海伦司-市场前景及投资研究报告-模式重构轻装启航

证券研究报告|2023年04月25日海伦司（09869.HK）模式重构，轻装启航公司研究·

深度报告社会服务·

餐饮Ⅱ投资评级：买入（维持评级）海伦司：盈利改善与开店加速的经营拐点来临，维持“买入”评级n

酒馆行业：疫情加速行业出清，海伦司龙头地位依旧稳固ü

复盘疫情3年，餐饮各赛道均存在出清，2019Q4-2023Q1门店数CAGR：烧烤（-3.0%）>饮品（-3.1%）>火锅（-5.5%）>酒馆（-7.2%）>整体（-8.8%）>江湖海鲜（-9.6%）>川菜（-10.1%）>快餐（-12.9%）。酒馆行业重线下消费场景&氛围感，赛道出清趋势显著；目前海伦司规模优势一骑绝尘，仍未观测到成规模的竞争对手，而此优势将持续巩固其经济型酒馆的“高性价比定位”。n

海伦司：连锁酒馆赛道NO.1，股权激励绑定核心员工，模式重铸再起航ü

公司定位“年轻人平价社交平台”，始终坚持高性价比定位，我们认为公司端变化核心有三：1）门店内部优化迭代结束：关闭培育周期较长及选址欠佳的门店，2022年分别新开/关店179/194家，当前关店调整基本完毕&减值计提充分；2）转型加盟押注下沉市场，未来与当地个体户合作的轻资产加盟模式（风险共担）将成为公司未来主要拓店思路；3）核心管理层股权绑定充分，授出价格约10港元，调动二次创业积极性。n

成长看点：加盟模式押注下沉市场，保本点降低释放盈利弹性ü

成长核心看点在于保本点优化与加盟模式押注下沉市场扩张。1）单店模型优化：基于采购成本规模效应释放+单店员工数量优化+随布局下沉人工工资及租金下降+分摊总部费用的门店数增加，2023Q1门店现金保本点（不含折旧摊销）由2021&2022年8000+元下降至6000元左右。2）下沉市场加速扩张：未来主要以加盟模式合作拓店（与加盟商共担风险），合作提高选址精度、提升开店成功率，我们认为2022年公司关店更多系内部管理如选址存在问题所致，行业容量依旧广阔，未来5年门店数看至2400-2700家（较目前增长空间2.2-2.6倍，年均新开300-400家）。n

风险提示：疫情反复、品牌热度下滑、行业竞争加剧、开店节奏低于预期、新店表现不及预期、合规风险、食品安全风险等。n

投资建议：盈利改善与开店加速的经营拐点来临，合理目标价15.95-18.13港元，维持“买入”评级ü

2022年公司经营承压大幅关店调整，致市场对公司长期成长性存在一定担忧；但公司积极求变、重新确定加盟&轻资产转型方向，我们认为公司模式重构后下沉扩张值得期待；此外公司2022年对前期选址及经营不佳的门店采取关店处理且减值损失计提充分，资产负债表压力释放充分，2023Q1在静默门店尚未全部重启的情况下（387家门店经营超40天），仍实现归母净利润0.74-0.76亿元，我们预计2023年有望迎来盈利改善及拓店重启的戴维斯双击拐点。综合上述观点，我们审慎乐观预期2023-2025年归母净利润分别为3.90/7.00/9.48亿元（原预测为4.26/6.46/7.77亿元），当前股价对应2023-2025年PE估值为36/20/15x，综合相对估值和绝对估值，6-12个月合理目标价为15.95-18.13港元（对应24年PE估值为25-29x)，较昨日收盘价仍有25.9%-43.1%的上升空间，维持“买入”评级。2目录酒馆行业：疫情加速行业出清，龙头地位依旧稳固0102

海伦司：连锁酒馆赛道NO.1，轻装上阵再起航成长看点：加盟模式押注下沉市场，降本释放盈利弹性投资建议：预期迎来盈利改善与开店加速的戴维斯双击0304疫情3年以来，酒馆行业经营表现如何？n

各赛道门店数CAGR（2019Q4—2023Q1）：烧烤（-3.0%）>饮品（-3.1%）

图1：餐饮行业不同子赛道门店数同比增速>火锅（-5.5%）>酒馆（-7.2%）>整体（-8.8%）>江湖海鲜（-9.6%）>川菜（-10.1%）>快餐（-12.9%），三年疫情下餐饮行业各赛道均存在不同程度出清，酒馆行业门店下滑幅度略优于行业平均水平，烧烤&饮品赛道韧性相对更强。n

各赛道店效对比：以2021年同期为比较基准，2022年初，酒馆行业店效恢复至21年80%左右，3-5月全国疫情爆发，店效同比回落至~50%（排名垫底）；6月以来，各赛道进入复苏通道，酒馆赛道于8月恢复至100%+，排名行业中游；2022Q4放开，经营数据再度承压，回落至60%+；23年1月起触底回升至90-100%，排名行业中游。海伦司恢复弹性领先于同行，据我们近期跟踪，3月海伦司同店日销已恢复至2022年同期的104%，海雾里/COMMUNE同期约恢复至2022年的98%/95%。资料：久谦数据库，国信证券经济研究所整理数据口径：由大众点评、小程序及品牌官网爬取，涵盖各赛道全部可得品牌（连锁、夫妻店等）图2：餐饮行业不同子赛道店效恢复水平（较2021年）n

