2023年吡啶行业分析报告

2023年吡啶行业行业分析报告2023年5月目录一、吡啶行业发展渐趋稳定 PAGEREFToc363384726\h41、吡啶作为中间体下游应用广泛 PAGEREFToc363384727\h42、吡啶的合成工艺路线决定产能不易急剧扩张 PAGEREFToc363384728\h63、吡啶产能集中度提升，新产能增速放缓 PAGEREFToc363384729\h7二、百草枯需求转好引导吡啶行业景气度回升 PAGEREFToc363384730\h91、吡啶类农药作为第四代新型农药优势明显 PAGEREFToc363384731\h92、百草枯性能优异短期无法替代 PAGEREFToc363384732\h93、随着高毒农药削减，高效低毒农药拥有巨大空间 PAGEREFToc363384733\h114、草甘膦行业复苏，百草枯也将受益 PAGEREFToc363384734\h12三、毒死蜱工艺改进有望引爆吡啶需求 PAGEREFToc363384735\h13四、吡啶及其衍生物下游需求逐步多元化 PAGEREFToc363384736\h15五、吡啶价格上涨短期催化剂-百草枯补库存行情 PAGEREFToc363384737\h18六、百草枯行业集中度提升长期利于吡啶行业发展 PAGEREFToc363384738\h20七、反倾销保护吡啶产业良性发展 PAGEREFToc363384739\h201、进口吡啶倾销证据确凿，产业发展长期受到限制 PAGEREFToc363384740\h202、反倾销推动行业格局变革，红太阳受益最大 PAGEREFToc363384741\h21（1）甲醛 PAGEREFToc363384742\h22（2）乙醛 PAGEREFToc363384743\h23（3）氨 PAGEREFToc363384744\h23（4）催化剂 PAGEREFToc363384745\h23（5）成本估算 PAGEREFToc363384746\h24八、重点关注吡啶碱及百草枯优质公司 PAGEREFToc363384747\h271、红太阳（000525） PAGEREFToc363384748\h27（1）公司成为全国最大环保农药一体化企业 PAGEREFToc363384749\h27（2）公司逐步构建完整的国内国际立体营销体系 PAGEREFToc363384750\h27（3）受益于吡啶反倾销及百草枯涨价，业绩提升明显 PAGEREFToc363384751\h282、沙隆达A（000553） PAGEREFToc363384752\h28九、风险因素 PAGEREFToc363384753\h29一、吡啶行业发展渐趋稳定1、吡啶作为中间体下游应用广泛吡啶是一种含有一个氮杂原子的六元杂环化合物，分子式C5H5N，即苯分子中的一个-CH=被氮取代而生成的化合物，故又称氮苯。通常将吡啶及其衍生物统称为吡啶碱类，即在吡啶环上带上各种各样的取代基，包括吡啶（PY）、2-甲基吡啶（2-MPY）、3-甲基吡啶（3-MPY）、4-甲基吡啶（4-MPY）、氯吡啶（CMPY）、2-甲基-5-乙基吡啶（MEP）等。吡啶碱是替代进口、高毒、国家重点鼓励的杂环类农药、医药、兽药等三药及三药中间体的含氮杂环类核心共性化合物。吡啶碱俗称为杂环类三药及三药中间体的“芯片”，主要应用于农药、医药、染料、日用化工、香料、饲料添加剂、橡胶助剂等领域，在农业方面可做除草剂(百草枯、敌草快、毒莠定)和杀虫剂(毒死蜱、甲基毒死蜱、菊酯)；在染料方面，可制备蓝色基BB、蓝色基RR、分散蓝S-RB、可溶性还原灰IBL、可溶性还原蓝IBC等；在医药方面，可制头孢菌素、类固醇、磺胺的溶剂，抗组织胺类、解毒药用吡啶吸收氯，青霉素中用十五烷基溴化物作为蛋白质的沉淀剂，提取金霉素时的破乳剂，Phenriamine、溴苯胺马来酸酯、氯苯胺马来酸酯和二异焦酰胺等，吡啶碱是这些领域的基础原料之一。