2023年光伏行业分析报告

2023年光伏行业分析报告目录一、光伏装机稳定增长，区域差别明显 PAGEREFToc372742448\h31、2023年全球光伏装机量稳定增长 PAGEREFToc372742449\h32、新兴地区光伏装机快速增长 PAGEREFToc372742450\h4二、制造环节盈利能力改善明显 PAGEREFToc372742451\h61、国产多晶硅集中度快速提升，基本完成洗牌 PAGEREFToc372742452\h62、电池组件环节盈利能力同比改善明显 PAGEREFToc372742453\h7三、单晶硅龙头在分布式光伏发展中受益 PAGEREFToc372742454\h81、单晶硅行业产能淘汰明显，集中度得到提升 PAGEREFToc372742455\h82、单晶市场需求增长带动龙头受益 PAGEREFToc372742456\h10四、持续看好电站建设及运营环节 PAGEREFToc372742457\h111、可再生能源基金规模扩大，消除补贴不足忧虑 PAGEREFToc372742458\h112、大型电站稳定的收益率获得青睐 PAGEREFToc372742459\h133、分布式光伏电站将进入大规模安装阶段 PAGEREFToc372742460\h154、装机增长对逆变器行业带动明显 PAGEREFToc372742461\h175、电站建设环节受益于装机量增长 PAGEREFToc372742462\h18（1）综合实力较强企业受益于大型电站建设 PAGEREFToc372742463\h18（2）中小型企业受益于分布式光伏电站建设 PAGEREFToc372742464\h20五、重点公司简况 PAGEREFToc372742465\h211、隆基股份 PAGEREFToc372742466\h212、阳光电源 PAGEREFToc372742467\h223、航天机电 PAGEREFToc372742468\h24六、风险因素 PAGEREFToc372742469\h25一、光伏装机稳定增长，区域差别明显1、2023年全球光伏装机量稳定增长据统计，2023年前三季度全球太阳能装机量为23.2GW,其中三季度单季度光伏装机量为9GW，同比增长20%，环比增长6%。预计四季度光伏装机量将在三季度的基础上持续增长，将达到10GW以上，全年光伏装机量将在33-35GW之间。较2023年增长14-20%之间。我们预计14年全球太阳能装机量将在40GW左右。按照我们国家出台的分布式光伏政策，预计14年国内太阳能装机量将在12GW左右，同比增长约为50%。中国太阳能装机量大幅增长将成为全球装机量增长的主要动力。2、新兴地区光伏装机快速增长欧洲一直以来是全球光伏装机量最大的区域，2023、2023年欧洲地区占据全球新增光伏装机量50%以上比例，2023、2023年受到欧洲双反、补贴下调、意大利补贴额度用完等影响，欧洲新增光伏装机量同比出现了下滑，但中国、日本、美国等地区的兴起，弥补了欧洲装机的下滑，使得全球光伏仍然维持稳定的增长。根据solarbuzz统计数据，预计2023年亚太地区太阳能光伏市场需求有望增长至13.5GW，同比上涨50%。中国、印度与澳大利亚光伏市场需求很可能将占到整个亚太地区需求的90%。中国则成为全球新增光伏装机中最为抢眼的区域，过去两年国内光伏装机量均呈现翻倍增长，2023年国内太阳能装机量约为2GW，2023年增长至4.5GW，13年国内装机量预计将达到8GW左右，根据今年出台的相关政策，分布式光伏发电将会被梳理清楚，开发模式也逐步被确立，分布式光伏将进入快速发展的时期，同时结合国内大型电站建设稳步增长，我们预计14年中国太阳能装机量将达到12GW左右。