债券投资者行为系列之四：保险投债衍生篇关于二永和超长债的问题探索

债券报告投资咨询资格编号S1060519060001债券报告投资咨询资格编号S1060519060001010-56800337liulu979@l系列之四保险投债衍生篇：关于二永和超长债的问题探索证券分析师刘璐本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。糊地带，带有典型惩罚性利率跳升条款的企业永续债可能被认定计入、以往约定的条款不再具有“惩罚性”，并且导致个别发行人开始展二永债的优势是节税，劣势是估值和资本占用，假设5年期信用对保险考虑税收收益是有配置价值的。(3)保险买入二永债的节奏如何？在b先(21年末-22年初)。2021年以来银行永续债与信用债利差在大部分时期永续债略好。利差如果需要向下突破，需要三个条件互相配合：流动带动利率下行，保险市占率上升，品种流动性上升及交易属性增强。已经没有配置价值，持仓下降较慢的原因是负责配置的保险或保险资管机品告别3.5%时代，对许多因素，这些对于其他投资者来说较难跟踪。(3)保险配置长期限国债，标配置价格，择利率高点，价在量前。配置长期限地方债，跟随构成它的底线。可知，居民资产配置具有顺周期性，当股市、房市前景低迷或严险的规模会大幅上升。如果房产在居民财富配置中的占比下降1%，对应着6万亿的增量资金流向规模异。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。债券深度报告证券研究报告债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/20正文目录 1.1普通企业永续债，有惩罚性利率调升条款，可以选择性计入FVOCI吗？ 41.2不考虑其他情况，保险是怎么考虑二永定价的？ 4 1.4保险会怎样影响二永的定价呢？ 6 2.1对保险来说，税后的政金债性价比不如国债与地方债，为何保险持有政金债的占比下 2.2保险的负债端成本是多少，对各类产品要求的回报率有什么要求？ 82.3保险对长期限地方债的定价的影响和投资行为 11 3.1保险份额的快速提升有赖于居民增配保险 133.2美国居民的家庭资产配置有哪些启示？ 13 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/20图表目录图表1不同品种的税收差异 4图表2不同品种的资本溢价差异 5图表32019年以来保险持有二级资本债托管量及银行二级资本债净供给情况(亿元) 6图表42021年以来二级资本债与信用债难以突破-5BP利差底(%) 7图表52021年以来永续债与信用债利差在10BP-40BP区间波动(%) 8图表622年底5年期隐含AA+信用债收益率接近4%，保险曾大规模买入信用债 9图表7中国太保2022年年报固收类投资收益率 9图表8中国人保2022年年报固收类投资收益 10图表9中国人寿2022年年报固收类投资收益 10图表10新华保险2022年年报投资组合情况 11图表11保险配置国债增速受国债利率影响 12图表12保险配置国债增速与国债供给 12图表13保险配置地方政府债增量受地方债利率影响 12图表14保险配置地方政府债增量与地方政府债供给 12图表152004年英国养老金改革导致2035年和2016年债券之间的利差转为负值 13图表16美国居民资产配置历史变迁(1900-2021年) 14图表17中美老龄人口与养老体系建设 15图表18美国实际房价指数 15图表19美国居民直接投资股票规模与道琼斯指数 16图表20美国居民金融资产配置结构(1946-1964年) 17图表21美国居民金融资产配置结构(1965-1980年) 17图表221965-1980期间美国股市基本在震荡，没有趋势上涨 18图表2322年9月-23年3月银行理财产品破净率 19债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/20品种、超长债以及保险如何影响这些品种定价方面有更多的疑问。因此，本篇主要聚焦读者感兴趣的问题，做一些一、关于银行永续债和二级资本债(以下简称“二永”)金融二永没有争议，企业永续债实操中确实属于模糊地带，各家有解释空间。大致是如果这部分持BP高)的企业永续债可能被某些险资的审计师认 信用债标准，没有税收优惠。 机AA投资永续债相比于投资信用债及二级资本债需要多占用资本，5年期AAA的机会成本是75BP。 (3)在估值方法上，银行二永债均无法通过SPPI测试，采用FVTPL估值；普通企业永续债有空间，可以计入FVOCI。税后回报率，理论价差即税差，约为信用债票息*6.34%。此外，二级和永续的资本占用有差异，银图表1不同品种的税收差异票息计税增值税所得税利率债00金融债025.00%信用债4%25.00%债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/20图表2不同品种的资本溢价差异资本占用资本利润率偿付能力充足率2021年资本溢价(5年期)利率债国债地方债0.004.31%232.10%0.00%政策银行债0.30%金融债金融普通债和二级资本债与评级与期限都有7.5%0.75%银行永续债与银行类型与资本充足率是否达标都有关，大行永续债是%1.50%信用债与评级与期限都有7.5%0.75%保险只能慢慢提升仓位。债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/20图表32019年以来保险持有二级资本债托管量及银行二级资本债净供给情况(亿元)1.4保险会怎样影响二永的定价呢？