2023年肝素行业分析报告

2023年肝素行业分析报告目录一、肝素产业链：中国与欧美国家有所不同 PAGEREFToc351408153\h3二、下游：主流肝素制剂市场在重新布局 PAGEREFToc351408154\h41、国产肝素钠原料药需求主要取决于全球肝素制剂市场 PAGEREFToc351408155\h42、全球对肝素制剂需求主要来自欧美，且低分子肝素制剂为主 PAGEREFToc351408156\h53、低分子肝素制剂市场正在重新布局 PAGEREFToc351408157\h7三、国产肝素钠原料药：未来仍主要看欧美经济景气度 PAGEREFToc351408158\h101、肝素钠原料药全球市场增长较慢 PAGEREFToc351408159\h102、肝素钠原料药市场格局较稳定，欧美经济景气度为主要影响因素 PAGEREFToc351408160\h11四、上游：肝素粗品供应充足 PAGEREFToc351408161\h141、肝素主要来自猪小肠粘膜 PAGEREFToc351408162\h142、国内肝素粗品产量将持续增加，上游原材料供给充足 PAGEREFToc351408163\h143、除下游需求影响外，肝素钠原料药价格还受上游粗品影响 PAGEREFToc351408164\h16五、主要公司简况 PAGEREFToc351408165\h191、常山药业 PAGEREFToc351408166\h192、东诚生化 PAGEREFToc351408167\h223、千红制药 PAGEREFToc351408168\h234、海普瑞 PAGEREFToc351408169\h24一、肝素产业链：中国与欧美国家有所不同肝素行业产业链通常为：生猪小肠粘膜→肝素钠原料药→肝素制剂。但是，在“生猪小肠粘膜→肝素钠原料药”环节，不同国家生产工艺有所不同，主要体现在：1）欧美国家肝素原料药的提取和纯化是从猪小肠黏膜直接开始，到生产出肝素钠原料药结束。原因是发达国家生猪养殖、屠宰集约化程度高，采取大规模的肠黏膜收集与冷藏运输，原料来源高度一致，且国外屠宰前72小时开始禁食，使得猪小肠黏膜相对干净，机械杂质相对较少；2）中国肝素生产首先从猪小肠粘膜中提取出肝素粗品，然后进一步纯化，生产出肝素原料药。原因是中国地域广阔，生猪养殖分散，定点屠宰规模小，肝素粗品质量千差万别，杂质成分复杂、差异大。二、下游：主流肝素制剂市场在重新布局1、国产肝素钠原料药需求主要取决于全球肝素制剂市场全球62%的肝素钠原料药需求由中国满足。IMS数据显示，2023年全球肝素钠原料药需求量为30.9万亿单位，其中欧洲、美国的需求量分别为14.1、10.5万亿单位，合计占79.6%。数据显示，2023年，我国肝素钠原料药向全球销售19.2万亿单位，占全球需求量62.1%，其中出口18.4万亿单位（即95.8%用于出口），国产肝素钠原料药绝大部分用于出口国外尤其是欧美等国。综上，我们认为中国肝素钠原料药产业受到全球肝素制剂产业的影响，尤其是欧美等国。因此，我们将从全球角度分析肝素制剂市场对国产肝素钠原料药企业的影响。2、全球对肝素制剂需求主要来自欧美，且低分子肝素制剂为主肝素制剂是一种抗血栓药物，通过干扰凝血因子，阻止血液凝固而起到抗凝作用，主要用于血栓栓塞性疾病的预防和治疗。抗血栓药全球市场不断扩容，未来年均增长8.6%。IMS数据显示，2023~2023年，全球抗血栓药物市场规模从133亿美元增到230亿美元，CAGR达11.6%，其中，2023年同比增长8.1%。预计2023年全球抗血栓药物市场规模将达348亿美元，2023~2023年CAGR达8.6%。肝素制剂全球市场2023年达130亿美元，未来年均增长10%。