德隆资本运作战略分析

德隆资本运作战略分析

一、德隆的行业整合效果（1）德龙宣传的工业一体化战略德龙本身倡导的工业一体化道路主要分为三个阶段：一是通过采购和上市改变上市公司的股权结构，通过注入优质资产调整产品结构，改变上市公司的产业结构。其次，以合并、租赁和销售的形式整合上市公司的具体行业，优化产业结构。最后，通过整合销售网络和销售渠道，我们可以扩大上市公司产品在国内外市场的市场份额，形成大规模和垄断经营。尽管德隆经常以标榜德隆集团的资产、收入大幅度上升来证明上述运作过程的成功,但是稍有财务常识的人都知道,企业任何行为最终要以是否创造价值作为判断标准。德隆的产业整合能否创造价值需要通过财务分析进行判断。(二)产业整合的判断标准从经济学的角度看,整合的内部效果应当是规模收益递增,也就是利润增长速度快于收入增长速度。从财务的角度看,整合过程的外部效果是行业结构转好,企业的经营现金流量应当随利润一同增长,这样的利润才是真实的利润,这样的整合才有意义。(三)从净利润和收入的关系看德隆产业整合的效果从上图可见,合金投资最近三年的净利润增长快于主营业务收入增长,产业整合效果比较明显。从图2可见,新疆屯河的产业整合效果不理想,过去三年净利润增长均比主营业务收入增长慢。从图上可以上看出,三年中有两年湘火炬的净利润的增长幅度大大小于主营业务收入,说明湘火炬的行业整合效果一般。净利润增长速度低于主营收入增长速度,一方面可能是产业整合没有效果,没有起到规模经济的作用;另一方面可能是本身的整合行业结构不够好,利润增长慢于收入。总体指的是德隆三家主要上市公司湘火炬、新疆屯河、合金投资指标值之和。由上图可见,除了2002年,其他年度德隆总体的净利润增长远低于收入增长,总体来说德隆的行业整合并不理想。(四)从净利润和经营性现金流量净额的关系看整合效果经营活动现金流量净额指标主要说明了净利润的质量。从现金流量表的附表可知,经营性现金流量由于包含了折旧摊销等因素一般应当大于净利润。但是如果企业应收或者预付增加过多,经营性现金流量就会小于净利润。这种情况反映了企业在产业链上处于不利的位置,要被上下游占用资金,难以作为良好的产业兼并目标。如果被整合产业相对于上下游处在弱势地位,往往产业整合难度很大。当然在整合以后,随着企业规模的扩大,有可能在面对上下游企业时增加谈判力量。从图5可以看出,2001年以前德隆相关企业整合效果不良,经营活动现金流量情况非常不好。从2002年开始,德隆的产业整合开始在外部行业结构上产生效果。(五)整合效果总体情况从净利润和收入的增长率对比情况可以看出,新疆德隆的产业内部整合效果一般,企业成本费用没有能够在整合中相对降低。从净利润和经营活动现金流量的对比情况来看,新疆德隆所选的整合产业本身行业结构一般,经过长期整合以后外部效果刚刚有所体现,行业结构开始有所好转。总的整合情况如下图所示,2002年产业整合才开始产生一定效果。二、从投资性现金流量分析让新疆德隆陷入困境的关键因素是资金。究竟新疆德隆的资金窘迫到什么程度,从湘火炬、合金投资和新疆屯河三家公司的现金流量表上,可以清楚地看到德隆作为一个整体,其本身的经营活动所产生的现金根本不足以承担资本扩张所需要的资金,不足的资金只能通过外部融资来解决。但是融资以后经营活动现金流量的改善非常有限,没有达到预期的整合效果,不得不继续通过增加资本开支和外部融资解决,最终陷入了恶性循环。(一)投资性现金流量分析从(表1)可知,2000-2003除了合金投资合计的投资性现金流量净额较少只有-2.09亿元以外,新疆屯河和湘火炬分别是-25.63亿元和-18.76亿元。同时除合金投资以外,新疆屯河和湘火炬的投资性现金流量都呈现出了快速上升的趋势。