银行二永债投资三部曲

内容目录一、一部曲——二永债利差透视：期限利差仍较厚，票息策略占优 4二、二部曲——二永债不赎回风险：253家城农商行关键风险指标评价 5三、三部曲——二永债供需格局：基金、理财等需求端对利差有显著影响，关注息差走低下未来供给压力 7（一）供给端：三维度判断银行二永债未来发行压力 7（二）10四、市场回顾 111、利率债市场：收益率走势分化，10Y-1Y国债期限利差收窄 11一级市场：利率债发行数量减少，发行规模环比增加 11二级市场：收益率走势分化，10Y-1Y国债期限利差收窄 122、流动性观察：央行净回笼350亿元，7天资金利率整体下行 13公开市场操作：央行净回笼350亿元 13货币市场：7天资金利率整体下行，同业存单发行利率走势分133、信用债市场：净融资额为正，收益率整体下行 14一级市场：信用债净融资额为正 14二级市场：信用债收益率整体下行，信用利差整体收窄 16主体评级调整：无评级调整 18风险提示 18图表目录图表1：银行二永债当前信用利差及历史分位数 4图表2：不同评级、不同期限银行二永债当前利差以及高于去年低点的幅度 4图表3：二级资本债和银行永续债期限利差 5图表4：二级资本债和银行永续债等级利差 5图表5：二级资本债与各品种债券价差 5图表6：未赎回资本补充债券的银行均为城农商行 6图表7：历年未赎回债券规模与数量 6图表8：今年以来到期未赎回的银行二级资本债一览 6图表9：部分样本城农商行关键风险指标一览 7图表10：历年银行二永债发行规模对比 7图表11：商业银行资本补充债券净融资额 7图表12：银行二永债剩余可发行额度 8图表13：当前国有行、城商行二永债的可用发行额度较高 8图表14：中小银行从获得批复到额度发行完毕的耗时并无明显规律 8图表15：大行从获得二永债批复到全部发行完毕的耗时一览 9图表16：未来银行二永债到期规模 9图表17：2023年二级资本债到期规模分布 10图表18：剩余可用额度对年内到期规模的覆盖情况 10图表19：二永债换手率较高，流动性较好 10图表20：银行二级资本债周度成交情况 10图表21：基金买债力度加大，推动二级-商金债利差收窄 11图表22：利率债发行数量 11图表23：利率债发行金额 11图表24：利率债发行、偿还和净融资额 12图表25：中债国债收益率曲线 12图表26：每周国债平均收益率及变动 13图表27：央行公开市场操作 13图表28：银行间质押式回购利率 13图表29：同业存单发行利率 14图表30：信用债发行与到期情况 14图表31：各券种周净融资额 14图表32：分行业信用债发行规模统计 15图表33：各等级周净融资额 15图表34：城投债与产业债周净融资额 15图表35：债券取消或推迟发行统计 16图表36：同业存单发行量和净融资额 16图表37：中票收益率 17图表38：中票收益率周度变动 17图表39：中票信用利差 17图表40：中票信用利差周度变动 17图表41：中债中短期票据收益率曲线AAA 17图表42：中债中短期票据收益率曲线AA+ 17图表43：中债城投债收益率曲线AAA 18图表44：中债城投债收益率曲线AA+ 18一、一部曲——二永债利差透视：期限利差仍较厚，票息策略占优20238935AAA-级二级资本债最新15.6、3720.8；135AAA-41.969.439.13528BP3AAA-AA+30.3BP28.7BP，15135AAA-级二级资本债信用利差的标准差7.77BP10.95BP9.39BP，31539999%72.0%.78%%14.86.2%6%47.历史分位数293.6263.7209.3243.8198.0147.0当前利差(BP)AA-3%46.7%49.41.3%%68.639.1%10.3%历史分位数139.6112.791.3131.892.052.0当前利差(BP)AA7%46.%69.233.3%29.6%34.1%15.7%历史分位数86.671.754.371.759.042.6当前利差(BP)AA+39.1%%69.441.9%20.8%37.0%15.6%历史分位数76.666.951.859.552.939.8当前利差(BP)AAA-5Y3Y1Y5Y3Y1Y银行永续债二级资本债来源：，图表2：不同评级、不同期限银行二永债当前利差以及高于去年低点的幅度（BP）1YAAA-01YAAA-