IMS数据显示，2023~2023年，全球肝素制剂市场规模从45.55亿美元增至79.3亿美元，CAGR达11.73%，其中，2023年同比增长8.63%。因全球心脑血管患病人口比例不断提高，未来几年全球肝素制剂市场仍将稳速增长，预计2023年将达130亿美元，2023~2023年CAGR为10.39%。肝素制剂目前主要以低分子肝素制剂为主。临床上使用的肝素制剂通常分为普通肝素制剂（UFH）和低分子肝素制剂（LMWH）。普通肝素制剂是分子量为5000~30000的混合物，由于容易导致出血并发症等副作用，目前除了用于低分子肝素制剂难以取代的肾透析、血液保存等领域，其他领域的使用已较少。低分子肝素制剂分子量一般在3500~7000道尔顿之间，是高端肝素制剂，临床应用较普通肝素制剂广，目前正逐渐取代后者。2023~2023年，全球低分子肝素制剂占比一直在85%以上，占比较高。肝素制剂全球需求主要来自欧美等发达国家。肝素制剂主要用于心脑血管疾病和血液透析，患者集中于老龄和肥胖人群，而欧美等发达国家是上述疾病的高发区，因此肝素制剂的主要消费市场集中分布在欧美等发达国家。3、低分子肝素制剂市场正在重新布局低分子肝素制剂全球市场预计2023年可达103亿美元。IMS数据显示，2023~2023年，全球低分子肝素制剂市场规模由43.6亿美元增加到68.6亿美元，CAGR为9.49%，其中2023年同比增长7.02%。IMS预计2023~2023年，全球低分子肝素制剂市场CAGR为8.55%，2023年市场规模可达103.4亿美元。由于不同的生产工艺和化学组成，每种低分子肝素有不同的药代动力学和药理学特点，包括特有的抗凝血能力。此外，不同的低分子肝素制剂有不同的给药剂量，而且被批准用于临床的适应症也不一样。低分子肝素制剂主要品种为依诺肝素钠。目前全球低分子肝素制剂的主要有4个品种（详见表2），分别为依诺肝素钠、达肝素钠、那曲肝素钙、亭扎肝素钠，其中，依诺肝素钠最为畅销。2023年，前述4种低分子肝素占全球低分子肝素销售额的90%，其中依诺肝素钠市场占有率最高，达到73%左右。2023年依诺肝素钠全球销售额达42.4亿美元，占比为72%。随着低分子肝素制剂仿制药陆续上市，低分子肝素制剂市场格局被打乱，重新布局。以依诺肝素钠为例，2023年7月，美国FDA批准山德士依诺肝素钠仿制药的上市申请，依诺肝素钠生产厂家的市场份额发生了较大变化，赛诺菲-安万特的依诺肝素钠2023Q4在美国的销售额下降了50%左右；2023、2023、2023H1分别降22.7%、54.3%、49.2%，降幅远大于其同期在全球市场上销售额的降幅。2023年，山德士的依诺肝素钠销售额达到10亿美元以上，快速抢占赛诺菲-安万特的市场份额。不过，2023年9月19日，AmphastarPharm（美药星公司）的依诺肝素钠仿制药申请获得FDA批准上市。受此影响，2023年山德士的依诺肝素钠销售额回落至4.51亿美元，同比下降54.9%。此外，Teva也于2023年提交了ANDA申请，尚在审批中。依诺肝素钠市场的竞争将愈发激烈，市场格局将不断被刷新。未来，能否顺应下游市场格局的变化，尽早储备并及时开拓下游的仿制药客户对肝素钠原料药企业就显得尤为重要。三、国产肝素钠原料药：未来仍主要看欧美经济景气度1、肝素钠原料药全球市场增长较慢全球肝素钠原料药需求量增长较慢。IMS数据显示，2023~2023年，全球肝素钠原料药需求量从19.76万亿单位增加到30.9万亿单位，CAGR达9.35%，低于同期全球肝素制剂市场销售额11.73%的年均增速，但基本接近同期全球低分子肝素制剂市场销售额9.49%的年均增速。预计未来欧洲及非欧美地区肝素钠原料药需求增长更快。