食品饮料行业：需求旺盛升级加速21Q1业绩亮眼-20210506-华泰正文版

证券研究报告食品饮料需求旺盛，升级加速，21Q1业绩亮眼华泰研究食品饮料增持

(维持)2021年

5月

06日│中国内地专题研究21Q1业绩亮眼，白酒业绩高增，大众品盈利略有分化CS食饮

20Q4营收/扣非归母净利同比+6%/+32%，其中白酒/乳制品/调味品/啤酒/速冻/休闲食品营收同比增速

11%/12%/14%/7%/16%/-13%。CS食饮

21Q1营收/扣非归母净利同比+22%/+28%，其中白酒/乳制品/调味品/啤酒/速冻/休闲食品营收同比增速

23%/36%/23%/44%/24%/6%。白酒

21Q1业绩亮眼，高端稳健，次高端弹性凸显；大众品

21Q1基数效应下也实现了收入的快速增长（21Q1营收/扣非归母净利同比+22.4%/53.0%），原料上涨背景下具备转嫁能力的子板块利润表现更优。从基金持仓看，CS食品饮料持仓比例

21Q1环比

20Q4降

0.23pct至

9.85%，但依旧维持超配。行业走势图食品饮料沪深300(%)107白酒：21Q1业绩高增，次高端弹性凸显805225CS白酒

20Q4营收/归母净利同比+10.6%/19.6%，春节错位致营收增速环比

Q3降

0.9pct，净利率同比+2.5pct至

33.5%；21Q1营收/归母净利同比增长

22.5%/17.9%，由于税金及附加占比同比+2.4pct，净利率同比-1.5pct至

37.4%，分层次看，20Q4高端/次高端/中高端/中档酒营收同比+13%/+21%/+3.7%/-10%，21Q1同比+17%/+41%/+31%/+15%，高端增长稳健，次高端弹性凸显，系

20Q1低基数且

21春节需求恢复较快，我们看好高景气下白酒全年业绩表现，推荐高端五粮液/贵州茅台/泸州老窖，次高端推荐具成长弹性的山西汾酒/酒鬼酒/古井贡酒以及持续改善的洋河股份。(3)May-20Sep-20Dec-20Apr-21资料来源

Wind，华泰研究重点推荐目标价股票代码

(当地币种)投资评级乳制品：21Q1营收高弹性增长，看好其受益于消费升级和竞争改善CS乳

制

品

板

块

20Q4/21Q1营

收

同

比

+12%/+36%，

归

母

净

利

同

比-130%/+207%。20Q4乳制品营收维持稳健的增长态势，归母净利大幅下滑系

ST科迪/贝因美/皇氏集团归母净利-12.7/-3.8/-1.7亿元拖累行业表现，剔除后

20Q4归母净利同比+11.8%。21Q1营收在低基数/需求旺盛背景下实现高弹性增长，其中基础白奶需求依旧较好，酸奶及乳饮料需求回落；受益于消费场景不断打开，奶酪表现亮眼。本轮原料成本处于上行周期，使得龙头企业竞品间降价、打折促销等活动减少，行业竞争格局有所改善，最终推动

21Q1乳制品板块归母净利率同比+4.2pct至

7.5%。股票名称贵州茅台五粮液600519CH000858CH000799CH000568CH600809CH000596CH002304CH2535.82349.80214.20301.60462.80273.17223.20买入买入增持买入买入买入买入酒鬼酒泸州老窖山西汾酒古井贡酒洋河股份资料来源：华泰研究预测调味品：21Q1营收实现较快增长，原料上涨背景下盈利端承压CS调味品板块

20Q4/21Q1营收同比+14%/+23%（环比分别+1pct/+9pct），归母净利同比+13%/+16%。营收增速回归增长通道，主要系

B端餐饮恢复+C端刚需下需求旺盛，高端化/复合化推动产品结构优化升级。21Q1扣非归母净利率同比-1.4pct至

21.5%，主要系原材料上涨背景下，盈利端可能承压。我们认为，调味品需求刚性，龙头企业业绩稳健增长具备可持续性，同时建议关注具备较大渗透率提升空间的复合调味料及新兴品类。啤酒：高端化进程持续，盈利能力提升CS啤酒板块

20FY/21Q1营收同比-0.1%/+44.0%，扣非归母净利同比+27.0%/+428.1%。20年啤酒产量

3411万吨，同比-7%，餐饮/夜场等消费渠道受一定冲击。20年各啤酒龙头加大高端啤酒推广力度，消费升级基本面不变，结构升级驱动均价上行。21Q1低基数下快速增长，扣非净利率同比+5.1pct。展望

21年，我们认为疫情下推迟的奥运会/欧洲杯有望在今夏恢复开赛，体育年下全年营收有望继续增长，产品结构升级有望加速。风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1食品饮料正文目录白酒：21Q1业绩亮眼，次高端弹性凸显

.....................................................................................................................4春节错位下

Q4增速放缓，21Q1迎高弹性增长....................................................................................................4结构维度：高端稳健增长，次高端弹性凸显

