宏观经济展望分析报告：道阻且长扬帆启航

道阻且长，扬帆再启航——宏观经济展望目录海外的风险——“外患”国内的压力——“内忧”积极的信号——“扬帆”01020304展望与建议——“启航”一、海外的风险——加息周期美联储转鹰，资产全面下跌图：美联储本轮加息速度历史最快（单位：%）➢

美联储9月的议息会议释放强烈的鹰派信号，基本明确了将延续加息到4.50%～4.75%甚至更高的预期，一举把加息75bp的预期进一步延长到了11月。这导致市场原本预计9月会是最后一次75bp加息的期待落空。10美国:联邦基金目标利率86420➢

以美债和美元为核心的全球资产定价基础在会后出现大幅异常波动，10年期美债一度突破4.2%，为2008以来新高；美元指数冲上114，更是2002年以来新高。1990

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2022图：美联储转鹰导致美股与美债双双大跌（单位：点、%）➢

美债和美元的波动牵一发而动全身，造成了一系列的连锁反应，如主要汇率对美元普遍贬值，美股等风险资产出现大幅下挫。49004700450043004100390037003500标普500指数10Y美债收益率(右轴)4.543.532.521.52022-01

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2022-10资料：Wind、创元研究一、海外的风险——加息周期中美经济周期错位，利差倒挂资本外流图：中美货币政策发生实质性错位（单位：%）252015105➢

中美货币政策在今年一月开始出现实际性分化。美国:联邦基金目标利率1年期MLF利率大型存款类机构准备金率(右轴)1年期存款基准利率1年期LPR利率6➢

我国经济下行压力较大，在货币政策的选取上，相较4于美国而言，当前更多的重心放在“稳增长”上。➢

美国通胀持续、大幅的高于美联储的长期目标，在货20币政策的选取上，更多的重心放在“控通胀”上。020152016201720182019202020212022➢

中美利差持续倒挂并不断走阔，十年期中美国债收益率差最低触及-153bp。图：中美十年期国债收益率进一步倒挂（单位：%）53210➢

货币政策错位所造成的利差倒挂，是近期跨境资金对人民币资产进行大幅减持的主要原因，10月以来北上资金大幅流出

A股，截至10月27日累计净流出共462.57亿元。中国-美国(右轴)中国10年期国债到期收益率美国10年期国债到期收益率4321-102020-10-22022-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07资料：Wind、创元研究一、海外的风险——加息周期通胀难以得到快速、有效遏制图：美联储激进的加息并未换来通胀的快速回落（单位：%）➢

回顾过去50年美联储的9次加息周期，其中有7次加息的终点是衰退，即经济“硬着陆”，只有2次加息周期成功实现“软着陆”。这两次“软着陆”的共同背景是加息周期中商品价格没有大涨，通胀维持在较低水平。美国:核心PCE:当月同比美国:CPI:当月同比美国:联邦基金目标利率(右轴)1081086642402-2-40➢

今年以来美联储已大幅加息300bp，而通胀数据则依旧处于高位，未能有效回落。美国9月CPI同比增速继续保持在8.2%的历史绝对高位区间。1990

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2022图：美国劳动力市场火爆，“通胀-工资”螺旋上升（单位：%）个人雇员报酬同比增速(后置1年)美国:CPI:住宅:当月同比(右轴)美国:核心CPI:当月同比(右轴)16141210810➢

尽管近来美国总需求先行指标减速，但就业市场仍供不应求——低失业率（连续8个月处于4%以下）+高岗位空缺/求职人数比+薪资同比增速仍超过5%，继续巩固通胀的“粘性”。86644220-2-4-60-21990

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2022资料：Wind、创元研究一、海外的风险——加息周期美欧经济增速将进一步放缓图：海外主要经济体制造业景气度快速下滑（单位：%）➢

自今年三季度以来，海外主要经济体制造业景气度持706560555045403530中国美国欧元区德国日本续下滑，目前多数已落入荣枯线之下。➢

美联储或至少在未来半年至一年内，仍将处于“鹰派”加息的轨道，直至高利率环境使美国经济进入真正意义上的衰退，或许才能打破“工资-通胀”螺旋。荣枯线50➢

欧洲能源短缺对经济活动的影响会逐渐显现，欧盟提2017-11

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2022-05出的能耗控制措施也无疑会加剧，未来一年图：美国未来12个月的衰退概率快速上升（单位：%）欧元区经济出现超预期的衰退或是大概率事件。美国:未来12个月概率403530252015105明年二季度开始衰退风险大幅提高02018-09

