经济“透视”基于杠杆的视角

内容目录一问：疫后杠杆有何变化？ 4二问：杠杆变化映射的经济线索和政策思路？ 6三问：往后来看，杠杆或呈现怎样的结构特征？ 9流动性常规跟踪 13风险提示： 15图表目录图表1：疫后杠杆整体攀升超个百分点，走势呈现出型特征 4图表2：2020年各部门整体加杠杆 4图表3：2020年政府债券、城投债和基建贷款明显放量 4图表4：2021年实体杠杆回落、企业部门拖累明显 5图表5：2021年，企业债券、非标融资等明显收缩 5图表6：新增平台带息债务也明显放缓 5图表7：2021年居民杠杆边际放缓 5图表8：2022年来实体杠杆抬升中主要贡献力量是企业 6图表9：2022年企业杠杆内部驱动转向产业类企业 6图表10：政府加杠杆对冲经济下行压力 6图表政府杠杆抬升幅度边际放缓、债务贡献减弱 6图表12：地方债付息占地方财政收入比重明显抬升 7图表13：专项债付息压力尤其明显 7图表14：居民消费贷增速低位，经营贷增速延续回升 7图表15：居民对未来房价预期依然偏弱 7图表16：2023年条件早偿指数高于去年同期 8图表17：受疫情影响较大的行业明显回暖 8图表18：地方债务监管进一步加强 8图表19：城投债净融资自2021年来明显走弱 8图表20：高技术制造业贷款增速保持高位 9图表21：重大项目中，产业发展占比居前、进一步抬升 9图表22：土地市场降准拖累“土地财政” 9图表23：地方政府债务率明显攀升 9图表24：2021年来，再融资券存在一定“超”迹象 10图表25：京、粤等地再融资“偿还存量债务”规模较大 10图表26：货币金融环境转动并未带动地产销售明显改善 10图表27：受疫情影响较小的柳州商品房成交明显走弱 10图表28：青年人逐步成为购房主力 图表29：人口增长转负、主力购房人群规模萎缩 图表30：企业部门内，产业类企业杠杆相对平稳 图表31：信贷等资源向高技术制造业等领域倾斜 图表32：2020年以来，新能源相关投资保持旺盛 12图表33：装备制造业完全消耗系数 12图表34：7.29-8.4，央行公开市场净回笼资金2880亿元 13图表35：货币市场利率整体回落 13图表利率普遍回落 13图表37：质押回购成交规模处于历史同期高位 14图表38：隔夜质押回购成交规模占比处于高位 14图表39：利率债发行规模略有下降 14图表月至8月4日，利率债发行与到期情况 15图表41：利率债收益率变动情况 15图表42：国债与国开债期限利差情况 15疫后杠杆特征，映射怎样的经济线索和政策思路，往后或如何演绎？本文梳理，敬请关注。一问：疫后杠杆有何变化？疫后实体杠杆整体抬升超35个百分点，走势呈现出“N”型特征，其中2020年加杠杆、20212022CNBS2020246.6、抬升至2023年二季度的283.9，其中，2020年实体杠杆整体抬升24.3个百分点至阶段性高点的270.9年实体杠杆整体回落超8个百分点年以来实体杠杆再度抬升、从262.8抬升21个百分点以上至283.9。图表1：疫后杠杆整体攀升超35个百分点，走势呈现出“N”型特征(%)(%)(%)(%)274 10825862424226 22015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06210 02015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06实体杠杆 GDP增速(剔极端值,右)来源：、CNBS、分阶段来看，2020年各部门整体加杠杆，政府、企业、居民部门均有贡献。年实体杠杆整体抬升24.37.3、10.86.2GDP8.5120193.635以上；居民信贷自2020年3月后一度明显修复、单月新增规模较2015-2019年同期增长35以上。图表2：2020年各部门整体加杠杆 图表年政府债券城投债和基建贷款明显放量30.0%

2020年分部门杠杆抬升幅度占比25.5%44.4%25.5%44.4%

0

地方债新券额度 国债额度 基建中长期贷款城投债净融同比多增 新增规模(右轴)

