哈尔斯 -杯壶行业先锋发力自主品牌助力打开内销市场

公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1哈尔斯(002615)杯壶行业先锋，发力自主品牌助力打开内销市场杯壶行业先锋，产品畅销海外。公司最早创立于1996年，专注于研发、设计、生产与销售日用不锈钢真空保温器皿，主要产品包括不锈钢、钛等材质的真空保温器皿以及不锈钢、钛、玻璃、铝、塑料(Tritan)、陶瓷等材质的非真空器皿。在国际市场上主要以OEM/ODM模式出口至北美、日韩、俄罗斯等，与PMI公司、YETI公司等多家国际知名品牌商建立了较为良好的合作关系；在国内市场主要采取经销模式销售自主品牌产品，覆盖面广，品牌影响力国内领先。营收水平加速成长，具备季节性特点，下半年收入占比一般高于上半年。2017-2023H1，公司实现营业收入14.39/17.94/17.94/14.92/23.89/24.28/9.37亿元，至2022年CAGR为11.03%，其中2020年收入受海外疫情影响入同比高增60.12%。公司收入端具备季节性特点，Q1-Q4单季度销售收入逐渐递增。公司下半年主营业务收入占比分别为52.83%/63.98%/55.07%/46.64%，下半年销售收入占比一般高于上半年。户外/居家/办公等应用场景多元+产品加速迭代，推动全球不锈钢保温器皿市场稳步扩容。全球不锈钢真空保温器皿市场规模稳步提升，刚性需求的释放及产品升级迭代速度加快推动消费总量稳步提升，全球不锈钢真空保温器皿市场需求依然较大。保温器皿应用场景不断多元化，消费者在审美、智能、环保等方面有了更高追求，我们认为不锈钢真空保温器皿在一定程度上具有了快消品的特征，产品更换频率有望逐步提高。精品国货品牌战略指引，开展智能化研发，内销市场潜力足。公司将加快自主品牌建设，启动精品国货战略，或利于提高内销市场规模。通过多年代工经验，公司掌握先进的制造工艺、设计理念和研发方向，赋能自主品牌发展，有望从量与价两个方向打开国内市场。盈利预测：保温器皿在户外、家居、办公等应用场景多元，叠加产品向快消品转化趋势，共同推动保温器皿需求总量稳步提升。公司开启精品国货品牌战略，开展智能化研发，目标内销市场，伴随原材料成本回落与人民币贬值，盈利水平有望修复。我们预计公司23-25年收入为21.29/24.34/27.85亿元，同比-12.33%/+14.37%/+14.41%，归母净利润分别为1.60/1.96/2.35亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：客户集中度较高的风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；海外贸易政策变化风险；行业竞争加剧；精品国货品牌战略落地不及预期。财务数据和估值202120222023E2024E2025E入(百万元)长率(%)A8.130.09444元)长率(%))P/E)(P/B)P/S)65资料来源：wind，天风证券研究所证券研究报告2023年08月23日级增持(首次评级)75 75 2,996.531,838.53 73A(百万元)元)(%)最低(元)孙海洋分析师SACS0518070004孙谦分析师SACS0521050004尉鹏洁分析师SACS0521070001势15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%哈尔斯沪深3002022-082022-122023-04资料来源：聚源数据报告1《哈尔斯-半年报点评:二季度收入增速放缓，看好企业发展前景》2《哈尔斯-年报点评报告:出口驱动利润大幅增长，给予买入评级》7-04-27公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.公司简介：杯壶行业先锋，产品畅销海外 4 1.2.股权结构稳定，股权激励计划绑定核心团队利益 61.3.21年起营收规模加速增长，21年收入同比增长60% 71.4.23H1归母净利润同比降低64.17%，盈利能力有望改善 92.行业：全球市场需求稳步提升，中国贡献约65%产量 102.1.应用场景多元+产品加速迭代，推动全球不锈钢保温器皿市场稳步扩容 102.2.中国为全球最大的不锈钢真空保温器皿生产国 112.3.中国企业以承接OEM/ODM订单为主，行业供给端集中度提升仍有空间 123.公司亮点：加快自主品牌建设，产能饱和助力国内市场 133.1.精品国货品牌战略指引，开展智能化研发，内销市场潜力足 133.2.大客户收入贡献稳定，外销基本盘稳固 154.总结及盈利预测 17 4.2.