食品饮料行业白酒新周期系列二：详解区域酒穿越周期并率先复苏

图23.江苏白酒主流消费价格带...............................................15图24.合肥主流价格带......................................................15图25.2014Q3区域酒营收增速率先回正........................................15图26.安徽、江苏人均烟酒消费量高于全国平均水平.............................15图27.区域酒基本上涨至20年底21年初位置...................................16图28.各版块营收增速......................................................16图29.)..............................................................17图30.固定资产投().....................................................17图31.白酒指数涨跌幅......................................................17图32.白酒PE..............................................................17图33.白酒产量已停止增长（万千升）.........................................18图34.白酒行业整体增速已放缓...............................................18图35.山西汾酒经销商增长情况（剔除合并影响）...............................18图36.酒鬼酒经销商数量大幅上涨（左轴：家）.................................18图37.山西汾酒经销商人均创收情况...........................................19图38.舍得酒业经销商人均创收情况...........................................19图39.酒鬼酒经销商人均创收情况.............................................19图40.水井坊经销商人均创收情况.............................................19图41.梦系列维持高增长....................................................20图42.国缘系列维持高增长..................................................20图43.古井贡酒产品结构....................................................21图44.古井贡酒结构升级周期演绎.............................................21图45.迎驾贡酒产品结构....................................................21图46.古井8年以上产品快速放量.............................................22图47.迎驾贡中高档产品高速增长.............................................22图48.申万白酒指数........................................................22图49.飞天、普五批价......................................................22图50.路径推演............................................................23TOC\o"1-1"\h\z\u表1：部分酒企2012-2015营收增长目标与实际营收增速 5表2：各酒企调整措施 6表3：各酒企量价情况 7表4：2012-2015年间白酒细分市场情况 15表5：次高端主力大单品 19表6：区域酒近况 24调整期2012-2015哪些改革措施，在财务指标上如何反映，并分析调整期都发生了哪些变化。我们发现，上一轮周期还是此轮周期，区域酒率先复苏，在本轮周期中，区域酒领涨板块。调整期图1.行业走势演绎10000900080007000600050004000300020001000

08.1-08.11持续4个季度，跌幅达到66.50，主要系金融危机影响

12.7-14.1持调整期调整期续6个季度，跌幅达到59.44，主要系限三公下，供需失衡问题凸显调整期调整期

18.6-19.12个季度，跌幅达到36.09

济影响新一轮调整期资料来源：wind、 注：图为申万白酒指数相对2000.1.1累计涨幅复盘：2012-2015经营表现：高端降速、次高端断崖式下滑、区域酒稳健有增长板块深度调整，高端/区域酒具备穿越周期的能力。20122012-2013不同价格带白酒走势有所分化，高端酒显现了其强劲的经营韧性，营收、净利有所下降，但降幅整体较小；次高端白酒高速增长之势自2012Q4被切断，业绩受到重挫，营收、净利双双大幅下降，2013Q4出现了严重的亏损，净利润同比下滑301.24；区域酒业绩也跟随板块呈现回落走势，但凭借基地市场的基本盘支持，营收、净利降幅维持在合理范围内，营收同比降幅最高不超过25。高端酒/区域白酒在调整中显现其穿越期的属性。筑底修复，区域酒率先复苏。2014绩复苏趋势，2014Q1营/净利润增速分别为-9.86，从2014Q1即开始收窄降幅，到2014Q3，区域酒营收增速为1.92率先回正，同期高端酒/次高端酒营收增速分别为-16.83/-26.38；区域酒于2015Q1实现利润增速回正，同期高端酒/次高端酒净利润增速分别为3.74。整体来看，高端酒在2012-2013调整期变现2014-2015苏，其复苏节奏、复苏幅度皆处于行业领先地位。图2.2012-2015各季度分价格带营收同比变化情况 图3.2012-2015各季度分价格带净利润同比变化情况40202012Q12012Q22012Q32012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4

高端 次高端 区域酒

高端 次高端 区域酒高端 次高端 区域酒2012Q12012Q22012Q32012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4-100-200-300-400资料来源：，公司公告，注：高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，区域酒包括洋河股份、古井贡酒、伊力特

