产业深度：丹纳赫案例研究（下）国内产业并购、天时地利人和

目录持续进化的丹纳赫并购策略 4原则：行业>公司>估值 5三高原则挑选C类标的 6案例:Fluke与的消化过程 7与并购前营收稳步增长 7和并购后管理效率大幅改善 9案例：低成本融资——战略并购10回归国内产业并购：管理能力输出、运营效率改善 12TCL科技收购中环集团100%股权 15行业背景业务趋稳 15公司背景：TCL.16TCL科技成为中环集团混合所有制改革最终受让方 16龙佰集团收购东方锆业 18图表目录图1:丹纳赫并购导向历史演进 4图2：丹纳赫MCV并购原则 5图3：丹纳赫选取标的通常具有“三高”特点 6图4：1996-2009丹纳赫资产密集度低于0.8 7图5：1993-1998Fluke资产密集度高于丹纳赫 7图6：Fluke拳头产品 7图拳头产品 7图8：Fluke营业收入稳健增长 8图9：Fluke净利润相对稳定 8图营业收入稳定 8图净利润稳定 8图12：Fluke毛利率提升 9图13：Fluke研发支出与销售管理费用提升 9图毛利率提升 9图研发支出与销售管理费用提升 9图16：Fluke被并购后快速增长 9图17：丹纳赫并购标的部分财务数据披露 10图18：2015年Pall主要资产负债情况 10图19：丹纳赫并购资金来源主要是债券 10图20：并购Pall发生债务构成明细 11图21：欧美十年期国债收益率下行 11图22：丹纳赫股权融资成本极低 11图23：LCD与大尺寸LCD市场规模趋稳（十亿美元） 16图24：大尺寸LCD营收与出货面积趋稳 16图25：2003年科技第一大股东惠州市投资控股持股比例40.97% 16图26：2016年科技第一大股东惠州市投资控股持股下降至7.19% 16图27：2020年科技第一大股东李东生及其一致行动人持股8.26% 16图科技合计持有中环的股份比例为29.80% 18图29：龙佰集团作为第一大股东持有东方锆业股份比例为23.51% 19图30：东方锆业2021年净利润由负转正 19图31：2020-2022年东方锆业营收增长（亿元） 19表1：2009-2022年收案例汇总 12表科技以125亿元收购中环集团，2020年底完成工商变更 17表中环多次实施股权激励及员工持股计划 18表4：龙佰集团持由东方锆业25.81%股权 18表5：龙佰集团收购东方锆业后，加速产业整合 191.持续进化的丹纳赫并购策略公司并购风格持续演进，主要有四个阶段，分别对应四任主要领导人，在公司不同的历史发展阶段逐步改进公司并购风格和导向。公司发展早期，丹纳赫采取的并购策略是在利基市场中进行财务并购；在公司规模逐步扩容后，丹纳赫并购策略开始逐渐重视上下游产业或是邻近业务，2008图1:丹纳赫并购导向历史演进时间阶段领导人并购方向偏好风格1980-1988St.Rales&Geo.Rales财务导向仪器仪表、汽车精密部件1990-2001M.Sherman业务导向电子测试，精密仪器2001-2015LawrenceCulp平台导向医疗诊断平台，生命科学平台2015-至今TomasP.Joyce战略导向生命科学，Culp后期理念的延续数据来源：CapitalIQ，国泰君安证券研究brotherssbrothrs1980qutyroupodngs1984brothers:(1)利基市场的初步方向(2)学习丰田精益化管理。这一时期的公司并购策略主要以财务为导向，不关注业务补Sherman这一时期公司重视业务组合，将投资重心倾斜到利润较高、周期性较弱的业务，并开始在收购国内业务的同时逐步拓宽国际市场。此外，公司开始剥离知名度较弱、规模较小的汽车业制造轮胎、工具和部件公司，重点收购涉足环境、电子测试仪器和精密电机的企业以优化资产配置，如1998年收购的电子测试工具生产制造商Fluck。38岁上任的少壮派，20012008136亿美元。ThomasThomas任上至今主要完成了Pall并购收尾以及GE亿美元并购，GE,GE并购案中没有牵线搭桥，Tomas后期一脉相承。图2：丹纳赫MCV并购原则数据来源：国泰君安证券研究