盈利预测 18 图2：公司股权结构图(截止2023年6月) 6图3：2013-2023H1营业总收入(亿元)及同比 8图4：2019-2023H1单季度主营业务收入(亿元)及同比 8图5：2013-2023H1年主要产品收入(亿元)及同比 8图6：2017-2023H1年各产品收入占比 8图7：2014-2023H1年分地区收入(亿元)及同比 8图8：2014-2023H1年分地区收入占比 8图9：2013-2023H1归母净利润(亿元)及同比 9图10：2013-2023H1毛利率、净利率 9图11：美元汇率走势(截止2023年8月17日) 9 图13：2019-2022全球不锈钢保温杯市场规模(亿美元)及同比 10图14：2015-2020年全球不锈钢真空保温器皿表观消费量(万只) 10图15：2018年全球主要地区不锈钢真空保温器皿消费量市场份额 11图16：不锈钢真空保温器皿人均保有量(只) 11图17：2007-2021中国保温杯行业销售额(亿元)及同比 11图18：2015-2020年国内不锈钢真空保温器皿表观消费量(万只) 11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图19：2015-2020年中国不锈钢保温杯产量(亿只) 12图20：2018年全球主要地区不锈钢真空保温器皿产量市场份额 12图21：2017-2023H1中国保温杯出口金额(亿元)及同比 12图22：2020-2023H1中国保温杯出口单月金额(亿元)及同比 1223：2017-2021分销售模式收入占比 13图24：2017-2021分销售模式收入对比(亿元) 13图25：2018-2022公司及同业研发费用率比较(%) 14图26：2018-2022年国内营业收入(亿元)及占比情况 14图27：公司金属制品类平均售价(元) 15图28：国内市场保温杯产品价格对比(元) 15图29：公司产能利用情况(万只) 16图30：公司产销情况(万只) 16图31：公司前五大客户占比情况 16图32：公司第一大客户占比情况 16图33：不锈钢真空保温器皿毛利率 16：不锈钢价格趋势 16图35：YETI控股年销售收入与分季度销售收入(亿美元) 17表1：公司主要产品简介 4表2：公司董事及高管履历 6 表4：公司自主品牌定位及产品 14表5：2023年8月8日抖音保温杯产品排行榜 15 公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4：杯壶行业先锋，产品畅销海外浙江哈尔斯真空器皿股份有限公司前身哈尔斯工贸成立于1996年5月，专注于研发、设计、生产与销售日用不锈钢真空保温器皿，主要产品包括不锈钢、钛等材质的真空保温器皿以及不锈钢、钛、玻璃、铝、塑料(Tritan)、陶瓷等材质的非真空器皿。公司掌握超薄不锈钢焊接圆管水介质液压成形技术、锥形管拉伸成形技术、产品金加工自动化技术、双层水杯自动焊接技术、无尾抽真空钎焊技术、五金产品表面自动清洁抛光技术、超声波自动清洗技术、抛光粉尘处理技术、静电喷涂技术等，在国际市场上主要以OEM/ODM模式出口至北美、日韩、俄罗斯等，与PMI公司、YETI等多家国际知名品牌商建立了较为良好的合作关系；在国内市场主要采取经销模式销售自主品牌产品，覆盖面广，品牌影响力国内领先。公司专注杯壶产业二十余载。1996年公司前身“哈尔斯工贸”设立；2008年变更设立股份有限公司；2011年9月9日成功登陆深交所中小板，成为中国杯壶行业首家上市公司；2013年成立自主品牌“SANTECO”，是高端品质智能产品的代表；2015年成立自主品牌“NONOO”；2016年全资收购瑞士高端专业运动水具SIGG。资料来源：公司22年报，招股说明书，天风证券研究所公司产品种类丰富、应用场景广泛，主要采用OEM/OBM模式，为客户提供定制化饮品容器。公司产品已形成不锈钢真空保温器皿、非真空器皿和智能水杯三大系列，涵盖保温杯/智能保温杯、保温壶、保温饭盒、焖烧罐、真空保温电热水壶、钛杯、铝瓶、玻璃杯、塑料杯等诸多品类，产品具有保温性能优良、轻便耐用、安全健康、卫生环保、美观时尚、品质可靠等优势。其中智能水杯及其异业合作是公司重点开拓领域，华为智选哈尔斯智能水杯表现亮眼。同时公司也将积极拓展与互联网头部企业生态战略合作，实现从五金产品向智能化生态产品的全面升级，引领杯壶行业高质量发展，为消费者带来场景更丰富、互动更有趣的智能水具。场景公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5闲场景 (消费者露营、运动健身、汤罐等便于携带热(冰)水及饮食)场景 (保温杯壶简洁干练、做工适宜办公饮水、会议冲泡咖啡；保温饭盒杯、水杯可用于盛放CMF提升产品的外观美其不再只是简单的饮，更是点缀居家、工，展示生活品味的时尚用品)勤场景 (车载杯壶、保温汤罐饭盒驾、通勤等场景中水、热茶、热咖啡的途劳顿，提振场景 (高品质不锈钢保温杯、钛美好含义和“健价格合理，适合友间、商务往来等互相馈赠的礼品)公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6用户 (水杯、水壶是儿童、学生产品安全、便爱多变、常融空元素，受众较广) (公司针对运动、通勤、办同的饮水场景，推出录、喝水提醒等智能的产品，为用户带来全新体验)资料来源：公司22年报，天风证券研究所1.2.