综合疫情下3年不同赛道门店扩张&店效复苏弹性数据，酒馆行业门店扩张韧性弱于烧烤&饮品赛道，但优于行业平均水平；而店效反弹动能看，每一轮复苏基本位于行业中游水平，下行周期则往往排名较后。我们认为这与酒馆行业的行业归属划分直接相关，疫情下酒馆行业管控与酒吧/KTV等同，系最为严格的一类业态，而餐+饮较之前者则相对宽松。其次，饮品、烧烤与外卖适配属性更强；酒馆本身重场景、重氛围，外卖消费空间有限（江湖海鲜、川菜同理）；故疫情局势严重时段，扩张&经营也往往更受压制。资料：久谦数据库，国信证券经济研究所整理数据口径：调研采样获取，采样主体为大中型购物中心入驻品牌，当前大中型商场覆盖率=18%4酒馆行业：疫情加速行业出清，龙头地位依旧稳固n

疫情加速酒馆行业出清，目前尚无直接竞争&成规模竞争的对手出现，海伦司规模优势仍明显。ü

据久谦数据，2019-2022年，酒馆行业门店数由2019年的6.8万家减少至2022年的5.3万家，年均复合增速为-7.2%，赛道出清明显。ü

竞争对手层面，选取门店规模体量大且增速较好的酒馆品牌，位居行业第2-4名的先启半步颠/胡桃里/贰麻门店规模达到200+，但其经营模式以“餐+酒”为主，与海伦司经济型酒馆定位不存在直接竞争；此外，疫情3年以30%+门店增速快速起量的玩夫精酿/汉森熊/猫员外，以及疫情初期与海伦司正面竞争的海雾里/耍酒馆/Perry’s品牌门店规模仍位居30-130家区间，相较海伦司（767家）规模有限。表1：酒馆行业玩家信息梳理门店数量分布地覆盖省份覆盖城市品牌创立时间模式清吧客单价CAGR2019252720203513139811222021

2022布局地域城市等级海伦司小酒馆Helens先启半步颠小酒馆胡桃里音乐酒馆贰麻酒馆200920182013201420202017201720162013201720122020201420112017201777.6982.68115.89134.9971.3169.9666.1295.1464.7788.0488.7669.43547821433841941061116076744.9%全国布局，集中湖北、湖南、广东等东部地区新一线、二线城市为主26150江湖菜+酒川菜+酒川菜+酒清吧268

237.0%东部地区布局，集中江浙皖、广东地区267

-13.8%全国布局，集中江浙皖、广东地区二线及以上城市为主二线及以上城市为主2430302711191108146904054177402191261188143.6%全国布局，集中四川、山东、江苏、河南地区三线及以下城市居多玩夫精酿-全国布局，集中内蒙古及京津冀地区37.9%

集中江浙皖地区各线城市均匀分布二三线城市为主汉森熊啤酒屋猫员外清吧45173620314108520432437410清吧68.3%

仅布局广东地区一线城市为主COMMUNE西餐+清吧清吧568131.0%集中广东、福建、浙江、四川等地21.6%集中四川、重庆、湖北地区3.1%

集中四川地区二线及以上城市为主新一线城市为主176339海雾里小酒馆耍酒馆3836川菜+酒馆西餐+清吧清吧4534新一线城市为主33Perry’s4032-7.9%

集中广东地区一线城市为主66春丽和金刚小酒馆谜森529-

集中湖南、江西地区新一线及三四线城市为主三线城市为主3188清吧251128

141.0%

集中广东、广西地区20

-25.3%

集中华东及西南地区2七堂酒馆清吧110.8893.2769.548241846201241新一线、二三线为主新一线、二三线为主二线及以上城市为主137188繁·醉花亭小酒馆从前的小酒馆清吧1195-27.9%

集中北方地区川菜+酒馆9-34.8%

仅布局广东地区13资料：公司公告，久谦数据库，窄门餐眼，国信证券经济研究所整理5商业模型PK，经济型酒馆极具竞争力n

商业模型PK：经济型酒馆理论稳态模型盈利能力最佳。表2：连锁消费业态单店模型数据整理（2019年）ü

若参考疫情前（2019年）海底捞、太二酸菜鱼、肯德基、九毛九西北菜、海伦司等品牌单店模型。以2019年经营利润率（本口径定位为扣除原材料、租金、人工成本后的利润率）为例，海伦司（37.5%）>肯德基（36.3%）>太二酸菜鱼（32.0%）>九毛九西北菜（25.0%）>海底捞（23.4%）>湊湊（22.0%），经济型酒馆凭借标准化的单店模型（低产品SKU），弱交互的服务场景（员工结构精简），单店模型盈利能力明显优于其余赛道品牌，且后续伴随品牌议价能力上升，租金仍有优化空间。太二海底捞九毛九门店概览240肯德基湊湊海伦司ꢀ初始投入（万）投资回报期门店面积20079006-14.5900250242500.3-4701635010152500.5303507000.3703500.220平均租金（万/㎡）员工数量0.20.312040年人均工资（万）桌数6.93511.0786.1-6.5503.76060-ꢀ单店损益表图3：海伦司持续深耕下沉市场布局老店翻台率（海底捞、湊湊）或翻座率4.84.92.3-2.6不适用客单价（元）单店收入GPM751380105.24403588763783514019937045066%59.0%3.6%64.0%11.0%28.0%25.0%68.6%9.3%63.0%11.0%30.0%22.0%~70%12.5%20.0%37.5%租金9.0%25.0%32.0%人工32.0%23.4%23.0%36.3%经营利润率资料:ꢀ公司公告、招股说明书，国信证券经济研究所整理资料：窄门餐眼，国信证券经济研究所整理6目录酒馆行业：疫情加速行业出清，龙头地位依旧稳固海伦司：连锁酒馆赛道NO.1，轻装上阵再起航01020304成长看点：加盟模式押注下沉市场，降本释放盈利弹性投资建议：预期迎来盈利改善与开店加速的戴维斯双击海伦司：国内连锁酒馆NO.1，定位年轻人社交平台n