MCV原则：行业>公司>估值丹纳赫长期坚持VV是指从aket,Valuation布局朝阳产业，偏好集中度教低的利基（Niche）市场，但要有一定壁垒，巨头看不上，中小企业进不来（Market）niche市场龙头企业，低成本融资拿下（Corporation）工具与企业本身资源提高企业盈利能力，完成整合，ROIC等指标为具体考核依据Market-利基市场Market行业规模：10（不小不大）行业增速：核心市场的增长率至少应该在5%-7%，而且核心市场周期性或波动性不应太大。避免投资强周期的资源型业务，比如矿产、石油、房地产等。行业利润率：Grossprofit>40%;所谓利基市场指的是在分散型或小型市场上开展的业务。虽然市场小，但利润率通常很高，当在该市场中占据足够的市场份额，可以获得可观的回报。竞争对手：避免和丰田、微软、3M之类的劲敌竞争。产品类型：（排除在外）产品价格走势：上升或者持平技术：偏好中科技（有一定壁垒，但不做技术路线赌博）20082015年后丹纳赫公司战略向生物制药领域倾斜，生物制药全球市场规模超过3100亿美元，2014-20208.27%，且增速在不断上升。事“三高原则”挑选C(S&)、和资产密集度sstntnsty。较高的毛利率意味着SG&A商业系统定量对收购公司改造后，被并购公司融入丹纳赫的渠道和管理体系，可以有效缓解销售压力，往往可以形成营收规模和盈利能力的双升。图3：丹纳赫选取标的通常具有“三高”特点NWC(R&D研发投资Rent(租金)AssetIntensity(GOA/RevenueGrossBusinessReturn=(EBITDA+Rent+R&D)/GOA数据来源：FortunaAdvisor、国泰君安证券研究资产密集度是指经营资产(GOA)/营业收入，丹纳赫本身的资产密集度较低，1996-2009丹纳赫资产密集度始终低于0.8。但是丹纳赫选择的标的往往资产密集度相对较高，说明这些标的经营性资产并未完全释放出效1993-1998的资产密度，发现均维持0.8以上。图丹纳赫资产密集度低于图Fluke资产密集度高于丹纳赫数据来源：FortunaAdvisor、泰君证券究 数据来源：Wind、国君安券研究案例与Fluke与Tektronix并购前营收稳步增长Fluke是总部位于美国华盛顿州的电子仪器仪表公司，主要为各个工业领域提供用于测试和检测故障的优质电子仪器仪表产品的特定技术市场，以万用表等产品著称，万用表是电力电子等部门不可缺少的测量仪表，一般以测量电压、电流和电阻为主要目的，1998年被并入丹纳赫。泰克（Tektronix）是一家总部位于美国的电子仪器测量公司，以生产示1946年发明了世界上第一台触发式示波器，2008年被并入丹纳赫。2015年末Fluke,Tektronix等公司被装入Fortive并上市，公司通过一定比例置换成Fortive的股票实现了退出。图6：Fluke拳头产品 图拳头产品数据来源：公司官网 数据来源：公司官网19984.4121803.042.256.25Fuk丹纳赫给luke$33.39luke$23，溢价率为44%。图8：Fluke营业收入稳健增长 图9：Fluke净利润相对稳定数据来源：CapitalIQ、国泰君安证研究 数据来源：CapitalIQ、国泰君安证研究泰克（Tektronix）2001年，由和28.8美元，丹纳赫以每股38美元，总价28亿美元收购溢价率为。图10：Tektronix营业收入稳定 图11：Tektronix净利润稳定数据来源：CapitalIQ、国泰君安证研究 数据来源：CapitalIQ、国泰君安证研究53.8%，处于较高水平且不断上升。尽管毛利率较高，但公司总体盈利能力一般，主要是受到年公司销售管理费用33.7%。k的毛利率净利率等指标均略高于Fuk,毛利高达60%8.5%，都属于丹纳赫非常典型且理想的并购标的，符合丹纳赫的并购审美，主要体现在以下几点：（，产品实体化4.相对较高的资产密集度，资产较重，经营资产贡献营收能力有待提高。图12：Fluke毛利率提升 图13：Fluke研发支出与销售管理费用提升数据来源：CapitalIQ、国泰君安证研究 数据来源：CapitalIQ、国泰君安证研究图毛利率提升 图研发支出与销售管理费用提升数据来源：CapitalIQ、国泰君安证研究 数据来源：CapitalIQ、国泰君安证研究Fluke和Tektronix并购后管理效率大幅改善逐步融入丹纳赫公司生态内，19982009年，4.4113左25%在被并购10年营业收入达到加1%。图16：Fluke被并购后快速增长数据来源：HarvardUniversity、国泰君安证券研究、公司年报图17：丹纳赫并购标的部分财务数据披露数据来源：HarvardUniversity、公司年报案例：低成本融资——战略并购Pall是全球领先的过滤分离和净化供应商，2015831日，丹纳赫P30%2015482亿20533.6总资产60408的资产确实饱受市创始人出身高校重视研究忽视市场有关。图年Pall主要资产负债情况 图丹纳赫并购资金来源主要是债券数据来源：公司年报、泰君证券究 数据来源：公司年报、泰君证券究Pall

