宏观专题：美国经济2寻找美国制造业回流的确定性机会

姓姓名芦哲资格编号：S0120521070001芦哲资格编号：S0120521070001张佳炜资格编号：S0120523070005comcn证券研究报告|宏观专题宏观专题证券分析师寻找美国制造业回流的确定性机会宏观专题证券分析师核心观点。当前市场对美国制造业回流的关注主要来自于制造业建筑开支研究助理资格编号：S0120123040019给上游建筑机械和下游生产带来外溢效应，但由于占比小，其对美国经济总量的影响有限。从行业层面看，考虑到技术工人的短缺是制约芯片制造业回流效果的关键，对于中国出口链而言，确定性的机会或在上游基建而研究助理资格编号：S0120123040019上而下来看，制造业建筑开支隶属建筑开支→私人部门→非住宅建筑的分制造业建筑开支的增长几乎完全来自电子&电气这一细分项，其背后是以时开始外溢至下游的生产与上游的建筑机械行业，体现在相关行业工业产值的增长。相关研相关研究制造业建筑工程的兴盛，尤其是电子案发布至今共吸引超过2100亿美元的私人部门投资，但同时面临技术工而在于是否能解决技术工人短缺的问题。从这一角度来看，制造业回流的业链出口。从总量看，制造业回流带来的基建浪潮对美国经济增长的拉动效应或将较为有限。一方面，制造业建实际值增速相较名义值差了一个量级。从行业层面看，考虑到制造业回流国企业投资意愿；美国财政支的信息披露和法律声明宏观专题2/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明的数据画像 5 1.2.拆解制造业建筑开支：电子&电气行业是主导 61.3.制造业回流的外溢：上游建筑机械与下游生产 82.制造业“大基建”的背后：政策支持与人力瓶颈 93.寻找确定性机会：总量影响与行业机遇 123.1.制造业回流对拉动美国经济增长的影响有限 123.2.机会或在上游基建而非制造业产业链：对中国出口链有确定性拉动 133.3.潜在风险：去库存、企业投资意愿与宽财政的瓶颈 14 宏观专题3/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图2：美国制造业建筑开支同比增速&不同环比假设下同比路径 5 图4：美国GDP投资分项季环比年率及分项拉动率 5 图7：美国名义GDP非住宅私人投资分项季调年率数值 6图8：美国私人建筑开支月度名义值(住宅vs非住宅) 6图9：美国私人非住宅建筑开支主要分项月度名义值 7图10：美国私人制造业建筑开支主要分项月度名义值 7图11：美国建筑开支分项月度名义值同比增速 7图12：美国私人制造业建筑开支主要分项月度名义值 8I 图15：美国制造业主要行业工业生产指数 8图16：美国机械设备制造业分项工业生产指数 9 图18：2021年两党基础设施法案(IIJA)投资流向 9图19：2022通胀削减法案(IRA)-清洁能源投资流向 9A 图22：2022芯片法案(CHIPS)投资流向 10图23：2022芯片法案部分资金已花费&未来几年预估投资规模 10 美国人工需求 12 图27：美国私人制造业建筑投资(名义vs实际) 12图28：美国私人非住宅建筑投资主要分项实际值 12图29：美国私人制造业建筑开支主要分项月度实际值 13 图31：美国进口中国机械设备相关产品增速及占比 14宏观专题4/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图36：美国机械设备实际库存与销售同比增速 15图37：美国制造商实际库销比(总体vs机械制造) 15图38：美国批发商实际库销比(总体vs机械设备) 15宏观专题5/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明111140404046543210-1-2-3-4制造业回流的数据画像。00111165%45%25% 环比同比0.3%环比增速1.5%环比增速3%环比增速11111资料来源：FRED，德邦研究所前同比水平的高位或意味着，即使建筑开支环比增速放缓，其同比增速仍能在较长一段时期内保持较高水平。若以不同环比增长中枢进行简单推演可见(图2)，无论是在0.3%(最新6月环比增速)的较低增速、3%(近3个月环比均值)的较Dodge500住宅住宅非住宅库存投资投资持续低迷、负增长的环境下，成为拉动固定资产投资增长的关键增量。在基宏观专题6/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16149272建以外，制造业回流也开始外溢至下游的工业生产。7月美国工业产值环比录得16149272产权0-10-1%890121234567890121234567资料来源：FRED，德邦研究所1.2.拆解制造业建筑开支：电子&电气行业是主导(ConstructionSpending)是此轮制造业“超级周期”的代表性指标，该数据由美国人口普查局(USCensus)编制，用于衡量本、承包商利润、施工期间支付的利息和税款等，因此也被称为已到位建筑物价值(ValueofConstructionPutinPlace,VIP)。这一数据有两大来源：问卷调查 此处的建筑工程包括新建筑、对现有建筑的重大改建和扩建、户外固定设施的建分项。001111支公共建筑开支私人建筑开支00011资料来源：FRED，德邦研究所；十亿美元季调年率资产投资→非住宅→建筑分项。事实上，美国经济分析局(BEA)对私人固定资宏观专题7/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明产投资的非住宅建筑分项的编制即参考了月度建筑开支调查数据。二者的差异主GDP上非常接近。0011资料来源：FRED，德邦研究所；十亿美元季调年率图10：美国私人制造业建筑开支主要分项月度名义值商业地产能源制造业其他50011资料来源：FRED，德邦研究所；十亿美元季调年率对经济前景的不确定性让其对资本开支行为更加谨慎。而由于制造业建筑开支占进一步拆解制造业建筑开支可知，美国制造业建筑开支的增长几乎完全来自相关设备、通信设备及类似电子产品、电气产品和其他电气设备等生产商。不难表的政策补贴的支撑。补贴的存在让企业愿意在高利率、经济前景不明朗的宏观环境下增加投资。宏观专题8/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11制造业食饮烟草化工011制造业食饮烟草化工050ISM制造业PMIISM制造业PMI：新订单11975这一结构差异也解释了为何在美国制造业建筑开支飙升、建筑业景气指数持反映的是制造业企业对未来景气程度的整体预期，建筑开支作为资本开支的最上，.3.