目利高去低的度右） 当信利差 去低

（BP）80706050403020105YAA05YAA5YAAA-3AAA-年5YAAA-3AAA-二二二级级级债债债

年 年5YAA3AA1YAA5YAA+3AA+1YAA+二二 5YAA3AA1YAA5YAA+3AA+1YAA+二二二二级级级级级债级债债债债

年5YAAA-3AAA-1YAAA-永永5YAAA-3AAA-1YAAA-续续债债

年5YAA+3AA+1YAA+永永5YAA+3AA+1YAA+续续债债

年3AA1YAA永永永3AA1YAA续续续债债债来源：，从期限利差来看，当前5Y-3YAAA-级和AA+级二级资本债的期限利差分别为21.7BP和27.7BP，分别处于9.3和18.5的历史分位；而3Y-1YAAA-级和AA+级二级资本债期限利差分别为49.3BP和52.6BP，分别处于57.4和58.9的历史分位。当前5Y-3YAAA-级和AA+24.6BP30BP6.814.6的历史分位3Y-1YAAA-AA+51.3BP53.6BP64.4的历史分位。3Y-1Y898925.1%14.6%6.8%%45.18.5%9.3%历史分位数42.030.024.654.827.721.7当前利差(BP)5Y-3Y%72.0%64.4%%69.%%历史分位数57.653.651.376.352.649.3当前利差(BP)3Y-1YAAAA+AAA-AAAA+AAA-银行永续债二级资本债来源：，135AAA-AA+级二级资本债等级利差分别22.137.462.835AA+AA8.370.888.5135AA+6.653.275.15AA+AA46.7、48.151.8的1AA+AAAAA-AA+级银行永续债的等级利差处于历史低位外，其余各等级利差均有一定压降空间。58%58%51.1%48.7%46.%.888.3%历史分位数53.041.037.060.133.09.4当前利差(BP)AA+→AA75.1%2%53.6.6%%62.837.4%22.1%历史分位数10.14.72.412.26.12.8当前利差(BP)AAA-→AA+5Y3Y1Y5Y3Y1Y银行永续债二级资本债来源：，对比二级资本债与各品种债券收益率，5AAA-级、15AA+级、3AA4.8BP、0.2BP、5.6BP2.5BP；15AA+级、1AA2.5BP、4BP3.1BP35.2%98.4%35.2%98.4%%68.6历史分位数52.267.163.3当前利差(BP)AA-%61.339.9%13.8%%75.943.7%32.7%80.2%%58.520.6%2.0%37.4%%58.0历史分位数22.314.5-1.711.40.04.281.350.213.410.222.140.3当前利差(BP)AA9.1%31.6%21.8%14.6%40.6%35.6%52.8%37.9%22.4%%69.045.6%46.8%历史分位数-6.32.0-2.0-5.84.01.338.226.29.116.311.211.7当前利差(BP)AA+6.2%25.0%34.7%38.9%28.9%21.5%%73.0%66.6%67.4历史分位数-4.83.53.533.125.711.917.313.911.5当前利差(BP)AAA-5Y3Y1Y5Y3Y1Y5Y3Y1Y5Y3Y1Y二级资本债-城投债二级资本债-中短票二级资本债-商金债银行永续债-二级资本债来源：，注：历史分位数为有数据以来的数值。综上所述，当前中长久期银行永续债以及3年期中高等级二级资本债利差存在进一步压降的空间，票息策略仍占优，但需警惕交易拥挤情况下3年期利差快速调整的风险。二、二部曲——二永债不赎回风险：253家城农商行关键风险指标评价202376050379.3828.5826464.5153图表6：未赎回资本补充债券的银行均为城农商行 图表7：历年未赎回债券规模与数量（亿元）0

