数字阅读：中场迎来新战事谁将抢跑短视频？-安信证券-20201117

2020年11月17日行业深度分析传媒证券研究报告数字阅读：中场迎来新战事，谁将抢跑短视频？■数字阅读行业历经付费、免费发展史，现有格局已清晰：腾讯系、字节系两大阵营下，阅文集团、掌阅科技并立。数字阅读行业内容由单一向多元化、载体由PC端向移动端发展，产业链向下游不断跨界延伸、形成现阶段免费与付费共存，版权运营不断壮大的商业模式。数字阅读行业四类主要参与方（电信运营商、互联网巨头、独立运营商、图书电商企业）中互联网巨头凭借自身流量优势势无可挡。当前数字阅读行业的竞争格局为腾讯旗下阅文集团与字节旗下掌阅科技并立。阅文集团具备全产业链布局与版权运营能力，内容储备量行业第一，流量获取背靠腾讯系产品矩阵；收购头部制作公司新丽传媒后下游制作能力进一步强化。掌阅科技由渠道分发起家，后自建内容体系，现为用户活跃率行业第一、市占率仅次于阅文的数字阅读平台；与字节跳动战略合作后加码流量优势，进一步拓宽内容衍生变现路径。

投资评级 领先大市-A维持评级首选股票目标价评级行业表现传媒沪深30046%38%30%22%14%6%-2%2019-112020-032020-07-10%资料来源：Wind资讯%1M3M12M相对收益7.103.95-15.16绝对收益9.455.8011.33■互联网平台与数字阅读内容方各取所需，携手攻城略地。互联网巨头布局数字阅读内容赛道，意在获取数字阅读内容承载的用户与内容价值。数字阅读作为一种商品形态，承载着可观的用户量。2018年我国成年国民数字阅读接触率达76.2%，综合阅读率达80.8%。数字阅读作为一种内容形态，是泛娱乐产业的IP源头，具有广阔的衍生价值。网络文学已成为当下国内电影、电视剧、国漫、有声书的重要IP来源。数字阅读内容联合互联网平台，系看中平台流量及变现工具属性。免费阅读模式兴起，需要互联网平台导入庞大的流量资源以孵化IP、寻求变现。另一方面，平台介于数字阅读内容与变现之间的核心地位、变现工具价值凸显，内容方联合平台有助于提升整体变现能力。■短视频携增量登场，行业发展进入中场，有望迎来新战事。影视化IP改编可容纳IP数量极其有限，IP改编短剧兴起有望激活对中腰部IP的增量需求。其中精品IP改编短剧《权宠刁妃》已验证模式可行性，第一季全网总播放量已突破3.5亿，多次登顶快手小剧场单日最热榜单Top1。站在当前时点，短视频是数字阅读行业进一步拓展增量的重要抓手：1）高频并发的短视频内容可容纳大量中腰部IP，数字阅读的IP转化率有望大幅提升；2）相比有声阅读赛道，短视频内容消耗量处于较大量级，能够获取更高额总收益；3）短视频变现方式包括广告、电商、直播等多元路径，借助短视频数字阅读行业有望提振全产业链各环节的变现能力。目前，平台方与内容方均积极布局短视频改编赛道，连尚文学、番茄小说、七猫小说等内容方成功推出短剧，快手、抖音

周观点45期：传媒板块的内容型平台预计将巩固内容优势、缓解成本压力2020-11-14周观点44期：板块近期表现平淡2020-11-08周观点43期：我们将知识付费、教育与广义出版列为并行的内容延伸2020-10-31周观点42期：双十一加速内容电商发展进程，关注快抖电商生态链合作伙伴2020-10-24双十一加速内容电商发展进程，关注快抖电商生态链合作伙伴2020-10-22本报告版权属于安信证券股份有限公司。1各项声明请参见报告尾页。等平台大力扶持短剧内容生态。未来，下游IP短剧改编需求充分唤醒后有望为数字阅读行业带来可观增量。■投资建议：数字阅读行业竞争格局已清晰，短视频化趋势有望带来行业增量、利好行业龙头，且行业地位在新增量驱动下存在一定变数。推荐受益于行业增量、强者恒强的行业龙头阅文集团、掌阅科技；关注内容储备量丰富、积极拓展版权运营业务的中文在线。