股权结构稳定，股权激励计划绑定核心团队利益公司股权结构稳定，实控人及一致行动人合计持股47.90%。公司股权相对集中，股权结构较为清晰。公司控股股东、实际控制人为吕强先生，持股比例为37.78%，公司其他一致行动人分别有吕丽珍、欧阳波、吕丽妃和吕懿，持股比例分别为4.45%/2.97%/1.23%/1.48%。图2：公司股权结构图(截止2023年6月)资料来源：公司公告，天风证券研究所管理层实业经验丰富，战略眼光独到。以吕强董事长为核心的管理团队具备多年实业从业经验，其中董事、CFO吴汝来先生曾任中粮酒业、农夫山泉等知名企业的财务总经理；董事、总裁吴子富先生曾任顾家集团副总。高管团队履历丰富，涉及工业、食饮等多个实业领域。公司广纳人才，着重提升管理效益。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7，国五金制品行业终身成就奖。助理会计师，注册企业风险管理师，分管投资及证券系统。2016年至今任哈尔斯(深圳)智能数闲运动用品有限公司董事长、哈尔斯(香港)有限公司董事、SIGGHoldingSwitzerlandAG董事、SET(HongKong)盾安机械有限公司车间江盾安禾田金属有限厂长、盾安(芜湖)中元自控有限公司总经理、盾安环境制冷配件事业部副总经理、盾安环、集团战略发展、顾家集团副总裁。共和国外国人居留许可证。硕士学历，特许会计师(新西兰)。曾任实任中粮可口海南中粮可口可乐饮料有限公司财务总监、链财务管理中心总经理等。顾家集团有限公司投资总监兼子公司副总经理。2022年6月至今任公司投资与证资料来源：公司公告，天风证券研究所发布股权激励计划，绑定核心团队利益。公司于2020年12月发布股权激励计划(草案)，拟授予限制性股票1133.5万股，占公司股本总额41058.23万股的2.76%。其中首次授予907.5万股，激励对象为116名董事、高管、中层管理人员和核心骨干人员，并设置了为期3年的业绩考核目标，2021-2023年期间每年公司均需满足净利润考核目标，达成条件后授予的股票将分三期解除限售，每期解除限售比例为30%/30%/40%。2021年公司业绩已成功达到第一期解锁目标。：百万元86资料来源：公司公告，天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明822年公司营业总收入达24.28亿元，同比+1.63%，营收稳定增长。2017-2023H1，公司实现营业收入14.39/17.94/17.94/14.92/23.89/24.28/9.37亿元，至2022年CAGR为11.03%，其中2020年收入受海外疫情影响有所下滑，21年得益于海外疫情缓解，国外品牌商补库需求加速释放，收入同比高增60.12%。23H1实现总收入9.37亿元，同比-27.70%，主要为国内外经济形势及主流市场客户短期消化库存等因素的影响，导致公司上半年业绩承压，第二季度出口订单及国内业务均已有所回暖。公司收入端具备季节性特点，Q1-Q4单季度销售收入逐渐递增。公司产品收入主要来源于美国、欧洲等海外客户，均位于北半球，受冬季气候以及圣诞等节假日促销影响，消费者对不锈钢真空保温器皿的需求较大，2019-2022年，公司下半年主营业务收入占比分别为52.83%/63.98%/55.07%/46.64%，下半年销售收入占比一般高于上半年。图3：2013-2023H1营业总收入(亿元)及同比资料来源：wind，天风证券研究所图4：2019-2023H1单季度主营业务收入(亿元)及同比资料来源：同花顺，天风证券研究所分产品看，不锈钢真空保温器皿贡献约九成收入，占比稳定。2017-2023H1不锈钢真空保温器皿销售收入为12.46/15.90/15.72/12.45/21.04/20.85/7.61亿元，至2022年CAGR为10.85%，年收入占比均为90%左右。图5：2013-2023H1年主要产品收入(亿元)及同比来源：同花顺，天风证券研究所H比来源：同花顺，天风证券研究所分地区看，外销收入占比逐年增高。2017-2022年，公司境外销售收入分别为9.48/13.88/14.25/11.70/19.54/20.38亿元，至2022年CAGR为16.54%，占比逐年提高，21年占比超过80%，公司针对美国、南美、东盟、日韩、欧盟等不同区域制定了差异化策略。图7：2014-2023H1年分地区收入(亿元)及同比图8：2014-2023H1年分地区收入占比公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所23H1归母净利润同比降低64.17%，系国内外经济形势及主流市场客户短期消化库存等因素的影响。