城商行 农行

（亿元）0

未回额 未回量右）

（只）302520151050 来源：， 来源：，图表8：今年以来到期未赎回的银行二级资本债一览存续金额最新主代码简称发行人简称省份城市发行日赎回日银行类型（亿）体评级1821011.IB18烟台农商二级01烟台农商行山东烟台2018/4/102023/3/103A+农商行1820005.IB18营口银行二级01营口银行辽宁营口2018/3/202023/3/225AA+城商行1821009.IB18荆门农商二级荆门农商行湖北荆门2018/4/272023/4/262A+农商行1821012.IB18孝感农商二级01孝感农商行湖北孝感2018/4/122023/4/172A+农商行1821020.IB18十堰农商二级01湖北十堰农商行湖北十堰2018/6/202023/6/212AA-农商行1821026.IB18榆次农商二级01山西榆次农商行山西晋中2018/6/292023/6/292A-农商行1821025.IB18平遥农商二级01山西平遥农商行山西晋中2018/6/292023/6/292.5A农商行1820048.IB18葫芦岛银行二级01葫芦岛银行辽宁葫芦岛2018/8/282023/8/2810A+城商行来源：，

2023621253关注银行资本充足率及再融资压力，若银行资本水平已经较低，赎回后资本充足率来源：，央行，银保监会，注1：样本银行共253家，均为2023年6月21日有存量二永债的银行；注2：二永债到期赎回压力与批文情况的统计截至2023年6月21日；300注息差走低下未来供给压力对于未来银行二永债利差走势，我们可以从供需两个方面分析：（一）供给端：三维度判断银行二永债未来发行压力7396331701平，20221-75759.157月二永债净融资额为3018.3亿元。图表10：历年银行二永债发行规模对比 图表11：商业银行资本补充债券净融资额（亿元）0

2020 2021 2022 2023

0

净融资额（亿元）010203040506070809101112来源：， 来源：，根据此前报告《本月二级资本债供给放量怎么看？》，对于未来银行二永债的供给压力，我们可以从有效批文的剩余可发行额度、历史发行规律和到期压力三个维度来判断。96批复额度合计1.36万亿元，可用额度为1528.05亿元；34家银行拥有银行永续债的有效批文，批复额度共计5754亿元，其中可用额度为547亿元。24从有效批文的剩余可发行额度来看，我们2023198.851212142图表12：银行二永债剩余可发行额度（亿元）2023-082023-092023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-07

到的级本可发额度 到的续可发额度 到的架发可额度来源：，105509图表13：当前国有行城商行二永债的可用发行额度较高 图表14：中小银行从获得批复到额度发行完毕的耗时并无明显规律（0

二资债用度 度国有行 股份行 城商行 农行

（天）800700度600行500毕400批300日200天10002020-12 2021-07 2022-01 2022-08 2023-03批复日期来源：银保监会、，注：统计日期截至7月31日，下同。

来源：银保监会、，数代替。图表15：大行从获得二永债批复到全部发行完毕的耗时一览二级资本债 永续债国有行批复日期债券发行日期额度发行完毕所用天数批复日期债券发行日期额度发行完毕所用天数中国银行2019/6/272019/9/20、2019/11/201462019/1/172019/1/2582020/8/212020/9/17、2021/3/172082020/3/202020/4/28392021/10/182021/11/12、2022/01/20942020/8/212020/11/13、2020/12/10、2021/5/172692022/10/92022/10/24、2023/3/201622021/10/182021/11/25、2022/4/8、2022/4/26、2023/6/14604工商银行2019/1/212019/3/21、2019/4/24932019/6/212019/7/26352020/8/32020/9/22、2020/11/12；2021/1/191692021/2/222021/06/04、2021/11/242752021/11/122021/12/13；2022/01/18、2022/4/12、2022/8/18279建设银行2021/7/122021/08/06、2021/11/05、2021/12/101512019/10/142019/11/13302022/5/232022/06/15、2022/11/03、2023/03/24305农业银行2019/1/82019/03/15、2019/04/09912019/7/172019/08/16、2019/09/03482020/4/72020/4/29222020/4/72020/05/08、2020/08/201352022/5/312022/06/17、2022/09/21、2023/03/202932021/8/192021/11/12；2022/02/18、2022/09/01378交通银行2019/6/242019/8/14512019/7/192019/9/18612020/4/32020/5/19462020/7/302020/9/23552021/6/302021/9/23，2022/2/232382021/2/192021/6/81092022/9/252022/11/1147邮储银行2020/3/42020/3/16122020/7/272021/3/19、2022/1/14536来源：银保监会（3）从到期规模来看，当前二级资本债年内到期规模为3066.5亿元，其中9月和10月16781006110076.52024图表16：未来银行二永债到期规模（亿元）14000