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2023-03资料：Wind、创元研究一、海外的风险——中美脱钩中美的竞争与对抗➢

自爆发以来，美国显著压减了对中国的进口总额，疫情后虽有回升但仍低于开始时的22%。前趋势。目前中国仅占美国商品进口总额的18%，低于➢

从2018年7月开始的15个月里，特朗普政府中国进口商品征收关税层层加码，到目前为止，拜登政府选择原封不动地保留；此外拜登当局还大力推动与中国在关键技术核心制造领域里的“脱钩”。资料：公开资料、创元研究目录海外的风险——“外患”国内的压力——“内忧”积极的信号——“扬帆”01020304展望与建议——“启航”二、国内的压力——经济增长经济增长尚未回到潜在增速图：经济增速仍明显低于潜在水平（单位：%）➢

我国经济仍处于地产和疫情双重影响之下的缓慢修复期，三季度GDP同比增长3.9%，明显低于5.0%～5.5%的中期潜在增速。252015105实际GDP:同比名义GDP:同比➢

政策支撑下的投资拉动特征更加明显，基建投资、制造业投资增速高位上行，尤其是基建中的电力投资、制造业中的高技术产业投资增速高于总体。0-5-102012201320142015201620172018201920202021➢

与此同时，消费温和修复，出口面临外需下行的拖累，图：三驾马车对GDP的拉动率（单位：%）而房地产投资仍然承压。消费

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2022-06资料：Wind、创元研究二、国内的压力——经济增长地产持续低迷，政策提振效果有限图：地产开发资金进一步下行，房企持续面临现金流问题（单位：%）➢

9月地产政策集中落地，楼市需求有所修复，商品房销售面积和销售金额同比降幅从8月的-22.6%和-19.5%收窄至-16.2%和-14.2%。合计:累计同比国内贷款:累计同比自筹资金:累计同比15010050定金及预收款:累计同比个人按揭贷款:累计同比➢

然而上游房企拿地的积极性依然不高，土地购置面积和成交价款同比降幅进一步扩大至-65.0%和-55.4%，政策对上游的实际提振效果有限。0-502017-10

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房企配套资金仍较疲软，同比降幅与上月持平于图：地产开工持续恶化，“保交楼”政策下竣工边际好转（单位：%）-21%。新开工进一步恶化，同比降幅处-44%的低位，竣工较快，同比跌幅保持在-6%。8060新开工面积:累计同比施工面积:累计同比竣工面积:累计同比40200-20-40-602017-10

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2022-04资料：Wind、创元研究二、国内的压力——经济增长出口具备韧性，但难改回落趋势图：海外衰退风险下，我国对美欧的出口料进一步下滑（单位：%）➢

9月中国以美元计价出口同比增长5.7%，前值为7.1%，环比进一步回落。一方面是受到去年基数小幅抬升的影响，另一方面，海外高通胀与主要经济体央行加速收紧背景下，外需也出现了进一步回落。10080对美出口:累计同比对欧盟出口:累计同比对东盟出口:累计同比6040200➢

9月中国对美国和欧盟的出口增速皆有所回落，分别为-12%与6%，前值为-4%与11%；而对东盟出口增速为29%，前值为25%。分化的原因除了相对较低的基数以外，也有东盟复工复产的影响。-20-402017-10

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2022-04图：前期我国出口的韧性主要来自于上游商品（单位：%）上游商品原料类中下游商品项目合计➢

今年以来出口结构上下游分化比较明显，偏上游的农产品、工业原料与中间品的表现强劲，而偏中下游的消费与机械设备的增速则明显回落。农产品2.6中间品17.628.811.216.81.9金属类20.228.68.4消费品15.79.8机械16.98.62021年出口增速2022年上半年出口增速增速变动3.114.911.92.315.912.49.814.2-1.6-5.948.1-2.8-8.421.3-1.8占总出口的比例对出口的增速贡献2.78.9100.00.30.30.7-1.5资料：Wind、创元研究二、国内的压力——疫情风险本轮疫情持续时间长且影响地区广图：下半年国内散点疫情频发，涉及范围更广（单位：例）➢

2022年每日新增确诊病例（含无症状）的峰值为2.9万例，远高于2020年疫情爆发初期的1.4万例。新增本土确诊病例新增本土无症状感染者300002500020000150001000050000➢