■风险提示：宏观政策监管趋严风险，行业竞争加剧风险，IP运营开发进度延期风险等。本报告版权属于安信证券股份有限公司。2各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒内容目录1.格局清晰：腾讯携阅文pk字节携掌阅 51.1.历经付费、免费发展史，现有格局清晰 51.2.平台与内容各取所需，携手攻城略地 182.短视频携增量登场，行业发展进入中场，有望迎来新战事 252.1.中场：短视频携增量登场 252.2.新战事：现有格局下，谁能抢跑短视频？ 263.投资建议 294.风险提示 29图表目录图1：中国数字阅读五大发展阶段及标志性事件 5图2：2012-2019年中国数字阅读用户规模及同比增速 5图3：2012-2019年中国数字阅读市场规模及同比增速 5图4：2012-2019年中国网络文学用户规模及同比增速 6图5：2012-2019年中国网络文学市场规模及同比增速 6图6：付费阅读模式收入构成 7图7：“免费阅读+广告”模式拓展用户增量 8图8：2018-2019年免费、付费阅读用户规模（亿） 8图9：2018-2019年免费、付费阅读APP平均使用时长（分钟） 8图10：移动阅读APP四类混合商业模式 9图11：版权运营模式收入构成 10图12：2015-2019年数字阅读行业收入结构对比 10图13：2018-2019年数字阅读行业版权收入规模 10图14：数字阅读产业链 11图15：2020年月活跃用户规模过千万的移动阅读APP及其归属派系 13图16：2017-2019年阅文作者及占比 14图17：2017-2019年阅文网络文学作品数量及市场份额 14图18：阅文集团内容分发渠道 15图19：2015-2019年公司各细分主营业务收入（亿元） 16图20：2015-2019年公司各细分主营业务收入占比（%） 16图21：公司2015-2019年数字阅读收入及同比增速 16图22：公司2015-2019年数字阅读业务毛利率 16图23：掌阅APP免费版界面 17图24：掌阅APP付费版界面 17图25：头部数字阅读APP的渗透率 18图26：2010-2018年中国国民人均阅读量 18图27：2010-2018年中国国民数字阅读接触率 18图28：移动互联网典型子行业月活跃用户增速Top15 19图29：互联网巨头全景流量图谱 19图30：2019年中国数字阅读全景生态流量结构分析 20图31：泛娱乐产业链上、中、下游市场规模预估 20图32：《龙族幻想》、《斗罗大陆》为文学IP改编手游 22图33：2019年各类IP改编游戏流水增长率 22本报告版权属于安信证券股份有限公司。3各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒图34：免费阅读APP竞争格局变迁 23图35：数字阅读“内容-平台-变现”圈层 23图36：《权宠刁妃》IP改编短剧 26图37：《权宠刁妃》短视频、长故事 26图38：三类有声阅读平台 27图39：米读小说IP 29图40：快手小剧场 29表1：十大原创网络文学网站 6表2：国内数字阅读行业四类参与者及主要阅读平台 11表3：字节跳动数字阅读领域投融资事件梳理 13表4：腾讯系阅文集团VS字节系掌阅科技 14表5：阅文集团文娱相关对外投资 15表6：2019年骨朵数据剧集年榜Top10 20表7：2019年票房排名榜Top10 21表8：2019年骨朵数据剧集年榜Top10 21表9：部分互联网视频平台的数字阅读内容布局 27表10：部分网文平台制作的IP改编短剧 28本报告版权属于安信证券股份有限公司。4各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒格局清晰：腾讯携阅文pk字节携掌阅1.1.