资料来源：，公司公告，注：高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，区域酒包括洋河股份、古井贡酒、伊力特企业表现：企业运营能力高下分化明显行业深度调整，酒企预期从乐观转向保守。酒企在制定2012年经营策略时普遍乐观，计划中提出扩大规模、打造新品、上调价格、推进渠道持续扁平化等扩张型策略。虽然2012底三公消费禁令落地和食品安全事件爆发，使白酒企业对行业增长趋缓有所预料，纷纷调低2013营收增长目标，并在年报中着重强调在食品安全质量方面的规划，但乐观底色并未改变，部分高端、次高端酒企仍然提出了较高的增长目标，如贵州茅台、泸州老窖提出营收增长20+的经营目标，舍得酒业出10+的营收增长目标。而进入2013年后，酒企业绩表现明显不如预期，行业价格带扩容趋势受阻，库存高企动销不畅，酒企规划转向保守，主要以深化核心品牌、深耕优势区域、完善内部管理、加强成本控制等措施为主，此外从计划增长目标的数字变化中，也能看到酒企整体趋于保守，目标调整为个位数、持平甚至下降，酒企2015表1：部分酒企2012-2015营收增长目标与实际营收增速营收目标实际营收增速差值201220132014201520122013201420152012201320142015舍得酒业4212202554-282-2013-40-18-45水井坊200-317210-70-25134-10-70662贵州茅台203144174444-313五粮液2015正增长业绩平稳34-9-15314-24-153泸州老窖21124537-10-492937-31-60-16洋河股份30100536-13-296-23-24资料来源：公司公告、酒企运营能力高下分化明显。高端酒中，贵州茅台显现出与其龙头地位相匹配的前瞻性及运营能力，在调整期依然保持强品牌力和渠道利润。相比之下泸州老窖经营策略失误，于逆势中过于乐观制定了过高的增长目标，为完成目标向渠道压货放量，并制定了“抢商、控商”渠道扩张策略，最终导致价格倒挂、经销商退出、品牌力受损等问题。次高端酒中，酒鬼酒面临塑化剂风波，叠加亿元存款失踪的负面事件，其品牌力、管理运营能力受到市场质疑，业绩迅速恶化。区域酒表现相对较好，以洋河股份为例，公司利用其产品线全面的优势，立足本土市场消费升级态势，及时转向大众消费，并通过其渠道体系的深度积累搭建新团购渠道，在逆势中仍然经营稳固，为后续复苏奠定基础。图4.茅台批价及出厂价（元） 图5.洋河收入增速14Q3转正（亿元）20001500

批价 出厂价

营业总收入 比)8060

8060401000 40500 2002012-032012-072012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-11

200-20-40-60资料来源：wind、 资料来源：wind、表2：各酒企调整措施公司 管理层 产品聚焦 渠道扁平五粮液

2015销商持股

坚守出厂价及零售价不动摇，坚守高端酒品牌定位控量保价，产品聚焦，优化品牌结构，布局全价位带产品，聚焦打造“1+5+N”品牌体系“抓两头带中间”，不断强化青花、

从柒泉模式改为品牌专营模式2014年杏花村营销公司成立，并相继成立创意定制公山西汾酒 2014国企革不推进。水井坊 13年7月成帝亚欧全子公

玻汾系列的价格及市场运作。20133008800400-500价格带。

司、上海杏花村汾酒企业管理公司等，探索和经销商合作的新模式酒鬼酒 2015中粮团全接管。

梳理品牌线，清理贴牌产品，聚焦内参、高度柔和红坛、精品酒鬼酒和50度酒鬼。

2011舍得 股份有公司。年11天洋入主。

5

口子窖今世缘 2014今缘A股板在成功市

坚守酱香型白酒品牌定位，采用大单品策略，主推口子5、6年以“中国人的喜酒”为品牌定位，瞄准婚庆市场，主导产品转变为今世缘

2015充分开拓商务团购渠道，积极抢占团购资源洋河 围绕洋、双品牌系，成完备产品矩阵，精准卡位各价格带古井贡酒 推出双酒工，“名酒双百亿”