从结构上看，2022年疫情相较2020年影响地区更广：若以每日新增超过100例且持续三天以上为疫情严重，则2020年主要包括湖北、广东、浙江、山东等，GDP合计占比约为35%；2022年则基本涵盖中国内地21个2022-01

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2022-10省市，GDP合计占比约为65%。图：今年疫情单日新增峰值远高于2020年（单位：例）➢

奥密克戎毒株的传染性更强，且无症状感染者的出现进一步加大疫情防控的难度，因此疫情风险仍是影响市场的一大扰动因素。30000本土新增确诊+新增无症状2500020000150001000050000峰值29411例峰值14108例2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料：Wind、创元研究二、国内的压力——信心不足信心和意愿是压制内需复苏的主因图：就业与收入信心小幅回升，绝对值仍处低位（单位：%）➢

本轮疫情对人均可支配收入和消费支出的冲击弱于6055504540当期收入感受指数未来收入信心指数未来就业预期指数2020年，居民消费能力下行幅度不大；但消费者信心处于历史低位，疫情对消费的冲击和悲观预期是内需难以快速修复的根本原因。➢

2020年疫情冲击下，存款增速快速上行并维持10.3%的高位，而居民新增储蓄增速小幅上行后回落至零以下；本轮疫情冲击下存款增速持续上行至7月的11.4%，而居民新增储蓄增速亦在疫情冲击下维持在50%以上的高位。201320142015201620172018201920202021图：消费者信心和意愿严重不足（单位：%）消费者信心指数消费意愿13012512011511010510095➢

消费者信心指数受疫情冲击影响，于2022年4月快速跌落至87左右并维持这一低位；而2020年疫情冲击下，消费者信心指数尽管有所回落，但仍位于100以上。9085802017-09

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2022-03资料：Wind、创元研究目录海外的风险——“外患”国内的压力——“内忧”积极的信号——“扬帆”01020304展望与建议——“启航”三、积极的信号——“”定位了现在是向第二个百年奋斗目标进军的关键时刻➢报告强调，要“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。同时，基于逆全球化背景下全球经济下行和总需求不足形势，实事求是地提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性”，反映了我国对高质量发展的两个基本目标：⚫

经济发展不能“失速”，要保证经济持续平稳运行，要扩大内需、坚持对外开放，以内循环为主加快构建新发展格局，切实增强经济需求端的内生动力。⚫

供给侧结构性改革要继续发力，在适应需求结构变化的基础上，推动产业结构升级，在发展中实现经济的高质量转型。➢

积极的声音更多涌现，积极的政策值得期待。资料：公开资料、创元研究三、积极的信号——托底政策的延续年末政策仍将保持积极➢

四季度将会有一系列对于明年经济定调的重要会议，在经济整体仍然缓慢复苏，就业压力仍大的情况下，预计政策基调仍然将保持积极，未来政策的进一步支持与落地对于市场也将会带来一定程度的支持。表：十九大以来历次中央经济工作会议召开时间中央经济工作会议召开时间2021年中央经济工作会议2020年中央经济工作会议2019年中央经济工作会议2018年中央经济工作会议2017年中央经济工作会议2021年12月08日～10日2020年12月16日～18日2019年12月10日～12日2018年12月19日～21日2017年12月18日～20日资料：公开资料、创元研究三、积极的信号——信用端开始复苏“稳增长”加速落地，信贷社融超预期图：金融信贷数据总量上持续修复（单位：%）➢

9月贷款规模同比多增8108亿元，主要贡献项为对公中长期贷款和对公短期贷款，两者分别同比多增6540亿元和4741亿元，为19个月和8个月内的最高值。252015105社融存量:同比M2:同比名义GDP:同比➢

9月居民中长期贷款同比少增1211亿元，连续10个月少增，但增量连续两个月增加、少增幅度连续两个月收窄。0-5-102017-10

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6月以来政策性银行调增8000亿元信贷额度、增加两批共6000亿元工具补充基建项目资本金，其中两批资本金已在9月基本投放完毕。随着项目资本金陆续到位，预计配套贷款有望持续支撑对公中长期贷款增速企稳回升。图：企业信贷结构持续优化，中长期贷款增速提升（单位：%）票据:同比短期:同比中长期:同比20000150001000050000-5000-10000-150002017-10

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