历经付费、免费发展史，现有格局清晰我国数字阅读行业的发展轨迹与我国网络技术的进步高度吻合，先后受益于互联网、移动互联网红利而高速发展。在二十余年的发展历程中，数字阅读完成了内容由单一向多元化，载体由PC端网络文学平台向移动端阅读APP发展的飞跃，产业链运作模式不断深化，向下游不断跨界延伸，形成现阶段免费与付费共存，版权运营不断壮大的商业模式。中国数字阅读发展可划分为萌芽期、探索期、高速发展期、转型期、成熟期五大阶段。图1：中国数字阅读五大发展阶段及标志性事件资料来源：比达咨询，安信证券研究中心数字阅读现阶段用户红利触顶，市场规模保持稳步增长。艾瑞咨询数据显示，2012-2016年，数字阅读行业市场规模及用户规模均高速增长；2016年及以后，用户红利触顶、增速显著放缓，2019年数字阅读用户增速仅为1.4%；但市场规模仍保持较高增速，2019年数字阅读市场规模增速达21.0%。图2：2012-2019年中国数字阅读用户规模及同比增速数字阅读用户规模（亿人）yoy814.6%6.46.87.17.37.416%765.55.912%4.811.8%58.5%48%7.3%36.2%24.4%4%2.8%11.4%00%20122013201420152016201720182019资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心

图3：2012-2019年中国数字阅读市场规模及同比增速数字阅读市场规模（亿元）yoy250204.8100%20080.1%169.380%15065.2%118.6140.260%88.4101.610041.4%40%62.521.0%5034.716.7%20%20.8%14.9%18.2%00%20122013201420152016201720182019资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。5各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒数字阅读的内容以网络文学作品为主，出版物为辅。网络文学作品占数字阅读作品比重约80%，出版物数字化作品仅占20%左右。据《2019中国网络文学发展报告》显示，2019年我国网络文字作品累计规模稳定增长至2590.1万部，较2018年新增148万部，其中3452部网络文学翻译成外文出版，IP新改编数量则共计9656部。作为数字阅读的重要组成部分，2018年以前，网络文学的用户规模及市场规模增速均高于数字阅读行业整体增速；2018、2019年，网络文学的用户规模及市场规模增速与行业整体增速保持一致。图4：2012-2019年中国网络文学用户规模及同比增速 图5：2012-2019年中国网络文学市场规模及同比增速网络文学用户规模（亿人） yoy54.720%4.317.6%43.716%3.32.9314.4%32.712.3%13.4%12%2.328.3%7.1%8%11.0%4%00%20122013201420152016201720182019

网络文学市场规模（亿元） yoy200180.560%15050.7%46.6%153.550%127.640%39.4%96.610032.1%30%27.7%23.0%65.920.3%20%43.75034.224.617.6%10%00%20122013201420152016201720182019资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心网络文学发源于原创文学网站，代表性网络原创文学网站主要包括阅文集团旗下的起点中文网、榕树下等、完美世界旗下的纵横中文网、中文在线旗下的17K小说网等。