12年提出天网工程概念，15年打造“522”极致工程2010年推行“三通工程”，发力专卖店及团购模式，精耕渠道实现下沉资料来源：公司公告、总结来看，在调整中，不同价格带的酒企在调整方向上会侧重于不同方面。1）价格是高端酒的生命线，高端酒为了维持自己的强品牌和高端定位，更侧重于稳定价格。茅台在调整期间坚持出厂价及终端价不变，批价高于出厂价时放量，批价倒挂时采取控量挺价的策略（2015。而五粮液和泸州老窖由于品牌力尚不足以支撑价格，被迫降价。2）次高端酒企在调整中价格下滑严重，因此提价能力弱，改革更侧重于精耕市场以达到稳量效果。3）区域酒的主要价位带在100-300主要消费者为省内居民，调整期更侧重于量，14-15年逐渐走出调整，安徽省、江苏省的经济发展叠加消费升级，酒企开始着重于价格的提升。表3：各酒企量价情况20122013201420152016贵州茅台收入(亿元)264.6309.2315.7326.5388.4YOY2.13.4销量YOY13.934.3均价YOY18.719.46.4-11.4五粮液收入(亿元)261.3237.0200.3203.5227.0YOY-15.51.6销量YOY-21.38.3均价YOY7.4-12.13.1泸州老窖收入(亿元)112.8101.550.165.780.7YOY-10.1-50.7销量YOY-13.30.4均价YOY1.2-20.2-43.1汾酒收入（亿元）64.460.438.840.843.6）-35.85.36.7销量yoy（）-2.5-0.6均价yoy（）8.5-35.4水井坊收入（亿元）16.24.83.68.111.8）-70.6-24.6125.1销量yoy（）-34.5-18.0-54.063.3均价yoy（）-64.16.7舍得收入（亿元）17.612.312.69.612.4）-30.22.5-23.6销量yoy（）110.5-24.128.8-20.7-17.5均价yoy（）-23.9-20.4酒鬼酒收入（亿元）16.56.83.95.96.5）-58.6-43.59.6销量yoy（）-49.03.08.1-11.6均价yoy（）45.4-18.8-45.142.424.0洋河股份收入(亿元)170.3144.5140.4153.2165.0洋河收入YOY()35.4-15.2-2.89.17.7销量YOY()0.10.6-3.3-0.8-5.2均价YOY()35.3-15.70.510.013.6古井贡酒收入(亿元)40.544.445.351.258.8古井贡收入)9.72.0销量YOY()18.23.47.8均价YOY()-13.44.91.0口子窖收入(亿元)24.824.122.325.427.8口子窖入YOY()9.5销量YOY()-10.51.42.3均价YOY()8.87.0今世缘收入(亿元)25.724.923.824.025.3今世缘入YOY()0.95.1销量YOY()2.0-2.1均价YOY()5.07.1资料来源：公司公告、财务表现：场景消失毛利率回调，营收萎缩费用率提升场景消失，毛利率回调，区域酒毛利率逆势上升。2009平均毛利率一路上行，到2012年达到阶段高点62.25。到2012底三公消费禁令推出，高端产品政商宴请场景消失，产品结构向下调整，自此平均毛利率开始下滑，到2014年到达阶段低点60.30，直到2015年受益于个人消费升级、新高端产品消费场景确立，毛利率开始修复。在此期间，不同价格带白酒对整体毛利率起落产生了不同作用：2012-2014年，高端酒毛利率虽有下滑，但仍稳定在70滑，拖累高端酒毛利；次高端酒毛利率波动较大，2012年达到73.57接近高端酒水平，但随后便在泡沫破碎、产品结构升级失利下大幅下挫，直至2015年才开始回升；区域酒毛利率受行业调整下滑影响，毛利率增长趋势短期受阻，随后便开始修复，主要系基地市场消费升级趋势领先全国，受政商场景消失影响较小。营收萎缩，费用率提升，高端/区域酒费用率相对稳定。20122015酒平均销售费用率在2013/2014年增长到43.39，相较2012年涨幅超过20pcts，平均管理费用率在2013/2014年增长到18.88，费用直到2015年开始下滑，主要系次高端酒受到行业下行冲击较大，营收萎缩幅度较大；区域酒平均销售费用率/管理费能够更加灵活从容地对费投进行调整。图6.2008-2016年分价格带平均毛利率变化情况 图7.2010-2016年分价格带平均销售费用率变化情况高端酒 次高端 区域酒 平均 高端酒 次高端 区域酒7570605545

