量化固收系列之一：双低策略特性来源与增强思路

2022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/182023/3/182023/4/182023/5/182023/6/18证券研究报告·债券深度核心观点双低策略实际决定了持仓偏好中偏高平价中的低估值品种，这些标的多属于顺周期价值板块，上半年表现不理想2022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/182023/3/182023/4/182023/5/182023/6/18证券研究报告·债券深度核心观点双低策略实际决定了持仓偏好中偏高平价中的低估值品种，这些标的多属于顺周期价值板块，上半年表现不理想。因此我们利用分析师维持/上调盈利预测事件对其增强，在整个回测区间特别是上半年超额收益明显。同时，考虑转债期权特性，择取隐波差作为估值指标代替双低值。不同策略适用于不同的市场环境，面对整体震荡轮动的权益市场和处于相对高位的估值，以及越来越细致的正股基本面研究，我们建议一方面可以考虑从权益角度切入，寻找有效因子纳入双低体系，达到适当放松双低值筛选对转债平价和价格约束的效果，另一方面，可以挖掘其他对平价和价格不敏感的估值因子。最后，适当多做交易捕捉波段机会，可能也是当下市场环境下可行的增厚收益手段。主要内容可转债是最适合采用量化策略进行投资的固收资产之一，量化策略在转债研究的成本与收益之间取得了有效的平衡。现有权益研究已经开发了丰富的量化策略，但生硬地套用权益量化策略往往难以取得良好的效果。我们认为，如果将转债拆解为权益与看空期权或债底与看多期权的组合，转债因子的挖掘至少可以考虑以下四方面：正股、债底、期权和条款。双低策略实际决定了持仓偏好中偏高平价中的低估值品种，这是双低策略超额收益和优异性质的根本原因。这决定了其市场上涨时放大波动、市场下跌时控制回撤的特点。今年上半年，权益市场整体上处于振幅不一、快速轮动的波动行情中，双低策略的优势并未得到发挥。同时，转债市场超预期强赎事件增多，中偏高区间转债估值压缩可能也是原因之一。我们使用分析师维持/上调盈利预测事件对双低策略进行增强。回测期间内，增强策略保留了双低策略低回撤的优点，且相对万得可转债双低指数具有明显的超额收益。今年上半年，增强策略年化收益率为25.72%，超额收益19.18pct，夏普比率和信息比率均表现出明显优势。除引入正股层面的信息对双低策略进行增强外，我们也思考使用其他约束更宽松的估值指标来替代双低值以期在当前高估值、低波动市场环境下发掘更占优的策略。隐波差因子也具有不错的回测效果。整体来看，低隐波差策略波动更大，不论在市场上涨还是下跌时均具有更强的β属性，在指数整体上涨时涨幅一般会更风险提示：股市波动、策略和因子失效、主体盈利变化等风险。zengyuAC编号:S1440512070011高庆勇gaoqingyong@SAC编号:S1440519080009发布日期：2023年08月17日市场表现8%-2%-7%-12% 国债指数上证指数相关研究报告2023-04-13旦：供需转变，二季度是重要观察窗2023-04-09值波动，聚焦优势板块——可转债2023-04-04踪：预期切换下的基本面行情——2023-02-19月，是否可为利率债的优选策略？—债券研究债券研究 2 2 3 33.1基于分析师维持/上调盈利预测事件的 3 6 7 7 债券研究债券研究1一、量化策略缘起可转债是最适合采用量化策略进行投资的固收资产之一，转债市场的特点为量化策略的运用创造了良好的条件：1、T+0的日内回转交易制度；2、交易经手费0.04‰，双边收取，交易费用相对较低；3、±20%的涨跌同时，量化策略在转债研究的成本与收益之间取得了有效的平衡。