题。如果任凭中国汽车保有数量增长，未来可能达到6亿以上的保有量（美国的2-3倍），能源消耗巨大，中国的石化资源无法支撑。日本在这方面主要采取了发展节能轻型车、混合动力车、公共交通等方式。中国未来的总量要远大于日本，所以能源压力也要大于日本。目前中国政府和日本政府做法类似，通过提高油价，采用经济市场方式增大使用汽车的成本，同时大力推行节能汽车、新能源汽车和公共交通等方式，目前国家没有采取“能源限购”的迹象。而对于消费者来说，目前价格水平的汽油消费成本（每年1-2万）要远低于首次购买成本（10万），所以能源消耗控制对个人购车行为影响不大。4）短期经济下行对于汽车需求的影响。汽车销量的确受经济波动影响，但是我国目前处在汽车普及期中的高速普及期，汽车消费抗经济下滑的能力很强。2023年以来，中国经济一直在谋求经济转型，民间经济增速下滑是不争的事实，但正是在这种景气度一般的情况下，汽车销量在过去4年的增长中枢达到了18%。从美、日的情况来看，在汽车普及阶段，短期的经济波动（即使是负增长）对于汽车销量和保有量增速影响非常有限，即使有向下波动，只要经济稍有回暖，销量立刻就会回复增长。日本在1980年之前的20多年，汽车保有量增速始终是远高于经济增速的。销量的增速走势也是强于经济走势的，并且越处于快速普及的早期，汽车销售越不受经济短期波动的影响，即使有短期波动，也能迅速回复高增长。美国从1900年至1929年的普及期，保有量增速也是始终高于经济增速。第一次世界大战对于经济的影响也仅影响了一年的产量，后又立刻回复了高增长，抵抗经济下跌的能力很强。五、总结根据美国、日本的汽车发展历史，我们认为：1）中国汽车市场目前处在快速普及阶段的后半段。由于中国地区间经济差异大，所以中国的快速普及进程的周期较长，增速相对平缓。2）未来中国汽车市场估计仍有3倍的成长空间，达到1户人家1辆车的水平，即330辆/千人的保有量水平。成长空间的来源主要是目前中等发达和欠发达地区的保有量增长。3）保守估计，未来的销量增长中枢将保持在5%以上，增长周期有望长达20年时间。如果乐观估计，则未来5年增长中枢维持在15%以上，实现5年销量翻番。4）目前中国处于快速普及阶段的定位，确保了环保、能源、交通和中国经济的短期波动对于未来几年汽车行业的增长影响并不大，前提是政府不施行大规模的限购政策。5）目前市场按周期股给汽车行业估值，其实汽车行业目前仍是成长性行业，虽然增速难以达到20%以上的增速，但是行业温和的增长已经给予了投资优质个股的良好环境，汽车行业的小变革都能孕育出一个大市场。6）建议关注处于成长期的长安汽车、江淮汽车。

2023年IPTV行业分析报告2023年4月目录一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国” 31、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力 32、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎 43、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显 6二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位 71、政策监管已趋完善稳定 72、合作心态开放，促进多方共赢 83、积极持续投资影视内容形成积累 9三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张 91、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU 92、机顶盒“小红”领先布局 113、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应 12一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国”1、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力我国“三网融合”方案提出、试点已有多年，从目前三网融合进程中来看，电信系更占优势，IPTV是电信系进入视频领域重要的成功战略。电信系网络运营商在现有网络上开展IPTV视频业务也非常平滑。我国拥有超过4亿多电视用户，网络用户近2亿，宽带网络用户为IPTV的潜在客户。三网融合试点的第一阶段（2023-2021年）已经收官，即将迈入推广阶段（2022-2020年），第二批54个试点城市已经包括全国大部分重要省市，覆盖人口超过3亿。在电信、视频网站、广电等各利益方的参与下，我国IPTV用户数已从2022年的470万户发展到了2021年底的2300万，成为全球IPTV用户最多的国家。预计未来两年仍将有40%-50%的增速，2022年底用户数有望达到3400万的规模。2、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎带宽决定着IPTV是否能够实现高清内容的传输，进而决定IPTV的用户体验。