在全球光伏维持稳定增长的前提下，中国区域的增长将带动部分环节丛中受益，多晶硅及电池、组件生产及销售全球化程度非常高，区域之间差别不大，在产能过剩及新增装机量稳定增长的前提下，区域性新增装机量的增长对此环节带动弹性有限，但逆变器受到海外产品价格较高、后期维护繁琐等影响，国内产品优势明显。单晶硅片国内生产成本优势明显，行业集中度逐步提升。电站建设及营运国外企业难以参与，这些环节将在中国光伏装机量快速增长过程中受益。二、制造环节盈利能力改善明显1、国产多晶硅集中度快速提升，基本完成洗牌2023年1-9月国内进口多晶硅量为64496吨，2023年1-8月国内进口多晶硅量为58862吨，同比下降14%。在全球太阳能电池出货量稳步增长的情况，国内太阳能电池生产企业产能利用高企的前提下，进口多晶硅减少量均由国产多晶硅填补。在国产多晶硅出货量增长和绝大部分企业停产的情况下，国产多晶硅生产将集中在有自备电厂或者成本优势的企业，其余的多晶硅企业已基本被淘汰，国内拥有自备电厂的多晶硅生产企业成本优势明显，将在替代过程中受益。多晶硅产品价格方面，虽然国产多晶硅替代进口多晶硅较为明显，但从全球有效产能来看，多晶硅产能仍然过剩，我们认为多晶硅价格难以有较大涨幅，未来很长一段时间将基本维持稳定。2、电池组件环节盈利能力同比改善明显在太阳能需求量持续增长的情况下，国内部分产能的退出，使得今年前三个季度一线太阳能电池生产企业开工率一直处在较高的水平。产能利用率的提升，以及多晶硅价格下跌带来组件价格下跌的影响被消除，电池组件环节的毛利率同比均出现了上升。同时库存损失的减少等均对公司业绩产生正贡献，组件公司业绩明显好转。在太阳能装机成本中，组件占比已低于50%，组件价格小幅上涨并不会大幅压缩电站收益率，由于产能过剩光伏电池、组件价格持续维持在低位，虽然企业毛利率同比有一定的改善，但盈利能力仍然较弱，期待未来需求增长带动组件价格小幅上涨，组件价格的上涨将直接转化为电池、组件环节企业的净利润，带来业绩持续改善。三、单晶硅龙头在分布式光伏发展中受益单晶硅太阳能电池在整个太阳能行业中占比约为25%左右，属于光伏行业中较小的分支，国内生产单晶片的企业主要隆基股份、中环股份、锦州阳光、卡姆丹克等企业。1、单晶硅行业产能淘汰明显，集中度得到提升自05年光伏快速发展以来，产能得到快速扩充，由于单晶硅初期单台设备产能过低、需要人工操作，同时海外企业扩产均以多晶硅为主，导致国内太阳能电池的产能的扩张也纷纷转向多晶硅。使得单晶硅在整个太阳能行业中的占比由70%下滑至目前的25%左右。近两年多晶硅组件效率提升难度日益加大、多晶硅硅片的生产成本难以进一步下降；而单晶硅生产设备单炉装料量则快速增加，使得单晶硅生产成本呈现快速降低的趋势，同时日本在单晶硅方面的需求快速增长，使得单晶硅电池与多晶硅电池在市场中的占比情况基本维持相对稳定。受到单晶硅炉单炉产量提升的带动，行业进入集中化的实质阶段。单晶硅生产设备由60公斤量级，逐步发展到目前的每炉120-150公斤的主流水平，设备变大，单位坩埚、能耗等成本得到降低，生产过程中的非硅成本持续下降，导致先前建设的单晶硅产能由于成本过高等原因失去竞争力，已基本被淘汰。有资金实力的单晶硅片企业则不断扩充产能，弥补退出的产能，行业集中度得到快速提升。2、单晶市场需求增长带动龙头受益在整个光伏行业中，单晶硅太阳能电站占比较低，局部市场需求的增加容易带动整个单晶市场需求的快速增长，2023年将迎来国内分布式光伏大规模装机第一年，太阳能组件在装机成本中占比已低于50%，组件价格对成本影响减弱，单晶硅太阳能电池虽然具有较高的成本，但也具有较高的效率以及较低的衰减，部分客户在屋顶面积制约的条件下将会选择单晶硅电池组件，将带动国内单晶硅片市场需求的增加，生产企业出货量出现增长。单晶硅片行业产能退出明显，行业集中度不断提升；同时国内市场的启动将带动部分需求的增长，不考虑价格上涨及毛利率变化的情况下，企业市占率的提升以及出货量的增长将带动业绩的增长。