转债投资始终面临一组难解的矛盾，一方面，标的离散的行业分布，与正股波动的强相关性决定了投资转债需要基本面研究以追求α收益；另一方面，有限的存续时间、相对正股较小的资金容量和涨跌幅又使精细的权益式跟踪显得性价比太低。而行之有效的量化策略则能较好地平衡这组矛盾。现有权益研究已经开发了丰富的量化策略，这些策略或多或少都可以为转债研究所借鉴，同时，也必须看到，由于转债设置强赎、下修和回售等特殊条款，内含复杂期权，本身还具有债的特性，交易属性更强，所以生硬地套用权益量化策略往往难以取得良好的效果，而且纯粹依赖单一类型因子也无法持续取得超额收益。我们认为，如果将转债拆解为权益与看空期权或债底与看多期权的组合，转债因子的挖掘至少可以考虑以下四方面：正股、债底、期权和条款，转债价格非交易因素影响的波动的原因最终都可以归结到这四方面中。正股层面的因子与权益研究几乎完全重叠。而对债底而言，转债固定本息的估值锚定相同期限和评级的信用债，例如Wind债底计算方法即采用对应评级的公司债即期收益率曲线对现金流进行折现，同时，转债市场参与者目前主要还是以非银固收资金为主，流动性环境和非银负债端压力等都会对转债估值产生影响，例如去年11月赎回潮冲击。从期权角度来看，波动率和剩余期限等同样是重要因子。最后，关于条款博弈，强赎、下修和回售概率也需要考虑。本篇报告主要聚焦双低策略，并提出两种增强方式：分析师维持/上调盈利预测事件和隐波差因子。数据来源：中信建投2二、经典双低策略：优异性质来源与年内表现分析双低策略是转债投资的经典策略之一，核心是筛选低双低值组合利用转债下有底的期权特性、通过涨跌的不对称性在避免大幅回撤的同时博取正股弹性收益，双低值定义为可转债价格与转股溢价率乘100之和。从回测情况来看，双低策略能够持续创造相对于中证转债指数的超额收益，并具有低回撤的优异性质。以Wind可转债双低策略指数为例，其核心的选样方式是选取双低值最小的1/6标的构成组合，调仓频率为月度，计算方相对中证转债指数超额收益为8.45pct，年化波动率为10.89%，略高于中证转债指数的9.86%，年化夏普比率为1.05，远高于中证转债指数的0.29。图2:双低策略相对指数具有显著超额收益（至2023/6/30）图3:双低策略具有与指数接近的波动率和更高的夏普比率数据来源：Wind，中信建投注：将2019/12/31指数值设为1数据来源：Wind，中信建投注：计算区间为2020/1/1-2023/6/30数据来源：Wind，中信建投注：横轴为平价，纵轴为转股溢价率数据来源：Wind，中信建投注：横轴为平价，纵轴为转股溢价率双低策略实际决定了持仓偏好中偏高平价中的低估值品种，这是双低策略超额收益和优异性质的根本原因。由于双低值=可转债价格+转股溢价率×100，而可转债价格=转换平价+转换平价×转股溢价率，因此，双低值=转换平价+转股溢价率×100+转换平价×转股溢价率。设转股溢价率是平价有截距项的反比例函数，对2017年1月3日至2023年7月28日的数据逐日双边截尾2.5%并进行拟合，从而得到由各个平价在样本区间内同一分位数的转股溢价率连接而成的估值等高线。当分位数为50%时，双低值最小的单位区间为135至136，对应平债券研究债券研究3价区间约为91至122；当分位数为95%时，双低值最小的单位区间约为164.2至165.2，对应平价区间约为98.5至119。当整体估值水平趋高时，这一偏好会更加明显。同时，仔细观察估值等高线我们也可以发现，中平价区间转股溢价率具有“易涨难跌、攻守兼备”的特点。除部分受到平价基数影响外，当市场情绪积极，整体估值拉升时，中平价转债能够享受到红利，在未明确不强赎的情况下，相对而言，中平价转债涨幅对正股涨幅的弹性最大，此时高平价转债和低平价转债正股涨幅更多被估值压缩所吸收；而当市场情绪悲观时，中平价转债由于贴近债底估值压缩幅度也相对更小。