在5BP到40BP之间，远低于前文测算的水平。品是二永品种最大的买家(21年2月占比在60%左右)，估算当前保险持仓的二永占比可能也没有明显的提升，因此非法人产品是定价方。对于非法人产品来说，二级资本债票息应该高于同等级信动债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/201.4.2二级资本债的定价规律率1个月左右。掌握定价权的格局，决定了-5BP到20BP的利差是合理区间。图表42021年以来二级资本债与信用债难以突破-5BP利差底(%)5YAAA-二级资本债与中票利差(MA5)5YAAA-中票收益率*6.34%(领先30日)右轴0.501.4.3永续债的定价规律第一，永续债与信用债利差趋势与信用债收益率基本同步甚至有时领先(21年末-22年初)，可能因为永续债的流动性比普通信用债更好？债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8\S0图表52021年以来永续债与信用债利差在10BP-40BP区间波动(%)5YAAA-信用债收益率5YAAA-银行永续债与中票利差(右轴)总结一下，二永的利差主要定价流动性，保险的力量尚不足以对利差定价产生决定性的影响。目前率进一步上升，逐步抗衡理财子为代表的对标估值。2.1对保险来说，税后的政金债性价比不如国债与地方债，为何保险持有政金有什么要求？ (1)保险产品告别3.5%时代，对应总负债成本大约下降35BP。主要的保险负债包括寿险和长期健康险，根据发债险企年报，2022年二者责任准备金占总负债的71%左右，决定了主要的负债成《关于人身保险预定利率有关事项的通知(征求意见稿)》，将决策权部分交给保险机构。同时引导大约下降35BP。 太保、中国人保、中国人寿、新华保险四家险企固收投资的净投资收益率分别为4.50%、4.14%、债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/20置价值的水平可能在3.5%-4%。 他投资者来说较难跟踪：负债资产久期缺口压力(要不要多配地方债)；负债端成本(要不要多配高票息资产)；负责配置的资管公司考核标准是税前还是税后(要不要多配税收优惠资产)；缺不缺资本(要不要配置节省资本的资产)；是否担心利润波动(要不要配置估值友好型的资产)。保险净买入信用债(亿元)中债中短期票据到期收益率(AA+):5年:周:平均值(%，右轴)0图表7中国太保2022年年报固收类投资收益率债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/20图表8中国人保2022年年报固收类投资收益图表9中国人寿2022年年报固收类投资收益债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/20图表10新华保险2022年年报投资组合情况2.3保险对长期限地方债的定价的影响和投资行为保险配置长期限国债，年初设定目标配置价格，择利率高点，价在量前。这主要是由于国债对保险定程度上平抑追涨杀跌的交易行为带来的市场波动，并不能影响趋势，更多是趋势的接受者。将大量储蓄投资于保险产品。债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/20图表11保险配置国债增速受国债利率影响图表12保险配置国债增速与国债供给所；图表13保险配置地方政府债增量受地方债利率影响图表14保险配置地方政府债增量与地方政府债供给所；观察海外得知极端情况下负债成本也不一定构成它口导致将迫使保险机构更加主动寻求拉长久期。，有可能会压低地方债与国债的利差以及压缩期限利差。这在2004年的英国出现过，主要由于保险监管形势趋严，保险不得不在短期内系统性增配债券。根据JohnCulbertson(1957)andFrancoModiglianiandRichardSutch6)提出的偏好栖息地理论(preferred-habitatview)，投资者对于特定期限的债券具有偏好，特定期限债券的利率受相关投资者的需求和该期限债券的供给的影响。划将处以罚款，这为购买更多长期政府债券提在2004年和2005年期间不断缩小，到2006年1月达到-0.49%的历史最低点。债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/20图表152004年英国养老金改革导致2035年和2016年债券之间的利差转为负值基于前文的分析，我们认为当保险的份额快速抬升时期，保险力量将有助于压缩超长债的期限利差处于类似的阶段吗？第三部分我们试图回答以上问题。3.1保险份额的快速提升有赖于居民增配保险险、货币市场基金、现金和存款。根据人民银行《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，实物资产占比79.6%，金融资产占比20.4%；住房在居民家庭总资产中占比为47.0%。？根据美国1900-2021年资产配置演变可以观察到两个规律：10%下降至近三十年的5%-，金融资产的占比有所上升。前主要配置股票(最高占比达到总资产的31%)，1945年以后养老金和货币市场基金崛起，近三十那么，美国居民是如何决策的？债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/20美国居民资产配置历史变迁(1900-2021美国居民资产配置历史变迁(1900-2021年)图表16耐用消费品及其他17%15%17%15%非公司型企业权益12%1012%10%8%共同基金(不含货基) 25%25%21%30%29%29%29%22%24%24%29%30%27%26%9001912192293319391945950196019701980199020002010organizations”口径或违约时，居民配置这类资产的占33年571亿美元，股票资产占居民金融资产的配置比例也由48%快速下降至29%。