200820092010201120122013201420152016

5040302010

2010201120122013201420152016资料来源：wind、注：高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，区域酒包括洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖、伊力特，平均毛利率按照所有A股上市白酒企业年报披露毛利率取平均值得来

资料来源：wind、注：高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，区域酒包括洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖、伊力特股价表现：区域龙头具有相对收益2012201420122012830x201418x20142以及酒企逐渐出清库存、调整产品结构、狠抓食品质量安全等举措生效，估值与股价迎来缓20152010图8.2010-201500%50%00%50%00%0%0%2010-01-04 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04

高端酒 次高端 区域酒 申万白酒指数-50%资料来源：wind、注：以2010年第一个交易日为基准 注：高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，区域酒包括洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖、伊力特板块复苏行情分化，区域酒具有相对收益。20102012720142014-2015白酒涨幅于2015年6月达到最点90.99。图9.2010-2015年申万白酒行业指数市盈率 图10.2010-2015年区域酒相对于申万白酒指数涨幅8070605080706050403020100-1040 35302520151050资料来源：wind、 资料来源：wind、 注：区域酒指洋河股份、古井贡酒、伊力特调整的来源：根本原因是内部失衡内部失衡为根本，限制“三公”为诱因。年起，白酒政策限制明显放松、消费税率下降，经济向好下固定资产投资加速，需求快速增长，白酒行业产能快速扩张。2003-2012的黄金十年，白酒企业总数最高达到1607家，整个行业新增产能由52万吨至290（R%，1210亿（R%。行业长期繁荣使批价不断上涨，行业过度乐观，品牌过度开发、渠道库存高企，限制“三公消费”刺破泡沫，行业进入深度调整期。图11.白酒企业资本开支（亿元） 图12.白酒规模以上企业数量及新增产能80402003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

2000150010000

规上企业数量个) 新增产能（吨右轴）6005004003002001000资料来源：wind、注：11家白酒企业是指山西汾ST

资料来源：酒业家、wind、原因一：投资驱动政商消费需求大增，大众消费基础薄弱2013年以前，高端及次高端白酒的消费场景以政务和商务为主，二者合计占高端、次高端白酒消费需求的82%。而大众消费需求，中国GDP在2002-2012的10年期间CAGR为16.04%，而同期城镇居民家庭的人均可支配收入CAGR为12.3%，城镇居民人均酒和饮料支出CAGR仅10.12%，具备更强消费意愿和能力的城镇居民的生活水平提升有限，大众消费基础薄弱。图13.2013年以前政商务消费为次高端白酒的主要需求 图14.人均GDP增速远高于人民生活水平提升速度人均GDP增速18%40%42%18%40%42%25%20%15%10%5%公务消费 商务消费 个人消

0%20022003200420052006200720082009201020112012资料来源：中国产业信息网， 资料来源：国家统计局，原因二：精耕细作程度低，终端建设不足白酒行业具有较高的利润率，渠道利润丰厚。产业资本纷纷为追逐利润介入白酒行业，各家酒企也开始加大招商力度。面对新入场的经销商，公司缺乏统一的管理机制，市场管控粗放，一味压货追求销售导致库存高企，而新经销商往往缺乏白酒销售经验，更依赖既有资源的开发和发展团购，与大众消费脱钩，整体抗风险能力差。营销模式粗放，缺乏渠道掌控力。从白酒企业的营销政策来看，白酒企业在行业飞速发展阶段缺乏精耕细作的动力，往往倾向于开展“以点带面”的营销活动，通过与重点企业和当地的意见领袖达成合作，完成对其周围社会资源的辐射覆盖，推动品牌在当地的发展。在行业上升期，不同于高端白酒极强的品牌力赋予了厂商对渠道的绝对的话语权，次高端具备可替代性，需要高产品利润率提高渠道力以推动产品发展，泡沫期的高渠道利润导致渠道库存高企，加之白酒企业普遍没有建立良好的终端反馈机制，对市场信息和渠道情况的掌控能力不足，从而在行业下行期措手不及。图15.上一轮周期酒企普遍加大招商力度 图16.上一轮周期末期酒企普遍库存高企（单位：吨）9家主要上市白酒企业前五大客户收入占比