13625亿来自于公司账上现金，81亿来源于公司发行的美元及欧元计价的商业票据，30Pall4096亿美元商誉。数据来源：公司年报、国泰君安证券研究根据丹纳赫年报显示，公司共发行债券128.7亿美元，其他负债超过90亿美元，共计负债224.7亿美元，其中95亿为5年期以上的长期负债，3-5年内到期的负债为74.75亿美元，3年内负债为54.2亿美元，1年内21公司3年内到期债券的利率集中在之间，5年以上到期债券利率大多不超过5%。图欧美十年期国债收益率下行 图丹纳赫股权融资成本极低数据来源：Wind、国君安券研究 数据来源：Wind、国君安券研究10年期国债收益率不到%欧元区基准利率在年后加速下滑，现已低于美联储基准利率，因此丹纳赫选择在1998时，由于当时基准利率较高，公司采取的是和Fluke股权置换的方式。2019年至2022年，A股资本市场上共公告34起“A收A”交易，共完24天时：10年具备核心竞争力的制造业龙头绕不开的发展命题；1020表1：2009-2022年“A收A”案例汇总序号首次披露日最新进展买方交易标的收购方式收购目的买方性质标的方性质买方行业（证监会二级行业）标的方行业（会二级行业）12022/12/12国资委批准山东黄金（1787.HK，600547.SH）银泰黄金20.93%股权（000975.SZ）协议收购其他并购目的地方国有企业民营企业有色金属矿采选业有色金属矿采选业22022/11/29完成司；华实控（300476.SZ）方正科技29.99%股权（600601.SH）协议收购其他并购目的民营企国有企企业地方国有企业32022/11/17完成正泰电器（601877.SH）；温州卓泰企业管理合伙企业（有限合伙）通润装备29.99%股权（002150.SZ）协议收购横向整合民营企业；民营企业民营企业电气机械和器材制造业金属制品业42022/11/09完成浙能电力（600023.SH）中来股份9.7%股权（300393.SZ）协议收购其他并购目的地方国有企业地方国有企业供应业备制造业序号首次披露日最新进展买方交易标的收购方式收购目的买方性质标的方性质买方行业（证监会二级行业）标的方行业（会二级行业）52022/08/25完成州银行（0416.K国泰君安（601211.SH，2611.HK）惠天热电35.10%股权（000692.SZ）司法裁定其他并购目的地方国有企业；公众企业；地方国有企业公众企业货币金融服务；资本市场服务供应业62022/05/17完成美的集团（000333.SZ）科陆电子8.95%股权（002121.SZ）协议收购其他并购目的民营企业地方国有企业电气机械和器材制造业仪器仪表制造业72022/05/16失败通策医疗（600763.SH）和仁科技29.75%股权（300550.SZ）协议收购战略合作外资企业民营企业卫生软件和信息技术服务业82022/05/09完成华润三九（000999.SZ）昆药集团28%股权（600422.SH）协议收购战略合作中央国有企业中央国有企业医药制造业医药制造业92022/03/31完成长飞光纤（601869.SH，6869.HK）博创科技11.59%（300548.SZ）协议收购其他并购目的公众企业中央国有企业备制造业备制造业102022/02/18进行中东吴证券（601555.SH）通化金马4.08%股权（000766.SZ）司法裁定其他并购目的地方国有企业民营企业资本市场服务医药制造业112022/01/25完成中联重科（1157.HK，ZLIOY.OO，000157.SZ）路畅科技29.99%股权（002813.SZ）协议收购其他并购目的公众企业公众企业专用设备制造业备制造业122021/11/27完成广东神农氏企业管理合伙企业（有限合伙；广发证券（000776.SZ）；芜湖鑫同瑞企业管理中心（有限合伙深圳市招平领航投资中心（有限合伙；华润信托康美药业29.9%股权（600518.SH）协议收购其他并购目的地方国有企业；公众企业；民营企业；中央国有企业；国有企业公众企业医药制造业132021/11/17完成格力电器（000651.SZ）盾安环境29.48%股权（002011.SZ）协议收购战略合作公众企业公众企业电气机械和器材制造业通用设备制造业序号首次披露日最新进展买方交易标的收购方式收购目的买方性质标的方性质买方行业（证监会二级行业）标的方行业（会二级行业）142021/07/19失败卫宁健康（300253.SZ）创业慧康100%股权（300451.SZ）吸收合并其他并购目的民营企业民营企业软件和信息技术服务业软件和信息技术服务业152021/06/29失败凯撒旅业（000796.SZ）众信旅游100%股权（002707.SZ）吸收合并战略合作民营企业民营企业商务服务业商务服务业162021/06/28完成国恩股份（002768.SZ）东宝生物10.09%股权（300239.SZ）协议收购其他并购目的民营企业民营企业橡胶和塑料制品业医药制造业172021/06/22完成佛山照明（000541.SZ，200541.SZ）国星光电8.42%100%（002449.SZ）协议收购多元化战略地方国有企业营企业电气机械和器材制造业备制造业；--182021/02/05完成美的集团（000333.SZ）万东医疗29.09%股权（600055.SH）协议