历史沿革：国内连锁酒馆NO.1，聚焦年轻客群&平价社交需求。2005年创始人徐炳忠于老挝开设首家酒馆，2009年在北京五道口开设国内第一家海伦司小酒馆，逐步向全国辐射扩张，并于2021年9月登陆港交所市场。品牌定位为“年轻人平价社交平台”，提供高性价比、无门槛的普适性社交场所，瓶装酒基本维持≤10元定位；同时发力自有酒饮布局，当前自有产品收入占比达77.4%。截至最新公告日（2023/03/19），公司共经营749家海伦司门店，其中特许合作/直营门店分别126/623家。n

经营概览：疫情三年经营承压，目前内部调整基本完毕。2018-2022年，公司分别实现营业收入1.15/5.65/8.18/18.36/15.59亿元，CAGR为92.0%；归母净利润0.10/0.79/0.70/-2.3/-16.01亿元，归母净利率8.5%/14.0%/8.6%/-12.5%/-102.7%，其中2022年大幅亏损系股权激励5.03亿元+计提减值损失8.53亿元（减值损失源于245家永久闭店（194家已于2022年闭店，另有51家预计2023年完成闭店流程）、约100家直营门店转加盟及疫情期间静默门店减值）；经调整净利润0.11/0.79/0.76/1.11/-2.45亿元，经调利润率9.4%/14.0%/9.3%/6.1%/-15.7%。公司上市之初（2021年9月末）资金充沛，为迅速抢占市场2021年逆势扩张450家门店，但随后疫情局势趋严叠加选址策略不够精细，致经营端承压明显（2022年净关店&利润大幅亏损）。目前公司关店调整已结束，并且公司目前已作出新一轮的扩张规划。图4：2018-2022年海伦司营业收入、净利润及同比增速图5：2018-2022年海伦司归母利润率和经调利润率图6：2018-2022年海伦司门店数及开关店情况资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理8经营回顾：传统门店经营效果稳健，高线城市门店日销回暖n

同店日销&增速：2019-2021年同店日销中枢约1万元，2022年承压阶段走低图7：海伦司同店销售增速2019-2022年，同店日销分别为1.0/1.1/0.9/0.7万元，2019-2021年品牌势能逐渐积累，同店日销维持正增长，2022年同店增速转负系疫情反复&扩张略激进综合扰动。n

门店日销：疫情三年日销逐年走低，但2023年以来反弹明显1、2019-2022年门店日销分别为1.04/1.09/0.92/0.70万元，疫情三年日销水平逐年走低，核心系酒馆行业是国家疫情

最为严格的行业，且偏线下聚会的业态也受到消费心态也受影响，但2023年1-3月门店日销分别为1.2/1.1/0.9万元，自底部强势反弹。2、2018-2020年品牌二三线城市门店日销相对占优，2021年起一线城市表现领先，预计系扩张结构差异所致（高线城市门店接近存量优化，低线城市持续扩张节奏）。3、按开店时间划分：2019年及之前开业的传统门店经营效果稳健，2021年及2022H1新开门店日销表现相对欠佳，预计系疫情下选址策略略粗放（主要指2021年所开门店）+门店客流爬坡速度下滑综合所致。2022H2及时调整开店策略，数据显示新店运营效果显著。资料：公司公告，国信证券经济研究所整理表4：海伦司各个年份开业门店日销售额（单位：千元）2020202112.011.811.17.320229.02018年及之前开业

12.2表3：海伦司各线城市门店日销售额2019年开业2020年开业2021年开业2022H1开业2022H2开业整体9.8（单位：千元）

201820197.820208.5202110.98.720227.66.67.37.02023M12023M22023M310.08.15.95.87.87.0一线城市二线城市三线及以下总计5.06.35.25.7-----911.79.011.410.910.9--9.4--10.49.212+11+10.99.2资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理9开店回顾：2022年放慢脚步专注内部调整，2023年轻装上阵n

开店节奏&策略：2018-2021年门店高速扩张，2022年关店调整&加盟转型，2023年扩张押注下沉市场。公司上市后便按下扩张加速键，2018-2021年分别新开62/93/105/452家门店，疫情之初仍保持逆势扩张，但2022年全年仅新开179家门店、节奏显著放缓。闭店端，2018-2021年关闭1/3/6/21家门店，闭店率为0.6%/1.2%/1.7%/2.7%，开店成功率极高；2022年内外因素叠加承压下，公司关闭培育周期较长及选址欠佳的门店，期内新开179家门店（二线城市~30%，三线及以下60%+），关店194家（50%+为二线城市门店），关店率25.3%；同时转型特许合作模式，以轻资产&加盟模式布局下沉市场（期内新开加盟门店20+，直营转加盟100+）。公司2023年计划新开200家门店（另有50家店扩建），其中约有160余家布局三线及以下市场，我们认为下沉布局与海伦司高性价比定位相契合+加盟转型适配县域市场环境，2022年关店内部调整结束后，预计2023年将重回开店加速期。n

