专项债发行提速与流动性缺口“双向奔赴”了吗VIP

东吴证券研究所2018750bp94-552022425bp6东吴证券研究所89不过不用太担忧很快回到稳定区间。8价格普跌。票据利率中枢持续下降，或反映实体融资需求仍有限。2/26东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u专项债发行提速与流动性缺口双向奔赴了吗？ 6周度高频跟踪 14风险提示 253/26东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：6月专项债发行进度远慢于去年同期 6图2：2018年以来有四次新增专项债超6500亿元的记录 7图3：专项债发行放量往往都伴随着基建投资增速放缓或负增的情形 7图4：新增专项债规模的“冲高”往往带来国债收益率的上升 7图5：专项债明显放量时期通常与DR007拐点“形影不离” 8图6：专项债放量并非一定会导致基础货币的下滑 9图7：新增专项债规模与基础货币增加量为正相关 9图8：新增专项债规模与DR007为负相关 9图9：专项债放量与流动性缺口并不会“携手同行”的主因在于央行行为 10图10：2018年8月专项债发行放量前后国债收益率表现、DR007表现以及央行操作 图2022年6月专项债发行放量前后国债收益率表现、DR007表现以及央行操作 13图12：近一周（8.7-8.13）国务院领导活动轨迹一览 14图13：汽车零售同比基数压力减少 15图14：暑期电影票房同比高增 15图15：地铁客运量保持近5年高位 16图16：地面交通持续下降 16图17：国内航班执飞班次重回高位 16图18：国际航班执飞班次保持攀升态势 16图19：新房销售全面探底 17图20：二手房销售情况有所好转 18图21：一线城市二手房市场活跃度提升幅度略大于二线城市 18图22：土地成交面积仍在低位徘徊 19图23：土地溢价率波动下降 19图24：近期高炉开工率打破下降态势，呈上升走势 19图25：沿海七省电厂负荷率下滑态势明显 19图26：铁路货运量大幅下行 20图27：煤炭吞吐量下滑明显 20图28：近期粗钢生产节奏下降 20图29：螺纹钢去库速度放缓 20图30：磨机运转率下降明显 21图31：沥青开工率呈上升态势 21图32：沥青放缓的去库速度并无明显改观 21图33：水泥发运率下降 21图34：水泥产能利用率低于历年同期水平 21图35：汽车钢胎生产节奏加快 21图36：开工率上升 22图37：江浙织机开工率稳中有升 22图38：猪价抬升势头放缓 22图39：农产品价格月初回升 22图40：黑色系工业品月初转降 23图41：螺纹钢补库，表需回落 23图42：国内数据偏弱，铜价下行 234/26东吴证券研究所东吴证券研究所图43：国际油价续升 23图44：一周广谱利率变动 24图45：票据利率中枢持续下降 24图46：央行月初流动性投放缩量续作 24图47：质押式回购成交量持续高于超8万亿元 25图48：债市杠杆率维持高位 255/26专项债发行提速与流动性缺口“双向奔赴”了吗？67202372.551.38-9图1：6月专项债发行进度远慢于去年同期120%100%

新增专项债发行进度：2022年6月，专项债靠前发力明显

2018年 2019年 2020年2021年 2022年 202东吴证券研究所60%东吴证券研究所40%20%0%数据来源：，201865002018920201月、20205202269而20186/26图2：2018年以来有四次新增专项债超6500亿元的记录

图3：专项债发行放量往往都伴随着基建投资增速放缓或负增的情形% 基础设施建设投资:累计同比2022年2022年6月2018年9月2020年5月2020年1-2月3020100-10-20-302016-05 2017-10 2019-03 2020-08 2022-01 2023-06数据来源：， 数据来源：，20189202012020520226这四个时期大多都出现了1020201一因素。图4：新增专项债规模的“冲高”往往带来国债收益率的上升0

2018年9

新增地方专项债规模：当月值10年期国债到期收益率：月平均值（右轴）2020年1月东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：，7/26东吴证券研究所东吴证券研究所专项债放量时期=DR007拐点？DR007DR007DR007图5：专项债明显放量时期通常与DR007拐点“形影不离”数据来源：，620226后文。8/26图6：专项债放量并非一定会导致基础货币的下滑基础货币:环比增加（右轴）亿元 新增地方专项债规模：当月值2022年2022年6月2018年9月2020年5月2020年1月14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05

亿元30,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,000数据来源：，21830DR007发现专项债发行量的增大并不意味着市场流动性的减弱——新增地方专项债规模与基础货币环比增量呈微弱的正相关、且与DR007呈负相关。图7：新增专项债规模与基础货币增加量为正相关 图8：新增专项债规模与DR007为负相关基础货币:环比增加(亿元)y=1.273x-6004.8y=1.273x-6004.800 5,000 10,000 15,000新增地方专项债规模(亿元)