.........................................................................................................5大众品：21Q1营收增长较快，利润表现有所分化.......................................................................................................9乳制品：21Q1业绩表现亮眼，看好其受益于消费升级和竞争改善......................................................................9调味品：21Q1营收实现较快增长，原料上涨背景下盈利端承压........................................................................10啤酒：高端化进程持续，盈利能力提升

..............................................................................................................11速冻食品：景气延续，龙头市占率加速提升

.......................................................................................................12休闲食品：盈利能力提升，健康化及品类/渠道协同加速推进.............................................................................13机构持仓：持仓环比略降，但仍维持超配

..................................................................................................................16重点公司推荐..............................................................................................................................................................19风险提示..............................................................................................................................................................21图表目录图表

1：

2015-2021Q1白酒行业营业收入及同比增速情况.........................................................................................4图表

2：

2015-2021Q1白酒行业净利润及同比增速情况

............................................................................................4图表

3：

2015-2021Q1白酒板块毛利率情况

..............................................................................................................4图表

4：

2015-2021Q1白酒板块净利率情况

..............................................................................................................4图表

5：

白酒板块单季度毛利情况

..............................................................................................................................5图表

6：

白酒板块单季度净利率情况...........................................................................................................................5图表

7：

2015-2021Q1白酒上市公司预收账款及增速................................................................................................5图表

8：

2021Q1末白酒企业预收账款占行业总额情况

..............................................................................................5图表

9：

18Q4-21Q1白酒分价格带营收同比增速情况................................................................................................6图表

10：

18Q4-21Q1白酒分价格带归母净利同比增速情况

......................................................................................7图表

11：

19/20Q1/20Q2/20Q3/20Q4/21Q1白酒分价格带预收账款情况（亿元）

....................................................7图表

12：

2020Q4上市白酒企业财务数据（亿元）....................................................................................................8图表

13：

2021Q1上市白酒企业企业财务数据（亿元）

............................................................................................8图表

14：

18Q4-21Q1乳制品板块单季度收入同比增速情况

......................................................................................9图表

15：

18Q4-21Q1乳制品板块单季度归母净利同比增速情况...............................................................................9图表

16：

18Q4-21Q1乳制品板块单季度收入期间费用率情况...................................................................................9图表

17：

18Q4-21Q1乳制品板块单季度净利率情况

.................................................................................................9图表

18：

调味品板块单季度营收同比增速情况

........................................................................................................10图表

19：

调味品板块单季度扣非归母净利同比增速情况..........................................................................................10图表

20：

调味品板块单季度期间费用率情况............................................................................................................10图表

21：

调味品板块单季度扣非净利率情况............................................................................................................10图表

22：

2020Q4上市调味品企业财务数据

............................................................................................................11图表

23：

2021Q1上市调味品企业财务数据

............................................................................................................11免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2食品饮料图表

24：

啤酒板块收入及同比增速情况...................................................................................................................12图表

25：

啤酒板块扣非归母净利及同比增速情况

....................................................................................................12图表

26：

啤酒板块单季度期间费用率.......................................................................................................................12图表

27：

啤酒板块单季度扣非归母净利率

...............................................................................................................12图表

28：

2021Q1上市啤酒企业财务数据（亿元）..................................................................................................12图表

29：

速冻食品板块收入及同比增速情况............................................................................................................13图表

30：

速冻食品板块扣非归母净利及同比增速情况

.............................................................................................13图表

31：

18Q4-21Q1速冻食品板块单季度期间费用率情况

....................................................................................13图表

32：

18Q4-21Q1速冻食品板块单季度扣非净利率情况

....................................................................................13图表

33：

休闲食品行业收入及同比增速情况............................................................................................................14图表

34：

休闲食品行业净利及同比增速情况............................................................................................................14图表

35：

休闲食品板块单季度期间费用率

...............................................................................................................14图表

36：

休闲食品板块单季度扣非归母净利率

........................................................................................................14图表

37：

2020Q4上市休闲食品企业财务数据（亿元）

..........................................................................................15图表

38：

2021Q1上市休闲食品企业财务数据（亿元）

..........................................................................................15图表

39：

20Q1-21Q1食饮行业（中信）基金持仓变化............................................................................................16图表

40：

20Q1-21Q1白酒行业（中信）基金持仓变化............................................................................................16图表

41：

20Q3-21Q1各子行业重仓仓位配置情况...................................................................................................16图表

42：

20Q3-21Q1各子行业超配情况

.................................................................................................................16图表

43：

21年一季度基金重仓主要食品饮料公司情况............................................................................................17图表

44：

报告涉及公司一览表

.................................................................................................................................18图表

45：

重点公司估值表.........................................................................................................................................20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3tOrNmOzRyQbR8Q9PmOnNpNoPjMmMmRkPrRtNbRoPsMvPoNxOvPpMxP食品饮料白酒：21Q1业绩亮眼，次高端弹性凸显春节错位下