四、持续看好电站建设及运营环节国内电站主要有两大类，一类是集中在西北、新疆等地区的大型光伏电站，这类电站所发电力主要通过电网对外输送；另外一类电站是刚刚启动的分布式光伏电站，这类电站主要是小型电站，所发电力均在当地使用或者上网，这类电站主要集中在人口、工业密集区域。国内大型地面电站已具有一定的规模，分布式光伏电站则刚刚启动。分布式光伏电站的发展将带动装机量的增长。光伏装机量快速增长一方面带动逆变器、组件等需求的增加，另外一方面为工程总包商带来订单。同时投资光伏电站可以获得稳定的收益率，对大型电力企业而言具有较强的吸引力。1、可再生能源基金规模扩大，消除补贴不足忧虑2023年我国开始征收可再生能源电价附加征税，征收的附加电量中不包含居民生活用电和农业用电，2023-2023年12月，征收标准为每度电4厘；2023年1月上调至每度电8厘。2023年9月再次将可再生能源电价附加标准提高到1.5分钱；2023年全社会用电量约为4.96万亿度，其中被征收的新能源附加电量约为4.2万亿度，按照社会用电量每年5%的增长速度计算，2023年国内可被征收新能源附加电量预计为4.4亿度，预计可再生能源基金规模将达到660亿元。可再生能源主要用于风能、太阳能、生物质能、地热能及海洋能。2023年我国1-10月份产生风电为799亿度，截至年底风电累计装机量达到75GW，估计全年风电发电量约为1000亿度，风电上网电价价格为0.51-0.61元/度，按照平均价格0.56元/度计算，每度电需要补贴0.16元（扣除脱硫火电电价），需要可再生能源基金约为160亿元。按照装机规模计算，预计14年国内风电发电量将达到1500亿度，将消耗240亿元可再生能源附加基金。2023年底生物质能发电累计装机容量为8GW；同比增长86%；2023年全国并网生物质发电量191.21亿千瓦时，估计12年全国生物质能发电量约为280亿千瓦时。预计14年生物质能将发电400亿度。按照发改委2023年出台生物质能发电量上网电价为0.75元/度计算，每度电补贴为0.35元，14年将消耗可再生能源附加基金140亿元。地热、海洋能在2023年发电量仅为1.46亿度，占据的比例非常小，几乎可以忽略不计。光伏方面，截至2023年我国光伏累计装机量仅为9GW，按照平均发电小时数1400小时计算，每度电补贴0.55元（扣除脱硫火电电价），所需可再生能源基金69亿元。可再生能源资金预计在2023年将达到660亿元，扣除风电和生物质能外，剩下补贴将主要用于光伏，按照扣除后80%的金额用于太阳能发电，则用于光伏发电的可再生能源基金在2023年将达到220亿元。按照大型电站每度电补贴0.55元（扣除火电电价），分布式光伏补贴0.42元/度，两种电站各占50%，折合太阳能发电每度电补贴为0.49元，则220亿资金可以满足32GW太阳能装机发电所需补贴量。按照目前的装机进展情况，可再生能源附加基金将足以满足未来两到三年内的新增装机发电补贴。2、大型电站稳定的收益率获得青睐大型电站主要是指装机规模在几十兆瓦至几百兆瓦规模的电站，这类电站主要集中在我国西北部地区，国家以上网标杆电站形式对所发电力进行收购。主要集中在中国西北地区，过去两年受太阳能装机成本持续下降，大型地面电站收益率快速提升。发改委于今年出台了新的标杆上网电价，以适应成本下降带来的影响。根据国家发改委的要求，在9月1日前已获得核准的光伏电站，需要在2023年12月31日之前建成且并入电网，可以享受1元/度的上网电价；9月1日后备案(核准)，以及9月1日前备案(核准)但于2023年1月1日及以后投运的光伏电站项目，将适用新的标杆上网电价。新的光伏电站标杆上网电价政策分区域实施，根据各地太阳能资源条件和建设成本，将全国分为三类资源区，分别执行每千瓦时0.9元、0.95元、1元的电价标准。按照新的政策，9月1号核准前的电站将在12月底之前抢装完成，将获得较高的收益率水平，虽然进入13年新装大型太阳能电站标杆电价下调了1毛钱，但国家同样对增值税进行了减半征收，使得投资光伏电站仍然具有较高的回报率。