可以看到，万得双低指数虽然在整个回测区间上取得了不错的超额收益，但在上半年对总量指数并未取得超额收益，甚至略微跑输，这与策略的特性有关。双低类型策略的特点是市场上涨时放大波动、市场下跌时控制回撤，市场整体上涨时具有较强的β属性，市场下跌时跌幅相对较小。今年上半年，权益市场整体上处于振幅不一、快速轮动的波动行情中，尽管期间出现比较大的涨跌，但并未形成确定性的趋势，双低策略的优势并未得到发挥。同时，转债市场超预期强赎事件增多，中偏高区间转债估值压缩可能也是原因之一。从择券结果来看，年内万得双低指数持仓标的主要行业多属于顺周期价值板块，主要包括银行、非银、建筑装饰、基础化工、农林牧渔和轻工制造等，如张行转债、苏银转债、大秦转债和海亮转债等，受宏观经济复苏节奏影响受到一定压制。3.1基于分析师维持/上调盈利预测事件的双低增强策略我们将同一位分析师对同一家上市公司同一会计年度盈利预测维持判断/进行上调的事件称为盈利预测维持/上调事件。一般而言，分析师对个股的研究报定发布的业绩点评外，在公司发生重要事件时，分析师也会撰写跟踪报告。在个股报告中，证券分析师通常会给出标的最近三个尚未披露财报会计年度的盈利预测。通常而言，分析师在自己所覆盖的行业中具有一定的研究经历，会对领域内关注的标的进行长期跟踪，与上市公司的联系也更加紧密，既能够比一般投资者收集、获取更多的信息，又能够对这些信息进行更深度、准确的加工、解读。分析师维持/调整盈利预测，意味着分析师对从上次发布报告到当前时点新获取和加工的信息进行定价，不仅包括定期公告或重要事件中蕴藏的信息，上调盈利预测表明分析师对于信息的解读偏向积极、乐观，对公司股价而言是正面事件。同时，盈利预测通过财务模型给出，主要反映公司的景气度，虽然也有一定修饰空间，但由于不涉及估值，相对于投资评级和目标价更少地掺杂了分析师的主观情感，同时数据也更为离散，能够更好地指示边际变化的程度差异。2020年1月1日至2023年6月30日，即回测区间内，符合筛选条件的样本中，分析师共对公募可转债发行人在报告发布日当年的全年盈利情况进行24775次预测，其中盈利预测相较上次持平/上调的共计12044次，债券研究债券研究4且具有明显的季节性特征。符合筛选条件是指，分析师维持/上调盈利预测事件发生当日，对应公募可转债尚未发布赎回提示性公告且距离到期日超过60个交易日。整体来看，分析师维持/上调盈利预测事件的发生次数在逐年提高，一方面由于A股标的的覆盖率不断提升，另一方面也受可转债市场扩容的影响。同时，在月度分布上，事件主要集中发生在4月/8月/10月等定期报告密集发布的时间段。2020年至今，分析师对上市可转债发行人的覆盖率逐渐提升，目前约为70%，而盈利预测持平/上调的覆盖率则有所下降。分年度来看，对有上市可转债存续的发行人来说，2020年其中67.51%曾有分析师给出盈利预测，56.17%得到过持平/上调的盈利预测，而在2023年，有分析师给出盈利预测的比例上升至70.20%，得到过持平/上调的比例则下降至48.43%。整体来看，盈利预测调整比率分布略微左偏，回测区间内均值下降，方差增大。在分布上，分析师对可转债发行人盈利预测的调整比率主要集中在0%及其附近，除2021年大于0%外，回测区间其他年度均值均略小于0%，且2022年后有所下降。同时，回测区间内，盈利预测调整比率分布的离散度有所增大，极端值也有所增多，反映可转债发行人业绩的波动性或有所提高，这可能既与突发性公共卫生事件期间企业经营面临更多不确定性有关，也与可转债发行人结构变化、中小民营企业占比提高以及分析师队伍扩容等多种原因有关。