5.5(亿元(亿元)(万亿元)3.52.51.5来源：、CNBS、 来源：、CNBS、20212021个百分点，除贷款维持平稳外，债券融资同比收缩超25，非标融资收缩规模翻番至2.7万亿元左右。与企业部门类似，居民部门杠杆也有所回落、自62.3回落至61.9；政府部门杠杆仍是支撑力量、抬升0.9个百分点。(百分点)2021年实体杠杆变动幅度图表4：2021年实体杠杆回落、企业部门拖累明显 图表5：2021年，企业债(百分点)2021年实体杠杆变动幅度20

实体 企业 居民 政府

14(万亿元(万亿元)企业部门债务增量1086420-2-4企业贷款 企业债券 委托贷款 表外票据 信托贷款2020 2021来源：、CNBS、 来源：、CNBS、图表6：新增平台带息债务也明显放缓 图表7：2021年居民杠杆边际放缓88平台带息债务5574563552543152.72.31.91.51.10.70.3-0.1(万亿元)65%60%55%50%45%40%35%(万亿元)(万亿元)2012201320142015201620172018(万亿元)(万亿元)20122013201420152016201720182019202020212015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12新增居民经营贷 新增居消费贷新增规模 存量规模(右) 居民杠杆(右)来源：、 来源：、2022年来，实体杠杆再度抬升，驱动力量转向企业部门、尤其是产业类企业，政府部门依然是支撑力量，居民部门杠杆小幅抬升。202221.1抬升幅度占比达65左右企业部门内部城投平台杠杆抬升幅度占比较2020年回落由56降至40右产业类企业成为加杠杆主贡献企业杠杆抬升的60左右较2020年抬升超16个百分点在此期间政府部门居民部门杠杆分别小幅抬升5.8和1.6个百分点。图表年来实体杠杆抬升中主要贡力量是企业 图表9：2022年企业杠杆内部驱动转向产业类企业实体杠杆分部门抬升幅度占比实体杠杆分部门抬升幅度占比(2022-2023H1)7.6%16(百分点)企业部门杠杆变化拆解1284企业27.5%政府0-4-8居民64.9%-12202020212022城投平台企业(剔除城) 企业部门来源：CNBS、 来源：CNBS、二问：杠杆变化映射的经济线索和政策思路？年初的38.6抬升14个百分点至2023年二季度的52.6但驱动力量自2022年母GDP3.60.1息占广义财政收入比重自2015年持续抬升至2023年前5月的6.4，专项债付息压力尤其突出，2023年前5月专项债付息占地方本级政府性基金收入比重创新高至15.2。图表10：政府加杠杆对冲经济下行压力 图表政府杠杆抬升幅度边际放缓、债务贡献减弱3.12.51.91.30.70.1-0.5

54%季度融资与杠杆(季度融资与杠杆(万亿元)46%42%38%34%2014-062014-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06

8(百分点(百分点)政府杠杆变化拆解420-2-4-6201420152016201720182019202020212022专项债券 国债净

政府部门杠杆(右轴)

债务贡献 GDP贡

政府杠杆抬升幅度来源：、 来源：、CNBS、图表12：地方债付息占地方财政收入比重明显抬升 图表13：专项债付息压力尤其明显0

7% 15%(亿元)(亿元)12%5%4% 9%3% 6%2% 3%1%201520162017201820192020202120222023-050%201520162017201820192020202120222023-052023-050%2023-0520152016201720182019202020212022地方债付息额20152016201720182019202020212022 (右轴)

来源：、地方政府债券信息公开平台、 来源：、地方政府债券信息公开平台、后个体经营活动修复等有关。20221.6居民杠杆边际回升的主要力量来自于居民经营、增速由16.5回升至2023年二季度的19.5，或与部分资金“提前还贷”等有关，也可和疫后部分行业个体工商户经营活动边际改善等有关，例如，文体娱、住宿餐饮一季度新设个体工商户同比分别增长39和19.8，高于整体增速的14.3。 图表14：居民消费贷增速低位，经营贷增速延续回升 图表15：居民对未来房价预期依然偏弱 42%36%30%24%18%12%6%0%2015-06-6%2015-06