今年四月工信部、国家发改委等部委发布《关于实施宽带中国2022专项行动的意见》：目标2022年新增光纤入户覆盖家庭3500万户，同时宽带接入水平将有效提升，使用4M及以上宽带接入产品的用户超过70%。各省级网络运营商也反应迅速积极，出台相关规划。IPTV业务作为电信运营商推动宽带升级服务的重要卖点。运营商的推广积极性高。例如2020年上海电信发布的＂二免一赠一极速＂的＂城市光网＂计划，与百视通联手推出IPTV3.0视频业务，共同发力高清IPTV业务。电信与百视通的合作使得此次宽带升级实施顺利，上海IPTV用户也发展到了百万规模。而带宽约束被打破后，高清点播也将成为IPTV增值业务的重要增长引擎之一。从IPTV存量的广度上来看，我国IPTV当前的区域性明显，集中在上海、江苏、广东等经济发达地区，其中仅江苏一省就已经发展了430万的客户规模，占比18.9%。这种情况与中国电信在发达地区宽带基础建设优异相关。西部和北部地区市场依然广阔，有待于中国联通和中国移动的发力。宽带及光纤业务作为中国电信目前最为核心的一块领域，其市场领先的优势由来已久，相比而言，覆盖了大部分北方省市的中国联通和中国移动的积极性是行业的最大变数。2021年以来，两家公司都在宽带业务方面积极发力，以中国移动为例：2021年中国移动新增FTTH覆盖家庭超过180万户；使用4M及以上宽带产品的用户超过50%；新增宽带端口320万个；新增固定宽带接入家庭超过120万户。3、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显IPTV最直接的竞争者是各地的有线电视。价格上来看，由于历史原因，我国有线电视网的公益属性导致其价格相对较低，这也成为有线电视网络市场化程度低、升级换代困难，“三网融合”中竞争能力弱的原因。IPTV基于IP网络传输，通常要在边缘设置内容分配服务节点，配置流媒体服务及存储设备，而有线数字电视的广播网采取的是HFC或VOD网络体系，基于DVDIP光纤网传输，在HFC分前端并不需要配置用于内容存储及分发的视频服务器，运营成本大大降低。但带来的问题是如要实现视频点播和双向互动则必须将广播网络进行双向改造。从技术角度看，IPTV成本较高，难以与有线电视比拼价格。但IPTV的优势在于可以直接利用互联网，而与宽带的捆绑销售能够大大降低客户对价格的敏感度。在各地网络运营商的支持下，IPTV与宽带捆绑营销，对于用户来讲，更像是宽带赠送的增值业务，收费模式则可以订制，包月、按频道等，灵活而更有针对性。而“三网融合”进程中的电信系宽带接入商的强势，使用户在互联网光纤一线入户后，较为自然的选择IPTV作为电视方案。二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位1、政策监管已趋完善稳定由于电视内容播控属于国家宣传范畴，监管较为严格。根据广电总局43号文规定，IPTV集成播控总平台牌照由中央电视台持有，而分平台牌照由省级电视台申请。广电总局要求通过IPTV集成播控平台及各地分平台来达到“可管可控”的方针。与央视的合资公司正式落地将解除市场对百视通IPTV业务政策性风险的担忧。过去拥有IPTV全国性运营牌照四家分别是：上海文广（百视通）、央视国际、南方传媒、中国国际广播电台。5月18日，百视通和央视IPTV合资公司“爱上电视传媒有限公司”完成工商注册正式成立，成为全国唯一中央级集成播控平台。其中百视通股权占比45%。合资公司同时减少了与地方台和有线网运营商的沟通成本。IPTV的发展对地方电视台和有线网络运营商的冲击最大，43号文再次强调IPTV总分二级播控平台的落实，城市台丧失了内容的运营主导权，收入分配权掌握在省平台手中；而IPTV是网络运营商直接抢占了有线数字电视的客户。CNTV在广电系统内有良好的关系，能够有效降低沟通成本。2、合作心态开放，促进多方共赢公司一方面与CNTV合资成立全国集成播控平台，另一方面在与中国电信为主的网络接入运营商的的长期合作中建立了良好的伙伴关系和市场经验。长期的市场运营环境使电信运营商在产品推广、业务计费、系统维护、客户服务方面有相对广电系统比较显著的优势。百视通合作心态开放，在与电信运营商和电视台的长期合作中积累了市场经验。从历史上看，在IPTV市场的第一轮抢占中，机制灵活的百视通通过与电信运营商合作，迅速地抢占了市场；而具有显著资源和内容优势的CNTV却受体制制约，用户开发非常缓慢；IPTV市场最终形成了以百视通用户为主体的局面，为统一播控平台合资公司中具体条款方案的商定创造了条件。百视通与其它牌照商也有较多合作，如2021年5月，百视通与国广东方宣布启动互联网电视业务全面发展合作，利用其国际资源加快自己的国际化策略。百视通与终端制造商的合作：1）一体机：2020年4月，百视通联合海尔推出卡萨帝电视。此外，公司与康佳、三星、夏普均有智能电视方面的合作。2）互联网电视机顶盒：2021年1月，百视通与联想共同推出了互联网电视机顶盒A30。