图6:转债发行人盈利预测持平/上调事件的时间分布图7:数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投图8:盈利预测对当年存续上市转债发行人的覆盖率图9:转债发行人盈利预测调整比率分布数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投注：截尾调整比率绝对值>100%的样本5图10:转债发行人盈利预测调整比率累积分布图11:转债发行人盈利预测数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投事件驱动型策略的难点在于如何调仓。特定事件的发生具有偶然性，在时间分布上并不是均匀的，标的进场信号的出现并不是确定的，但资金数额和持仓标的数量却是固定的，而且，事件发生后，股价会在较短时间内对未定价的信息做出反应，因此，设计合理的调仓方式捕捉事件发生后的短期脉冲式收益对策略有效性具有重要作用。基于此，考虑如下调仓方式：假设初始日为T，初始资金为I，计划持仓标的数量为P，那么将I平均分为P份，每份资金数额为I/P，在T日若有Q0只（Q0≤P）标的发生特定事件，则以I/（P·Q0）的资金分别买入，并在P日后即T+P日平仓，在T+1日若有Q1只标的发生特定事件，则类似T日操作同样以I/（P·Q1）的资金分别买入，同样在P日后即T+P+1日平仓，以此类推。考虑到以较低的固定频率进行调仓可能会较多地受到转债强赎影响，使回测结果失真，将调仓频率也即P设定为10个交易日。预期外的强赎会使转债在赎回提示性公告日转股溢价率快速压缩至0%附近，价格一般会明显下行，而且，转债强赎的时点具有不确定性。从这一角度看，转债相对而言具有更强的交易属性，需要更加灵活的调仓方式。因此，增强策略基准的具体设定如下：在起始日将初始资金等分为10份，每份对应1只持仓标的。在每个交易日，如果存续上市公募可转债发行人发生分析师维持/上调盈利预测事件，且对应可转债数量超过1只，那么使用其中一份资金买入其中双低值最小的那只，如果对应可转债数量恰好为1只，那么直接买入这只标的，买入价格以当日收盘价计，如果特定时间没有发生，那么这一份资金空仓。每只标的的持仓时间为10个交易日，平仓价格同样为平仓日的收盘价。这也意味着，在策略运行的前10个交易日，若每天特定事件均有发生，那么每天会使用1份闲置资金配置1只标的，至第10个交易日10份资金全部用完，在第11个交易日，第1天买入的可转债会以当日收盘价平仓，并以该份资金买入该日有事件发生的标的，如此循环。预备加入持仓的标的在将要买入当日还要首先同时满足以下标的筛选条件1）其发行人未发布赎回提示性公告，赎回提示性公告发布日以赎回公告落款日为准；（2）距离到期日还有60个交易日以上。同时，为了剔除未来信息的影响，在回测中对数据进行以下处理：1，由于部分研报发布于收盘后，为了避免使用未来信息，将分析师盈利预测时间统一推后一个交易日，即将事件发生时间推后一个交易日；2，在对预备加入持仓标的进行筛选时，使用前一交易日收盘时点的双低值。因此，回测结果可以视为策略表现的下限。债券研究债券研究6回测期间内，增强策略保留了双低策略低回撤的优点，且相对万得可转债双低指数具有明显的超额收益。2020年1月至2023年6月，增强策略年化收益率为22.17%，超过万得高出万得可转债双低指数4.80pct，夏普比率和信息比率提高，从而在风险收益比上具有明显优势。同时增强策略最大回撤13.47%，低于万得可转债双低指数0.97pct，市场下跌时时具有较好的抗跌属性。同时，值得注意的是，2023年上半年增强策略表现较好。2023年上半年，增强策略年化收益率为25.72%，相对万得可转债双低指数实现超额收益19.18pct，同时相对于基准波动性也没有大幅提高，最大回撤小于基准，夏普比率和信息比率均表现出明显优势。表1:增强策略与中证转债、万得可转债双③③44.004.2322.174.153、无风险利率为当期期末十年期国债到期收益率；4、信息比率比较基准为中证转债指数；5、未考虑交易费用。