Q4增速放缓，21Q1迎高弹性增长20年疫情之下收入全年实现稳健增长，盈利能力大幅提升，春节错位下

Q4营收/归母净利增速环比

Q3旺季下降。2020年

CS白酒（下同，所有板块均采用中信行业分类）板块总体营业收入为

2620.2亿元，同比增长

6.4%，其中

20Q4营业收入为

686.6亿元，同比增长

10.6%，营收增速环比

20Q3小幅下降

0.9pct。2020年

CS白酒实现归母净利润

920.7亿元，同比增长

11.9%；其中

20Q4归母净利

229.8亿元，同比增长

19.6%。21Q1白酒春节旺季需求旺盛，价格坚挺，推动白酒板块

21Q1营收同比增长

22.5%（较19Q1增长

23.8%）；归母净利同比增长

17.9%（较

19Q1增长

28.5%），业绩表现亮眼。白酒行业上市公司

21Q1营业收入为

952.5亿元，同比增长

22.5%，低基数效应+需求全面恢复+消费升级推动白酒板块实现收入较快增长；21Q1归母净利为

355.8亿元，同比增长17.9%。图表1：

2015-2021Q1白酒行业营业收入及同比增速情况图表2：

2015-2021Q1白酒行业净利润及同比增速情况营业收入（亿元）YOY3,0002,5002,0001,5001,00050030%25%20%15%10%5%净利润（亿元）YOY1,000900800700600500400300200100050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%00%0%资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究新收入准则下

2020年毛利率同比仍实现

0.3pct的提升，归母净利率同比+1.8pct。2020年实行新收入准则，将销售费用中的运输费用移至营业成本，新准则下

CS白酒板块

2020年毛利率为

76.6%，同比+0.3pct，产品结构升级对毛利率提升具有显著带动作用，20年期间费用率为

15.9%，同比-1.8pct，主要系新收入准则影响及疫情下市场及广告投放费用缩减，销售费用率同比下滑较多（-1.6pct），推

动

2020年归母净利率同比+1.8pct至

35.1%。20Q4白酒板块毛利率为

77.5%，同比-0.5pct；20Q4期间费用率为

15.8%，同比-3.9pct，推动

20Q4净利率同比+2.5pct至

33.5%，盈利能力持续提升。图表3：

2015-2021Q1白酒板块毛利率情况图表4：

2015-2021Q1白酒板块净利率情况毛利率净利率77.3%37.4%78%40%76.6%76.3%35.1%75.9%33.4%32.9%35%30%25%20%15%10%5%76%31.0%28.4%27.6%74%72%70%68%66%64%73.0%70.6%69.2%20150%201620172018201920202021Q12015201620172018201920202021Q1资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4食品饮料税金及附加影响

21Q1归母净利率同比表现，盈利能力较

19Q1仍有明显提升。CS白酒板块

21Q1毛利率同比提升

0.7pct至

77.3%，期间费用率同比下降

1.0pct至

12.9%。净利率同比下降

1.5pct至

37.4%，扣非净利率同比-0.7pct至

37.2%，毛利率提升、费用率下降之下净利率仍有下滑，主要系税金及附加占比同比提升

2.4pct至

13.9%。图表5：

白酒板块单季度毛利情况图表6：

白酒板块单季度净利率情况79%单季度毛利率单季度净利率78.0%40%39%38%77.8%38.8%78%77%76%75%74%73%72%77.5%77.2%77.3%37.4%76.6%76.6%76.1%37%36%35%34%33%32%31%30%36.0%34.4%33.8%33.7%33.5%74.2%74.2%32.8%32.0%30.9%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q118Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究20Q4末预收款（合同负债+预收账款+其他流动负债）同比和环比均明显增加，21Q1末预收款同比显著增加，环比有所减少（由于收入确认）。2020Q4末白酒行业预收账款为

528.6亿元，较

19年末+6.9%，环比

20Q3末+61%，系春节旺季将至，疫情控制良好之下需求预期较好，经销商打款积极。2021Q1末白酒行业预收账款为

351.2亿元，较

20Q1末同比增

15.4%，受春节错位影响，且

20年受疫情影响宴席等需求延后，21Q1节后淡季动销好于去年同期；环比

20Q4末-34%，系多数酒企于

21Q1集中发货（确认收入），预收账款环比

20Q4末有所下降。图表7：

2015-2021Q1白酒上市公司预收账款及增速图表8：

2021Q1末白酒企业预收账款占行业总额情况老白干酒

水井坊4%酒鬼酒2%泸州老窖6%预收账款同比增速（右轴）2%其他7%600500400300200100030%25%20%15%10%5%古井贡酒7%山西汾酒9%洋河股份18%顺鑫农业12%贵州茅台17%0%五粮液16%-5%-10%201620172018201920202021Q1资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究结构维度：高端稳健增长，次高端弹性凸显20Q4中秋国庆传统旺季带动白酒板块营收正增长，次高端/中高端需求迎来反弹，高端白酒保持稳健增长。双节需求带动各档白酒实现较高增长，其中宴饮、礼赠等需求恢复，带动高端/次高端白酒销售高增，20Q4分别实现营收同比+13%/+21%，归母净利润同比+18%/+59%；以茅台、五粮液等为代表的高端白酒维持稳健增长，厂家终端控价能力持续提升背景下价格保持温和上涨，20Q4营收增速环比