3、积极持续投资影视内容形成积累随着产业竞争的激烈，最终影响用户选择的还是内容之本。百视通注重在影视内容上的投入，每年在内容上的投入约为3-5亿，持续的投入建成了较大的网络视听版权库，节目总量超过40万小时，其中高清节目总量超过5万小时，覆盖了70%的热播剧和国内外强档电影。以美国的Netflix为例可以看到精品内容的重要性，2022一季度年Netflix业绩大幅超预期，自制剧和独播剧是重要推力，根据Netflix的统计，平台上最为热播的top200部剧中有113部为独有，尤其是2月1日独家上线13集的自制内容“纸牌屋”受到热捧为网站吸引了大量流量。三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张1、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU百视通70%以上的营业收入来自IPTV业务，2021年该项业务营收达到14.2亿，同比增长73%。截止2021年末，公司IPTV用户数已达1600万，同比增长60%；ARPU值增长8.3%，达88.62元/年。不同于网络视频用户，电视用户转换成本高，客户粘性大。根据CSM和艾瑞的调查，IPTV用户有较高的忠诚度，基本养成了较为稳定的收视习惯，优酷和PPS一周之内所有访客平均使用天数均不如IPTV。而IPTV丰富的点播内容和互动性，更把年轻人重新吸引到电视机前，存量客户的价值效应即将凸显。IPTV的收入模式包括：用户基本收费、高清、广告、按部点播（PPV）、增值服务等方面。过去，用户基础收费一直是IPTV最主要的收入来源。国外IPTV发展经验表明，随着用户数的增加和协同效应的增强，将实现收入模式由基础服务费向多样化增值业务转型，有利于整体提升IPTV业务ARPU值。宽带提速和智能终端推动增值业务的发展。随着带宽约束逐渐被打破，高清点播将成为增值业务的重要增长引擎之一。年报显示，百视通2021年已在上海等地发展50万高清用户。而OTTTV等智能终端的引进，也增强IPTV的服务扩展能力，有助于多样化的增值业务的引入。增值服务也越来越多地得到用户认可，开始贡献收入。在业务开展前期，直播功能延续了用户的传统收视习惯，所占比例较高；但随着活跃用户比例的提升，用户对IPTV操作熟悉程度越来越高，点播模式成为最主要的收视方式，且所占比例不断提升。由此可见，用户使用电视的习惯能够随着熟悉程度的提高逐渐转变，特别是高清、按部点播等功能发展潜力巨大。且随着技术的改进，多样化的增值服务将有广泛的发展空间。2、机顶盒“小红”领先布局OTT（（OverTheTop，泛指互联网电视、机顶盒）是2021-13年互联网与新媒体行业中最热门的概念。2021年6月，百视通在7家互联网电视牌照方中率先发布自主研发，具有高清、智能、3D功能的OTT机顶盒“小红”；11月份，百视通宣布获得国内200万端、国内最大规模OTT牌照序列号审批；12月份，百视通OTT获得放号，首批规划突破100万。目前国内机顶盒市场产品丰富，乐视盒子、小米盒子、百视通小红、华数彩虹等产品充分竞争，Tplink、PPTV等厂商也在不断推出产品。大多数电视盒子、一体机制造商和视频网站着重抢占入口，期许只通过用户规模来吸引资本或者谋求广告收入，缺乏有差异化的独有版权内容，繁华过后必然大浪淘沙。我们认为，在平台端拥有内容优势的乐视盒子和百视通小红目前处于领先地位。另外与乐视盒子、小米盒子主打互联网营销不同，我们预计百视通小红的主要销售渠道是通过与网络运营商合作推广，在用户订阅费用落实上会较有优势。3、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应OTT对于IPTV来说是继承中的演进，两者协同效应与竞争效应并存。IPTV、互联网电视、智能电视、云电视、OTT，新的概念和术语背后是不同利益方为谋求市场拓展所寻求的不同切入点产生的不同称谓。OTT目前依然处于基础商业模式的探索阶段，培养新用户、推动机顶盒和智能电视的销售量仍是大多数厂商的首要目标。而IPTV的增值业务已经历经多次变革，从以技术为中心转向以客户为中心，多款应用都经过了用户考验。我们认为仅有产品的OTT，既达不到广电总局“可管可控”的要求，也难以发展可靠的付费模式，只能靠硬件微薄盈利，难以形成产业。作为最早进军OTT的企业之一，百视通团队提出“借鉴IPTV收费经验进行OTT运营”，布局“一云多屏”搭建了百视云平台。百视通的“云电视”平台采取动态码率等技术，可以同步对接IPTV专网、互联网、移动互联网、3G/4G、NGB、WIFI等各类网络，可服务IPTV、智能电视OTT/一体机、PC、手机/PAD等各类终端，能够初步实现公司新媒体业务的集约化运营。百视通最近于电信日推出的高清IOTV版本的“小红”则是一种综合OTT与IPTV功能的新型产品，意图将IPTV的成熟商业模式和付费优势与OTT的创新能力形成互补，从电信的渠道大力推广。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业