图12:回测期间内增强策略相对万得可转债双低指数具有明数据来源：Wind，中信建投注：1、将2020年1月2日指数值设为1；2、未考虑交易费用。我们也对策略进行了扩大资金容量的尝试：1，将每日经筛选后买入的标的数量由1只提高至2只；2，维持每日经筛选后买入的标的数量1只不变，初始日将总资金平均分为20份，对应20只标的，相应将调仓频率债券研究债券研究7由10个交易日提高到20交易日。虽然在整个回测区间中表现不如基准设定，但今年上半年，特别是设定1下仍然具有可观的超额收益。可以看到，扩大资金容量后，新的增强策略在整个回测区间不及基准设定的主要原因在于2022年熊市中回撤较大，市场下跌时时抗跌性变差，这可能与每个交易日满足条件的标的数量不足有关，削弱了双低值作为估值指标的筛选效果。④⑤④⑤④⑤资料来源：Wind，中信建投注：1、④/⑤分别为设定1/2下扩大资金容量后的增强策略；2、回测区间为2020/1-2023/6，表中2023年指2023/1-2023/6；3、无风险利率为当期期末十年期国债到期收益率；4、未考虑交易费用。图13:回测期间内增强策略扩大资金容量后今年上半年相对万得可转债双低指数仍然具有明显的超额收益数据来源：Wind，中信建投注：1、将2020年1月2日指数值设为1；2、未考虑交易费用。蓝盾转债随正股退市，可转债的信用和退市风险成为近期市场关注热点。一方面，信用风险的警示信号——评级下调事件会对相关标的形成冲击；另一方面，全面注册制下退市将更加常态化，壳价值进一步下降也可8能会使重组难度增大，根据沪深两地交易所去年7月底发布的《上市公司自律监管指引——可转换公司债券》，正股退市，可转债也将同步退市，流动性受损，正股和转债价值都会降低，同时，转债发行人一旦进入重整程序，无论重整成功与否，转债都将面临清偿不确定性。（1）退市整理期与标识，上市公司股票进入退市整理期交易的，可转债同步进转债证券简称后冠以“退”标识2）涨跌幅限制，退市整理期首日不实行价上市公司股票停复牌的，其可转债同时停复牌并暂个人投资者参与处于退市整理期公募可转债买20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50资料来源：上交所、深交所、全国股转系统官网，退市包括强制退市和主动退市两种，其中，强制退市又细分为交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法类强制退市四类情形。根据沪深两地交易所《股票上市规则（2023年2月修订）》，除交易类强制退市外，上市公司在触发其他类强制退市条件后首先会被实施退市风险警示（*ST在被实施退市风险警示期间，如在规定期限内未能消除触发强制退市条件的事项，那么上市公司将被终止上市并进入上市整理期，上交所/深交所规定上市整理期交易期限为15个交易日，该期限届满后5个交易日内/次一交易日予以摘牌转债退市流程基本遵循跟随正股的原则，正股进入退市整理期，转债会同步进入退市整理期，并同样在简称后冠以“退”标识；同时，正股退市，转债也会同步退市。需要注意，*ST搜于特连续二十个交易日收盘价均低于1元，已触及交易类退市规定，由于交易类强制退市不设退市整理期，所以搜特转债会直接退市，进入股转系统两网公司与退市公司板。一般而言，从A股现有强制退市规则和案例来看，退市风险是信用风险演绎到一定程度的产物，经营和财务状况的恶化是多数上市公司最终退市的主要原因。而从信用风险暴露到退市往往还有一段时间，此时转债仍有正常退出的机会，持有人仍可能避免相较面值的较大幅度亏损，这一阶段需要发行人具有较强的下修意愿。如果发行人预期未来难以偿付可转债，下修及时到位、正股流动性尚可的情况下，转债仍会缓慢转股，最终违9约的概率相对较小，如正邦转债，而若发行人下修意愿不强、下修不及时，则可能导致下修亦无法促进投资者转股，如蓝盾转债。