Q3升

2.3pct至

13.1%，归母净利润同比+18.3%；次高端酒由于消费场景恢复以及消费升级（承接中高档及中档白酒消费升级），实现最高弹性增长，20Q4营收/归母净利同比+21.2%/58.9%，中高档及中档白酒表现较弱，白酒行业呈分化态势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5食品饮料21Q1高端白酒营收增长提速，次高端及中高档白酒由于消费场景全面恢复呈现高弹性。高端白酒整体

21Q1营收/归母净利同比+16.9%/+13.1%，次高端白酒整体营收/归母净利同比+40.9%/+28.1%，中高档白酒整体营收/归母净利同比增加+30.7%/+40.3%，中档白酒整体营收/归母净利同比+14.8%/+56.3%。20Q4白酒企业控货稳价以保证库存良性、价格坚挺，轻装上阵为

21Q1打好基础，春节期间，就地过年政策使一二线城市春节期间人口多于往年，三四线城市消费升级加速，高端白酒需求旺盛，茅台

100%开箱仍供不应求，五粮液及泸州老窖承接茅台需求溢出，21Q1需求全面恢复背景下实现营收较高增长；次高端白酒动销受各地疫情政策不同有所分化，但受益于型聚会频次增加、需求旺盛背景下整体销售良好，价格端受益于消费升级和高端酒打开价格天花板，在

20Q1需求几乎全场景受损背景下，21Q1全国性优质次高端白酒动销同比大幅好转。高端、次高端、中档酒净利率持续提升。从盈利能力来看，20Q4高端/次高端/中高端/中档酒毛利率分别为

84%/72%/73%/47%，同比分别+0.1pct/-4.6pct/-5.3pct/-3.7pct；期间费用率分别为

12%/30%/31%/17%，同比分别-2.4pct/-12.5pct/-1.1pct/-4.9pct；归母净利率分别为

40%/19%/21%/13%，同比分别+1.8pct/+4.6pct/-2.3pct/2.9pct。20Q4毛利率/费用率下行系新收入准则影响，整体看高端、次高端白酒盈利能力显著提升。21Q1高

端

/次

高

端

/中

高

端

/中

档

酒

毛

利

率

分

别

为

83%/76%/77%/43%，

同

比

分

别+0.0pct/+1.8pct/-0.5pct/+3.2pct；期间费用率分别为

9%/17%/31%/15%，同比分别-0.8pct/-1.5pct/-2.5pct/-3.0pct；归母净利率分别为

44%/33%/23%/12%，同比分别-1.5pct/-3.4pct/1.6pct/3.1pct。21Q1高端、次高端净利率下滑主要系营业税金占比增加（高端/次高端税金及附加占比同比+2.7/1.9pct），我们认为，未来随着消费升级、品牌强化，高端酒利润率将继续上抬；次高端酒板块业绩表现持续分化，各家加紧产品梳理、品牌升级、区域及渠道拓展；中高端及中档酒竞争相对激烈导致利润率有所下滑。图表9：

18Q4-21Q1白酒分价格带营收同比增速情况高端次高端中高档中档50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1注：我们将白酒公司划分为四挡，高端白酒包括茅台/五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒/洋河股份/今世缘，中高档包括古井贡酒/口子窖，中档白酒包括顺鑫农业/青青稞酒/伊力特/金种子酒/老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒。资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6食品饮料图表10：

18Q4-21Q1白酒分价格带归母净利同比增速情况高端次高端中高档中档200%150%100%50%0%-50%-100%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1资料来源：Wind，华泰研究预收账款（合同负债+预收账款+其他流动负债）来看，高端、次高端、中高端酒、中档白酒

20Q4预收款均表现优秀。分层次看，高端/次高端/中高档/中档白酒

20Q4末预收账款同比-6.8%/+39.3%/+77.4%/-3.7%。21Q1末预收账款同比+2.8%/+39.3%/+29.8%/+3.2%，环比

20Q4末-49%/-26%/+26%/-15%，次高端及中高档白酒呈现较高弹性，高档酒维持稳健表现。图表11：

19/20Q1/20Q2/20Q3/20Q4/21Q1白酒分价格带预收账款情况（亿元）注：我们将白酒公司划分为四挡，高端白酒包括茅台/五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒/洋河股份/今世缘，中端包括古井贡酒/口子窖，大众白酒包括顺鑫农业/青青稞酒/伊力特/金种子酒/老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒。资料来源：Wind，华泰研究展望：从