门店分布：核心布局二线及以下城市。截至2022年底，公司一线/二线/三线及以下/中国香港地区分别经营80/372/314/1家门店，分别占比10.4%/48.5%/40.9%/0.1%，二线及以下城市门店占比达到89.4%（较2019年疫情前+3.7pct）。图8：2022年公司直营&加盟店图9：海伦司各线城市门店分布图10：海伦司门店地域分布ꢀ资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：窄门餐眼，国信证券经济研究所整理10管理层分析：管理层迭代注入新鲜血液，股权激励调动积极性n

2022年初管理层换届，高管团队注入新鲜血液。公司2022年4月26日发布公告，为投入更多时间至私人事务，赵波（原任高级副总裁、负责信息技术研发，34岁）、赵俊（原任高级副总裁、负责业务发展，47岁）将退任执行董事，同时推举蔡文君（营运副总监，33岁）、余臻为（CFO，29岁）执行董事，我们认为公司高管团队的迭代更新、注入新鲜血液，有利于公司的长期发展。n

经营底部推出股权激励，调动核心管理层经营积极性，授出价格约10港元。2021年6月（上市前），公司向高级管理层、董事及雇员（主要包括区域经理、BD部门经理等核心员工）共授出2680万股股份；上市以来，公司共进行3次股权激励，分别于2022年1月、2022年7月、2022年10月授出673万股、1247万股、5299万股限制性股份，2022全年合计股份支付金额达5.03亿元，估算授出价格约10港元，公司于经营极端艰难的情形下以股权激励实现对核心员工的绑定，我们认为此举对管理层经营积极性调动将起到有效调动作用；此次股权激励后，公司激励池中股权已经基本全部授出。表5：公司股权授出情况表6：公司管理层持股情况（截至2022年6月30日）授出日期授予对象承授人王振鹏先生股份数目9,999,6113,100,38913,700,00013,476董事姓名职位身份/权益性质所持股份数量861,000,0001,253,476持股占比67.96%高级管理层创始人、主席、执行董

全权信托创办人、受事、行政总裁徐炳忠先生控法团权益2021.06.18

董事雇员12名董事实益拥有人28名雇员全权信托创办人，可影响受托人行使酌情

16,054,976权的方式胡文榜先生蔡文君女士

执行董事，运营副总裁1.37%1.27%0.09%孙文凭先生2,9072022.01.16

雇员周星星先生1,000全权信托创办人，可影响受托人行使酌情

16,054,976权的方式950名非关连承授人承授人（尚未公布名单）6,708,23612,469,015雷星女士余臻女士执行董事兼总经理2022.07.062022.10.31根据上市公司首次公开发售后限制性股份单位计划授予余臻女士的受限制股份承授人（尚未公布名单）33,801,834执行董事，首席财务官1,166,667资料：公司公告，国信证券经济研究所整理注：周星星先生及孙文凭先生为重大附属公司一名董事的堂兄弟，且胡文榜先生为本公司另一间重大附属公司的一名董事的兄弟，彼等均为本集团僱员。资料：公司公告，国信证券经济研究所整理11目录酒馆行业：疫情加速行业出清，龙头地位依旧稳固海伦司：连锁酒馆赛道NO.1，轻装上阵再起航01020304成长看点：加盟模式押注下沉市场，降本释放盈利弹性投资建议：预期迎来盈利改善与开店加速的戴维斯双击成长看点1：加盟模式分摊经营风险，单店优化效果显现n

加盟模式成熟，押注下沉市场。上市之初公司以直营模式扩张，但疫情下公司表8：海伦司门店单店现金保本点测算转变经营思路，尝试加盟&轻资产扩张思路。最早于2022年5月在湖北利川市开设首家海伦司·越门店，与当地物业方合作开设加盟门店；2022年下半年，公司加大加盟试点力度，将100+直营门店转为加盟模式，并新开业20+加盟店，现加盟门店模型已基本打磨成熟，未来将成为主要扩张思路。此轮优化后，2023Q1门店经营初见成效，整体/同店日销分别0.90/1.12万元，同比+21%/+6%。单位：万元23年Q10.612021&2022年0.85保本点单店日收入保本点单店年收入

以365天计算22431132-35%，采购成本规模效应逐渐释放原材料成本人工成本72109n

直营VS加盟模式：1）轻资产投入，加盟方投入硬装成本，海伦司投入软装及设备（占初期总投入70%左右），较直营投资更轻；2）分工模式，公司层面输出管理，加盟商负责维持当地关系；3）布局选址重县域城市，加盟门店由公司与当地合作选址，降低下沉市场拓店及选址难度；4）税率优化，预计公司层面税率将由直营门店的25%下降至22%（含6%加盟收入税及15%企业所得税）。14-20%，21&22年正常门店年销450万，人工占比20%；23Q1标准门店员工成本约4.5万/月，预计系裁员&布局下沉市场影响549021年单店员工约13人（超额储备），22年降低到10人左右，现约为9人员工人数911n

单店保本点优化：基于采购成本规模效应释放+单店员工数量优化+随布局下沉人工工资及租金下降+分摊总部费用的门店数增加，2023Q1门店现金保本点（不包含折旧摊销）的单店营业额由2021&2022年的8000+元下降至6000元左右。单人月工资0.500.6821&22年正常门店年销450万

，

租

金

占

比

1

3

.