由于宁夏，青海、甘肃嘉峪关、新疆哈密等区域具有较好的日照条件，正常情况日照时间在1600小时以上，对大型电力企业而言10%左右的收益率较为可观。目前已有中广核、国电、大唐、招商新能源等大批企业在I类地区建设电站。3、分布式光伏电站将进入大规模安装阶段分布式光伏电站主要是指屋顶、滩涂、池塘等区域建设的小型电站，这类电站国家鼓励企业自发自用，国家按照所发电量给予每度电0.42元补贴，这类电站国内刚刚启动，未来将主要集中在珠三角、长三角和中部人口、工业密集区域。8月9日，国家能源局印发《关于开展分布式光伏发电应用示范区建设的通知》，公布第一批分布式光伏发电示范区名单。总共18个示范区项目，横跨2023-2023年、共计1.823GW，其中2023年开建749MW，剩余项目在2023年前完成。虽然第一期示范区只有1.823GW，但标志意义明显，近期国家能源局对分布式光伏发展再度加码,提出2023年新增分布式光伏装机6GW,2023年分布式累计装机量达20GW的目标。目前企业提出建设分布式光伏电站有两种可以参考的模式，一种是租赁屋顶，另外一种是电价折价销售：（一）租赁屋顶：建设分布式光伏需要占用屋顶面积，按照约为4元/平米的价格租赁工业企业的屋顶，但工业企业必须全部接纳分布式电站产生的电力。（二）电价折价：工业企业屋顶免费给予电站运营企业使用，工业企业全部接纳分布式光伏产生的电力，但电价需按照当地工业电价打一定的折扣。分布式光伏发电目前定位为“自发自用”，也可以上网，但收益率会受到影响，国家在分布式光伏发电补贴力度为0.42元/度，影响到分布式光伏发电收益率的因素主要有日照时间、当地工业电价以及当地政府的补贴等。目前仅有少数地区出台了分布式光伏发电相关补贴，例如合肥市政策为：按其年发电量给予项目运营企业0.25元/千瓦时补贴；鼓励委托专业化公司管理屋顶、光电建筑一体化等光伏电站，按所管理的电站年发电量给予管理公司0.02元/千瓦时补贴。补贴时限为连续的15年。我们以合肥市分布式光伏电站为例进行成本回收计算：A、当地政府补贴：在国家分布式发电补贴基础上按照发电量给予0.25元/度补贴。B、当地工业电价：合肥市当地工业电价约为0.8元/度。C、日照时间：按照合肥市日照时间为1100小时，即每瓦太阳能年均发电量为1.1度。在合肥市建设分布式光伏电站，每度电补贴总额为0.67元，将电力按照9折销售给当地工业企业（征用屋顶），每度电销售收入0.72元。每度电销售收入和补贴合计为1.39元。安装每瓦太阳能电池所需成本约为10元（如果电力企业自行进行EPC建设，成本约位8.5元），年发电量为1.1度。即为每投入10元钱建设分布式光伏电站，每年对应的收入约为1.53元，约8年即可回收成本，而电站可以运行20年左右。分布式光伏补贴及装机规模已基本确定，预计四季度将出台细则。各地政府也将会出台相应的激励措施来促进分布式光伏的发展。分布式光伏将在14年进入大规模安装阶段。4、装机增长对逆变器行业带动明显无论大型地面光伏电站还是分布式光伏电站对逆变器需求是刚性的，进口逆变器因价格贵、售后服务繁琐等原因竞争力较弱。国内逆变器市场占有率则不断提升。全球逆变器主要生产企业有SMA、阳光电源、山亿新能源等企业，过去几年，受到光伏行业装机快速增长带动，逆变器行业产能得到快速的扩充，市场竞争激励，产品价格、毛利率大幅下滑，部分国内生产企业开始退出逆变器行业，行业价格战已基本结束。自2023年底以来，产品价格下跌放缓，今年下半年已基本稳定。按照国内太阳能14年装机量12GW计算，对应逆变器市场规模约为48亿元，同比增幅在50%左右。国内太阳能装机量大幅上升，在产品价格、毛利基本稳定的情况下，对逆变器企业产生积极的影响。5、电站建设环节受益于装机量增长国内电站主要有大型地面电站和分布式光伏电站两种，通常情况下电站建设主要有BT、BOT和EPC三种模式。不同的企业根据自身的资金实力以及电站的种类选择不同的合作模式。