吡啶类化合物最大的应用是农用化学品（主要为除草剂）和烟酰胺/烟酸。农药占吡啶系列产品消费总量66%左右，医药及饲料添加剂约为28%，其他占6%。2、吡啶的合成工艺路线决定产能不易急剧扩张吡啶类产品来源最初是从煤焦油中提取（占2%），化学合成法（占98%）中最常见的是醛-氨法，根据原料醛的种类不同和反应条件不同，可得到不同的吡啶化合物，如乙醛和氨反映得到产物为吡啶、2-甲基吡啶、4-甲基吡啶；乙醛、甲醛与氨反应得到吡啶、3-甲基吡啶等。目前国外基本上多采用管式反应气相醛-氨法生产吡啶及其同系物。吡啶的生产工艺是很困难的，10年前只有美国，日本，德国和瑞士几家公司具备吡啶的生产能力。现在国内也已经有几家大型的合成吡啶的厂家，但是只有红太阳一家是自主产权生产吡啶及其衍生物的。从红太阳公司公布的资料看来，红太阳公司采用乙醛-甲醛-氨合成工艺路线,以吡啶和3-甲基吡啶为主要产品，将甲醛、乙醛和氨，在一定外在条件下充分混和，进入装有催化剂的反应器，在高温、常压反应，经萃取、精馏等后处理，可得很高纯度的吡啶和3-甲基吡啶及少量副产物。吡啶和3-甲基吡啶的比例可以通过控制投料比调整。3、吡啶产能集中度提升，新产能增速放缓吡啶实际上将乙醛和甲醛环起来再在环上加上一个杂原子氮,是一项技术含量很高的合成工艺。世界上能够掌握这项技术的公司为数不多，10年前有美国、日本、德国和瑞士等几家公司，产能仅为5.5万吨/年，目前又增加了中国台湾、中国大陆和印度等几家公司，产能增加到24.2万吨/年，其中中国台湾、日本产能较小，产能主要集中在中国、美国、印度三个国家。目前国内吡啶碱主要生产厂有7家，截至2023年国内吡啶碱产能12.2万吨/年。维持稳定生产的有红太阳、凡特鲁斯、山东绿霸、广州龙沙等，国内也有一些公司一直计划进入吡啶碱环节生产，如沙隆达，但目前装臵由于技术问题未能正常投入使用，因此产能在一段时间内将维持稳定。二、百草枯需求转好引导吡啶行业景气度回升1、吡啶类农药作为第四代新型农药优势明显农药占吡啶系列产品消费总量50％左右，吡啶类农药被称为第四代农药，具有高效、低毒的特点，与人和生物具有良好的环境相容性，符合农药的发展要求和趋势，近年来含吡啶的农药发展很快，覆盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂三大种类，含吡啶环的化合物已成为农药创制主要方向之一。这当中大吨位农药产品百草枯、毒死蜱约占50％。2、百草枯性能优异短期无法替代百草枯又名对草快，属于快速触杀型灭生性的联吡啶类除草剂，能迅速被植物绿色组织吸收，使其枯死，可防除各种一年生杂草，目前在全球应用非常广泛。百草枯具有杀草谱广、无内吸性、起效迅速、与土壤接触后迅速失活、安全环保等优秀特点，使它成为一种其他除草剂无法替代的除草剂品种。除草速度快可以解决人多地少，提高复种指数和生产效率，特别是在粮食作物及蔬菜的套作、轮作及行间除草方面优势明显。我国作为蔬菜第一生产大国，种植面积大，耕作密度高，为最大提高产量必须保持较短的种植间歇期，因此我国40%以上蔬菜种植区都使用百草枯。百草枯的使用只是进行作物茎叶处理不杀死草根，可以配合实施大面积免耕栽培，防止水的侵蚀及土壤养分流失。美国利用百草枯的这一特点开发了特殊的播种技术并迅速得到传播，目前采用保护性耕作（包括直播和免耕）占玉米种植面积的60%，大豆种植面积的85%。百草枯全球用量仅次于草甘膦的第二大灭生性除草剂，全球产能约9万吨，百草枯是我国第二大农药生产品种，目前国内约有34家生产企业，水剂登记证有效期内共有380家，百草枯产能主要集中在江苏、山东和浙江三地。