5

%

；23Q1标准门店租金成本约4.2万/月，预计系租金议价能力提升&布局下沉市场影响表7：直营门店VS加盟门店模型对比原直营门店现加盟门店注释租金成本5056前期投入优化：加盟商投入硬装成本（标准店约40万），公司投入软装及设备成本（标准店约80万）前期投入12080单店收入400140140400

假设直营&加盟门单店营收与费用一致140

加盟门店一般以单店营收流水的27%抽成，该部分108

作为公司加盟费收入水电等杂费3636现金利润门店层面成本费用合计公司所得利润212291假

设

总

部

费

用

1

亿

元

，23Q1与21&22年分别按照800/500家门店分摊总部费用132413所得门店利润基础上扣除总部费用及折旧摊销总部费用1320折旧摊销16公司税前利润税率103.525%79.5利润总额利润率0022%

加盟税率优化：直营门店计提25%企业所得税，加62

盟门店计提6%加盟收入税及15%企业所得税0.0%0.0%公司税后利润78资料：公司公告，国信证券经济研究所测算资料：公司公告，国信证券经济研究所测算13成长看点1：加盟模式押注下沉市场布局，单店优化效果显现n

店型对比：目前海伦司分为标准店、大店、旗舰店表9：海伦司各店型业绩弹性测算ꢀ三种店型。标准店100%

120%大店100%

120%旗舰店日销恢复程度80%3200.91204080%4001.11905780%

100%

120%ü

标准店，门店面积300-400㎡，单店投入约110-120万元，正常经营状况下单店年收入350-450万元，单店桌位数38-47张，配置9-10名员工；单店收入（万元）单店日销（万元）前期投入（万元）4004801.3120405006001.6190575601.5300907001.9300908402.3300901.1120401.419057ü

大店，门店面积450-600㎡，单店投入约180-200万元，单店年收入450-600万元，单店桌位数60-95张，配置13名员工；加盟商投入（硬装&）公司投入（软装&设备等）单店面积（㎡）808080133550801335508013355080210700120702107001207021070012070350403504035040桌位数（张）ü

旗舰店，门店面积600-800㎡，单店投入300+万元，单店年收入600-300万元，单店桌位数95-137张，配置17名员工。人均消费（元）707070707070ꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀ毛利（万元）22470%9653928070%1205333670%1445328070%1206235070%1506242070%1806239270%1689849070%2109858870%25298毛利率（%）n

我们对海伦司三种店型，以加盟模型进行收入、业绩测算，假设单店日销分别达到当前经营状况的80%/100%/120%，则标准店对应单店税后净利润45/62/79万元，大店54/75/96万元，旗舰店75/105/134万元。原材料成本（万元）人工成本（万元）单店员工数（人）租金成本（万元）杂费（万元）99131313171717483648485454548989893636363636363636ꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀn

我们认为海伦司转加盟经营后所带来的增长空间主门店层面现金利润（万元）门店层面利润率（%）公司流水抽成比例（%）公司所得加盟收入（万元）摊销（万元）8727%27%8614336%27%1081619942%27%1301612832%27%1082719840%27%1352726845%27%1622716930%27%1514226738%27%1894236543%27%22742要体现在以下两个方面：ü

门店投资回报率显著优化：据我们测算，海伦司直营/加盟标准店型投资回报率为65%/78%，加盟模式下，门店抗风险能力边际提升。16总部费用（万元）公司层面税前利润（万元）公司层面税后利润（万元）131313131313131313ü

打开下沉市场选址空间，增加开店成功率：同当地人合作选址，下沉市场拓店难度显著下降，预期新模式下海伦司将迎来拓店提速。588010179699612396971351051721344562547575资料：公司公告，国信证券经济研究所测算14成长看点2：模式重构、押注下沉市场，门店空间看至2400-2700家n

测算思路：选用人口数衡量开店空间，而未选用经济发表10：海伦司门店空间测算思路（按照人口）展水平（GDP）的原因在于海伦司为高性价比酒馆品牌，其品牌定位与下沉市场客群需求更为契合，即经济发展水平高的地区不一定能容纳更多海伦司门店。城市海伦司门店数常住人口（万人）

单门店覆盖人口数（万人）门店数预测一线城市上海ꢀ276ꢀꢀꢀ2489218918811768ꢀ9252北京3651254846ü

1）整理一线/新一线/二线/三线/四线各城市品牌最新门店数（截至2023/04/07）、常住人口数，计算单个门店覆盖的人口数；其中一线/新一线/二线城市分别参照深圳/长沙/南昌，三线城市参考标准为漳州&九江，四线城市为十堰&鄂州。广州1537ꢀ231533939深圳37新一线城市成都ꢀꢀ20953212122013161365128512629429178重庆2143711945杭州西安1462849ü