分地区来看，2023~2023年，美国、欧洲和其他地区的肝素钠原料药需求量CAGR分别为10.69%、7.18%、12.67%。IMS预计，2023~2023年，美国、欧洲以及其他地区的CAGR分别为7.54%、11.96%、10.97%，未来欧洲和非欧美地区增长相对快一些。2、肝素钠原料药市场格局较稳定，欧美经济景气度为主要影响因素国内肝素钠原料药市场上，海普瑞市场份额依然最高，东诚生化和南京健友出口市场占有率逐年上升。在肝素钠原料药领域，主要厂家有海普瑞、南京健友、东诚生化、千红制药、浙江惠隆、常山药业等企业，其中，海普瑞的市场规模最大。2023年1~9月，肝素钠原料药出口占有率最高前5位依次分别为海普瑞、南京健友、东诚生化、千红制药、浙江惠隆，其占有率依次为38.4%、19.6%、12.3%、6.8%、3.7%，合计80.9%，市场集中度较高，2023年以来，仅东诚生化和南京健友出口市场占有率基本呈逐年上升之势，且份额增长明显，其余基本呈下滑之势。海普瑞主供赛诺菲，健友主供辉瑞制药、东诚生化和千红制药主供国外仿制药厂家，常山药业主供国内厂家。海普瑞前5大客户占据了90%左右，主要仍然是赛诺菲-安万特、APP、山德士，但是赛诺菲-安万特仍占据了绝大部分市场份额。南京健友的下游客户主要为达肝素钠的原研厂家辉瑞制药。东诚、千红的下游客户主要为山德士等仿制药厂家，而常山药业的客户目前主要是国内厂家。海普瑞和东诚生化毛利率较高，均在35%以上。2023H1，在已经上市的肝素钠原料药生产企业中，海普瑞的肝素钠原料药毛利率在经历了2023年的低谷（28.85%）后大幅回升，达38.63%，为同期最高，东诚生化次之，为35.77%，而千红制药和常山药业分别只有21.59%、20.64%。受欧美经济不景气影响，肝素钠原料药企业增速大幅下滑，甚至呈现负增长。近几年，欧美经济仍然不景气，对医保费用支出有控制，下游需求不太旺盛，因而肝素钠原料药厂家收入增速呈下降趋势，且2023年以来呈现负增长（东诚生化2023年呈正增长）。2023年，东诚生化呈现正增长主要是因为其客户基础较为广泛，其客户除了有欧美国家外，还有印度、香港等地，且2023年东诚生化的客户Emcure还向FDA提交了肝素钠制剂的上市申请，因而增长呈现正增长。但整体来看，毕竟欧美市场为东诚生化的主要市场，2023H1乃至全年，公司的销量同比还是下滑了，呈现负增长。事实上，海关数据显示，2023~2023年，肝素及其盐的出口量同比分别下降8.1%、1.2%，均价同比分别下降16.6%、17.5%；2023年1月，肝素及其盐的出口量为5832千克，出口价6805美元/kg，均为近4年以来的同比最低值，欧美经济的不景气直接影响了我国肝素钠原料药行业的成长性。综上，我们认为，未来我国肝素钠原料药行业的景气度仍主要取决于欧美经济的景气度。注：千红制药肝素钠原料药的收入均指其肝素类产品的收入，包括肝素制剂四、上游：肝素粗品供应充足1、肝素主要来自猪小肠粘膜目前，仅提取于猪小肠粘膜的肝素用于临床。具体为：1）来自不同动物组织的肝素结构有差别，只有来源于猪身上的肝素与人类结构一致。欧美等主要国家药典就规定肝素只能来源于健康生猪小肠粘膜。我国肝素主要是来源于猪小肠粘膜。2）各国研究者在尝试化学合成肝素，人工肝素最大的优点在于来源稳定、质量可靠、量效关系明确、没有生物污染的风险。目前为止，仅武汉理工大学和美国北卡罗莱纳大学联手在全球首次成功研制出人工合成肝素，但因成本问题，人工合成肝素尚无法实现产业化。2、国内肝素粗品产量将持续增加，上游原材料供给充足我国的肝素钠原料药经肝素粗品加工而成，而肝素粗品系从猪的肠粘膜中提取所得。肝素粗品产量=出栏量*猪小肠利用率/肝素粗品收率，因此，肝素粗品的供给与生猪出栏量、猪小肠利用率以及肝素粗品收率密切相关。生猪出栏量仍将保持增长。