茅台 五粮液 酒鬼酒舍得 古井贡 迎驾贡口子窖 今世缘 老窖353025201510

2008/1/1 2010/1/1 2012/1/1

200000

水井坊(R) 洋河(R)20112012201320142015

700006000050000400003000020000100000资料来源：，注：9家白酒企业为贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股12

资料来源：国家统计局，注：右轴为老窖、水井坊、洋河库存，左轴为其它酒企库存。单位为吨，其中舍得、迎驾贡酒、口子窖、今世缘及山西汾酒单位为千升，按照1：0.9换算为吨。岁寒知松柏，调整期见真章行业经过快速扩张后，从量价齐升模式向品牌集中度转变。年的深度调整期，使行业竞争要素也发生了变化，一方面，消费场景的消失使部分酒企旧有的渠道优势逐渐丧失，渠道变革成为必要；另一方面，三公消费需求的萎缩、大众消费的兴起、消费升级趋势步入新阶段，使得品牌越来越成为酒企的制胜法宝。同时，在行业存量竞争下，行业年的54.17%10.30pcts202267.02%；茅五泸净利在上市酒企净利占比呈现上升。图17.中国烈酒行业销售额CR10 图18.茅五泸在上市酒企中营收及净利占比变化情况363432302826242220

807570656055502013201420152016201720182019202020212022

茅五泸净利比 茅五泸营收比2011201220132014201520162017201820192020资料来源：欧睿、注：CR10分别为茅台、蓝色经典、五粮液、剑南春、汾酒、马爹利、古井原浆、国窖1573、轩尼诗、牛栏山

资料来源：wind、注：总营收、总净利由18家上市白酒企业加总在调整期中，全国化次高端品牌遇到的问题更多，而区域酒则因具有基地市场、更广泛的群众基础以及符合基地市场主流的产品价位带而明显受损较少。调整期管理难度增加，全国化品牌面临更大的挑战2010-2012原先快速扩张的市场不够扎实，很难应对行业调整。全国化次高端酒企虽然拥有庞大的经销商团队，在行业向好或企业自身产品节奏良好时能实现快速铺货、快速覆盖，带来短期有效的爆发式业绩增长，但是膨胀速度过快的招商进程亦是一把双刃剑。由于缺乏核心根据地市场，无法同区域酒一般具备稳定的消费者基本盘，在行业下行期业绩支撑度较弱，大量经销商形成的高额成本费用成为负担且易造成恶性循环，另外缺少轴心市场即缺乏辐射效应，无法逐步渗透外围市场。面对全国区域发展不平衡的现状，企业销售策略调整不够灵活。例如沱牌错误地估计了市场形势，未对市场变化及时作出调整，中高端酒收入大幅下降带动毛利率下行，又在广告和推广上保持较高投入使得销售费用不断增加。水井坊在行业进入调整期后仍坚持高价策略，销售受到更较的冲击，收入大幅下滑。图19.水井坊中高档酒占比高（亿元） 图20.舍得毛利率下降中高档酒 中低档酒 毛利率 销售费用率20 8015 6010 405 2002008200920102011201220132014