上游内容提供商主要通过签约不同级别作者或通过买断来获得作品版权，并向阅读平台、内容发布商、以及其他版权需求方出售相应版权而获取收入。表1：十大原创网络文学网站网站创立时间简介归属国内最大的原创文学网站。首创“在线收费阅读”服务，奠定原创网络文学的赢利模式。目前，起点中文网2002年原创网络文学行业从基本模式、行业标准到工作制度，以及许多互动功能均由起点中文网创立阅文集团并主导。创世中文网集阅读、创作、互动社区、版权运营于一体的全开放网络文学平台。核心团队从无到有建立了2013年网络文学运营机制、作家制度、编辑制度、版权运作制度等网络文学产业主要运行机制，成为腾讯文学网络文学强势崛起的新锐力量和行业格局的主要变革者。大型中文原创文学类阅读网站，国内领先的中文原创文学类专业网站。旗下拥有“纵横中文”、纵横中文网2008年“纵横动漫”等诸多优秀品牌与资源，深入贯穿线上阅读，线下出版、动漫改编、游戏改编、百度文学影视改编等整条文化产业链。晋江文学城国内最具影响力的女性向原创文学网站之一。晋江文学城拥有在线作品涵盖穿越、言情、影视、2003年都市爱情、职场婚姻、青春校园、武侠仙侠、纯爱衍生、玄幻、网游、传奇、奇幻、悬疑推理、中文在线科幻、历史、散文诗歌等风格迥异的题材，类型多样的网络文学作品百花齐放。17k小说网2006年集创作、阅读于一体的国内领先在线阅读网站。以“成就与共赢”为价值观，目前已拥有超过中文在线网络作者60W，知名作家5000，出版机构500余家，日均访问量5000W。国内领先的女生原创网站。潇湘书院是国内较早、优秀的互联网出版平台，影响力辐射国内各潇湘书院2001年省市、港澳台及全球163个国家。其中95%以上的用户为15至35岁的女性，单日访问用户数阅文集团达150万人次，日均PV逾2500万次。小说阅读网全球领先的文学综合版权运营商之一。拥有海量原创作品、签约作家、签约编剧及用户群，打2006年造出数部点击过亿的超人气签约作品，迅速创下单部作品点击逾两亿、单章订阅超三万、月稿阅文集团酬收入过六万等各项辉煌记录，综合数据在全球中文小说阅读领域独占高地。红袖添香网全球领先的女性文学数字版权运营商之一。红袖添香为用户提供涵盖小说、散文、杂文、诗歌、1999年歌词、剧本、日记等体裁的高品质创作和阅读服务，在言情、职场小说等女性文学写作及出版阅文集团领域具有巨大影响力。本报告版权属于安信证券股份有限公司。6各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒云起书院 2014年国内领先的女性文学创作基地。专注女性读物精品原创，着重打造新女性文学产业生态，促进腾讯文学国内女性文学市场健康、持续发展。起点女生网 2009年国内知名的女性原创文学门户网站，致力于对女性网络原创文学及作者的培养和挖掘。起点女阅文集团生网依托起点中文网的成熟运作机制，成功实现了女性网络原创文学的商业化发展模式。资料来源：文学站点网，安信证券研究中心数字阅读商业模式成型，免费+付费融合发展，版权运营迅速壮大。目前数字阅读市场收入结构主要由1）付费阅读模式下的订阅收入、2）免费阅读模式下的广告收入以及3）版权运营收入三部分构成。其中付费阅读模式是数字阅读最有效的盈利模式，免费阅读模式随着广告转化效率的提升开始盈利；用户付费收入、广告收入二者合计占比总收入80%左右。版权运营收入（如IP授权改编等）一般占比总收入10%-20%。其他收入（如硬件产品销售等）一般占比总收入10%以内。付费阅读：已经验证的成熟商业模式，为数字阅读行业主要收入来源付费阅读模式下的收费分为1）时间收费与2）内容收费，其中，内容收费形式按照字数收费，一般为0.03~0.05元/千字，部分热门书籍或第三方平台版权书籍按照整本收费；时间收费模式以购买会员服务为主，会员专属特权包含会员书库免费看，收费书籍优惠购买等权利。