我国生猪出栏量增长一般以4年或7年为一个周期。2023~2023年均增长率为2.74%，考虑到人民生活水平提高以及对肉制品消费增长等因素，预计未来4年生猪出栏量仍将保持增长，预计至2023年的生猪出栏量将达到6.96亿头左右，而到2023年生猪出栏量将达到7.35亿头。猪小肠利用率将持续提高。猪小肠利用率=用于生产肝素粗品的生猪小肠数量/全国生猪小肠总量。生猪的规模化养殖和集约化屠宰的提高有利于猪小肠的集中深加工，便于提取肝素粗品，可显著提升猪小肠利用率。数据显示，我国的生猪规模化养殖和集约化屠宰水平已有显著提高。据农业部统计，2023年全国出栏50头以上的规模养猪专业户出栏肉猪比2023年提高7~8pp，达55%以上。另据商务部统计，2023年11月，全国规模以上生猪定点屠宰企业生猪屠宰量1,886.9万头，同比增17.1%，且生猪屠宰行业的集中度明显提高，大型屠宰加工企业集团开始形成，排名前10位的屠宰加工企业销售收入比重已超过25%。此外，国家还发布了相关文件，对生猪产业的未来进行了规划，进一步推动生猪的规模化养殖和集约化屠宰。肝素粗品收率水平将有所提高。目前，肝素粗品的平均收率为2023根猪小肠/亿单位活性成分。未来，随着设备的更新、生产技术的不断提高，肝素粗品的收率将有所提高，每亿单位耗小肠数量将逐步降低。预计到2023年，平均1800根小肠就可生产1亿单位肝素粗品。综上所述，未来肝素粗品产量仍将持续增加，为肝素钠原料药提供充足的原材料。3、除下游需求影响外，肝素钠原料药价格还受上游粗品影响肝素钠原料药价格除受下游需求影响外，还受到上游供给的影响。肝素钠原料药与肝素粗品之间存在价格联动效应。肝素粗品占肝素钠原料药生产成本比重较高。以东诚生化为例，粗品占原料药生产成本的97%以上。不像制剂，肝素钠原料药的价格是可以随着肝素粗品价格的波动而波动的，不过由于存货的原因，通常会有滞后性。2023~2023年，肝素钠原料药与肝素粗品的价格变动趋势基本一致（见图17）。回顾过去，“肝素钠事件”影响逐渐被市场消化，肝素粗品及肝素钠原料药价格回归理性。2023年受“肝素钠事件”影响，我国肝素粗品有效供给约为109,000亿单位，而同期市场需求为149,412亿单位以上，有效供给远远小于需求，推动肝素粗品价格上涨，进而带动下游肝素钠原料药价格也大幅上涨。2023年，恐慌和惜售情绪仍持续存在，肝素粗品价格加快上涨，但实际上全年的供应量（成交量）与理性需求量分别约为176,000亿单位和164,706亿单位以上，供需基本平衡。2023年，肝素粗品的供应量（成交量）及理性需求量分别约为234,000亿单位及181,765亿单位以上，供需矛盾彻底缓解，恐慌和惜售情绪得以消除，肝素粗品价格大幅下降，但是肝素钠原料药价格变动略微滞后，整体来看仍呈现微幅上升。2023年，肝素粗品价格进一步回落，肝素钠原料药价格也开始回落，但降幅略小于肝素粗品价格的降幅。2023年，肝素粗品价格小幅回升，但因肝素钠原料药价格变化相对滞后，因此尽管2023年肝素粗品均价略有上升，在18000~24000元/亿单位之间波动，但肝素钠原料药均价仍有所下降。不过，整体来看，肝素粗品和肝素钠原料药的价格趋稳。假设没有突发事件，我们预计：1）2023年，肝素粗品价格会趋稳。中国肝素钠网数据显示，截止2023年2月25日，肝素粗品的市场报价为21000元/亿单位，且春节前后价格无明显波动。预计2023年肝素粗品的价格将会保持相对稳定的状态。2）2023年，肝素钠原料药价格将趋稳。2023、2023年肝素钠原料药的出口均价分别为8736、7206美元/kg，2023年出口价大幅下降。