020102011201220132014201520162017资料来源：， 资料来源：wind，消费主体转变，区域酒产品价位带符合当地主流3年以前，高端及次高端白酒的消。2012124消费”和政府官员出入高端餐饮场所的现象成为众矢之的，2014年中央本级三公消费中的26.92%。中央对“三公消费”的限制在短期内冲击了既有消费场景，打压了高端白酒的消费需求，同时茅台批价回调，压制次高端白酒的价格，压缩了产品利润空间，次高端及整个白酒行业整体进入调整阶段。2012年三公受限之后大众消费逐渐成为主导。图21.11-21年间后中央三公消费保持负增长 图22.14年茅台需求结构转向大众消费中央本级：三公经费支出预算数：公务接待费（亿元）yoy（右轴）161412108642020112012201320142015201620172018201920202021

20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%

806040

大众消费 政军务消费 商务消费2012 2014资料来源：， 资料来源：糖酒快讯，区域酒的大众消费基础较深，产品价位带符合当地主流。区域酒有更深厚的大众消费基础，在基地市场有文化认同，深耕多年。且区域酒产品结构更为完善，在各价格带的产品都具有竞争力，尤其深度覆盖了100-300元大众主流消费价格带。因此在深度调整期，得益于大众消费兴起，在100-300元价格带有成熟产品线布局的区域酒，率先走出调整期。例如今世缘起源于高沟酒厂，具备名酒基因，在江苏有很深的品牌认知度。在行业调整期今世缘以“中国人的喜酒”为品牌定位，瞄准婚庆市场，从政商精英消费转向大众消费，一定程度上抵御了政策变动带来的影响，营收和利润仅小幅下降。图23.江苏白酒主流消费价格带 图24.合肥主流价格带时间 主流消费价带2012年前 150元以下2012-2015年 150-300元

主要白酒品牌年份价格带代表产品年份价格带代表产品2000-200640-80元口子窖5年2007-201160-100元口子窖6年2012-201580-120元古井献礼版本/古井5年2016-201790-150元古井5年2018-至今200元+古井8年天之蓝、国缘单开、典藏2015-2017年 300-400元 天之蓝、国缘双开资料来源：糖酒快讯， 资料来源：糖酒快讯，表4：2012-2015年间白酒细分市场情况市场档次价位代表品牌及产品高端≥800元茅台、五粮液、国窖1573、古井年份原浆26、酒鬼酒内参、水井坊典藏、次高端 500-800元中高端 300-500元中端 100-300元

2020810洋河海之蓝、今世缘D系列、古井年份原浆5和献礼版、5年型和6年型口子窖、迎驾贡酒钻石星低端 ≤100元 洋河双、今缘高、迎金星星、种子、老干资料来源：云酒头条、区域酒根据地市场更稳定有根据地市场的品牌更快走出调整。区域名酒品牌和渠道优势突出：1）区域名酒的消费者往往区域固化，品牌认知度和黏性持续沉淀。2）区域龙头在当地的渠道布局和客情关系维护方层面较为成熟，且采取宽产品线策略布局放量价格带，建立了丰富的产品结构，经销14年下半年洋河股份、古井贡酒等优质区域酒率先回暖。安徽省白酒消费以大众消费为主，人均消费量高，受三公消费冲击小；江苏省为经济大省，居民消费力局全国前列，管理能力强、价位带丰富的洋河在本轮调整中率先复苏。图25.2014Q3区域酒营收增速率先回正 图26.安徽、江苏人均烟酒消费量高于全国平均水平80604020

高端 次高端 区域酒

1210

安徽江苏中国2012Q12012Q22012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4资料来源：wind，注：高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，区域酒包括洋河股份、古井贡酒、伊力特

资料来源：国家统计局，相似：相似的弱复苏大背景本轮周期消费场景的恢复领先财富效应，区域酒需求更好。当前与2014后伴随经济复苏，高端酒价盘提升改善，预期持续好转，行业估值、业绩相继拉升。2022112022Q32022Q2都有一定回升。其中，高端酒经营稳健，22Q1-23Q1季度营收、净利润增速都维持在15以上。次高端酒经营弹性较大，在疫情影响下，22Q21.34和-9.57，22Q3经营改善，营收、净利增速达24.61和40.65区域酒业绩波动介于两板块之间，22Q3营收、净利润增速分别为16.68和25.39，22Q4绩承压增速下滑，但在疫情防控措施放开场景复苏下，23Q1顺利实现开门红，营收、净利润增速达到19.68和21.18，领先高端、次高端板块。图27.区域酒基本上涨至20年底21年初位置 图28.各版块营收增速00000000 高端酒申万白酒指数区域酒次高端00000002019-012020-012021-012022-012023-014321-100