图6：付费阅读模式收入构成资料来源：安信证券研究中心免费阅读：新兴模式带来增量用户与时长，提升文学作品影响力2018年以后，以米读小说、七猫小说为代表的免费阅读模式兴起。免费阅读的盈利模式主要通过底栏Banner、开屏、插屏贴片、个人页广告、以及小视频等方式进行广告投放获得广告收入。在免费阅读模式兴起之前，数字阅读业务收入主要由用户订阅付费构成，行业整体付费率约5%，而非付费用户占比达到95%，“免费阅读+广告”模式为平台海量的非付费活跃用户新增流量变现途径。本报告版权属于安信证券股份有限公司。7各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒图7：“免费阅读+广告”模式拓展用户增量资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心免费阅读模式的兴起一方面对原有付费阅读模式形成一定冲击，另一方面带来用户规模、用户时长的增量。2018年，免费阅读产品上线后带动免费阅读用户迅速增长，免费阅读用户规模由2018Q1的0.5亿迅速增长至2019Q4的2.5亿；同时对付费阅读产品形成冲击，付费阅读用户规模由2018Q1的4.2亿缓慢流失至2019Q4的3.3亿。2018年免费阅读App数量占比达到24%，2019年数量占比提升至46%。免费阅读产品数量占比的提升带动行业MAU的增长，据QuestMobile统计，2018年6月移动阅读行业MAU同比增速仅为9.5%，至2019年6月MAU增速提升至34.8%。此外，免费阅读产品相比付费阅读拥有更高的用户使用时长。付费阅读产品的付费内容一定程度上限制了读者的观看时长，日均使用时长维持在90分钟左右，免费阅读产品允许读者无限制浏览内容，2019年日均使用时长维持在120分钟以上。免费阅读模式下，用户覆盖面进一步扩大，用户时长进一步提升，从而提升了文学作品的影响力，为后续IP衍生变现奠定良好基础。图8：2018-2019年免费、付费阅读用户规模（亿） 图9：2018-2019年免费、付费阅读APP平均使用时长（分钟）5付费用户免费用户4.24.143.73.83.543.43.331.92.22.51.621.20.70.90.510

160付费阅读模式免费阅读模式14314514013212312812712911512010910510710099100939492909590939389878582978060资料来源：QuestMobile，安信证券研究中心 资料来源：QuestMobile，安信证券研究中心付费&免费双模式融合发展目前，免费、付费两大模式呈现融合发展的态势。根据付费比例的不同，移动阅读APP主要形成四类混合收费模式：1）全部作品免费阅读：收入主要来自广告。代表性APP包括飞读小说、番茄小说、米本报告版权属于安信证券股份有限公司。8各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒读小说、七猫免费小说。其中，米读小说上线付费会员模式（可免除广告）；七猫免费小说和番茄小说则采用网赚模式进行推广。2）部分作品免费阅读：收入主要来自阅读付费和会员费。代表性APP包括追书神器、微信读书。其中，追书神器部分的网文和出版作品可以免费阅读；微信读书的“无限卡”用户可以通过完成任务及付费两种途径获取，无限卡有权限免费阅读全部作品。3）VIP会员免费阅读部分作品：收入主要来自阅读付费和会员费。代表性APP包括爱奇艺阅读、书旗小说、百度阅读、掌阅、QQ阅读、起点小说。4）全部作品付费阅读、仅少量限免，收入主要来自阅读付费和会员费。代表性APP为多看阅读。图10：移动阅读APP四类混合商业模式资料来源：安信证券研究中心版权运营：IP价值凸显，运营模式逐步完善，重要性显著提升随着2015年起IP热潮的爆发，影视投资公司或第三方热衷于选择有一定流量与粉丝基础的IP作品进行衍生开发，改编为有声作品、影视、游戏、动漫等。