考虑到1）肝素粗品收率仍有提升空间（意味着粗品单位活性成分的成本将下降）；2）肝素粗品价格略有回升、肝素钠原料药价格对粗品价格变动反应的滞后性；3）欧美经济尚未回暖，下游需求不会显著回升等因素，我们认为2023年肝素钠原料药价格将趋稳，有可能持续在7200美元/kg附近上下波动。五、主要公司简况1、常山药业主营低分子肝素钙注射液及肝素钠原料药。2023H1，公司收入、毛利润占比主要来自低分子肝素钙注射液和肝素钠原料药（注射级），收入占比分别为48%、46%，毛利润占比分别为78%、19%。低分子肝素钙市场持续较快增长，公司市场占有率及市场份额逐年上升。样本医院数据显示，2023年低分子肝素钙注射液销售额为9.35亿元，同比增长20.72%。2023~2023年CAGR达22%，尤其是2023年之后，低分子肝素钙注射液的增速维持在30%以上，增长相对较快。目前，国内低分子肝素钙厂家有7家，分别是GSK、公司、兆科药业、红日药业、通用同盟、深圳赛保尔、天普生化。GSK为原研厂家，其产品为那曲肝素钙，商品名为速碧林。公司同类产品商品名为万脉舒，红日药业同类产品商品名为博璞青。2023~2023年，除公司的市场占有率和市场份额呈逐年上升之势外，其余厂家或持续下降或升降反复交替（详见图22、23）。万脉舒竞争优势：单独定价+剂型优势+肝素钠原料药自给。相比其他厂家，公司低分子肝素钙（万脉舒）的竞争优势主要体现在：1）公司享有发改委的单独定价；2）兆科药业虽也享有单独定价，但是公司的水针剂型要优于兆科药业的粉针剂型，粉针剂型难于溶解，临床操作难度较大；3）公司同时也是肝素钠原料药厂家，为低分子肝素钙制剂的上游原材料供应提供了保证。保守估计，2023年，公司万脉舒的销量增速在40%~50%左右。基于对低分子肝素钙市场的判断、进口替代的不断推进以及公司本身的优势，我们预计2023年公司低分子肝素钙销量的增速预计在30%~35%左右。肝素钠原料药毛利率或可进一步提升，未来进军美国市场。基于前文对肝素钠原料药市场的分析，我们预计2023年肝素钠原料药价格将延续2023年的价格水平趋稳。成本方面，肝素粗品占据公司肝素钠原料药成本的95%，未来公司将通过积极与西班牙国家合作进口猪小肠、建立粗品基地和提高收率（目前公司收率为92%，高于行业85%的平均水平）等措施降低粗品单位采购成本，未来毛利率或有进一步提升的空间。2023年，公司产品通过FDA认证，获准在美国市场销售，进军美国市场，市场空间进一步拓宽。多个产品在研，产品线不断丰富。公司肝素系列产品线不断丰富，目前有多个产品在研，包括低分子肝素钙原料药、低分子肝素钠注射液及原料药、那曲肝素钙注射液及原料药、依诺肝素钠注射液及原料药、达肝素钠、帕肝素钠、亭扎肝素钠、超低分子肝素钠、透明质酸钠等；同时公司也不断向别的领域拓展，如子公司常山久康在研的长效治疗糖尿病药物长效艾塞那肽。我们看好万脉舒的竞争优势（单独定价+剂型优势+肝素钠原料药自给）以及未来进军美国肝素钠原料药市场对公司业绩的增厚效应。2、东诚生化主营肝素钠原料药。2023H1，肝素钠原料药业务为公司贡献了绝大部分收入和毛利润，占比分别为82%、87%。公司具有相对优势，未来取决于欧美市场经济景气程度。2023年，由于欧美经济不景气，公司肝素钠原料药销量及售价同比均有所下降，使得公司2023年收入出现负增长。但是公司具有：１）工艺更先进独特，产品质量更优更稳；2）客户资源众多，结构分布合理；公司还积极开拓新客户，是目前唯一一家通过日本PMDA认证并取得证书的肝素钠原料药企业；3）公司售后维护及时等特点，我们预计一旦欧美经济好转，公司的经营情况将会有所改善。投建生物医药工业园项目，预计2023年进军制剂产业。公司计划投资4.77亿元建设生物医药工业园项目，预计2023年投产。