（1）综合实力较强企业受益于大型电站建设大型电站主要是指装机规模在几十兆瓦至几百兆瓦规模的电站，这类电站主要集中在我国西北部地区，国家以上网标杆电站形式对所发电力进行收购。大型电站业主主要为五大电力集团以及招商新能源、中广核这类大型企业，这类企业资金实力较为充足，一方面投资电站可以获得稳定的收益率，另外一方面未来国家可能推出可再生能源配额，要求所有发电企业必须拥有一定比例的新能源，发电企业建设大型光伏电站对配额要求有利。大型电力企业较为强势，总包商在从事电站建设过程中无论是EPC还是BT模式均需进行垫资，导致从事大型电站的企业需要有较强的资金实力，或者与业主一直有较好的合作关系。2023年国内大型电站建设规模约为4GW左右，占国内新增光伏装机量50%左右比例，预计2023年增幅在10%-20%之间，增长较为平稳。国内从事大型电站的企业主要有航天机电、中利科技、阳光电源、正泰电器（集团）等企业，主要采用模式主要是EPC和BT两种模式结合。企业按照自己自身实力建设一定规模的电站对外出售，同时承接一定规模的电站EPC。由于自己建设电站出售要求企业拥有路条等条件，其盈利能力较EPC强，但受到出售时间不确定性影响较大。在大型电站装机规模平稳增长的前提下，能取得较多电站建设路条以及与实力较强的业主合作能获得更大的电站建设规模，将给企业带来更多的利润。自行建设电站出售的盈利水平受到交付时间的长短影响显著，EPC盈利稳定。通常情况下，电站建设毛利率水平在10%左右（部分企业采用组件+电站模式，毛利率水平较高），由于电站建设周期短，期间费用较低，如能及时交付及出售，可以获得较好的收益率。（2）中小型企业受益于分布式光伏电站建设分布式光伏电站主要是指屋顶、滩涂、池塘等区域建设的小型电站，这类电站国家鼓励企业自发自用，给予每度电0.42元补贴。由于分布式电站刚刚启动，国内装机规模量不大，今年第一批试点规模为1.8GW，但分配到几年之内建设完成，预计今年建设规模在1GW左右。国家能源局最近提出2023年新增分布式光伏装机6GW，2023年分布式累计装机量达20GW的目标。按照2023年分布式光伏装机量1GW计算，14年将是分布式光伏装机量大幅增长第一年，分布式光伏装机量大幅增长将带动电站EPC建设的快速发展，从事分布式光伏电站EPC建设企业将从中受益。在业主取得分布式光伏电站项目后，电站建设主要有业主自行建设、EPC（合资建设）等模式：A、业主自行建设：企业主自行申报项目，委托有资质的电力设计院进行设计，然后采购组件、逆变器等配件进行建设，这类企业电站建设完成后不对外出售，自行运营，所发电力自用或者出售给其他企业。代表公司：中天科技。B、EPC总包：这类项目由业主或者总包商取得分布式电站项目，资金由业主或者双方共同出资，由总包商进行建设，最后交付给业主运营。目前国内还未大规模启动，相应的模式有待进一步的梳理，以阳光电源最近公告分布式电站建设项目为例，阳光电源与江苏苏美达（业主）就32MW分布式光伏电站成立合资公司，阳光电源占据15%股权，苏美达占85%，由阳光电站进行电站建设，电站建设完成后阳光电源逐步将股权出售给苏美达，从而完成整个项目。目前分布式电站EPC建设净利润水平在5%左右，部分地区由于当地政府对分布式光伏电价补贴较高，压缩电站收益率使得EPC净利润水平达到8%左右。通常分布式光伏电站规模较小，在较短的时间内能完成项目的建设，资金周转较快，可给企业带来较高的回报。五、重点公司简况1、隆基股份公司是国内最大的单晶硅片生产企业，预计公司今年硅片出货量在1.4GW左右14年单晶硅片产能将达到3GW。13年单晶硅片价格大幅下跌的情况，公司前三季度实现营收29%的增长，主要原因是单晶硅片生产行业集中度得到快速的提升，公司出货量大幅增长，公司为了进一步巩固龙头地位以及适应市场的需求，目前仍然在进行扩产，公司从七星电子及大连连城采购大批单晶炉设备用于500MW单晶硅片项目的扩产。