DR007(%)3.0y=-5E-05x+2.3632.5y=-5E-05x+2.3632.01.51.00.50.00 5,000 10,000 15,000新增地方专项债规模(亿元)东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，9/26东吴证券研究所东吴证券研究所（MLF2018750bp94-55425bp6图9：专项债放量与流动性缺口并不会“携手同行”的主因在于央行行为数据来源：，我们选取了2018（即2018年9月和2022年6月）2018920226（1中的。20182018712.2%。8快专项债券发行进度——各地至980%932.95%9201871010/26升。MLF趋弱。893000500078532094415MLF893860DR007还1010DR007图10：2018年8月专项债发行放量前后国债收益率表现、DR007表现以及央行操作2018年8月：专项债开始发行加速% 10年期国债收益率 DR007（30天移动平均，右轴2018年8月：专项债开始发行加速432018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11

%2.92.92.82.82.72.72.62.62.5亿元 央行净投放量0

2018年7月：定向降准50个基点

2018年8月：专项债开始发行加速

2018年10月：定向降准100个基点东吴证券研究所2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11东吴证券研究所数据来源：，11/26东吴证券研究所东吴证券研究所2022463.652022年61324693.3%专项债放量前：同样有央行降准以作铺垫。在2022年4月，也就是专项债放量前的2个月，央行额外再定向降准25个基点，这也直接导致了流动性的上升、DR007的下滑。66100亿400010815MLF4000MLF12/26图11：2022年6月专项债发行放量前后国债收益率表现、DR007表现以及央行操作% 10年期国债收益率 DR007（30天移动平均，右轴2022年2022年6月：专项债开始发行加速

%2.42.9

2.22

1.81.61.41.2东吴证券研究所东吴证券研究所2.6 12022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11亿元 央行净投放量202220224月：2022年6月：专全面降准 债开始发行加速25个基点4,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,0002022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11数据来源：，8月和9以13/26东吴证券研究所东吴证券研究所周度高频跟踪8本周关键词：防汛抗洪。近期受台风和强降雨影响，部分地区遭遇严重洪涝灾害，图12：近一周（8.7-8.13）国务院领导活动轨迹一览数据来源：中国政府网，国务院官网，新华社，消费方面，8878电影票房并未显著季节性上涨，同比涨幅收窄，且低于2019年。14/26图13：汽车零售同比基数压力减少万辆 2019 202180 乘用车销量：3周移动平均 202220237060504030201001 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 40注：横轴为周数数据来源：，图14：暑期电影票房同比高增万元 电影票房：10天移平60,000

2019 2021 2022 2023东吴证券研究所东吴证券研究所50,00040,00030,00020,00010,000001-01 02-10 03-22 05-01 06-10 07-20 08-29 10-08 11-17 12-27数据来源：，3.2%30堵延时指数周度环比下降1.2%，我们认为市民地面出行意愿的减少有持续高温和洪涝灾害的一定影响。现主要城市拥挤程度虽仍处于历史同期较高位，但已不及2020年同期水平。15/26图15：地铁客运量保持近5年高位 图16：地面交通持续下降万人次

10市地铁客 2019

2020年动平均）：2023年动平均）：2023年

城市拥堵延指数 2019年

2020年1-11-161-311-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-281-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-28

运量（7日移 2021

2022年

1.81.71.61.51.41.31.21.11.0

2021年（7日移动平均）： 2023年

2022年数据来源：， 数据来源：iFind，国内航班与国际航班执飞班次均有所增加。本周暑运出行高峰持续，国内航班执飞班次再次超过2021年历史同期水平，且国际航班执飞班次仍处于攀升通道上，8月10日文旅部发布了第三批恢复出境团队旅游国家名单，意味着这一上涨趋势有望持续。整体来看，目前居民出游意愿仍处于较高位。执飞班次：2022年2023年图17：国内航班执飞班次重回高位 图18：国际航班执飞班次保持攀升态势执飞班次：2022年2023年班次1-11-161-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-28

国内航班 2021年2023执飞班次： 2022年2023

班次0

国际航班 2021年东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：iFind， 数据来源：iFind，地产：新房和二手房销售情况出现分化，土地销售回暖。本周新房销售再次探底，受限于购买力透支和行业信心不足，30城商品房成交面积较前值缩减24.9%。其中一线城市新房销售的转弱最为显著，其周度环比大幅下降30.8%；二、三线城市周度环比则分别减少了24.5%、19.2%，且均处于近五年以来的历史同期最低水平。16/26图19：新房销售全面探底30大中城市商 2019年日移动平均）：2023年日移动平均）：2023年

2020年

万平方米一线城市商品 2019年

2020年（7日移动平均）：（7日移动平均）：2023年80706050403020101-11-161-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-28

品房成交面积 2021年

2022年

30 房成交面积2520151051-11-161-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-28

2021年 2022年万平方米二线城市商品 2019

2020

三线城市商品

2019年 2020年日移动平均）：2023年日移动平均）：2023年60 房成交面积（7 日移动平均）：2023年日移动平均）：2023年50403020101-11-161-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-28

2022年302520151050

房成交面积（7

2021年 2022年东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：，现在看来二手房领跑楼市：136.1%20222.8%。17/26图20：二手房销售情况有所好转平方米30,000