21Q1白酒行业的恢复情况看，高端营收利润增长表现稳健，主要受益于旺盛的需求和坚挺的价格。次高端业绩迎开门红，主要受益于：1）量增：次高端向下承接中低端市场，在经济发展带动社会财富迅速积累的时代背景下，白酒在品牌消费上存在棘轮效应，带动次高端量盘扩大；2）价升：高端白酒提价打开次高端价格空间，资源有限的众多二线酒企纷纷改变战略——通过“以原有主力品牌抢占中低端市场，以新品牌抢占高端市场”的双品牌战略抢夺市场份额，次高端内部价格升级趋势显著，汾酒、郎酒、酒鬼酒等亦推出高端产品冲击千元价格带；3）全国化：次高端品牌往往都具有大本营市场，近年来洋河、汾酒、舍得、水井坊等全国知名酒企持续向周边省份扩张，形成泛全国化的趋势；从白酒市场行情来看，酒企淡季挺价动作不断，当前高端、次高端白酒批价稳中向上，预计

21H1在

20H1低基数下同比仍有望实现量价齐升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7食品饮料中长期看，我们维持对白酒行业结构性景气判断。自上而下角度，白酒尤其是高端/次高端的需求(无论是投资性还是消费性)与经济活动成正相关（商务活动、宴请会抬升白酒需求），目前来看，基建及制造业投资的企稳及流动性、宏观经济的边际改善、同时居民消费信心的恢复（餐饮宴席等消费场景的恢复）对白酒特别是高端白酒的消费支撑效应开始显现。中长期来看，白酒行业步入存量竞争阶段，龙头企业马太效应凸显。我们认为，高端白酒中具备定价权的龙头企业仍有望延续快速成长，而次高端白酒在消费升级的趋势下也将迎来扩容，同时竞争有所加剧，建议优选竞争实力不断加强的个股。高端白酒推荐五粮液/贵州茅台/泸州老窖，次高端推荐具备成长弹性的山西汾酒/酒鬼酒/古井贡酒，以及深化转型升级，持续推进产品/渠道改革的洋河股份。图表12：

2020Q4上市白酒企业财务数据（亿元）股票代码名称营业收入284.2148.350.522.27.0同比增速12.1%13.9%16.4%0.4%归母净利

同比增速

毛利率同比增加

费用率同比增加

净利率-0.3pct45.3%-3.9pct36.5%-10.9pct23.6%-2.9pct14.3%-2.5pct23.0%同比增加2.9pct-0.8pct4pct600519CH000858CH000568CH000596CH000799CH000860CH000995CH002304CH002646CH600197CH600199CH600559CH600702CH600779CH600809CH603198CH603369CH603589CH603919CH合计贵州茅台五粮液128.754.111.93.219.7%89.3%11.3%73.1%40.6%81.8%-11.0%72.5%39.3%78.6%1.5pct10.6%-3.2pct7.4%泸州老窖古井贡酒酒鬼酒2.4pct31.8%-5.7pct39.7%0.5pct31.4%-1.8pct1.8pct-4.2pct-75.9pct1.9pct-25.3pct3.4pct106.7pct-3.8pct3.3pct0.6pct8.3pct5.2pct5.7pct-4.1pct4.7pct2.5pct28.5%-19.4%-20.4%7.8%1.6顺鑫农业*ST皇台洋河股份青青稞酒伊力特30.90.5-0.1-109.4%30.1%-9.8pct8.3%-9.3pct-0.4%0.33.0-64.1%56.0%25.4%64.2%-23.7pct27.2%-3.8pct36.5%-3.1pct66.7%-1.6pct62.3%-13.5pct13.6%21.2pct-23.3%-3.5pct21.7%-25.1pct46.6%21.92.2-49.1%-18.6%69.6%-8.9%16.6%19.3%31.3%8.3%-0.5-691.4%60.7%1.4-3.4%47.0%1.7-231.2%27.9%6.4-6.8pct9.6%金种子酒老白干酒舍得酒业水井坊3.7-9pct26.3%4.5pct35.2%-3pct29.0%11.09.40.82.7-40.1%64.1%31.8%74.6%22.7%85.4%154.7%72.1%27.7%70.4%54.3%68.5%-2.9%72.5%59.6%62.2%19.6%77.5%3.3pct7.2%-2.7pct28.7%0.4pct21.7%-22.4pct17.1%-1.8pct34.5%-0.9pct27.4%3.6pct31.1%-5.6pct25.2%-3.9pct33.5%10.636.212.29.32.31.5pct40.4%-8.9pct19.0%1.6pct12.6%-5.9pct43.1%-4.4pct17.6%0.1pct16.5%-0.5pct15.8%山西汾酒迎驾贡酒今世缘6.24.222.2%9.8%2.5口子窖13.26.94.1金徽酒29.8%10.6%1.7686.6229.8资料来源：Wind，华泰研究图表13：