2017-2023H1公司归母净利润分别为1.10/0.99/0.55/-0.28/1.36/2.06/0.46亿元，2017至2022年CAGR为13.40%。2017-2023H1公司毛利率为32.86%/31.60%/29.82%/26.66%/26.13%/29.24%/29.22%，2017-2023H1公司净利率为7.13%/5.14%/2.67%/-2.18%/5.38%/8.23%/4.66%。伴随Q2出口订单及国内业务有所回暖，以及人民币持续贬值，盈利能力或有望于23H2有所改善。图9：2013-2023H1归母净利润(亿元)及同比资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所图11：美元汇率走势(截止2023年8月17日)资料来源：同花顺，天风证券研究所公司各项费用总体稳定。2017-2023H1公司销售费用率为10.10%/9.94%/10.92%/9.08%/6.32%/7.34%/9.73%，一方面由于占比较大的OEM业务销售费用较低，另一方面公司加强费公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10用管理因此销售费用率整体稳定；22年小幅上升系部署国内市场、拓展自主品牌。2017-2023H1公司管理费用为11.83%/7.86%/8.45%/7.93%/6.03%/6.95%/8.44%，剔除2021营收波动因素影响，整体较为稳定。财务费用波动主要为人民币兑美元汇率出现汇兑损益变化。2018-2023H1公司研发费用率分别为3.48%/3.76%/5.44%/4.37%/4.20%/4.55%。资料来源：wind，天风证券研究所+产品加速迭代，推动全球不锈钢保温器皿市场稳步扩容2019-2022年全球不锈钢真空保温器皿市场规模稳步提升。据公司年报数据，全球不锈钢保温杯市场规模2019年为85.39亿美元，2022年1-8月为86.33亿美元，2019-2021年CAGR为20.95%，整体市场趋于成熟，保持增长态势。刚性需求的释放及产品升级迭代速度加快推动消费总量稳步提升，由2015年的6.24亿只上升至2019年的7.88亿只，全球不锈钢真空保温器皿市场需求依然较大。保温器皿在户外、家居、办公等应用场景多元，叠加消费升级趋势，共同推动保温器皿消费总量稳步提升。欧美、日韩等发达国家和地区均处北半球，冬夏两季温差较大，消费者对保温器皿的需求较大。就生活习惯而言，欧美、日韩等国家和地区普遍存在喝热(冰)咖啡、热茶、冰水及冰碳酸饮料的生活习惯，家庭、办公等场景中普遍存在对保温咖啡壶、茶壶的消费需求。同时，在欧美、日韩地区，家庭户外运动及旅游较为频繁，作为国外户外活动必备用品的不锈钢真空保温杯的需求也较大。此外，随着家庭汽车保有量的提高，车载不锈钢保温杯的需求也应运而生。同时，随着人民生活的提高，除保温、保鲜、便携等刚性需求以外，消费者在审美、智能、环保等方面有了更高追求，我们认为不锈钢真空保温器皿在一定程度上具有了快消品的特征，产品更换频率有望逐步提高。图13：2019-2022全球不锈钢保温杯市场规模(亿美元)及同比资料来源：公司年报，天风证券研究所图14：2015-2020年全球不锈钢真空保温器皿表观消费量(万只)资料来源：嘉益股份招股说明书，《2019-2025年全球及中国不锈钢保温杯行公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明11业发展现状调研及投资前景分析报告》—恒州博智(QYResearch)(2019)，天风证券研究所欧洲、北美、中国、日本为主要消费市场，发达国家人均保有量领先。发达国家消费能力与渗透率略高于发展中国家，全球保温器皿主要消费市场中，欧洲、北美市场各占约1/4，日本消费占比紧随中国市场，约为15%。在欧美日韩等市场，用户对外观、外形、功能、使用场景、智能化的综合需求更加丰富与个性化，保温器皿更具消费属性。资料来源：嘉益股份招股说明书，《2019-2025年全球及中国不锈钢保温杯行业发展现状调研及投资前景分析报告》—恒州博智(QYResearch)(2019)，天风证券研究所图16：不锈钢真空保温器皿人均保有量(只)资料来源：嘉益股份招股说明书，《2018-2023年中国保温杯行业全景调研与投资前景预测报告》—北京欧立信研究中心(2018)，天风证券研究所，数据截至2017年末我国不锈钢真空保温器皿消费市场保持平稳较快增长态势。得益于制造中心逐步向我国转移，近年来，我国不锈钢真空保温器皿行业不断发展壮大。随着我国居民生活水平提高、消费偏好改变、环保意识和健康饮水意识增强，我国保温杯市场销售额从2007年的50.3亿元增长至2020年261.4亿元,预计2021年达到283.7亿元，同比+8.5%。