收购战略合作民营企业民营企业电气机械和器材制造业专用设备制造业192021/01/23失败城发环境（000885.SZ）启迪环境100%股权（000826.SZ）吸收合并其他并购目的地方国有企业公众企业道路运输业生态保护和环境治理业202021/01/13完成珠海港（000507.SZ）秀强股份25.0090%（300160.SZ）协议收购横向整合地方国有企业地方国有企业水上运输业非金属矿物制品业212020/08/10失败西子洁能（002534.SZ）中来股份18.6689%（300393.SZ）协议收购多元化战略民营企业地方国有企业通用设备制造业备制造业222020/05/28完成豫园股份（600655.SH）金徽酒29.99998%（603919.SH）协议收购其他并购目的民营企业民营企业零售业酒、饮料制造业232020/01/17完成陕西建工（600248.SH）陕建股份100%股权（600248.SH）吸收合并整体上市地方国有企业地方国有企业土木工程建筑业土木工程建筑业242019/11/12完成上海电气（2727.HK，601727.SH，赢合科技9.73%股权（300457.SZ）协议收购其他并购目的地方国有企业地方国有企业通用设备制造业专用设备制造业252019/10/21失败云内动力（000903.SZ）蓝海华腾18.15%股权（300484.SZ）协议收购战略合作地方国有企业民营企业通用设备制造业电气机械和器材制造业序号首次披露日最新进展买方交易标的收购方式收购目的买方性质标的方性质买方行业（证监会二级行业）标的方行业（会二级行业）262019/09/28完成龙佰集团（002601.SZ）东方锆业15.66%股权（002167.SZ）协议收购其他并购目的民营企业民营企业化学原料有色金属272019/06/24失败中国人寿（601628.SH，2628.HK，CILJF.OO）万达信息5.0142%股权（300168.SZ）协议收购其他并购目的中央国有企业公众企业保险业软件和信息技术服务业282019/05/27完成中国中铁（0390.HK，601390.SH）恒通科技26.51%股权（300374.SZ）协议收购其他并购目的中央国有企业中央国有企业土木工程建筑业非金属矿物制品业292019/05/27失败华东医药（000963.SZ）佐力药业18.60%股权（300181.SZ）协议收购战略合作民营企业民营企业零售业医药制造业302019/04/29完成招商蛇口（001979.SZ）中航善达22.35%股权（001914.SZ）协议收购战略合作中央国有企业中央国有企业房地产业房地产业312019/04/16完成浙江建投（002761.SZ）浙建集团100%股权（002761.SZ）吸收合并买壳上市地方国有企业地方国有企业土木工程建筑业土木工程建筑业322019/04/15完成浙江建投（002761.SZ）多喜爱29.83%股权（002761.SZ）协议收购资产调整地方国有企业地方国有企业土木工程建筑业土木工程建筑业332019/04/12失败永辉超市（601933.SH）中百集团部分股权（000759.SZ）要约收购战略合作公众企业地方国有企业零售业零售业342019/03/05完成江西铜业（600362.SH，0358.HK）恒邦股份29.99%股权（002237.SZ）协议收购横向整合地方国有企业地方国有企业有色金属有色金属数据来源：wind、国泰君安证券研究TCL100股权行业背景：LCD业务趋稳近十年来全球年全球市场规模为660亿美元，其中大尺寸面板营收为634/（对角线大于等于10英寸）LCD营收占LCD总规模的比例常年在80%以上。虽然市场规模逐年萎缩，但大尺寸面板出货面积持续增长，根据Wind，大尺寸出货面积平均每年增长0.923百万平米，年均增长率为6.03%。平米单价的持续下跌导致量升却规模缩减，平均每年降低26USD。2011201220132014201520162017201820192020大尺寸LCD营收Bn$ LCD总营收Bn$ 大尺寸营收占比60%70%75%80%2011201220132014201520162017201820192020大尺寸LCD营收Bn$ LCD总营收Bn$ 大尺寸营收占比60%70%75%80%78%77%80%84%84%85%403020100100%96%90%90%93%110%66120%9080706050营收/百万美元出货面积/百万平米201510502580007000 20.26000500013.040003000200010000Jan/14Jun/14Nov/14Apr/15Sep/15Feb/16Jul/16Dec/16May/17Oct/17Mar/18Aug/18Jan/19Jun/19Nov/19Apr/20Sep/20Jan/14Jun/14Nov/14Apr/15Sep/15Feb/16Jul/16Dec/16May/17Oct/17Mar/18Aug/18Jan/19Jun/19Nov/19Apr/20Sep/20公司背景：国资比例大幅下降、管理层控制力增强2003TCL64.84%。2016TCL5.01%20208.26%。图25：2003年TCL科技第一大股东惠州市投资控股持股比例40.97%