再如，储贷行业 (savingsandloanindustry)在1982-1985年经历了规模快速扩张，然而不断高企的存款成本和相对固定的贷款(主要是住房抵押贷款)利率，最终导致储贷机构大量破产。此后居民对存款的配置比下降至10%。其次是人口老龄化及养老体系逐渐成熟，政策在其中起到了助推的作用。美国养老金发展的时间轴DB养老金开始成为EmployeeRetirementIncomeSecurityAct)》提出创建第三支柱个人养老金账户IRA(IndividualRetirementAccount)。1978年《美国国内税收法案》中的401K条款规定，缴费确定型(Definedcontribution,DC型)养老金享受税收递延或优惠(1981年国税局正式明确规则)，美国逐步形成“以OASDI为代表的第一支柱，以DB计划、DC计划(包括401(k)等)为主的第二支柱，以及以IRA为代表的第三支柱”的养老金三支柱体系，养老金也开始成为居民金融资产配置的主要组成部债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/20图表17中美老龄人口与养老体系建设美国65岁以上人口占比中国65岁以上人口占比20%在这个原则下，我们观察到美国居民配置有三次比较最重要的变迁：1900-1929年，美国居民卖房子(房价低迷)，买非公司型企业权益(类似于产业基金)。这个时期美国房价大幅下跌，居民配置房地产的占比从39%下降至27%，主要增配了非公司型企业权益，图表18美国实际房价指数1945-1964年，美国居民卖出非公司型企业权益(金融严监管)，买入养老金(第一、第二支柱起居民配置非公司型企业权益，养老保DB也逐渐形成，养老金开始成为债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/20A1965-1980年，美国居民卖出股票(原油危机，股市低迷)，继续增配养老金(第三支柱起步发展层面成型：1974年《雇员退休收入保障法(theEmployeeRetirementIncomeSecurityAct)》提出中的401K条款规定，缴费确定型(Definedcontribution,DC型)养老金享受税收递延或优惠(1981IRA图表图表19美国居民直接投资股票规模与道琼斯指数organizations”口径债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/20图表20美国居民金融资产配置结构(1946-1964年)共同基金(不含货基)非公司型权益共同基金(不含货基)非公司型权益23%24%22%24%27%26%25%23%24%22%24%27%29%31%29%2929%31%33%10%6%33%333%10%6%33%35%35%35%12%6%36%10%6%36%20%5%19%20%5%19%5%19%5%16%16%6%616%16%6%6%18%5%16%6%12%6%18%6%12%6%18%6%11%6%13%15%6%5%5%5%6%6%6%22%23%图表21美国居民金融资产配置结构(1965-1980年)共同基金(不含货基) 公司型权益 他金融资产 18%19%19%20%22%21%21%22%196719701971197219731974197519761977债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/20图表221965-1980期间美国股市基本在震荡，没有趋势上涨监管打压某一类收益可观的5%。如果一年房产占比下降1%，对应着6万亿的资金从房地产市场流入保险和理财市场，有利于期限利差和信用利差的压缩。期产品打破刚兑的新管理人之间存在着竞争。比较典型的是22年11月债券市场转向，理财子面临净值回撤及赎回潮，理财子规模从22年10月末的28.96万亿下降至23年4月末的25.5万亿，规模大幅下降了3.55万亿。从托管数据看，广义资管户的持债规模从22年11月底的43.11万亿下降到23年3月的从22年11月底的7.39万亿上升到23年3月的7.92万亿，攀升了5300险和理财之间形成再分配。整体而言，流入理财更容易支持信用债表现，流入保险更容易支持超长有一定的支撑。债券·债券深度报告请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/202323年3月银行理财产品破净率图表2322年9月奏显著超预期。3、不同托管机构数据统计口径略有差异。平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐(预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上)推荐(预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间)中性(预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间)回避(预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上)行业投资评级:强于大市(预计6个月内，行业指数表现强于市场表现