数字阅读内容中的网络文学作品作为重要的IP源头，其变现价值日益受到重视。从上游文学内容到下游影视、游戏、动漫的全产业链开发，极大程度拓宽了数字阅读行业的盈利渠道。从版权方角度看，版权运营主要通过两类方式盈利1）版权销售，即IP直接授权变现；2）全版权运营，即与泛娱乐合作伙伴（如影视投资公司、游戏CP等）共同合作系列化开发IP，获得版权金与收入分成。本报告版权属于安信证券股份有限公司。9各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒图11：版权运营模式收入构成资料来源：安信证券研究中心版权运营收入占比数字阅读营收比重逐年升高，重要性愈发凸显，成为数字阅读行业第二大收入来源。2015-2019年版权运营收入占比增幅显著，从2015年的3.4%激增至2019年的28.9%；与此同时，订阅收入（付费阅读模式收入）逐渐降低至2019年的60.8%。数字阅读行业收入结构更加丰富，表明数字阅读企业经营方式的多元化，逐步减少对单一用户订阅模式的依赖。图12：2015-2019年数字阅读行业收入结构对比图13：2018-2019年数字阅读行业版权收入规模订阅收入版权收入广告收入电子阅读器其他收入120%100%3.4%6.9%5.5%12.3%80%28.9%60%90.5%85.8%88.5%40%79.9%60.8%20%0%20152016201720182019资料来源：数字阅读工委，安信证券研究中心资料来源：数字阅读工委，安信证券研究中心数字阅读产业链上中下游分别为内容提供商（作者、作品/版权提供商）、数字阅读渠道/平台（PC端平台、移动端平台）、用户或内容衍生开发（版权授权改编影视剧、电影、游戏等）。上游：内容提供商包括传统图书版权方或代理机构、经营网络文学的平台、其他版权运营商。数字阅读内容中的网络文学无论在数量还是重要性上均具备重要地位。网络文学发源于原创文学网站，代表性网络原创文学网站主要包括阅文集团旗下的起点中文网、榕树下等、完美世界旗下的纵横中文网、中文在线旗下的17K小说网等。上游内容提供商主要通过签约不同级别作者或通过买断来获得作品版权，并向阅读平台、内容发布商、以及其他版权需求方出售相应版权而获取收入。中游：数字阅读渠道/平台包括1）网络阅读平台、2）移动端APP平台、3）电子书阅本报告版权属于安信证券股份有限公司。10各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒读平台。网络阅读平台（包括PC端和移动端）主要包括阅文集团旗下起点中文网、潇湘书院、榕树下、红袖添香、起点女生网、创世中文网等；完美世界旗下纵横中文网、百度书城、熊猫看书等；阿里文学的书旗小说、塔读文学网；中文在线的17K小说网、四月天、汤圆创作，掌阅的红薯中文网。移动端APP阅读平台主要包括阅文集团旗下阅读、起点读书、懒人听书等应用；阿里文学旗下的书旗小说；掌阅科技的iReader掌阅；此外，中国移动的咪咕阅读具备一定影响力和用户群体。电子书阅读平台主要包括亚马逊的Kindle，掌阅的iReader等。下游：用户或内容衍生开发包括ToC的个人用户、ToB的影视制作公司、游戏公司等。下游用户通过向中游支付订阅费用或打赏、公司通过向上游支付版权费用或收入分成来参与数字阅读市场。随着个人付费习惯养成和顶级内容的版权价格增长，数字阅读市场上下游各环节快速增长并形成正向循环。图14：数字阅读产业链资料来源：艾瑞咨询，MobTech，安信证券研究中心数字阅读行业现有竞争格局已清晰，互联网平台系凭借内容与渠道优势胜出。