数据来源：Wind，中信建投数据来源：Wind，中信建投年内情况来看，评级下调事件会对相关标的形成一定的负面冲击，但幅度不大，表明市场已经对信用风险有所预期和定价，表现相对理性。从事件发生前后窗口期相关标的价格反应来看，比较超出市场预期的是中装转2、帝欧转债、塞力转债、岭南转债和蒙娜转债债项和主体评级下调。表4:年内存续转债评级下调/展望负面情况（2023/8T±1日涨跌幅AAA灵康转债2023/6/15债项、主体A+AA-文科转债2023/6/13债项、主体A-A+BBBB-BB-BB+BB+--资料来源：Wind，中信建投转股溢价率（%）资料来源：Wind，中信建投3.3.2分析师盈利预测是信用风险的前瞻信号之一分析师研报和盈利预测是发行人信用状况的前瞻信号之一，甚至在多数情况下能够早于评级下调揭示风险。一方面，相对而言，分析师的关注点相对更加偏重在经营情况的边际变化，与评级机构关注点的不同可以近似地看作流量和存量的差异，同时，对于上市公司，分析师无疑比评级机构跟踪更加紧密，对其经营和财务状况的边际变化也能够更快地感知；另一方面，就实践而言，研究报告相较评级报告在发布上更加频繁和及时，评级机构往往仅会在年中发布跟踪报告时下调评级，而分析师则可以随时针对公司重大事件进行点评，对推荐标的也会在每个季度其定期报告发布时规律性地发布动态报告。而且，虽然大多数时候分析师发布研报的目的是为了推荐股票，可能存在主观上夸大利好、淡化风险的动机，但分析师也会受到客户声誉和监管奖惩的约束，避免推荐存在较大风险的标的。年内大部分评级下调/展望负面转债在评级下调/展望负面时点前一个季度没有分析师对其正股发布研报。在评级下调/展望负面时点前一个季度分析师对其正股发布研报的转债包括科达转债、大业转债、维尔转债、蒙债券研究债券研究娜转债、山鹰转债和鹰19转债，研报发布对它们困境反转具有一定的指示作用。其中，蒙娜丽莎、大业股份和锦泓集团已经发布半年度业绩预告，蒙娜丽莎预计2023年上半年实现归母净利1.68亿元至2.28亿元，去年同期亏损4.88亿元，扭亏为盈；大业股份预计2023年上半年实现归母净利0.65亿元至0.82亿元，去年同期亏损1.36亿元，扭亏为盈；锦泓集团预计2023年上半年实现归母净利约1.4亿元至1.48亿元，同比增加约293%到316%。而对于以蓝盾转债、搜特转债为代表的已经面临退市风险的标的而言，分析师发布研报情况也提供了有益的信息。例如根据Wind数据，蓝盾转债第一次评级下调在2020年6月24日，而蓝盾股份自2018年9月以来就已经没有研报覆盖；搜特转债第一次评级下调在2021年6月25日，而搜于特的最后一份研报发布于2020年除引入正股层面的信息对双低策略进行增强外，我们也思考使用其他约束更宽松的估值指标来替代双低值以期在当前高估值、低波动市场环境下发掘更占优的策略。因此，我们更多从期权角度入手，择取隐波差因子代替双低值作为估值指标对持仓标的进行筛选。我们将隐波差因子定义为可转债的隐含波动率减去可转债正股过去60交易日的年化波动率。由于隐含波动率是由B-S模型在确定期权价格、行权价格、行权日距离现在的时间和无风险利率后反解出来的，可以认为这是可转债价格反映出来的市场投资者预期的正股波动率。同时，将正股过去60交易日的年化波动率作为历史波动率，预期波动率与历史波动率之差即预期中但未实现的波动率，这一差值越小，则意味着实际的正股波动率比市场投资者的预期高得越多，转债的估值水平也就越低，这既有可能是理性预期的结果，也有可能来自市场的不充分定价。相比双低策略，低隐波差策略对平价和转债价格的约束要宽松得多，因此组合中会更容易进入成长板块标的，如汽车行业的拓普转债、伯特转债，电子行业的华正转债、计算机行业的法本转债、新致转债、卫宁转债和医药生物行业的润达转债等。从实际择券结果来看，持仓标的买入时点的平价分布比双低策略也要广泛得多，低、中、高平价区间标的均有。