生物医药工业园项目主要包括：1）年产3000万支肝素钠注射液，年产2500万支硫酸软骨素注射液，2500万支水针注射剂生产线；2）年产注射用绒促性素1493万支、注射用氢化可的松琥珀酸钠1000万支、注射用尿促性素120万支冻干粉针剂生产线；3）年产盐酸氨基葡萄糖硫酸软骨素片5亿片，细胞色素C片1.25亿片固体制剂片剂生产线；4）年产保健品软骨素氨糖胶囊2亿粒生产线。该项目的投产，将实现公司从化学原料药企业向化学制剂企业的转变，届时公司的盈利能力将会大幅提升。3、千红制药主营肝素系列以及胰激肽原酶系列。2023H1，肝素系列及胰激肽原酶系列贡献了绝大部分收入和利润，收入占比分别为68%、30%，利润占比分别为36%、59%。公司肝素系列产品包括肝素钠注射液和原料药肝素钠、肝素钙和低分子肝素。胰激肽原酶系列包括胰激肽原酶肠溶片、粉针剂和原料药。公司胰激肽原酶享有单独定价权，市场份额不断上升。目前，国内胰激肽原酶制剂厂家共有17家，但由于公司的胰激肽原酶制剂（商品名为怡开）产品质量较高，于2023年获得国家发改委的单独定价权，中标价高于其他同类品种，有利于公司开展学术营销和推广，竞争力较强。事实上，2023~2023年，怡开在样本医院的市场份额由45%左右上升到72%，且是逐年上升。营销力度加大，怡开增速有望提升到20%以上。2023~2023年，公司胰激肽原酶系列CAGR达18.75%，2023年增速达21.42%，2023H1增速达5.58%。2023年公司增设了营销总监岗位，主要负责国内制剂销售，同时还加大了对销售人员的激励，未来公司还会扩大营销范围，从高端向中端，从三甲向二甲医院覆盖，加强一些发达城市以外二三线城市的营销和宣传力度。2023年底公司销售人员达400多人，今年还有可能增至500多人。预计2023年公司胰激肽原酶制剂的销售增速有望达到20%以上。肝素钠原料药未来增长主要取决于欧美经济的景气度。公司目前的客户主要有德国汉姆、Opocrin、Welding和山德士，主要客户来自欧美地区，受欧美经济不景气影响，公司肝素钠原料药销售受到一定影响，公司肝素钠原料药的销售情况仍主要取决于欧美经济的景气度。4、海普瑞主营普通等级及FDA等级肝素钠原料药。2023年前三季度，海普瑞肝素钠原料药的出口占有率达38.4%，是国内最大的肝素钠原料药厂家。海普瑞主要产品有普通等级肝素钠原料药和FDA等级肝素钠原料药，其中普通等级贡献了92%的收入和92%的毛利润。受依诺肝素钠仿制药上市影响，公司销售收入大幅下滑。2023年，公司的前五大客户为赛诺菲-安万特、APP、ChemiSPA、Midas和山德士，占比分别为67.68%、11.89%、7.50%、3.44%、3.31%，合计93.82%，其中赛诺菲-安万特为公司的最大客户。但是，由于2023年7月山德士的依诺肝素钠仿制药上市，导致赛诺菲-安万特的销售额大幅下降，而与此同时山德士有国内多家肝素钠原料药供应商供货，非海普瑞独家，进而导致海普瑞销售额大幅下降。2023年9月19日，AmphastarPharm（美药星公司）的依诺肝素钠仿制药申请也获得FDA批准上市，赛诺菲和山德士的销售额均有下滑，公司肝素钠原料药销售额持续下降。2023~2023年，公司肝素钠原料药收入分别下降35.27%、29.37%，且肝素钠原料药售价和销量均有所下降。2023年预计公司业绩增幅不大。由于1）欧美经济仍然不景气，对医保费用支出有控制，下游需求不太旺盛；2）下游制剂市场竞争预计会进一步加剧；3）原研药和仿制药的价格经过下跌后目前较为接近，但仿制药出现前后对美国市场肝素需求量的变化影响不大，我们预计2023年公司肝素钠原料药价格波动幅度较小，公司销量预计增幅不大，业绩预计同比增幅不大。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在