我国不锈钢真空保温器皿表观消费量由2015年的1.51亿只增长至2019年1.89亿只，恒州博智在2019年研究报告预计2020年增长至2亿只，呈稳步增长状态。图17：2007-2021中国保温杯行业销售额(亿元)及同比资料来源：嘉益股份招股说明书，《2018-2023年中国保温杯行业全景调研与投资前景预测报告》—北京欧立信研究中心(2018)，中商情报网，天风证券研究所图18：2015-2020年国内不锈钢真空保温器皿表观消费量(万只)资料来源：嘉益股份招股说明书，《2019-2025年全球及中国不锈钢保温杯行业发展现状调研及投资前景分析报告》—恒州博智(QYResearch)(2019)，天风证券研究所2.2.中国为全球最大的不锈钢真空保温器皿生产国中国为全球最大的不锈钢真空保温器皿生产国。考虑到劳动力、土地等成本因素，欧美、日韩等发达国家和地区的产能已逐步转移到以中国为代表的发展中国家。我国在产品制造技术、自动化程度、自动化程度、研发设计方面的水平不断提高，来自国际主要品牌商的OEM/ODM订单已全面向我国转移。2015-2020年，我国不锈钢保温杯的产量由2.8亿只增加至4亿只。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明12图19：2015-2020年中国不锈钢保温杯产量(亿只)资料来源：智研咨询，天风证券研究所资料来源：嘉益股份招股说明书，《2019-2025年全球及中国不锈钢保温杯行业发展现状调研及投资前景分析报告》—恒州博智(QYResearch)(2019)，天风证券研究所我国不锈钢真空保温器皿出口金额稳步增长，23H1出口金额同比增长7.8%。我国保温杯出口金额由2017年135亿元增长至2022年278.05亿元，期间CAGR为15.54%。2023H1出口金额达143.44亿元，同比增长7.8%。就全球不锈钢真空保温器皿供给结构而言，中国是该品类的生产大国和出口大国。图21：2017-2023H1中国保温杯出口金额(亿元)及同比资料来源：海关数据，天风证券研究所图22：2020-2023H1中国保温杯出口单月金额(亿元)及同比资料来源：海关数据，天风证券研究所2.3.中国企业以承接OEM/ODM订单为主，行业供给端集中度提升仍有空间中国企业目前仍以承接OEM/ODM订单为主，与国际品牌商尚未形成竞争关系。目前，我国保温杯行业已形成了浙江和广东两大重要产业集群，企业数量及产量规模均远高于其他地区，产品主要分高、中、低端三个层次，竞争格局主要分为国外OEM/ODM订单及国内消费市场的竞争。高端产品面向国内中高端消费群体，价格普遍较高，市场多为国际知名品牌产品所占据，例如膳魔师(THERMOS)、虎牌(TIGER)、象印(ZOJIRUSHI)等。国内生产企业与国际知名品牌商之间尚未形成直接的竞争关系，主要为OEM/ODM模式的合作关系。中端市场由国产领先品牌占据，该类企业多由OEM/ODM业务起家，总体行业集中度较低。中端产品性价比较高，主要由“富光”、“哈尔斯”等国内领先品牌占领，上述企业利用与国外品牌商进行OEM、ODM合作的机会积累丰富的产品制造和设计经验，并通过提高生产自动化程度、提升产品设计水平、拓宽营销渠道等方式，逐步提高内销市场规模。低端产品通常由小规模企业生产，价格竞争激烈。目前，我国不锈钢真空保温器皿行业中生产企业众多，多数企业规模不大，产业集中度较低，仅有少数企业拥有相对较大规模和较强竞争力，在行业中处于领先地位。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明13称温科技股份有限公司 等日用饮品、食品容器，主要以ODM/OEM模、挪威、荷兰、加拿大等欧美市场及东亚的日韩市场。公司客户资源。金属塑胶制品有限公司金塑料制品，产品销往欧美国家和地区。公司在东莞、永康分别设有技股份有限公司贸有限公司业股份有限公司品有限公司资料来源：嘉益股份招股说明书，浙江新闻网，各公司官网，天风证券研究所3.公司亮点：加快自主品牌建设，产能饱和助力国内市场足公司将加快自主品牌建设，启动精品国货战略。多年来公司OEM业务占比较高，但OEM与自主品牌并存状态使公司具备发展自主品牌的基因。公司计划在保持OEM业务合理增SIGG、NONOO和SANTECO，针对不同的客群进行差异化发展。OBM业务由2017年收入占比42.40%降低至2021年18.81%，主要受OEM/ODM业务收入规模不断上升影响，公司启动自主品牌建设或利于提高内销市场规模。资料来源：公司年报，天风证券研究所图24：2017-2021分销售模式收入对比(亿元)资料来源：公司年报，天风证券研究所自主品牌“SANTECO”创立于2013年，来源于法语“santé(健康)”和“écologique (环保)”，强调美学与独一无二性，出品“钛一生水”钛杯，材料为亲生物金属具有抗菌抑菌功能。