德隆上市公司的投资性现金流量基本上包括资产型投资和股权型的投资两类,较短的四年内三家上市公司累计有-46.48亿元的投资性现金净流量,2003年几乎是2000年的3倍。如此巨大的投资规模反映出德隆资本扩张的速度过快,通过将投资性现金流量和经营现金流量对比得出的自由现金流量,可以发现德隆的整体运作过程的不成功必然导致资金紧张。(二)自由现金流量分析考虑到投资性现金流量并非当年见效,在计算自由现金流量时采用了过去三年平均的投资性现金流量。自由现金流量=经营活动产生的现金流量净额+过去三年的平均投资活动现金流量净额。从上表可以看出,2000年和2001年德隆上市公司由于购并的产业整合效应还没有体现出来,三家公司自由现金流量都是负值;2002年经营活动现金流量增加,同时投资性现金流量增加较慢,使得2002年成为了新疆德隆经营状况最好的一年。但是2003年新疆屯河和湘火炬的投资性现金支出再一次快速增加,投资性现金流量净额大幅度减少,导致该年新疆屯河和湘火炬的现金情况恶化。自由现金流量可比较好地反映公司的经营状况和现金状况。从公司经营的本质来讲,可以创造现金的公司才是有价值的公司。从自由现金流量可以看出,只有合金投资是创造现金的有价值公司,湘火炬和新疆屯河都是不创造现金的没有价值的公司。从新疆德隆三家上市公司总体来看,新疆德隆是不创造现金的,也就是没有价值的。由于德隆总体上的自由现金流量一直是负值,也不知何时才能转为正值,所以要想生存就必须依靠外部资金输入。对于外部资金而言,新疆德隆由于没有创造现金的能力因而基本上是一个资金黑洞,需要依靠不断借入更多的资金来偿还以前的负债和维持自身运行。德隆在资金上的恶性循环的结果使得其对于外部融资需求越来越大,这从三家上市公司的筹资性现金流量上可以看出。(三)筹资现金流量净额分析根据(表3)从新疆德隆相关上市公司的历年融资情况看,筹资现金流量净额处在一种稳步上升的状态当中。根据上方自由现金流量的分析结果可知,维持新疆德隆的正常运行需要大量的现金,这种现金只能通过外部融资获得。德隆产业整合需要不断的现金投资,这些现金投资却无法通过德隆的产业经营获得回收,产业需要更多的现金来维持,于是只有不断的融资。在最终产业投资尚未能够真正产生足够的现金之前,由于需要的资金过多而资金创造遥遥无期,德隆整体就陷入了越来越深的现金危机当中难以自拔。在上市公司股价崩溃以后,新疆德隆自己承认进入产业并非理想产业,企业实际运作能力不足;外界则认为德隆的资本运作过于粗糙,购并的速度过快而不产生效益是致命伤。上述关于德隆的分析得到了印证。三、德隆公司的资本成本分析(一)投资价值公式引入投资价值是笔者在自由现金流量基础上演化出的指标,它是指将当期经营活动现金流量扣除投资活动所需资金和资本成本后的资本收益。用公式表示就是:Ⅳ=经营活动产生的现金流量净额-投资活动所需资金-资本成本其中:投资活动所需资金=-过去三年的平均投资活动现金流量净额资本成本=资本投入额×加权资本成本率,本文为计算方便,加权资本成本率均以一般的水平8%计算。因此,该公式演变为:Ⅳ=经营活动产生的现金流量净额+过去三年的平均投资活动现金流量净额—资本投入额×加权资本成本率(二)总资本成本的递增情况在一些评论新疆德隆购并效果的文章中,认为德隆的总资产快速增长是德隆购并的“业绩”体现,这种思想是典型的粗放式经营的思路,绝对是应当避免而不是提倡的。在市场经济当中,每一分钱都是有成本的,总资产越大意味着资金负担越重。德隆三家上市公司的总资产从2000年的56亿快速增加到了2003年的159亿,三年内增加了200%。103亿的资产增加当中凭借有息负债增加了将近30亿,凭借净利润增加了10亿,其余60亿元是通过各种无息负债增加的。大量资产增加带来的是难以承受的资本成本。从上表可以看出,在德隆总资产不断扩张的同时,德隆的资本成本也在不断上升。