我国产能为6.2万吨左右，约占全球产能的70%。每年国内百草枯原药实际产量在4.5-5万吨，其中约50%出口至国外。我国是不折不扣的百草枯生产、出口和使用大国。世界权威咨询机构预测，未来几年我国农业将以7%的速度增长，国际国内需求的稳定增长无疑给农药行业发展提供了充足的动力。同时，全球百草枯近两年无新增产能，随着环保压力逐渐增大，未来很长一段时间将很难有新增产能。同时百草枯开工率也难以大幅度上调，因此我们认为百草枯价格从底部回升，行业逐步进入景气周期。3、随着高毒农药削减，高效低毒农药拥有巨大空间我国自2023年制定方案逐步停止甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷和磷胺５种高毒有机磷农药的生产、流通和使用。随着全社会对食品安全和环境保护的日益重视，高毒农药的削减已从计划落实到实施。根据中国农药协会2023年１月起在全国范围内的摸底调查，2023年全国5种高毒农药的产能约15万吨，产量为9.2万吨，同年销售量8万吨，其中国内销售量4.9万吨，出口3.1万吨。根据ANR的统计，这5种高毒农药经过多年削减，仍占国内杀虫剂市场的15.6%。高毒农药的削减和淘汰，对我国农药行业产生深远影响。但这对于品种结构良好的优势企业则意味着又一次新的发展机遇。高毒有机磷品种的禁用，将给低毒有机磷、拟除虫菊酯和吡啶类杀虫剂带来巨大的新增市场空间。4、草甘膦行业复苏，百草枯也将受益转基因作物面积的扩大不仅拉动草甘膦需求，对于百草枯同样具有促进作用。澳大利亚研究者发现，喷洒百草枯是阻止进化出抗草甘膦杂草的一种有效途径。据统计，如果在整地时交替使用草甘膦和百草枯，在30年后仅有五分之一的农田会出现耐药性杂草，而对于只喷洒草甘膦的农田，其发生几率则是90%。根据预测，在草甘膦后使用百草枯的二次施药方法，至少能在30年内防止所有农田出现耐草甘膦杂草。因此，转基因作物面积的逐年增加不仅草甘膦的用量逐渐增长，也间接拉动百草枯的需求。草甘膦行业持续低迷了3年，随着产能减少、原材料价格上涨，草甘膦价格自2023年初逐步反弹，截至目前价格已上涨58%左右。随着生物能源技术的推广、转基因作物面积的扩大，草甘膦的需求将维持稳定增长，环保局出台57号文出台，实质性的环保核查力度已经加强，迫使一批不合格中小产能关停，草甘膦行业发展将更为正规，行业发展健康竞争有序，支撑草甘膦价格继续上涨。三、毒死蜱工艺改进有望引爆吡啶需求相关统计数据显示，2023年全球吡啶碱销售量达10.5万吨，吡啶类化合物的市场消费量约为25.5万吨，2023～2023年期间，吡啶类化合物消费量平均增长率为15.5%，国内平均增长率为20%。吡啶下游需求领域较为确定的主要有百草枯、烟酸/烟酸胺及医药等领域，而存在较大变量的毒死蜱如果采用吡啶合成路线，将会带动吡啶类化合物的巨大需求。毒死蜱具有胃毒、触杀、熏蒸三重作用，对水稻、小麦、棉花、果树、蔬菜、茶树上多种咀嚼式和刺吸式口器害虫均具有较好防效。可与多种杀虫剂混用且增效作用明显（如毒死蜱与三唑磷混用）。与常规农药相比毒性低，是替代高毒有机磷农药的首选药剂。杀虫谱广，易于土壤中的有机质结合，对地下害虫特效，持效期长达30天以上。无内吸作用，保障农产品、消费者的安全，适用于无公害优质农产品的生产。杀虫剂领域仅次于吡虫啉和噻虫嗪，目前毒死蜱主要集中在陶氏、以色列马克西姆、印度格达、米苏等四家公司，产能共计5万吨，国内约有15家共计10.3万吨产能规模。陶氏采用较为先进的四氯吡啶法，其他企业暂时均采用三氯乙酰氯法。