22年8月搭载“东海一号”卫星进入太空，是全球第一只搭载卫星升空的温杯，公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14能够呈现饮品糖分卡路里，是公司高端品质智能产品的代表；进入华为智能生态链的“哈尔斯智能水杯旋盖款”更新至第三代，22年双十一该款产品获京东保温杯销量与销售额单品双第一；除此之外还推出“爱斯少年”儿童钛杯等热点商品。品牌定位产品类型“钛一生水”智能钛杯华为智选哈尔斯智能水杯旋盖款领先的中国专家、玻璃杯、塑料杯、保健养、智能数字水杯等国宝级运动用器具铝瓶、不锈钢保温杯、运原创设计潮牌水保温杯壶、玻璃杯、塑料杯杯、智能杯、轻量杯、个流杯等字杯等法国设计中康化品牌资料来源：京东，公司年报，天风证券研究所以需求为导向，开展智能化研发，持续创新打响中国杯壶业自主品牌攻坚战。23年6月，公司入选新华社“民族品牌工程”，并与浙江大学签订《技术开发(合作)合同》，共同致力开发智能水杯产品与解决方案，有望对公司长期可持续发展与未来经营业绩将产生积极影响。打造精品国货方面，公司已与YANGDESIGN、洛可可、汉仑设计等国内知名设计公司与工作室进行深度合作，并启动与产品战略咨询领跑者猫鼬工厂咨询项目。22年，公司共申请专利125项，获得专利授权133项。公司18-22研发费用率3.48%/3.76%/5.44%/4.37%/4.20%，研发投入力度行业内领先。通过多年代工经验，公司掌握先进的制造工艺、设计理念和研发方向，赋能自主品牌发展。图25：2018-2022公司及同业研发费用率比较(%)资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所公司自21年开始启动公司数字化转型，从9个业务系统单元分解主要任务。通过MES系统的实施，倒逼了工厂的管理提升，多项指标优化效益明显，相比实施前，辅助人员下降11.45%，生产损耗减少了14.89%，产品品质、在制品库存和日计划等指标均实现不同程度的改善。23年7月，公司与大华股份签署战略合作协议，将在园区智能化、精益生产、智能仓储等数字技术方面深度合作。图26：2018-2022年国内营业收入(亿元)及占比情况公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明15资料来源：公司公告，天风证券研究所3.8/3.3/2.9/3.9/3.4亿元，占比21.1%/18.6%/19.6%/16.4%/14%，主要受OEM业务规模不断上升影响。根据抖音商城保温杯产品榜单显示，智能保温杯与商务保温杯两个细分品类TOP10单品中大多为国产品牌。国外品牌保温杯均价412.75元，国内品牌保温杯均价127.39元，公司品牌(含OEM产品在内)均价41.96元。伴随公司重心转移战略启动与国内市场保温杯消费从耐用消费品开始转向快消品，公司有望从量与价两个方向打开国内市场。杯售价(元)售价(元)9now资料来源：抖音商城，天风证券研究所图27：公司金属制品类平均售价(元)图28：国内市场保温杯产品价格对比(元)资料来源：公司公告，同花顺iFinD，天风证券研究所资料来源：抖音商城，天风证券研究所3.2.大客户收入贡献稳定，外销基本盘稳固公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16公司产能利用率饱和，产销比良好。公司产能利用率自2016年即长期超过100%，主要由于公司通过对外采购钢件、不锈钢杯体等半成品提升公司产能。2020年至2022年1-3月，公司产销率为117.68%/129.22%/121.75%，主要因为公司以OEM/ODM模式为主，以销定产根据客户订单统一安排生产。截止22年，公司不锈钢真空保温器皿生产基地仍为永康和临安两处生产基地。22年公司布局泰国工厂，并进行试生产。公司是业内首个在海外布局产能的公司，泰国工厂一期通过租赁厂房的方式开展已迅速落地，产线目前仍处于爬坡阶段。图29：公司产能利用情况(万只)图30：公司产销情况(万只)资料来源：公司公告，天风证券研究所资料来源：公司公告，天风证券研究所大客户收入贡献稳定，原材料价格回落利好利润端。2018-2022年公司前五大客户收入占比55.92%、60.99%、58.12%、67.73%、67.62%，为公司提供稳定的收入基本盘。公司与大客户YETI、PMI保持了长期、稳固的战略合作关系，并随着公司逐步优化客户结构与业务体量不断扩大，对大客户依赖性逐步减弱。另外，伴随不锈钢价格回落，公司盈利能力有望得到改善。我们认为稳定的基本盘有利于公司国内战略落地，在内销市场施展拳资料来源：公司年报，天风证券研究所资料来源：公司年报，天风证券研究所公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明17资料来源：公司年报，天风证券研究所资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所公司大客户YETI控股公司位于美国得克萨斯州，成立于2006年，该公司是户外产品尤其是保温壶的设计者、营销者和分销商，专注于研发和销售，拥有快速增长的市场。