未来房价预期

20%17%14%11%2018-062018-092018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-06 居民经贷 居民消贷 个人住贷款2016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-06

上涨 不变 下降 其他 下降占比(右)来源：、 来源：、RMBS条件早偿率指数(点)图表16：2023年条件早偿指数高于去年同期 图表17RMBS条件早偿率指数(点)0.250.210.170.130.09

30025020015010050

50%(万户(万户)2023年一季度新设工商户30%20%10%0.05

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

0 0%文体娱 交运仓储 住宿餐饮 批发零售2021 2022 2023

新设个工商户 整体增速(右) 同比增速(右)来源：、 来源：、202017.7202211.44.92022年来持续回升、并维持40以上的高位。图表18：地方债务监管进一步加强 图表19：城投债净融资自2021年来明显走弱时间会议/文件主要内容20城投债净融资(WIND口径)2021年3月政府工作报告处理好恢复经济与防范风险的关系...稳妥化解地方政府债务风险，及时处置一批重大金融风险隐患。(万亿元)《关于进一步深把防风险摆在更加突出的位置，统筹发展和安全、当前和长远，杜绝162021年4月化预算管理制度脱离实际的过高承诺，形成稳定合理的社会预期。加强政府债务和中长改革的意见》期支出事项管理，牢牢守住不发生系统性风险的底线。122022年62022年6月《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》各地区要加强开发区政府性债务管理…强化开发区管委会等政府派出机构举债融资约束，坚决遏制地方政府隐性债务增量，合理控制政府债务规模，切实防范债务风险…健全地方政府债务限额分配机制…2022年12月中央经济工作会议坚决遏制增量、化解存量…保障财政可持续和地方政府债务风险可控。2023年4月政治局会议要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。8402018 2019 2020 2021 2022 2023上半年 全年来源：政府网站、 来源：、图表20：高技术制造业贷款增速保持高位 图表重大项目中产业发展占比居前进一步抬升50%40%30%20%

产业发展民生与社会事业基础设施建设

各类重大项目数量占比(可比口径)10%

生态环保2018-032018-092019-012019-092020-032020-062020-102021-062021-122022-062022-122023-022023-062018-032018-092019-012019-092020-032020-062020-102021-062021-122022-062022-122023-022023-06-10%

制造业长期款 高技术制造业中长期贷款基础设中长贷款 房地产开发贷

能源0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%2022年 2023年来源：、中国人民银行、 来源：中国债券信息网、政府网站、三问：往后来看，杠杆或呈现怎样的结构特征？或带动地方债务率攀升至115左右对地方加杠杆的空间和效力形成制地方（图表22：土地市场降准拖累“土地财政” 图表23：地方政府债务率明显攀升45%30%15%0%-15%-30%2015-062015-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06

60% 540%420%0% 3-20%-40% 2-60%1

120%(万亿元(万亿元)100%90%80%百城土地成交建筑面积同比(7MMA)

0 70%20162017201820192020202120222023E国有土地使用权出让收入(7MMA,右轴)

新增一债 新增专债 地方债务(右轴)来源：、 来源：、政府王章、图表24：2021年来，再融资券存在一定“超发”迹象 图表京粤等地再融“偿还存量债务规模较大3.22.82.42.01.61.20.80.40.0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022地方债期 再融资发行

130%地方债到期和再融资发行(地方债到期和再融资发行(万亿元)78%52%26%0%

(亿元(亿元)再融资券-偿还存量债务(截至202305)北河广上天山浙江福安江河湖湖山贵新重云四内陕青宁甘广西辽吉京北东海津东江苏建徽西南南北西州疆庆南川蒙西海夏肃西藏宁林古东部 中部 西部 东北0 /()

2020 2021 2022 2023来源：、 来源：、利率已降至历史最低、4.14，但商品房销售依然低迷；部分受疫情等影响扰动较小2014年开始连续8年负增长粗结婚率也由2013年的1020215.4、几乎腰斩。除需求端外，供给端方面也有一定掣肘，房企拿地低迷下，图表货币金融环境转动并未带动地产销售明显改善 图表27：受疫情影响较小的柳州商品房成交明显走弱50%40%30%20%10%0%-10%-20%2010-092011-062010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06