在2023年光伏行业高涨期间，单晶的扩产并没有多晶显著，表现出来的单晶的产能过剩较多晶要弱，随着近两年的发展，单晶硅单次装硅量已由60、90、120公斤逐步提升到150公斤主流水平，120公斤以下的设备已基本被淘汰。一方面产能过剩并不严重，另外一方面技术进步导致了落后产能的淘汰使得单晶行业整合效果明显，行业集中度得到大幅提升，公司不断扩产，龙头地位更加稳固。预计四季度出台分布式光伏细则后分布式光伏政策将全面落地，14年将进入实质性进展阶段。按照先前促进光伏行业健康发展要求将分布式光伏纳入地方政府考核目标，将在学校、医院、政府屋顶安装太阳能面板，单晶具有更高的效率等技术指标，更加符合政府的定位。同时单晶作为光伏行业中的细分板块，在国内销售市占率并不高，一旦政府需求增加，将很快带动单晶需求的增长，从而带动公司出货量快速增长。风险提示：产品价格下滑；国内分布式光伏发展低于预期。2、阳光电源公司是国内最大的逆变器生产企业，市场占有率保持在30%以上，同时公司今年新拓展的光伏电站EPC项目也取得大幅的进展。公司前三季度实现营业收入12.57亿元，同比增长112.63%。实现归属上市公司股东净利润1.13亿元，同比增长82.16%。虽然公司受到低毛利率水平的电站建设业务影响，毛利率同比下降11%，但由于电站开发费用率极低，使得公司费用率持续下降，净利率水平持续提升，公司一季度净利率水平为3.38%，二季度为8.57%，三季度则达到了11.02%。在电站业务方面：公司建设100MW光伏电站部分销售收入的确认使得公司业绩大幅增长，近期公司又与苏美达公司签订32MW分布式光伏电站建设项目。从目前来看，公司在安徽、甘肃等地拥有许多路条，足以保证公司电站业务未来几年维持一个较高速度的增长。逆变器方面：受到国内装机量的增长带动以及公司海外销售的增加，在产品均价同比下降的情况，公司前三季度实现逆变器收入8.18亿元，同比增长23%。随着未来国内分布式光伏市场的启动，以及产品价格的稳定，逆变器给公司带来的营收将会出现进一步的增长。2023年分布式光伏政策陆续出台，使得分布式光伏在14年将进入实质性的安装过程，按照能源局规划，2023年国内分布式光伏装机量将达到6GW，结合大型光伏电站建设热度的增长，预计14年整个国内光伏装机量将在12GW以上，而13年国内光伏装机量估计在8GW左右，预计14年国内光伏装机同比增长50%左右，将带动公司逆变器出货量的持续增长。同时公司电站总包业务也将受到光伏装机量的增长带动。风险提示：分布式光伏发展低于预期，逆变器价格下跌。3、航天机电公司是中国航天系第一家上市公司，公司依托央企集团资源，能获得低息贷款，在大型电站建设需求庞大资金的前提下，公司资金优势明显，公司前三季度实现营业收入19.2亿元，同比增长108%；归属于上市公司股东的净利润2亿元，实现每股收益0.16元。公司今年摆脱多晶硅业务影响后，资产减值损失同比减少1.65亿元；公司利用集团平台获得低利率的长期贷款以及多晶硅影响的消除，公司财务费用同比减少1.73亿元。陆续出售高台太科、嘉峪关太科等光伏电站及公司，产生投资性收益1.76亿元，较去年同期增长1.2亿元。光伏电站EPC业务贡献的毛利、投资收益同比增加、财务费用同比减少及光伏制造环节毛利率同比上升是公司利润增长的主要原因。公司在甘肃、宁夏、青海、新疆、河北等区域拥有大量的路条，上半年公司已有459MW光伏路条处于建设阶段，随着国家光伏发电上的支持，以及可再生能源基金规模的增加，电价补贴能及时到位，投资电站能获得稳定的收益率，使得国内光伏电站建设的热情高涨，公司在光伏电站领域的规模也将进一步的增长。电站销售收入的确认也将是公司未来业绩快速增长的主要动力。风险提示：国内光伏电站建设低于预期六、风险因素1、分布式光电站建设低于预期；2、海外新增装机量低于预期。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的