10005000-500

50 高端酒次高端 高端酒次高端区域2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q13020100-10资料来源：wind、 注：高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，区域酒包括洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖、伊力特

资料来源：wind、注：高端酒包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊，区域酒包括洋河股份、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、口子窖、伊力特经济目前处于“弱复苏”阶段。20221020232显示目前处于“弱复苏”阶段，从房屋开工及竣工面积、固定资产投资数据来看，数据表现仍然较弱。图29.PMI(%) 图30.固定资产投资中国:制造业PMI 平均值555045402012-012012-102012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04

40200

中国:房地产开发投资完成额:累计同比中国:固定资产投资完成额:累计同比2012-022012-112013-082012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082023-05资料来源：国家统计局、 资料来源：国家统计局、板块在经过22年11月-23年2月的反弹后，由于市场对宏观环境的担忧以及价盘走弱，板块自3月进入调整阶段，申万白酒指数自2月下旬高点至5月底调19。随着一些经济刺激政策的出台，市场预期有所好转，67PE32X201634X。图31.白酒指数涨跌幅 图32.白酒0

申万白酒指数 累计涨跌幅右轴

802010 600-10 40-2020-30

中证白酒指数PE中证白酒指数PE 指数点位（）平均值20000150001000050000 02016/1/4 2018/1/4 2020/1/4 2022/1/4资料来源：国家统计局、注：申万白酒指数801125.SI，较2022年10月10日累计涨跌幅，数据截至2023.8.1

资料来源：wind、注：中证白酒指数399997.SZ，数据截至2023.8.11：挤压式增长的特征更为突出白酒行业增速放缓，进入挤压式增长。05-1217量达到最高，后续进入平稳发展阶段。在弱需求背景下竞争变得更为激烈，行业趋势是挤压式增长，新品牌推出更难（如酱酒、中小酒厂逐渐退出，名优酒企发展机会更多。我们认为白酒行业经历了总量的高增长之后，近年来消费场景减少等多方因素导致经销商面临渠道库存高的压力，我们预计行业将保持低速增长甚至下滑，品牌力、运营能力强的产品才能继续增长。图33.白酒产量已停止增长（万千升） 图34.白酒行业整体增速已放缓10000

中国:产量:白酒:累计值

604020-20-20

营收同比增速 净利润同比速 毛利率资料来源：wind、 资料来源：wind、2：空白市场减少上一轮次高端酒企通过招商快速扩张销售区域。在12-15年山西汾酒经销商数量由934家增长至3637家，均复合增长率达到21.4，1357”市场布局策略的引领下，省外经销商复合增长率达21.6。酒鬼酒于2019年将华北地区作为战略市场全力进攻华北地区的经销商数量亦由2019年的34家扩张至2022年的201家，复合增长率达80.8，以销售片区内招商力度的加大提升战略市场的覆盖率，2021年全国市场地级市覆盖达67，湖南县级市场覆盖率94。图35.山西汾酒经销商增长情况（剔除合并影响） 图36.酒鬼酒经销商数量大幅上涨（左轴：家））（家）

华北 华东华南 华中省内经销商速（右） 其他 华北增长率右轴）4000300020001000

省外经销商增速（右轴）

20015010050

1000

华东增长率右轴） 华南增长率右轴）2001000 20152016201720182019202020212022

0 02019 2020 2021 2022资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，经过多轮次的招商铺货，空白市场已经减少。次高端的招商铺货模式具备杠杆效应，若行业景气度高或酒企自身战略执行顺利，这种方式可以帮助酒企快速做大市场；反之则有经人均创收来看，波动性较明显。2016-2022年山西汾酒经销商人均创收的同比增速在-16~27之间，舍得、水井在2017-2022年的同比增速亦分别在-20~55-10之间波动。同时，除了经销商业绩波动性大以外，空白市场已经减少，再次通过大规模招商开拓空白市场来促进收入大幅增长的可能性已不大。图37.山西汾酒经销商人均创收情况 图38.舍得酒业经销商人均创收情况0