在总资产从56亿元扩张到159亿元的过程中,资本成本也从3.66亿元扩张到9.12亿元。尽管其中的股权资本成本无需支付,但是由于德隆的资产负债率极高,资本成本大部分是债权成本,德隆的债务负担依然非常沉重。(三)投资价值状况在自由现金流量扣减了资本成本以后,我们便得到了德隆系上市公司各年的投资价值。如(表6)所示:由(表6)可以看出,从2000～2003德隆的三家上市公司一直都在毁灭价值。情况最好的是合金投资,该公司从2003年开始创造价值,考虑到该公司不错的自由现金流量,这种公司价值创造有望延续。而各公司中,新疆屯河应当为新疆德隆的价值毁灭承担一半以上责任。通过对比可以发现,德隆作为整体其每年毁灭的价值基本上和每年的筹资现金流量基本相同,其中的新疆屯河每年毁灭的价值比外部融入的现金还要多。即使金融机构不抽回已经贷给德隆的资金,就是不再增加新增贷款,德隆还会因为利息负担而无法维持下去。(四)股价崩溃的原因分析通过上面的分析可以看出,新疆德隆在并购有关上市公司以后,三家上市公司仅在2000～2003四年之间就毁灭了44.6亿元的价值。同时期三家上市公司的二级市场股价涨幅都在10倍以上。价格和价值的反差可以在一段时间存在,但是不可能永远存在。外部金融机构迟早会认识到新增贷款仅够填补被毁灭的价值,德隆归还原有贷款将遥遥无期。先知先觉的金融机构会企图收回贷款,当这样的机构达到一定数量,德隆的贷款不但无法增加而且可能减少,会导致德隆无法采用借新债的方法还旧债和利息。一旦德隆无法支付某个金融机构的到期贷款或者利息,“多米诺骨牌”就会倒下。在这个时候,德隆有关上市公司的投资者可能也会感受了到上市公司存在的危机,开始抛售股票。如果德隆的关联公司持有德隆系上市公司的股票,后者由于资金紧张无法支撑股价,或者需要将股票套现来获得资金就会加速股价下跌。总之,由于在企业价值毁灭的同时股价反而不断上涨,这种价格和价值的巨大背离必然会导致股价最终通过暴跌来回归价值,到底什么时候暴跌只是时间问题。四、德隆的价值创造因素通过德隆系上市公司的综合分析,对于新疆德隆的资本运作可以得出如下结论:(1)德隆的产业整合在2001年以前没有效果,2002年开始产生一定作用,但是这种作用主要是依靠德隆大量的资本投入形成的,而不是管理水平和技术水平的提高。(2)考虑到德隆的并购过程形成的巨大的资本开支以及由此带来的资金成本,可以认为德隆的产业整合实际上是失败的,因为整合成本远远大于整合收益,无论对德隆自身的财富增加还是整个社会财富的增加都没有益处。(3)并非巧合的是,德隆控制最深的新疆屯河价值毁灭最多,控制力稍弱的湘火炬价值毁灭其次,控制力最弱且资本运作较少的合金投资很少毁灭价值。这从一个侧面印证了德隆的产业整合并没有带给上市公司多少价值。(4)行业结构的改善、经营性现金流量的增加需要增加投资现金流量,但是增加的投资现金流量并不能带来足够的新增经营现金流量,原有投资的还本付息都需要新增银行贷款来支撑的恶性循环,恶性循环的结果是负债越来越高。(5)由于上市公司所投资产业的整合收益小于投入资本以及相关成本,上市公司的价值处于不断被毁灭当中;考虑到融资和其他因素,上市公司的股价反而被不断抬高,股价和实际价值背离到一定程度以后就不会有新的投资者进入,价值回归的方式就只剩下了激烈的跳水,因此价格必须保持稳定或者上升。上市公司的投资价值不断降低,同时要求股价只能涨不能跌,从而形成了另外一个恶性循环,循环的结果同样是需要越来越高的资金成本来维持股价。(6)公司经营和二级市场的股价最终都陷入了恶性循环,需要越来越多的资金来支撑。从金融机构获得的资金实际上只能“饮鸩止渴”,加剧德隆自身的经营危机。从金融机构获得的资金是不可能无限增长的,恶性循环是不可能永远延续下去的。(7)1996～2003的