图26：2016年TCL科技第一大股东惠州市投资控股持股下降至7.19%

图27：2020年TCL科技第一大股东李东生及其一致行动人持股8.26%其他股东35.16李东生惠州市投资控股有限公司40.97集团股 14.79限公司其他股东82.57李东生5.23限公司李东生及其一致行动人8.26其他股东82.71惠州市投资控股有限公司券研究

券研究

券研究科技成为“中环集团”混合所有制改革最终受让方TCL科技成为“中环集团”混合所有制改革最终受让方。2020年7月15日，TL科技000100.S）TL科技（天津（原100%125TL（天津）2020TCL（天津TCL科技合并报表范围内。表2：TCL科技以125亿元收购中环集团，2020年底完成工商变更公告日期 公告发布人 证券代码 公告标题 公告主要内容提炼2019年9月19日 中环股份 0021292020年1月19日 中环股份 0021292020年5月19日 中环股份 002129

关于控股股东拟进行混合所有制改革的提示性公告告告2020年6月23日TCL科技2020年6月23日TCL科技000100100股权的公告 集团100股权议案，转底价109.7420206172020年6月23日TCL科技关于召开2020第四临时东大会 提案公司参与公开摘牌购中集团000100的通知 100股权的投票。2020年7月9日TCL科技出席会议所有股东所持表决权的99.91同000100 2020意。2020年7月15日TCL科技关于公司参与公开摘牌购中集团 收到了天津产权交易中的通：TCL科000100100股权的进展告 技成为本项目的最终受方。2020年7月21日TCL科技2020717关于公司参与公开摘牌购中集团 权交易合同》，但合同未生，确以000100

中环股份（002129）中环集团的两位股东津智资本&渤海国资202011920转让所持中环集团的股权，转让比例合计为100。津智资本&渤海国资在天津产权易中心披露转让中环集团100信息。2020615（000100） 2020年9月11日 中环股份 0021292020年9月27日 中环股份 0021292020年12月日 TCL科技 000100

100股权的进展公告关于控股股东混合所有制改革的进展公告关于控股股东混合所有制改革完成暨公司实际控制人变更的提示性公告关于公司参与公开摘牌收购中环电子100股权项目的进展公告

《国有产权交易凭证》之日为本次交易交割日。天津市国资委批复同意此次上市公司股权间接转让。TCL件，取消证券账户中的SS标识；125TCL权交易凭证》。中环集团已于2020年第四季度并入TCL科技合并报表范围内，已完成工商变更登记。资料来源：TCL中环公司公告、TCL科技公司公告、国泰君安证券研究L科技持续直接或间接增持中环合计近2.05亿股。2022930科技直接和间接持有TCL中环股份比例合计29.80%。图28：TCL科技合计持有TCL中环的股份比例为29.80%数据来源：TCL中环公司公告、国泰君安证券研究同时，为完善利益共享机制、完善公司治理结构