经销商平均收（万元家） 增长率（）0-2020152016201720182019202020212022

500

经销商平均收（万家） 长率（）60200-402016201720182019202020212022资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图39.酒鬼酒经销商人均创收情况 图40.水井坊经销商人均创收情况经销商平均收（万元家） 增长率（） 经销商平均收（万元家） 增长率（）

2019 2020 2021

20151050-5-10-15-20

8000600020000

201720182019202020212022

200150100500-50资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，3：区域白酒产品储备更丰富且价盘更高当下区域名酒的竞争力相较于2016年以前已经发生了较大改变。区域名酒一般在其基地市场拥有较强的品牌认知度和黏性，在渠道布局和客情关系维护方面较为成熟。相较于2016年以前，当前次高端酒的主力大单品的价格与新一轮周期起点（2016年）相比并未获得较大涨幅。而区域酒有了更高端价格带的卡位，如单品清晰的600元价格带。公司 主力大单品 推出时间 2023.3.15日一批价 公司 主力大单品 推出时间 2023.3.15日一批价 以前价格（/瓶）（元/瓶）青花202010年350280-290（2016年）山西汾酒青花30复兴版2020年9月790品味舍得2001年333290（2019年）智慧舍得2018年450内参酒2004年780680（2016年）红坛酒鬼2016年6月310臻酿八号2012年320水井坊 井台装2000年455典藏2000年680舍得酒业酒鬼酒资料来源：今日酒价、⚫ 600600201960020191166+600M6+已经在次高端价格带站6+96+M320212022产品结构老化问题，释放了产品利润空间，产品推力和渠道信心得到提振。此外，超级大单品海之蓝的升级换代，预计将为洋河带来一定的利润增量。国缘升级，卡位次高端价格带。江苏省的饮酒习惯偏好低度浓香型，2004年今世缘就推出300-600，2018V2019V9300元以上产品列为特A+类产品，2021年收较2016年增长346。图41.梦系列维持高增长 图42.国缘系列维持高增长0

梦之蓝（亿元）天之蓝（亿元）海之蓝（亿元）2016 2017 2018 2019 2020 2021

特类（元） 特类亿）类（元） 其他亿）4540353025201510502016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：， 资料来源：，⚫ 安徽市场：古井、迎驾贡次高端价格带产品快速上涨古井贡酒不断对产品进行升级，安徽省内从过去的双龙头逐渐演变为古井一家独大。古井贡酒作为安徽三大地产酒之一，受益于安徽市场消费升级趋势，通过费用的动态投放，交替营销焦点产品，渐次提升古20等核心产品价格定位，整顿公司产品市场价格环境，理顺产品价格体系，优化资源配置，建立了产品价格与消费升级和竞争升级联动的价格联动机制2015-201616从财务指标上大致表现为“销售费用率提升→毛利率提升→净利率提升”的顺次演绎。图43.古井贡酒产品结构资料来源：公司年报、迎驾贡酒产品布局逐渐清晰，品牌势能得到提升。迎驾贡酒已经覆盖安徽省内的主要价格150201569150-3001620300-7002020·年，公司中高档产品的营业收入占比达到71.52，生态洞藏系列正成为拉动迎驾增长的新引擎。图44.古井贡酒结构升级周期演绎 图45.迎驾贡酒产品结构销售费用率 净利率 毛利率（右）3535302520151008580756560资料来源：wind、 资料来源：公司年报、图46.古井8年以上产品快速放量 图47.迎驾贡中高档产品高速增长古及以（万） 古8（万）0

古及以上右） 古8yoy（轴2016 2017 2018

140%120%100%80%60%40%20%0%

中高档营收亿元） 中高档营收速35 5030 4025 3020 2015 1010 05 -100 -202015201620172018201920202021资料来源：， 资料来源：，结论：挤压式增长或成为常态，区域酒更