2021Q1上市白酒企业企业财务数据（亿元）股票代码股票简称贵州茅台五粮液收入

同比增速

较

19Q1增

归母净利

同比增速

较

19Q1增毛利率

同比增加费用率

同比增加净利率

同比增加600519CH000858CH000568CH000596CH000799CH000860CH000995CH002304CH002646CH600197CH600199CH600559CH600702CH600779CH600809CH603198CH603369CH603589CH603919CH合计280.6243.250.041.39.110.9%20.2%40.9%25.9%190.4%-0.7%24.8%38.3%20.0%12.6%162.3%15.1%68.7%-3.4%3.6%139.593.221.78.16.6%21.0%26.9%27.9%178.9%5.7%24.4%44.0%43.1%4.0%89.1%76.4%86.0%77.0%79.4%28.9%66.8%76.2%63.6%61.0%24.4%67.7%77.6%85.1%73.5%69.7%73.2%76.6%65.5%77.3%0.6pct-0.1pct-0.8pct-0.3pct-6pct8.2%9.3%-1pct-0.9pct-0.6pct-1.2pct-4.4pct-2.3pct-39.9pct-0.8pct-27.8pct-2.9pct-11pct49.7%38.3%43.3%19.7%29.5%6.8%-2pct0.3pct-4.8pct0.3pct-1.2pct0.4pct40pct泸州老窖古井贡酒酒鬼酒16.6%34.8%25.3%9.4%2.7268.7%-12.9%-33.5%-3.9%顺鑫农业*ST皇台洋河股份青青稞酒伊力特54.90.13.70.5pct-10.7pct2.4pct-1.7pct11.5pct-10.8pct0.2pct5.2pct1.5pct1.3pct-2.4pct0.1pct-0.9pct5pct41.6%13.5%86.9%255.3%52.1%-0.3%0.0-32.9%-3.5%92.9%11.6%22.8%8.1%-36.0%36.7%18.8%24.2%-16.5%7.4%105.23.838.6-6.5pct21.1pct18.7pct-3pct0.7-1630.0%1.31475.8%41.5%-12.0%5.45.0%金种子酒老白干酒舍得酒业水井坊2.92.0%-0.50.685.6%-641.7%31.2%44.8%23.6%25.9%21.1%13.0%13.8%16.6%22.1%12.9%7.5-34.4%47.4%33.4%80.7%-1.0%22.6%-13.9%-1.1%23.8%-14.6%-52.2%200.2%91.9%148.7%4.5%1pct-1.2pct22.8pct7.6pct0.2pct1.9pct0.8pct4.5pct5.8pct-1.5pct10.312.473.311.524.011.75.1154.2%70.2%77.1%48.9%35.3%50.9%48.4%22.5%3.01031.2%-19.1pct-5.5pct-5.6pct-5.3pct-1.1pct-5.4pct-1.8pct-1pct29.4%33.8%29.8%32.2%33.6%35.8%22.7%37.4%4.221.83.7119.7%78.2%58.5%38.8%72.7%99.3%17.9%山西汾酒迎驾贡酒今世缘8.125.6%-22.9%5.6%口子窖4.2金徽酒1.2952.5355.828.5%0.7pct资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8食品饮料大众品：21Q1营收增长较快，利润表现有所分化乳制品：21Q1业绩表现亮眼，看好其受益于消费升级和竞争改善乳制品板块

20Q4营收实现稳健增长，21Q1营收/归母净利同比高增，低基数效应叠加疫后健康意识提升带动白奶动销同比上行，成本上涨背景下白奶提价落地/促销弱化/竞争改善。2020年乳制品板块实现营收

1497.1亿元，同比+8%，实现归母净利润

66.2亿元，同比-16%。20Q4乳制品板块实现营收

371.9亿元，同比+12%，实现归母净利润-3.4亿元，同比-130%,归母净利大幅下滑系

ST科迪/贝因美/皇氏集团归母净利-12.7/-3.8/-1.7亿元拖累行业表现，剔除后

20Q4归母净利同比+11.8%。具体来看，20Q4伊利营收

231.2亿元，同比+7%，归母净利

10.5亿元，同比-19%。21Q1乳制品板块营收

417.8亿元，同比+36%，收入增速环比

20Q4+24pct，归母净利润

31.5亿元，同比+207%；其中伊利营收

273.6亿元，同比+32%，归母净利

28.3亿元，同比+148%。从产品结构看，疫情加强消费者对营养健康的重视，基础白奶需求强劲，高端白奶需求上升使得价格中枢上移，酸奶及乳饮料需求回落；奶酪受益于消费场景打开，20Q4/21Q1妙可蓝多营收同比+66%/+141%，表现亮眼。图表14：

18Q4-21Q1乳制品板块单季度收入同比增速情况图表15：

18Q4-21Q1乳制品板块单季度归母净利同比增速情况36%40%250%200%150%100%50%207%CS乳制品Ⅲ-归母净利同比增速CS乳制品Ⅲ-营收同比增速30%20%10%0%19%15%13%12%12%12%12%59%51%50%8%32%9%12%10%0%-61%-10%-50%-100%-150%-10%-20%-130%资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究竞争格局优化、费用投放缩减推动