双方于2014年开始接触，公司凭借保温杯制造丰富经验、严格质控、强研发能力，与其建立了稳固的战略合作伙伴关系，进入YETI供应商名录。饮水器具销售为YETI重要的收入来源，2017年YETI向两大饮水器具类供应商采购饮水器具类产品的金额占其饮水器具采购总额的比例约为90%。2016年以来YETI的饮水器具业务规模持续大幅增长，因此其向哈尔斯的采购订单及金额也随之快速增长。图35：YETI控股年销售收入与分季度销售收入(亿美元)资料来源：同花顺iFinD，天风证券研究所4.总结及盈利预测4.1.总结杯壶行业先锋，产品畅销海外。公司最早创立于1996年，专注于研发、设计、生产与销售日用不锈钢真空保温器皿，主要产品包括不锈钢、钛等材质的真空保温器皿以及不锈钢、钛、玻璃、铝、塑料(Tritan)、陶瓷等材质的非真空器皿。在国际市场上主要以OEM/ODM模式出口至北美、日韩、俄罗斯等，与PMI公司、YETI公司等多家国际知名品牌商建立了较为良好的合作关系；在国内市场主要采取经销模式销售自主品牌产品，覆盖面广，品牌影响力国内领先。营收水平加速成长，收入呈现季节性特点，下半年收入占比一般高于上半年。2017-2022年，公司实现营业收入14.39/17.94/17.94/14.92/23.89/24.28亿元，CAGR为11.03%，其中2020年收入受海外疫情影响有所下滑，21年得益于海外疫情缓解，国外品牌商补库需求加速释放，收入同比高增60.12%。公司收入端具备季节性特点，Q1-Q4单季度销售收入逐渐递增。公司下半年主营业务收入占比分别为52.83%/63.98%/55.07%/46.64%，下半年销售收入占比一般高于上半年。行业层面：户外/居家/办公等应用场景多元+产品加速迭代，推动全球不锈钢保温器皿市公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明18场稳步扩容。2012-2021年全球不锈钢真空保温器皿市场规模稳步提升。刚性需求的释放及产品升级迭代速度加快推动消费总量稳步提升，全球不锈钢真空保温器皿市场需求依然较大。保温器皿应用场景不断多元化，消费者在审美、智能、环保等方面有了更高追求，我们认为不锈钢真空保温器皿在一定程度上具有了快消品的特征，产品更换频率有望逐步提高。精品国货品牌战略指引，开展智能化研发，内销市场潜力足。公司将加快自主品牌建设提升至23年经营计划首位，启动精品国货战略，或利于提高内销市场规模。通过多年代工经验，公司掌握先进的制造工艺、设计理念和研发方向，赋能自主品牌发展，有望从量与价两个方向打开国内市场。2018-2022年公司前五大客户收入为公司提供稳定的收入基本4.2.盈利预测核心假设：1)收入：受23Q1海外客户去库存及Q2海外业务及国内市场转暖，预计23-25年营业收入同比增速分别为-8%/14%/14%，不锈钢真空保温器皿收入同比增速分别为-10%/15%/15%；2)毛利率：原材料价格稳步回落、人民币贬值，预计23-25年不锈钢真空保温器皿毛利率维持在29%，整体毛利率维持在30%，较22年有所回升。,128.6,785.2空保温器皿32%16%%%%03入918784%69%%%%公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明19来源：同花顺，天风证券研究所盈利预测：保温器皿在户外、家居、办公等应用场景多元，叠加产品向快消品转化趋势，共同推动保温器皿需求总量稳步提升。公司开启精品国货品牌战略，开展智能化研发，目标内销市场，伴随原材料成本回落与人民币贬值，盈利水平有望修复。我们预计公司23-25年收入为21.29/24.34/27.85亿元，同比-12.33%/+14.37%/+14.41%，归母净利润分别为1.60/1.96/2.35亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。客户集中度较高的风险：公司前五大客户收入占比60%左右，若未来主要客户销售出现波动或与公司合作关系中止，可能对公司经营产生不利影响。原材料价格波动风险：公司主要原材料为不锈钢，原材料价格波动对公司毛利率可能产生不利影响。汇率波动风险：公司外销收入超过80%，出口业务主要以美元结算，汇率波动将对业绩产生影响。海外贸易政策变化风险：公司产品以外销为主，主要客户所在国家和地区贸易政策的不确定性会对公司出口销售产生不利影响。其他风险：传统优势企业产品升级、新生品牌加入、其他行业跨界介入导致行业竞争加剧，精品国货品牌战略落地不及预期。