8%1007%806%605%404%203%0

柳州商品房成交面积(万平方米)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月(万平方米) (5MMA)个人住房贷款加权利率(右轴)

2019 2020 2021 2022 2023来源：、 来源：、图表28：青年人逐步成为购房主力 图表29：人口增长转负、主力购房人群规模萎缩

各年龄段购房人群人数比重 352017 2018 2019 2020 2021 202270前 70后 80后 90后 00后

25-44岁人口占比(右轴) 人口增速(右轴)

0.8(%)人口增长趋势(%)人口增长趋势(%)0.60.50.40.30.20.10.0-0.1200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022来源：、 来源：、（图表30：企业部门内，产业类企业杠杆相对平稳 图表31：信贷等资源向高技术制造业等领域倾斜16514512510585

50(%)杠杆率(%)杠杆率(%)40 3.030 2.420 1.81.2100.602006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

基数设施 制造业 房地产 高技术造

37%(万亿元(万亿元)2023年上半年中长贷投向27%22%17%12%7%2%企业部门 企业(剔除城投) 城投平台(右)

新增中长贷

(右轴)来源：、 来源：、中国人民银行、(%)制造业分项投资(2023年截至5月份)图表32：2020年以来，新能源相关投资保持旺盛 图表33：装备制造业完全消耗系数(%)制造业分项投资(2023年截至5月份)0

3.5不区分中间投入完全消耗系数加总(2020年)不区分中间投入完全消耗系数加总(2020年)计算机通信电气机械运输设备仪器仪表通用设备专用设备金属制品建筑进口中间投入调整2.52.01.51.00.5201220132014201520162017201820192020202120222023电器机械 汽车 有色金201220132014201520162017201820192020202120222023

0.0

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5来源：、 来源：、中国人民银行、经过研究，我们发现：35N”流动性常规跟踪72984288075301.9，73410（858日），将有530亿元7天逆回购资金到期。图表34：7.29-8.4，央行公开市场净回笼资金2880亿元(亿元(亿元)20,00010,0000-10,000-20,00007-0807-2207-0807-2208-0508-1909-0209-1609-3010-1410-2811-1111-2512-0912-2301-0601-2002-0302-1703-0303-1703-3104-1404-2805-1205-2606-0906-2307-0707-2108-04公开市投放 公开市回笼 净投放来源：、货币市场利率普遍回落。72984，R001R007分别较上周回落29BP和25.3BP至1.28和1.71，DR007较上周回落17.5BP至1.64、低于同期政策利率的1.9。SHIBOR隔夜和2周利率分为为1.14和1.67，分别较上周回落33.2BP35.2BP。(%)图表35：货币市场利率整体回落 图表利率普遍回落(%)4.52.92.11.32021-080.52021-08

2021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08 R001 R007 DR0072021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08

2.22.01.81.61.41.21.0

(%)(%)(BP)-1.3-6.2-18.6-33.2-35.2SHIBORO/NSHIBOR1WSHIBOR2WSHIBOR1MSHIBOR3M变化(右轴) 2023-08-04

0-5-10-15-20-25-30-35-40来源：、 来源：、流动性平稳宽松下，质押回购成交规模维持高位。7月15日至7月21日期间，银行7.86.6隔夜质押回购成交占比维持在90以上的高位，机构“滚隔夜”加杠杆的现依然突出。图表37：质押回购成交规模处于历史同期高位 图表38：隔夜质押回购成交规模占比处于高位(万亿元)(万亿元)8642

3.12.62.11.61.10.6

100%(%)90%(%)80%70%60%50%22-12-0522-12-2122-12-0522-12-2123-01-1023-01-3123-02-1623-03-0623-03-2223-04-0723-04-2523-05-1523-05-3123-06-1623-07-0523-07-2101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021 2022 2023

R001(3DMA) (5DMA,右轴)来源：、中国货币网、 来源：、中国货币网、72984280942144