两种工艺的比较对比显示，四氯吡啶法具有明显的优势，但是由于工艺难度高，且原来吡啶价格较高导致毒死蜱生产企业研发积极性低，随着吡啶价格逐渐回归合理，部分企业建立中试产业线，随着国内企业在该工艺领域的逐步突破以及环保政策更加严厉，国内毒死蜱工艺路线有望加快转向四氯吡啶法。四、吡啶及其衍生物下游需求逐步多元化我们可以把吡啶类化合物的消费领域归纳为以下5个方面，即医药、农用化学品、食品／饲料添加剂、日用化学品、染料和其它中间体。五、吡啶价格上涨短期催化剂-百草枯补库存行情由于近年来屡发安全和误服事故，2023年4月24日农业部、工业和信息化部、国家质量监督检验检疫总局针对百草枯行业发布第1745号公告，将于2023年7月1日停止百草枯水剂在国内销售和使用。1745号公告对现有百草枯厂商具有较大的限制性预期，但由于百草枯在一定时间内仍无法替代，下游需求仍维持稳定增长，行业库存逐渐消耗，随之经销商迎来第一轮补库存行情。但由于国内自公告日开始停止核准百草枯新增产能以及登记和生产许可，因此在供应维持不变的情况下短时间需求大增，百草枯迎来第一波价格上涨，吡啶受下游需求好转价格上涨。百草枯水剂退出进程安排推升经销商做库存积极性。由于公告中规定，百草枯水剂自2023年7月之后用于出口的水剂依然可正常生产，国内销售的水剂停止生产，部分经销商备货以备国内市场货源紧张。备库存行情预计将持续至2023年。六、百草枯行业集中度提升长期利于吡啶行业发展1745号公告最终将停止百草枯水剂在中国的销售和使用，但粒剂及膏剂不在限制范围之内，给予了国内企业缓冲期。国内有实力的百草枯生产企业正在逐步开发其它剂型用以替代原水剂，并已取得突破。我们认为在剂型的变革方面正是行业产能优胜劣汰过程，百草枯行业中有实力的企业通过剂型的转变替代原有中小水剂生产企业的市场份额，一方面百草枯在国内整体用量不会受到影响；另一方面，落后产能退出有利于行业的竞争有序性，有利于提升百草枯行业增长。长期来看下游集中度提高，同样有利于吡啶行业的发展。七、反倾销保护吡啶产业良性发展1、进口吡啶倾销证据确凿，产业发展长期受到限制红太阳经过近十年的研发，突破国外技术封锁将吡啶生产技术国产化。但由于不正常的竞争导致国内吡啶价格处于成本线以下，国内大多数吡啶企业生产装臵长期开工率不足。本次反倾销调查重点针对印度、日本吡啶产业，其中以印度为主，印度产能主要集中在吉友联，吡啶及3-甲基吡啶产能共计4.2万吨，吉友联作为医药垂直一体化企业主要产品为3-甲基吡啶自用以生产烟酸/烟酰胺，副产吡啶低价外卖，中国作为百草枯主要生产基地，印度吉友联的吡啶产品主要销往中国。将印度及日本企业国内销售价格与外销至中国价格进行了对比，最终发现印度和日本国内销售价格远高于中国从上述两国的进口价格，以印度为例，若将印度国内价格换算成美元，近一年来平均价格为5400美元/吨，按照目前汇率测算，人民币价格约3.4-3.5万元/吨，而出口至中国价格仅为3500美元/吨，加上税费和其它费用，国内销售价格在2.4-2.6万元/吨，国内销售价格远低于印度国内。我们认为最终倾销被确认的概率较大，在反倾销调查期间，为顺利应诉，印度公司主动提价，价格自反倾销调查开始日期2023年9月21日起已经上涨44%以上。2、反倾销推动行业格局变革，红太阳受益最大作为国内吡啶行业一体化龙头企业，产能占比30%以上。目前3.7万吨吡啶产能自用生产百草枯，仍有一套2.5万吨吡啶装臵前期受低价进口吡啶冲击而闲臵，随着吡啶价格上涨，我们认为该套装臵将极有可能在反倾销仲裁确定之后，与原有的3.7万吨装臵同时开启，而本套装臵产品未来主要用于外卖，由于国内3-甲基吡啶消费能力较差，我们认为较为可能的开工时机为纯吡啶盈利能够覆盖住3-甲基吡啶亏损。我们对红太阳的吡啶成本做了详细的测算：从历史文献的研究中，由于吡啶的生产是属于商业保密的，各个公司披露的详细信息有限，所以成本数据并不透明，我们依据红太阳公司资产重组报告书经过合理推算得出其成本构成。