公司报告|首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20测摘要202120222023E2024202120222023E2024E2025E1,376.46183.77 15.63458.9332.242,067.0355.221,376.46183.77 15.63458.9332.242,067.0355.22434.14 60.03 46.8463.88660.112,727.14217.20426.56167.97811.7380.00 0.0019.4599.45911.17(14.48) 466.75 331.361,036.69(4.35)1,815.972,727.14货币资金应收票据及应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付票据及应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券其他非流动负债合计负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益其他股东权益合计负债和股东权益总计666.56152.79 13.35515.7386.601,435.0355.86649.03 30.15 86.3573.96895.352,330.38307.84585.69151.001,044.530.00281.9422.69304.631,386.57(9.25)414.12 35.33478.9324.68943.812,330.38944.53173.41 15.37336.0329.391,498.7355.22576.10 60.03 68.8853.75813.982,312.71217.20315.35157.32689.8780.00 0.0015.7095.70785.57(14.48)466.75331.36734.908.621,527.142,312.71814.08152.05 7.28413.2748.951,435.6355.22647.08 60.03 79.9074.78917.002,352.64217.18448.99155.77821.9480.10 0.0021.69101.79970.58(14.48)466.90331.36622.86(24.58)1,382.062,352.642,096.1655.22505.12 60.03 57.8658.51736.742,832.90217.20673.74185.741,076.6880.00 0.0017.7097.701,174.38(14.48)466.75331.36871.982.911,658.522,832.90现金流量表(百万元)202120222023E2024E2025E净利润128.48199.81160.05195.84235.30折旧摊销79.6385.2682.0082.0082.00财务费用44.64(6.32)(7.44)(12.68)(17.06)投资损失(6.08)9.549.688.109.29营运资金变动55.7328.31(59.85)172.93(193.82)其它71.8930.38(3.61)0.000.00经营活动现金流374.29346.98180.84446.19115.70资本支出81.48104.385.99(2.00)(1.75)长期投资4.46(0.65)0.000.000.00其他(134.65)(240.40)(15.67)(6.10)(7.54)投资活动现金流(48.71)(136.66)(9.68)(8.10)(9.29)债权融资(177.70)(251.97)(25.74)12.6817.06股权融资(53.68)207.01(14.97)(64.46)(77.85)其他34.28(41.52)0.000.00(0.00)筹资活动现金流(197.10)(86.48)(40.71)(51.78)(60.79)汇率变动影响0.000.000.000.000.00现金净增加额128.48123.83130.45386.3145.63资料来源：公司公告，天风证券研究所202120222023E2024E202120222023E2024E2025E2,388.911,764.78 12,388.911,764.78 16.33150.92143.95104.29 36.06(26.71) 1.82 1.1342.01154.330.871.39153.8125.33128.48(7.03)135.500.292,785.231,958.76 18.82203.32194.97111.41(17.06)(28.93) 0.00 (9.29)0.00276.801.251.23276.8241.52235.300.00235.300.502,128.591,498.6116.64155.39149.00