国内数字阅读行业的市场主要参与者分为四类：第一类为电信运营商，代表为中国移动的咪咕阅读、中国电信的天翼阅读和中国联通的沃阅读；第二类为互联网巨头，通过收购互联网文学网站获取内容、自研或收购阅读APP产品获得平台，并利用其自身的流量优势实现内容分发和流量变现，典型代表为腾讯旗下的阅文集团；第三类为独立运营的数字阅读企业，通过开发自有阅读平台、获取内容和用户流量，实现产品的平台价值，典型代表为掌阅科技、追书神器等；第四类为电商企业，通过传统纸质图书销售向数字化转型介入数字阅读行业，典型代表为京东阅读、当当阅读等。表2：国内数字阅读行业四类参与者及主要阅读平台数字阅读行业参与者公司阅读平台主要模式中国移动依托电信运营商的用户资源优势建立数字阅读平台，通电信运营商中国电信过绑定通信计费方式获取收入中国联通本报告版权属于安信证券股份有限公司。11各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒腾讯阿里通过收购互联网文学网站获取内容，自研或收购阅读互联网巨头 APP产品获得平台，并利用其自身的流量优势实现内容分发及流量变现百度字节通过开发自有阅读平台，获取内容和用户流量，实现产独立运营商品的平台价值京东阅读通过传统纸质图书销售向数字化转型介入数字阅读行电商企业业，内容主要为电子书，网络文学占比较低当当阅读资料来源：豌豆荚，安信证券研究中心我们认为，数字阅读公司的核心竞争力或竞争壁垒主要体现在内容与渠道两大层面：1）内容层面的核心竞争力指版权内容资源及其获取能力。目前数字阅读平台获取版权能力主要取决于：1）资金投入；2）作家培养与绑定能力；3）用户规模的吸引力。因此，资金实力雄厚的阅文集团、用户数已成规模的阅文集团、掌阅科技旗下的数字平台的版权内容获取能力较强。2）渠道层面的竞争力指用户资源及其背后的渠道运营能力。目前数字阅读平台获取用户的方式包括：1）手机预装；2）应用商店下载；3）通过其他平台引流；4）电子书阅读器。因此，大力投入手机预装的掌阅iReader、QQ阅读，能通过微信/QQ、手机百度等超级App引流的互联网巨头系阅读产品的用户资源与渠道运营能力较强。手机预装、其他平台引流两种方式都需要高投入且渠道资源具有一定稀缺性和先发优势，而互联网巨头在用户资源上已建立起深厚壁垒，其他竞争对手很难超越。从移动阅读APP的分布来看，互联网巨头系阅读平台迅速崛起，而电信运营商及电商平台系数字阅读平台式微。2020年上半年月活跃用户规模过千万的9款移动阅读APP中，百度、阿里、腾讯、字节跳动自有或投资的移动阅读APP占据6款APP。其中腾讯自有2款QQ阅读、微信读书；字节跳动自有1款番茄免费小说、投资1款掌阅iReader；百度自有1款七猫免费小说；阿里自有1款书旗小说。本报告版权属于安信证券股份有限公司。12各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒图15：2020年月活跃用户规模过千万的移动阅读APP及其归属派系资料来源：MobTech，安信证券研究中心数字阅读行业开始中场新战事：腾讯系、字节系两大阵营下，阅文集团、掌阅科技并立。字节跳动明显加速数字阅读等内容领域布局，收购掌阅科技后与腾讯系阅文集团成分庭抗礼之势。字节跳动以自有与投资相结合的方式布局数字阅读领域：自有布局方面，2019年上线免费阅读APP番茄小说，后又与头条的小说频道进行联动整合，在字节系流量与广告变现系统、智能算法的加持下，番茄小说实现快速成长，APP用户规模从2020年初的1700+万迅速增加至6月的5100+万，跃居免费阅读APP用户规模第一。对外投资方面，字节跳动自2019-2020年先后投资吾里文化、秀闻科技、鼎甜文化、塔读文学、九库文学等，同时与中文在线签订《框架合作协议》，双方将在音频作品授权、内容共建，主播生态联合打造，数字版权及知名IP作品授权等开展长期合作。2020年11月，字节跳动旗下全资子公司量子跃动入股掌阅科技，成为掌阅科技第三大股东。