吡啶和3-甲基吡啶的生产是相伴的，生产吡啶的过程中一定伴随着3-甲基吡啶的生成，红太阳公司在掌握了一定的技术之后，通过调整投料比，就可以控制吡啶和3-甲基吡啶的比例。所以在本报告的推算中，吡啶碱是作为一个整体来被应用的。在本报告中，我们采用两种方法来推算吡啶的生产成本。第一种是从化工生产的角度，从原料向成本推算。两外一种方法是采用公司报告中给出的单耗来确定成本。从公司重组报告中，我们整理南京红太阳生物化学披露的原材料信息，可以得到以下有参考价值的原始数据。（1）甲醛甲醛（分子式HCHO）亦称蚁醛，是最简单的醛类，纯甲醛为无色透明气体，密度0.825g/ml，极易溶于水，易溶于醇、醚、丙酮、苯等有机溶剂。其40%的水溶液俗称福尔马林溶液。工业用甲醛为37%甲醛水溶液，密度1.075-1.085g/ml，红太阳公司生产吡啶碱用的原料之一就是37%甲醛水溶液，在高温下气化再通过管道和乙醛混合进入反应釜。目前市场报价为1500-3000元/吨。单耗方面，37%甲醛溶液为3.2吨左右。（2）乙醛乙醛（分子式CH3CHO）亦称醋醛，在大自然中广泛存在而且工业上大规模生产，是醛类当中最重要的化合物之一。常温下为液态，无色、可燃有刺鼻气味，熔点为-123.5℃，沸点为20.2℃。目前重要的乙醛合成法是Wacker法，利用PdCl2、CuCl2作催化剂，使空气和乙烯与水反应生成乙醛。工业上主要是乙炔在高汞盐的催化下水合而成。单耗方面，乙醛为1.6吨左右，目前市场报价为7900元/吨。（3）氨氨（NH3）或称氨气，无色有刺激性气味气体，极易溶于水，具有很广泛的用途。易液化，一般称作液氨。液氨一方面可以作为制冷剂，另一方面易于运输，是工业用氨的最佳选择。吡啶生产工艺选用的是液氨，气化后与醛反应生成吡啶碱粗产物。未反应的氨可以通过氨精馏塔从粗产物中分离出来重新进入反应釜再次进行生产。单耗变化比较大在0.9-9吨之间，目前液氨市场报价为2900-3500元/吨。（4）催化剂吡啶碱生产中所采用的催化剂主要有两类，一类为硅铝酸盐型，另一类为柱状内分层粘土型。催化剂在工业生产中起着非常重要的作用，合理的选择催化剂，不仅可以调整反应的转化率和产物横纵各个组分的比例，而且可以影响到产品的质量和经济效益，对于催化剂自身的使用寿命也有很大的影响。催化剂的选择是工业生产中保密的环节之一，所以我们不能确定红太阳公司在吡啶生产中选用的催化剂种类和数量。在工业生产中，催化剂的用量比较少，而且可以回收使用，所以生产成本对于催化剂成本的敏感性比较小，在本报告成本的推算中忽略。（5）成本估算我们首先通过原料的消耗量来确定其生产投料比（原材料质量比）为甲醛：乙醛：氨=2.9：1.5：1（氨可过量0.9-9倍），氨的多少能够影响到产物中3-甲基吡啶的比例，原料中氨气的比例越大，3-甲基吡啶的产率越低产物中的吡啶越纯，但是过多的氨气会增快催化剂失活。而且，氨气在实际生产中可以最大化利用，利用率可以默认为100%。根据南京生化公布的吡啶和3-甲基吡啶产量以及消耗的原材料量，综合我们的考虑，可以推算出吡啶碱的产率为72%。根据南京生化和安徽生化吡啶碱的产能数据和产量数据，可以确定其生产工艺中得到的吡啶碱为吡啶和3-甲基吡啶2：1（质量比）的混合物，即1吨吡啶碱包括2/3吨吡啶和1/3吨3-甲基吡啶然后再通过提纯装臵分离得到纯产物。所以在成本估算中我们也考虑到了此因素，采用将二者合并起来计算吡啶碱单耗，然后再按照方程式拆分，方程式的比例采取摩尔比例，即7：3，分别得到吡啶和3-甲基吡啶的单耗。将2023年1-3月份吡啶碱单耗代入分析，考虑2023年1-3月份原材料采购价格，计算得到对应时期的吡啶碱原材料总成本为1.36万元/吨，公司2023年披露吡啶碱的销售成本为2.11万，经计算得出其固定成本为0.75万/吨，占销售成本比例为35.54%。