2）以各线城市中当前布局较为成熟（体现在单个门店覆盖的人口数较少）的城市为参考，选取一线/新一线/二线/三线/四线城市的参考标杆城市，并假设未来5年，该线其他城市亦可扩张到参考城市的相应水平进行测算。武汉48451苏州3215348郑州24182738647南京5235天津1373102410549545151长沙2738ü

3）分别参照各线标杆城市的单个门店覆盖的人口数，东莞1766439宁波15435计算各城市未来五年的预计门店数。佛山9612407936ü

4）其他城市（主要为五线城市及中国香港地区），假合肥12894735青岛1026225213707030167-128111346529-38设门店数增速与四线城市增速持平。二线城市三线城市四线城市其他203107571174773545428254ü

根据测算，未来5年（截至2028年）海伦司门店数有望达到2400-2500家，较目前还有2.2-2.4倍增长空间。合计--2443资料：第七次人口普查公报、《2022城市商业魅力排行榜》、窄门餐眼、国信证券经济研究所整理15成长看点2：模式重构、押注下沉市场，门店空间看至2400-2700家n

测算思路：因当前地级市布局仍较少，公司指引未来发力三线及以下城市百强县布局，且考虑到县级市地区较高线城市少有大型商业体及商圈，故拆分为商业体拓店+下沉市场百强县拓店两部分预期进行测算。ü

1）整理一线/新一线/二线/三线/四线各城市品牌最新门店数（截至2023/04/07）、商业体数量（数据窄门餐眼，含各地购物中心、美食街等）、百强县数量及当前已布局的百强县数量，计算单个门店对应商业体数量。其中一线/新一线/二线城市分别参照深圳/长沙/南昌，三线城市参考标准为漳州&九江，四线城市为十堰&鄂州。ü

2）商业体部分拓店预期：以各线城市中当前布局较为成熟（体现在单个门店对应商业体数较少）的城市为参考，选取一线/新一线/二线/三线/四线城市的参考标杆城市，并假设未来5年，该线其他城市亦可扩张到参考城市的相应水平进行测算。分别参照各线标杆城市的单个门店对应商业体数，计算各城市未来五年的预计门店数。ü

3）百强县部分拓店预期：目前品牌已覆盖34个县级市，共于县级市开设51家门店，此处假设未来五年每个百强县覆盖1-2家门店。ü

4）其他城市（主要为五线城市及中国香港地区），假设门店数增速与四线城市增速持平。ü

根据测算，未来5年（截至2028年）海伦司门店数有望达到2600-2700家，较目前还有2.4-2.6倍增长空间。表11：海伦司门店空间测算思路（按照商圈及县级市布局）海伦司门店数城市商业体数量（含购物中心、美食街等）百强县数量

已布局县级市数量

市区单门店对应商业体数

商圈部分门店空间

百强县部分门店空间

门店数预测市区门店数

县级市门店数一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市其他8501221214014401062612-020372710601011714818767148067840874030643513818770154471242181269184981519981112-5343833合计69750-10034-24981492648资料：窄门餐眼、赛迪顾问县域经济研究中心、国信证券经济研究所整理16目录酒馆行业：疫情加速行业出清，龙头地位依旧稳固海伦司：连锁酒馆赛道NO.1，轻装上阵再起航01020304成长看点：加盟模式押注下沉市场，降本释放盈利弹性投资建议：预期迎来盈利改善与开店加速的戴维斯双击估值复盘n

海伦司于2021年9月10日正式登陆港交所，截止4月13日收盘价为12.08港元，市值153亿港元。复盘海伦司上市以来股价走势：图11：上市至今海伦司股价复盘ü

深度回调期（2021.09-2021.10）：上市初期公司经营受到疫情和开学季双重影响，股价处于震荡区间；进入10月份后，港股餐饮板块受到海底捞关店、奈雪的茶发布盈利预警等负面消息影响，板块情绪普遍低落；且市场担忧公司竞争格局恶化（部分地区遭遇同业价格战），股价深度回调。ü

经营恢复期（2021.11-2022.01）：经过10月份的深度调整，公司股价相比上市时回撤接近40%，估值性价比凸显；四季度公司开店稳步推进，市场看好发展前景，叠加进入沪深港通催化，股价阶段反弹。ü

承压下跌期（2022.02-2022.04）：2月23日公司发布盈利预警，预计2021年净亏损2.1-2.3亿元；3月初上海疫情再度爆发，随后华东地区普遍进入封控阶段，门店经营受到持续扰动，市场对于餐饮行业的预期再次悲观。资料：Wind，国信证券经济研究所整理18估值复盘ü

股价反弹期（2022.05-2022.06）：经过3、4月份的大跌，公司股价相比上市初期下跌超过60%，国务院办公厅为刺激消费印发了《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，推出五大方面20项重点举措促进消费恢复，为市场注入强心剂；6月初上海解封，消费情绪逐渐回升。图12：上市至今海伦司股价复盘ü

板块调整期（2022.07-2022.10）：2022年下半年，全国疫情持续反复，餐饮板块整体处于下行阶段，且公司进入关店调整阶段，7月29日公司发布盈利预警，2022H1预计净亏损2.9-3.1亿元，亏损幅度扩大。ü