21Q1乳制品板块盈利改善。20Q4乳制品行业费用率延续

20Q3下行趋势，同比-4.3pct，一方面系终端需求旺盛使得行业费用投入减少；另外一方面，原奶价格处于上行周期，龙头利润诉求提升，降价、打折促销等活动减少，竞争格局改善带动费用持续收缩。20Q4乳制品板块归母净利率为-0.9%，主要系科迪乳业

20Q4归母净利为负值，公司持续经营能力存在不确定性，剔除该公司影响后，20Q4乳制品板块20Q4归母净利率为

2.50%。21Q1乳制品行业期间费用率同比-6.2pct，最终推动

21Q1乳制品板块归母净利率同比+4.2pct至

7.5%，主要受益于疫后公众健康意识提升、龙头竞争策略分化、行业扩容及格局改善逻辑顺畅。图表16：

18Q4-21Q1乳制品板块单季度收入期间费用率情况图表17：

18Q4-21Q1乳制品板块单季度净利率情况9%40%30%20%10%0%CS乳制品板块-期间费用率CS乳制品板块-净利率7.7%7%7.6%7.5%6.8%5%5.8%5.8%31.4%30.5%29.6%29.2%28.1%3%28.0%27.2%26.0%3.4%3.3%25.2%1%2.5%-1%21.7%-0.9%-3%-5%资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9食品饮料调味品：21Q1营收实现较快增长，原料上涨背景下盈利端承压营收增速回归较快增长通道，原料上涨背景

21Q1盈利端承压展。2020年调味品板块实现营收

414亿元，同比+13.1%，其中

20Q4营收

108亿元，同比+14%，营收增速环比20Q3+1.2pct。2020年调味品板块归母净利润为

100亿元，同比+26%，其中

20Q4归母净利润为

24亿元，同比+13%；20Q4扣非归母净利率同比+3.0pct至

21.7%。营收增速回归增长通道，主要系

B端餐饮恢复+C端刚需下需求旺盛，高端化/复合化推动产品结构优化升级。21Q1调味品板块实现营收

120亿元，同比+22.9%，营收增速环比

20Q4+8.4pct，21Q1归母净利润为

27亿元，同比+16%；21Q1扣非归母净利率同比-1.4pct至

21.5%，原材料上涨背景下

21年盈利端可能承压。图表18：

调味品板块单季度营收同比增速情况图表19：

调味品板块单季度扣非归母净利同比增速情况CS调味品Ⅲ-营收同比增速30%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%CS调味品Ⅲ-扣非归母净利同比增速24%23%45%33%15%14%14%14%13%13%24%23%22%21%19%16%16%14%4%2%0%资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究图表20：

调味品板块单季度期间费用率情况图表21：

调味品板块单季度扣非净利率情况CS调味品板块-期间费用率20%24%23%22%21%20%19%18%17%16%15%CS调味品板块-扣非净利率18.7%17.9%17.6%22.9%22.7%17.2%18%16%14%12%10%16.7%16.2%21.7%21.5%15.1%20.4%20.1%19.4%18.7%13.1%13.2%11.0%18.5%17.1%资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究行业恢复常态，20年稳健收官。20Q4龙头海天味业实现营收

57亿元，同比+15%；归母净利润

18亿元，同比+21%；中炬高新实现营收

13亿元，同比+15%；归母净利

2亿元，同比+29%。由于调味品行业具有需求刚性，基数影响及

21Q1疫情影响减弱导致各品类和各区域增长有所分化。21Q1龙头海天味业实现营收

72亿元，同比+22%；归母净利润

20亿元，同比+26%；中炬高新实现营收

13亿元，同比+10%；归母净利

2亿元，同比+17%。天味食品

20Q4/21Q1实现收入增速

29%/56%，凭借火锅底料高增和渠道快速扩张录得收入较高增速。千禾味业

20Q4/21Q1实现收入增速

11%/33%，归母净利润增速-129%/+11%，公司聚焦零添加发展战略，产品定位高端化带动增长。对于调味品行业，高端产品、具备较大渗透率提升空间的复合调味料及新兴品类增长较快，我们持续看好：1）酱油醋等相对成熟的大品类子行业在消费升级、品类扩张、渠道下沉与精耕方面更具备潜力，看好稳健增长的可持续性。2）具备较大渗透率提升空间的复合调味料及新兴品类。3）自下而上产生积极变化的公司。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10食品饮料图表22：