2023年原材料成本估算：吡啶碱：1500*2.77+7900*1.45+2900*0.96=1.84万元/吨吡啶：1500*2.10+7900*1.52+2900*1.01=1.81万元/吨3-甲基吡啶：1500*3.84+7900*1.30+2900*0.86=1.85万元/吨加上固定成本后得到吨成本（固定成本采取每年10%的增长率改变）：吡啶碱：1.84+0.75*（1+10）3=2.84万元/吨吡啶：1.81+0.75（1+10）3=2.80万元/吨3-甲基吡啶：1.85+0.75（1+10）3=2.85万元/吨八、重点关注吡啶碱及百草枯优质公司1、红太阳（000525）（1）公司成为全国最大环保农药一体化企业通过自主创新，红太阳在全球同行业中唯一建成了拟除虫菊酯类、杂环类、HCN类等三大环保农药上下游一体的产业链。已获得自主知识产权和国家级新产品371件，其中国际专利76件，正在申请可申请的专利总数可突破1000项，其中发明专利660项。这三条产业链中所有农药产品不仅符合国际21世纪绿色环保、自主创新、节能减排、循环经济的产业发展要求，而且改写了世界环保无公害农药被欧美日六大跨国公司垄断的技术、生产格局。（2）公司逐步构建完整的国内国际立体营销体系公司已经形成品牌营销、深度分销、大流通立体营销模式，率先在国内通过由点到面成功构筑了“千县万镇”农资连锁的新业态，门店已在覆盖到全国28个省2098个地市县基础上，总数已达3600家；公司通过多种途径和方法开拓海外市场，由于产品种类齐全，拥有全球用量最大的除草剂（草甘膦和百草枯），两大杀虫剂（毒死蜱和吡虫啉）都有出口，并在国际已成功冲破欧美跨国公司的技术壁垒，成功获得了五大洲99个农业主产国家近1000个农药产品的“绿色通行证”（注册登记证），由此建立了以全球农化行业第一方阵、第二方阵的跨国公司以及国际医药巨头、108个农业大国的前十位品牌代理商为主体的“百国千商”国际农药立体营销体系，产品成功销往五大洲108个国家和地区，随着红太阳国际贸易的并入，公司未来将大力开拓海外市场，对外出口将消化大部分公司产能。（3）受益于吡啶反倾销及百草枯涨价，业绩提升明显公司目前拥有吡啶碱6.2万吨、百草枯2万吨产能，三氯吡啶醇钠1万吨。吡啶碱目前实际有3.7万吨装臵运行，基本自用。根据我们的监测。纯吡啶价格自年初以来上涨了16%，百草枯价格上涨41%，仅百草枯就为公司业绩增厚0.26元。我们判断今年下半年吡啶及百草枯价格仍有上涨空间，因此看好今年红太阳的业绩提升。2、沙隆达A（000553）公司具备有机磷、光气、吡啶三大产品系列，其中草甘膦2.5万吨、双甘膦5万吨（外销量1.3万吨）、百草枯0.8万吨。随着环保政策趋严，草甘膦行业环保压力已经显现，环保不达标企业生产受限所带来的供货量减少，同时，在需求方面转基因作物种植面积进一步扩大，转基因作物对草甘膦需求稳步增长，对草甘膦需求量增长明显，公司作为行业内有品牌的农药公司受益较为明显。今年百草枯和草甘膦双双涨价，而公司两种产品兼备，根据我们的判断草甘膦和百草枯价格仍将继续上涨，其中42%百草枯母液价格每上涨1000元/吨，增厚业绩0.01元，草甘膦+双甘膦价格每上涨1000元/吨，增厚业绩0.06元。上半年百草枯上涨6500元/吨，公司目前订单量良好，下半年业绩可能有超预期可能。九、风险因素农药需求变化缺乏预见性，对市场需求很难定量估算以合理安排产能。近几年全球天气异常，对于农药行业的影响也难以预见。吡啶价格上涨低于预期。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，