预期复苏期（2022.10-2023.02）：进入四季度，公司优化单店模型，盈利能力有所提升；11月11日，中央发布疫情防控的“二十条”措施，疫情放开的预期增加，12月初全国防疫基本放开，市场预期感染高峰过后海伦司等高弹性标的将率先迎来复苏，期内公司股价涨幅超200%。ü

承压回调期（2023.02至今）：2月以来，公司跟随港股大盘有所回调，3月发布业绩公告，年内净亏损16.01亿元，全年关闭179家门店；叠加年后消费复苏节奏略低于市场预期，股价阶段回调。资料：Wind，国信证券经济研究所整理19盈利预测表12：海伦司盈利预测假设单位：千元一、收入端收入n

我们的盈利预测基于以下假设条件：ü

收入端：2020202120222023E2024E2025E（1）直营：门店方面，预计2023-2025年门店数微降，分别为591/588/582家；单店日销方面，2023-2025年单店日销分别为1.10、1.08、1.06万元。817,945

1,835,616

1,559,308

2,405,155

2,887,681

3,234,90344.8%

124.4%

-15.1%

54.2%

20.1%

12.0%812,877

1,835,108

1,547,988

2,206,133

2,323,809

2,263,365收入-yoy1、直营门店数33710.95,068147829.250806417.059111.058810.858210.6（2）加盟：加盟门店将为公司未来主要扩张思路，门店方面，预计2023-2025年分别净开200、350、400家，期末门店326、676、1076家；单店日销方面，2023-2025年单店日销分别为1.15、1.14、1.13万元。单店日销2、加盟11,320126199,023326563,872676971,5381076门店数日销--7.011.511.411.3ü

成本端：二、成本端1、直营（1）直营：1）考虑上游产业链布局规模效应+高毛利自有产品布局深化，预计原材料成本占比逐步下滑，2023-2025年分别为31.5%、31.0%、30.9%；2）疫情后经营企稳+人员结构优化+数字化进展，预计人工成本占比小幅下滑，假设2023-2025年人工成本占比分别为23.3%、22.4%、22.3%；3）考虑收入端企稳回升+租金议价能力提升，假设2023-2025年使用权资产折旧占比分别为13.1%、12.5%、12.4%。所用原材料及耗品%雇员福利及人力服务开支%使用权资产折旧%直营部分税前利润2、加盟-33.2%-21.9%-12.9%60,545-31.4%-31.7%-12.0%27,780-36.0%-64.4%-31.5%-23.3%-13.1%347,282-31.0%-22.4%-12.5%466,859-30.9%-22.3%-12.4%473,975-20.3%-858,554折摊费用46,4806,620127,82015,621220,78024,026加盟门店所分摊的总部费用加盟部分税前利润145,923420,431726,731（2）加盟：假设对加盟门店以27%营业额流水进行抽成，软装及设备成本以5年期进行摊销，总部费用以收入占比进行分摊。所得税抵免/（开支）年内利润-26,89570,07275,752-4.3%-53,15015,322

-116,361

-205,005

-271,107-230,000

-1,601,150390,470390,470259.5%700,323700,32379.4%947,637947,63735.3%经调净利润yoy111,23046.8%-244,879-320.2%资料：公司公告，国信证券经济研究所预测20盈利预测n

盈利预测结果：按照上述假设条件，我们预计公司2023-2025年收入分别为24.05亿元、28.88亿元、32.35亿元，同比增速分别为54.2%、20.1%、12.0%；归属母公司净利润分别为3.90亿元、7.00亿元、9.48亿元；同比增速259.5%、79.4%、35.3%；对应每股收益分别为0.31元、0.55元、0.75元。表14：海伦司盈利预测敏感性分析表13：海伦司未来三年盈利预测表利润表（百万元）营业收入20222023E2024E2025E202215595622023E240575802024E288889502025E323510000乐观预测营业收入（百万元）（+/-%）1,559-15%-1601--2,44757%2,96321%3,33713%营业成本营业税金及附加销售费用0净利润（百万元）（+/-%）4808121,07933%130%0.3869%142518553665767576217612661583637摊薄EPS-1.260.640.85管理费用中性预测财务费用营业收入（百万元）（+/-%）1,559-15%-1601--2,40554%2,88820%3,23512%投资收益001035资产减值及公允价值变动其他收入004570净利润（百万元）（+/-%）39070094879120451402699080318117160124%0.3179%35%摊薄EPS-1.260.550.75营业利润(1528)(89)(1616)(15)0悲观预测营业外净收支利润总额营业收入（百万元）（+/-%）1,559-15%-1601--2,36352%2,81319%3,13511%5141230908209012312830所得税费用净利润（百万元）（+/-%）306595826少数股东损益归属于母公司净利润119%0.2494%39%(1601)390700948摊薄EPS-1.260.470.65资料：公司公告，国信证券经济研究所预测资料：公司公告，国信证券经济研究所预测21相对估值：给予2024年25-30x估值水平，目标价15.7-18.8港元表15：同类公司相对估值对比代码简称股价EPS（人民币元）PE2023E总市值PEG2024E投资评级买入2023/4/2520222023E0.312024E2025E0.7520222024E20.302025E