回测区间设定为2020年1月1日至2023年6月30日，首先构建低隐波差策略。在2020年1月2日选取以收盘价计的隐波差最小的30只转债构成组合，在筛选当日，预备加入持仓的标的满足以下条件：（1）其发行人未发布赎回提示性公告，赎回提示性公告发布日以赎回公告落款日为准2）距离到期日还有60个交易日以上。之后，在次一交易日以收盘价等权买入，持仓20交易日后卖出，每20交易日按同样规则调仓。回测结果表明，上半年低隐波差策略跑赢万得可转债等权指数，同时，分析师维持/上调盈利预测事件增强效果不明显。整体来看，低隐波差策略波动更大，不论在市场上涨还是下跌时均具有更强的β属性，在指数整体上涨时涨幅一般会更高，而在指数下跌时，跌幅也更大。2022年12月22日至2023年6月26日，低隐波差策略收益率为9.01%，而万得可转债等权指数涨幅为4.48%，以分析师维持/上调盈利预测事件增强后（类似双低增强策略方式）同期收益率为11.74%，当然可能这并非事件带来的超额收益，而是由于交易频率提高以及持债券研究债券研究仓标的数量减少造成。我们也注意到，2021年11月29日至2022年12月22日，低隐波差策略录得最大回撤22.46%，同期万得可转债等权指数跌幅仅为6.63%。图16:隐波差策略回测净值曲线数据来源：Wind，中信建投注：未考虑交易费用数据来源：Wind，中信建投注：未考虑交易费用五、总结交易规则和资产特点决定了量化策略在可转债市场大有可为，权益相关研究既提供了丰富的借鉴和开阔的思路，同时也需要做贴合可转债市场的改进与适配。我们认为，就非交易性因素影响而言，转债价格波动的原因最终都可以归结到正股、债底、期权和条款四方面中，其中，正股是重点，在多数时间中发挥主要作用，而其他三方面因素也不容忽视，会在一定阶段成为主导因素。本文首先探讨了双低策略的特性来源与上半年表现并不理想的原因，指出双低策略实际决定了持仓偏好中偏高平价中的低估值品种。从反比例函数拟合结果来看，90至120平价区间的中偏高平价顺周期价值板块转债更有可能被双低策略选中。这决定了双低类型策略的特点是市场上涨时放大波动、市场下跌时控制回撤，而今年上半年权益市场环境限制了其优势的发挥。同时，转债市场超预期强赎事件增多，对中偏高区间转债估值形成压制可能也是原因之一。因此，本文针对上半年双低策略缺乏弹性的问题进行改进，利用分析师维持/上调盈利预测事件对其增强，在整个回测区间特别是上半年超额收益明显。2020年1月至2023年6月，双低增强策略年化收益率为22.17%，超过万得可转债双低指数9.58pct，最大回撤13.47%，低于万得可转债双低指数0.97pct，夏普比率和信息比率分别为1.25和1.74，高于万得可转债双低指数的0.92和1.40。而今年上半年，增强策略年化收益率为25.72%，相对万得可转债双低指数实现超额收益19.18pct，同时相对于基准波动性也没有大幅提高，夏普比率和信息比率均表现出明显优势。分析师盈利预测维持/上调事件的增强作用至少来源于以下两点：1，筛选出业绩表现较好的发行人，这些发行人在正股上更有可能取得较好的表现，结合事件在低隐波策略上增强效果不明显，事件或在放松双低值筛选时对转债平价和价格的限制有关；2，对信用风险以及退市风险规避上的增益作用。同时，我们也发现并非只要选取分析师盈利预测上调幅度越高的发行人发行的转债，策略收益就会更好，这部分地由于该方式较多地缩小了择券范围，一方面使多数时间内仓位较低，另一方面也使估值指标作用的发挥受到限制。二者之间的权衡说明，可转债特性应当与正股基本面研究同样得到重视。债券研究债券研究同时，本文从另一种思路出发，考虑期权特性，择取对平价和转债价格的约束要宽松得多的隐波差作为估值指标代替双低值，回测也有不错效果。整体来看，低隐波差策略波动更大，不论在市场上涨还是下跌时均具有更强的β属性，在指数整体上涨时涨幅