2020Q4上市调味品企业财务数据股票代码名称营业收入同比增速归母净利同比增速毛利率同比增加（pct.)-8.0pct-10.4pct1.7pct费用率同比增加（pct.)1.5pct净利率同比增加（pct.)-7.8pct6.3pct603755CH603696CH603317CH603288CH603027CH600872CH600305CH600186CH002650CH002507CH002495CH000576CH日辰股份安记食品天味食品海天味业千禾味业中炬高新恒顺醋业莲花健康加加食品涪陵榨菜佳隆股份广东甘化调味品板块0.81.3-5.8%16.9%29.3%14.7%10.7%14.8%13.2%13.8%-12.5%23.2%21.3%40.0%14.5%0.20.1-27%206%-57%21%41%18%39%42%29%41%40%11%21%60%30%33%39%14%10%34%4%28%10%5%-15.1pct14pct8.40.4-10.4pct1.6pct57.14.718.3-0.22.2-6.4pct-16.2pct0.2pct-8.8pct-17.9pct-0.7pct-7pct32%-4%17%15%5%-129%29%11%21%22%4%-18.3pct1.8pct13.15.70.814%-8.9pct5.1pct0.1pct4.50.2-190%-36%88%-26.8pct-19.4pct-14.2pct-20.1pct9.2pct11.1pct-2.7pct11.8pct10.2pct-38.8pct-0.3pct4.90.4-5.3pct2.7pct9%7%4.71.619%9%34%16%-30%22%0.90.1252%-611%13%-11.6pct-2.9pct-4.4pct2.2-0.723.732%11%108.3-7.6pct资料来源：Wind，华泰研究图表23：

2021Q1上市调味品企业财务数据股票代码名称营业收入同比增速归母净利同比增速毛利率同比增加（pct.)-4.2pct-2.2pct-2.7pct-4.9pct-5.8pct-2.6pct-1.1pct-4.2pct-6.3pct2.5pct费用率同比增加（pct.)13.3pct-0.6pct5pct净利率同比增加（pct.)-11pct603755CH603696CH603317CH603288CH603027CH600872CH600305CH600186CH002650CH002507CH002495CH000576CH日辰股份安记食品天味食品海天味业千禾味业中炬高新恒顺醋业莲花健康加加食品涪陵榨菜佳隆股份广东甘化调味品板块0.71.351.5%69.3%56.2%21.7%32.9%9.5%0.10.10.819.50.41.70.80.10.42.00.00.426.60%12%8%44%24%38%41%43%39%39%16%25%60%33%49%40%22%12%20%8%21%10%15%27%8%-3.5pct-7.7pct-0.1pct-11.2pct-4pct5.271.64.826%11%17%16%-7%7%-4.4pct6.4pct32%22%22%11%14%25%20%9%12.65.22.5pct14%15%3%11.0%40.2%3.6%1.1pct-1pct4.1-4.1pct-3.5pct6.5pct-1.5pct-1.7pct-5.6pct39.7pct24.2pct-1.3pct5.19%7.146.9%96.4%14.0%22.9%34%16%-48%20%29%5%0.6-2.6pct13.1pct-3.7pct-48.4pct-2.5pct-1.9pct1.431%22%119.813%资料来源：Wind，华泰研究啤酒：高端化进程持续，盈利能力提升啤酒板块

20年收入端受疫情影响承压，高端化推动盈利能力提升。啤酒板块

2020年实现收入/扣非归母净利润

552/30亿元，同比-0.1%/+27%。拆分增长来源看，20年啤酒产量3411万吨，同比-7%，全年来看餐饮、夜场等消费渠道一定程度上受到疫情冲击。各啤酒龙头加大高端啤酒推广力度，消费升级基本面不变，产品结构升级下均价上行，一方面在量减背景下拉动收入增长，20年扣非净利率同比提升

0.6pct至

5.4%，盈利能力继续提升。21Q1啤酒板块低基数下快速增长，奠定全年基础。20Q1新冠疫情对啤酒行业造成较大冲击

，21Q1行业在低基数下实现快速增长。啤酒板块

21Q1实现营收

160.7亿元，同比+44.0%，实现扣非归母净利润

11.3亿元，同比

428.1%；21Q1扣非净利率同比实现

5.1pct的提升。展望全年，我们认为受疫情推迟的

2020年奥运会、欧洲杯有望在今夏恢复开赛，体育年到来或将推动全年营收继续增长，同时助力产品结构升级加速推进。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11食品饮料图表24：

啤酒板块收入及同比增速情况图表25：

啤酒板块扣非归母净利及同比增速情况580560540520500480460440420400CS啤酒板块-营业收入同比增速20%15%10%5%3530252015105CS啤酒板块-扣非归母净利润同比增速100%80%60%40%20%0%0%-5%-10%-20%-40%0201520162017201820192020201520162017201820192020注：2018年及之后数据已追溯调整考虑重庆啤酒重大资产购买影响，2018年之注：2018年及之后数据已追溯调整考虑重庆啤酒重大资产购买影响，2018年之前未追溯调整；前未追溯调整；资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究图表26：

啤酒板块单季度期间费用率CS啤酒Ⅲ-期间费用率图表27：

啤酒板块单季度扣非归母净利率CS啤酒Ⅲ-扣非净利率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%20%15%10%5%6.1%34.4%13.0%10.2%10.8%45.2%9.0%7.0%37.5%0%2.2%-5%-10%-15%-20%-25%-30%25.4%24.9%-8.3%21.3%20.0%20.5%20.4%18.7%-22.9%0%-35%-29.5%18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q118Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1注：2018年及之后数据已追溯调整考虑重庆啤