制造业回流的外溢：上游建筑机械与下游生产游的生产与上游的建筑机械行业，体现在特定行业工业产值的增长。美国工业生工业产值制造业耐用品电子产品101111制140和其他电子设备机动车1111自制造的增长也拉动了美国建筑机械的生产。宏观专题9/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明制造业机械设备建筑机械工业机械40201111销售总量汽车与轻卡重卡(右)861472.制造业“大基建”的背后：政策支持与人力瓶颈其是电子行业建筑开支飙升的背后离不开政策减法案》(IRA)和《2022芯片与科学法案》(CHIPS)，已在美国内引领起一轮基建的浪潮。而这些产业政策也是对奥巴马、特朗普政府以来对重振美国制造业、引导制造业回流美国政策的一以贯之。IIJA流向和环境-其宽带,宽带,道路、桥梁大项大项础设施,公共交通,公共交通,,960资料来源：白宫，德邦研究所；亿美元IRA流向制造业,7元资金直接支持清洁能源领域(很大一部分以税收抵免的形式提供)，约3670或替换能源基础设施2。nfrastructureLawationReductionActsInvestmentsInCleanEnergyandClimateAction宏观专题00SSS个部分，S公共无线供链创新基税收抵免,金税收抵免,0才教育7人才开发计资料来源：美国参议院，O日O，德邦研究所；亿美元50505050505020宏观专题11/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明据美国芯片业协会统计，芯片法案发布至今共吸引超过2100亿美元的私人布的企业投资计划，其实际落地程度或将依赖于补贴政策的实际落地情况和可持大政策，芯片法案更容易满足上述两个条件，但也同样面临挑战缺少合格工人的致命瓶颈。近期，台积电在二季度盈利发布会上宣布由于技能工人的短缺，将推迟亚利桑那州工厂投产时间至2025年。同时，台积电从中国台湾地区引进工人计划也遭到当地工会的阻挠5。人工缺口是美国制造业能否顺利回流的关键，这不仅包括芯片行业对高技能httpswwwscmpcomnewschinadiplomacyarticleus-trade-union-fights-tsmc-plan-use-taiwanese-workers-arizona-emiconductorfactorybuild宏观专题12/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1111向前看，我们认为芯片制造业回流的短板不在于政策本身，而在于是否能解续面临新财年政府支出计划(2024.10)、总统大选(2024.11)、债务上限结束豁高且供给不足)，还是招聘外劳技工(面临本地工会的反对)？从这一角度来看，3.寻找确定性机会：总量影响与行业机遇3.1.制造业回流对拉动美国经济增长的影响有限亿001矿矿0宏观专题13/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明51515153175151515317317制造业食饮烟草化工000 50-10可近似代表标的赛道利润率。若考虑从中国机械相关行业的生产到美国制造业的3.2.机会或在上游基建而非制造业产业链：对中国出口链有确定性拉动颈这一核心问题，后续的建成与投产或面临较高的不确定性。而无论美国的制造业年以来美国在中国出口的份额减规律美贸易的主力之一。shometreasurygovnewsfeaturedstoriesunpackingtheboominusconstructionofmanufacturingfacilities宏观专题14/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%02/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01机械设备相关产品同比 机械设备相关产品占比(右)50%45%40%35%30%25%20%15%10%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%01/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/12201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/12机机械设备相关产品同比机械设备相关产品占比(右)40%35%30%25%20%15%10%利润率同比增长21.3%。据财报，超预期的盈利来自：①销量的增长(反映经销销商库存状况是重要因素：预计下半年的营收仍将高于去年同期，但同时公司预机行1191197525%20%15%10% 5151515窥一斑而见全豹，今年上半年美国建筑设备行业的利润来自两个方面：价格销商即将/已经开启的去库而存在一定的不确定3.3.潜在风险：去库存、企业投资意愿与宽财政的瓶颈15/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明92 -10%-15%7410批发商-库存批发商-销售-10%资料来源：BEA，德邦研究所可以发现，对于中国建筑设备、机械设备等行业出口而言，美国国内相关行业的机械设备批发商的名位)、库销比(尚在高位且未见拐点)还是实际销售(下行趋势)，机械设备行业在32111机械制造制造商(右)11 211机械设备批发商(右)11从利润角度看，机械设备批发商自本轮补库周期开启以来，其名义库存与实同比增速持续分化。换言之，虽然行业的总利润率由“美国PPI–中国PPI+汇率损益”三大部分构成，但渠道由美国批发商掌握，其名义与实际库存。速加息，但企业投资意愿比想象中强劲，其原因有二：①当前企业债多为前两年原因在于美国企业有其他非银融资渠道，虽然成本相对更高，但财政补贴加持下货币政策紧缩的滞后效应将有更显著的体现。宏观专题16/17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明无论民主党或共和党接任，应没有大的动力修改或取消，因而实际制约或在于宽压力、债务上限提前到来的压力(当前暂缓至2025.1)等，均使得当前实质的宽给中国机械设备出口带来压力，但从未来1-3年的窗口来看，大基建带来的机械设备需求预计对中国相关行业出口能有较明显的拉动。但同时，美国.风险提示紧缩货币政策的滞后效应影响美国企业投资意愿；美国财政支出压力影响政去库存周期超预期。7Reshoring:Can$300Bofmanufacturinginvestmentkeepthenon-resconstructioncyclegrowing?UBSGl