全国重要城市二手房平均成 2019年 2020年 2021交面积（7日移动平均）： 2022年2023年20,00015,00010,0005,0001-11-161-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-28数据来源：，图21：一线城市二手房市场活跃度提升幅度略大于二线城市2023年移动平均）：2023年移动平均）：

一线城市二手房 2019

2020

平方米

二线城市二手房平 2019年 2020年2023年日移动平均）：2023年日移动平均）：0

平均成交面积（7 2021

2022

1-11-161-311-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-281-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-28

均成交面积（7日

2021年 2022年东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：，100202213.4%201930.2%0.6pct18/26图22：土地成交面积仍在低位徘徊 图23：土地溢价率波动下降1-11-161-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-28

100大中城市:成交土地占地面积：

2019年 2020年2021年 2022年2023年

% 100大中城市:35 率：302520151051-11-161-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-28

2019年 2021年2023年

2020年 2022年数据来源：， 数据来源：，0.4pct，不过本-5.7%产节奏有所放缓。图24：近期高炉开工率打破下降态势，呈上升走势 图25：沿海七省电厂负荷率下滑态势明显%10090807060501-11-161-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-28

2019年高炉开工率： 2021年2023年

2020年 2022年

% 沿海七省电90858075706560551-11-161-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-28

2019年厂负荷率： 2023年厂负荷率： 2023年

2020年 2022年东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，19/26图26：铁路货运量大幅下行 图27：煤炭吞吐量下滑明显万吨8,000

2022年 2023年7,5007,0006,5001/11/161/11/161/312/153/23/174/14/165/15/165/316/156/307/157/308/148/299/139/28数据来源：iFind， 数据来源：，分行业来看，建筑业生产节奏有所放缓。由于近期政策端粗钢平控预期较强、叠加-5.0%1.9%。图28：近期粗钢生产节奏下降 图29：螺纹钢去库速度放缓万吨/天250

粗钢日 2019均产量： 20212023年

2020年 2022年

1,000

2019螺纹钢库存： 20212023年

2020年 2022年东吴证券研究所东吴证券研究所230 800210 600190 400170 2001/101/232/52/181/101/232/52/183/33/163/294/114/245/75/206/26/156/287/117/248/68/199/19/149/271/11/161/312/153/23/174/14/165/15/165/316/156/307/157/308/148/299/139/28数据来源：， 数据来源：，（环比增速录得-4.6pct20/26图30：磨机运转率下降明显 图31：沥青开工率呈上升态势 2019年% 磨机运转率： 2021年80 2023年706050403020101/11/161/11/161/312/153/23/174/14/165/15/165/316/156/307/157/308/148/299/139/28

2020年 2022年

2019沥青开工率： 2021%70 2023年%6050403020101-11-161-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-28

2020年 2022年数据来源：， 数据来源：，图32：沥青放缓的去库速度并无明显改观 图33：水泥发运率下降万吨501/11/161/11/161/312/153/23/174/14/165/15/165/316/156/307/157/308/148/299/139/28

2019年沥青库存： 2021年2023年

2020年 2022年

%9080706050403020101-11-161-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-28

2019水泥发运率： 20212023年

2020年 2022年数据来源：， 数据来源：iFind，图34：水泥产能利用率低于历年同期水平 图35：汽车钢胎生产节奏加快水泥产能 2020年利用率： 2022年 20212023年% % 水泥产能 2020年利用率： 2022年 20212023年100806040200

100806040201-11-161-311-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-308-148-299-139-281-11-192-62-243-144-14-195-75-256-126-307-188-58-239-109-28

胎开工率： 2021年 2022年2023年东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，21/2678.5%、90.8%同时均处于历史同期中间水平。图开工率上升 图37：江浙织机开工率稳中有升%100

织机开工率： 2019江浙地区： 江浙地区： 2023年

2020年 2022年806040201/11/161/11/161/312/153/23/174/14/165/15/165/316/156/307/157/308/148/299/139/28数据来源：， 数据来源：，1.1%，8-1.6%仍低于-20%。本周鲜菜鲜果价格走势分化，鲜菜价格周环比上涨1.9%，鲜果价格周环比-0.6%，均高于2022年同期。图38：猪价抬升势头放缓 图39：农产品价格月初回升公斤猪肉批发价格： 公斤猪肉批发价格：

2019 202035 33 14031 1352927 13025 12523 12021 11519 1101701-0201-1201-2201-0201-1201-2202-0102-1102-2103-0303-1303-2304-0204-1304-2305-0705-1705-2706-0606-1606-2607-0607-1607-2608-0508-1508-25

格指数： 2021 20222023东吴证券研究所01-01 02-10 03-22 05-01 06-10 07-20 08-29东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，22/26国内工业品价格普跌。8月上旬出炉的PMI、出口、金融数据偏弱，受到信心转弱的82.3%CPI2.4%图40：黑色系工业品月初转降 图41：螺纹钢补库，表需回落点2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,000

南华螺纹钢指数 南华铁矿石指数(右轴)点7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

220200180160140120100

水泥价格指数:全国2021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08 2022-022022-052022-082022-112023-0