二资债 银永债1200010000800060004000200002023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2027年以后来源：，图表17：2023年二级资本债到期规模分布 图表18：剩余可用额度对年内到期规模的覆盖情况当前二级资本债可用额度（亿元）

（亿元）

2023年二级资本债到期规模0

8月 9月 10月 11月 12月

5000

可用额度/（）国行 股行 城行 农行

2.502.001.501.000.500.00来源：， 来源：，（二）需求端：交易盘机构行为对利差有显著影响，四季度止盈动机及政策稳增长下波动或进一步放大715.5、17.615.2。2021利差变化受中小行不赎回事件及供给压力的影响较小，更多受机构行为驱动收窄走阔。PPN5-105-103（图表19：二永债换手率较高，流动性较好 图表20：银行二级资本债周度成交情况亿元）300大行亿元）300大行/政策行外资银行理财股份行保险券商城商行基金其他农村金融机构货基其他产品类200100040%

信用债（不含金融债）换手率利率债换手率30%20%--10%-2023/01/022023/01/092023/01/162023/01/232023/01/302023/01/022023/01/092023/01/162023/01/232023/01/302023/02/062023/02/132023/02/202023/02/272023/03/062023/03/132023/03/202023/03/272023/04/032023/04/102023/04/172023/04/242023/05/012023/05/082023/05/152023/05/222023/05/292023/06/052023/06/122023/06/192023/06/262023/07/032023/07/102023/07/172023/07/24来源：， 来源：，注：用5-10年其他（含二永）估算二级资本债净买入情况。图表21：基金买债力度加大，推动二级债-商金债利差收窄150%

保净入模比 基金净买入规模占比理净入模比 其他产品类净买入规模占3YAAA-级二级资本债与商金债利差周度平均（右）

（BP）8070100%6050% 500% 3020-50%10-100% 02023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05来源：，CFETS，四、市场回顾1、利率债市场：收益率走势分化，10Y-1Y国债期限利差收窄一级市场：利率债发行数量减少，发行规模环比增加41/465074146501181亿元。图表22：利率债发行数量 图表23：利率债发行金额来源：， 来源：，3248.933748.30（08.1408.18）计4048.88图表24：利率债发行、偿还和净融资额来源：，二级市场：收益率走势分化，10Y-1Y国债期限利差收窄收益率方面8月7日-8月11日1年/10年期国债到期收益率均值分别为1.80和2.64，3.22BP0.80BP。图表25：中债国债收益率曲线来源：，87-81131.06BP，57101.98BP1.60BP图表26：每周国债平均收益率及变动时间区间平均收益率()平均收益率变动(BP)1年期3年期5年期7年期10年期1年期3年期5年期7年期10年期8月7日-8月11日1.80122.25532.42432.61362.64473.221.06-1.98-1.60-0.807月31日-8月4日1.76902.24472.44412.62962.6527-1.830.461.471.131.427月24日-7月28日1.78722.24012.42942.61822.63843.372.041.641.111.607月17日-7月21日1.75352.21962.41302.60722.6225-7.36-2.87-2.51-1.51-1.657月10日-7月14日1.82712.24832.43812.62222.6390-0.260.780.34-0.92-0.25来源：，2、流动性观察：央行净回笼350亿元，7天资金利率整体下行公开市场操作：央行净回笼350亿元上周央行逆回购投放530亿元，逆回购到期3410亿元。本周逆回购投放180亿元，逆回购到期530亿元，周内净回笼350亿元。图表27：央行公开市场操作来源：，货币市场：7天资金利率整体下行，同业存单发行利率走势分化8月7日8月1日DR001DR007均值分别为1.411.74较前一周分别上行3.11BP、1.13BP图表28：银行间质押式回购利率来源：，截至8月日年期国有行和农商行同业存单发行利率分为2.29和2.58较8月42.0BP14.142.43，840.27BP5.43BP。图表29：同业存单发行利率来源：，3、信用债市场：净融资额为正，收益率整体下行3.1一级市场：信用债净融资额为正87-8112673222图表30：信用债发行与到期情况 图表31：各券种周净融资额（亿元）0

定向工具 短期融资券 中期票据 公司债 企业债来源：， 来源：,分行业看，878图表32：分行业信用债发行规模统计来源：，87-811AAA18662.69；AA+AA208.