（亿元）9869.HK餐饮上市公司9922.HK6862.HK0520.HK9987.HKSBUX.OMCD.N海伦司12.76-1.260.55-36.3814.991620.3ꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀꢀ九毛九海底捞呷哺呷哺百胜中国星巴克麦当劳百胜餐饮墨式烧烤ꢀ17.2418.785.990.030.290.480.570.760.731.150.95446.7056.08-31.7328.6817.8142.6931.9027.6526.8843.0131.2919.8022.7012.7736.1726.6725.0723.4535.3125.2413.1417.349.272511,047650.30.90.32.01.42.41.61.61.32买入买入-0.337.280.300.410.57增持487.60108.1910.0323.3472.7035.43288.0811.8427.9280.2140.60350.8813.4932.9386.9046.30427.6358.8235.5129.9231.3255.15101.9331.7322.6223.1320.5728.9720.852,0381,2432,136387增持20.9767.1930.41224.67无评级无评级无评级无评级292.06YUM.N138.33CMG.N1,800.00497均值资料

：Wind，Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：呷哺呷哺、九毛九、海伦司、百胜中国、海底捞业绩均为国信社服预测数据，星巴克、麦当劳、百胜餐饮、墨式烧烤为Bloomberg一致预期；上表港股公司单位为港元，美股公司单位为美元横向对比当前上市港股及美股餐饮公司的估值表现，2024/2025年行业平均估值中枢为25x/21x，海伦司2024/2025年估值水平分别为20x/15x，PE估值低于行业平均水平，我们预计原因一方面在于品牌2022年关闭179家门店，关店节奏略高于前期市场的预期，另一方面是当前国内外缺少可参考的酒馆赛道龙头标的，故市场对于品牌成长性产生一定顾虑。但公司积极求变、重新确定加盟&轻资产转型方向，我们认为公司模式重构后下沉扩张值得期待；此外公司2022年对前期选址及经营不佳的门店采取关店处理且减值损失计提充分，资产负债表压力释放充分，预计2023年有望迎来盈利改善及拓店重启的戴维斯双击拐点。综合上述观点，给予海伦司2023年PE估值25-30x估值水平（与墨式烧烤持平），对应公司合理股价为15.69-18.82港元，较当前收盘价12.76港元有22.9%-47.5%的增长空间。若未来下沉市场加盟模型不断验证，同店恢复数据向好，拓店节奏边际加速，我们预计估值仍有上行空间，维持“买入”评级。22投资建议：合理价值区间15.95-18.13港元，维持“买入”评级n

根据以上主要假设条件，绝对采用FCFE、FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为15.95-18.13港元。表16：资本成本假设无杠杆Beta表17：FCFF绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACC变化1.2

T24.00%8.75%1.19ꢀ7.7%41.6530.1123.8219.8517.1315.1413.638.2%28.9222.8819.0816.4714.5713.1111.978.70%22.0018.3515.8414.0112.6211.5210.649.2%17.6515.2413.4912.1511.1010.259.559.7%14.6712.9811.7010.699.88无风险利率1.85%

Ka6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%股票风险溢价6.00%

有杠杆Beta12.76

Ke公司股价（港元）发行在外股数（百万）股票市值(E，百万港币)债务总额(D)8.98%95.85%4.15%8.70%5.0%1267

E/(D+E)16166

D/(D+E)700

WACC永续增长率变化9.20Kd3.00%

永续增长率（10年后）8.64资料：wind，国信证券经济研究所假设资料：wind，国信证券经济研究所分析n

投资建议：盈利改善与开店加速的经营拐点来临，合理目标价15.95-18.13港元，维持“买入”评级ü

2022年公司经营承压大幅关店调整，致市场对公司长期成长性存在一定担忧；但公司积极求变、重新确定加盟&轻资产转型方向，我们认为公司模式重构后下沉扩张值得期待；此外公司2022年对前期选址及经营不佳的门店采取关店处理且减值损失计提充分，资产负债表压力释放充分，2023Q1在静默门店尚未全部重启的情况下（387家门店经营超40天），仍实现归母净利润0.74-0.76亿元，我们预计2023年有望迎来盈利改善及拓店重启的戴维斯双击拐点。综合上述观点，我们审慎乐观预期2023-2025年归母净利润分别为3.90/7.00/9.48亿元（原预测为4.26/6.46/7.77亿元），当前股价对应2023-2025年PE估值为36/20/15x，综合相对估值和绝对估值，6-12个月合理目标价为15.95-18.13港元（对应24年PE估值为25-29x)，较昨日收盘价仍有25.9%-43.1%的上升空间，维持“买入”评级。23风险提示1、估值的风险：我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在15.95-18.13港元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定均在一定程度含有主观判断，可能存在对公司未来收入和利润增长估计偏乐观，导致估值偏乐观等风险。2、疫情反复的风险：疫情感染高峰过后，国内经济处于复苏通道中，但仍存在短期疫情扰动的可能性，若2023年局部地区出现疫情二次复发，预计同店恢复将会再次受损。此外，疫情三年消费者购买意愿及消费能力均受到一定程度影响，经历疫情放开初期的短期冲动消费后，预计消费水平将有所回落。4、行业竞争加剧：目前来看，公司现有门店盈利能力非常强劲，但行业基本无新进壁垒，所以未来若有行业新进者从事经济型酒馆相关业务且规模快速起量，则在客流分流影响下可能会影响公司盈利能力。5、品牌热度下滑：目前公司依托营销手段，建立起20-30岁年龄群的消费者，未来若品牌热度