公告显示，双方将就网络文学作品授权字节跳动分发以及代理等达成进一步合作；字节跳动将会给予掌阅科技阅读产品在其体系内平台的广告投放、商业化服务、内容授权、搜索、技术平台支撑等方面有别于网文行业其他公司的倾斜支持。表3：字节跳动数字阅读领域投融资事件梳理时间相关标的持股比例标的或合作介绍2019-11番茄小说100%APP用户规模从2020年初1700+万增加至6月的5100+万，跃居免费阅读APP用户规模第一。2019-12吾里文化13.4%吾里文化法定代表人为公司CEO艾德鹏，为原红袖添香总编辑，吾里文化旗下拥有“时阅文学网”“栀子欢文学网”等六大原创阅读网站，截至2020年10月，已签约作者4000余位。为北京磨铁图书有限公司控股公司，旗下逸云书院是一家专注于女性精品阅读集无线阅读，原创2020-06秀闻科技10.0%出版，影视漫画改编等业务为一体的网站。从逸云书院的书籍推荐情况看，平台中目前主要的书籍类型为言情、穿越、后宫等女性向书籍。业务为网文平台运营、IP运营、影视发行等相关领域。旗下运营甜悦读、瓜子小说网、朵米阅读鼎甜文化网三大网文平台品牌、西柚小说网、茶悦读等多个网文平台、公众号、微博账号的版权。在有声2020-0610.0%剧、动漫、网络大电影等IP改编方面有成功经验和产品。2020-07塔读文学18.9%塔读文学在日均在线时长及日均启动次数均处在行业领先位臵，近年来发力于签约作者原创IP作品和版权运营，如2019年上线的《奈何BOSS要娶我》及近期热映的《奈何BOSS又如何》。签订《框架合作协议》，双方将在音频作品授权、内容共建，主播生态联合打造，数字版权及知名2020-07中文在线——IP作品授权等开展长期合作。2020-09九库文学10%旗下九库文学网是一家综合型的阅读和内容创作平台，涵盖阅读、社交和娱乐，与知名的电影自媒体“毒舌电影”达成合作，将联手投资拍摄电影。市占率第二的数字阅读平台，公司由渠道分发起家，2015年开始自建内容体系，目前已经拥有超掌阅科技过50万册数字阅读内容，覆盖市场上33.3%的作者资源以及5.2%的作品份额；同时公司借力手机2020-1116.8%预装等渠道实现了用户规模的快速扩张，目前拥有1.4亿活跃用户，用户活跃率居于行业第一资料来源：IT桔子，投中网，猎云网，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。13各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒表4：腾讯系阅文集团VS字节系掌阅科技腾讯系字节系阅文集团掌阅科技阅文集团由盛大文学和腾讯文学合并而成，旗下囊括创世中文掌阅科技旗下包括掌阅文学网、红薯网、趣阅小说网、网、起点中文网、起点国际、云起书院、起点女生网、红袖添内容生产平台有乐中文网、神起中文网等原创网络文学平台。此外，香、潇湘书院、小说阅读网、言情小说吧等网络原创文学平台；字节自有及投资的其他内容生产平台还包括吾里文化、榕树下、中智博文、聚石文华等图书出版及数字发行品牌；天秀闻科技、鼎甜文化、塔读文学、九库文学等。方听书网、懒人听书等音频听书品牌。内部渠道QQ阅读、起点读书、起点国际、红袖读书等APP掌阅科技iReader、iReader电子书生态流量生态体系腾讯系分发渠道包括微信读书、腾讯视频、手机QQ、QQ浏字节系分发渠道包括头条、抖音、西瓜视频、火山小视渠道分析内渠道览器、腾讯新闻等频等。外部渠道百度、搜狗阅读、小米多看等内容制作平台新丽传媒、企鹅影业掌阅影业资料来源：阅文集团招股说明书，安信证券研究中心阅文集团：内容壁垒高筑、渠道优势得天独厚阅文集团产品布局完善，完整覆盖从文学内容生产、文学内容分发到文学内容衍生环节。文学内容生产环节，阅文旗下拥有起点中文网、创世中文网、潇湘书院、红袖添香等8个主要网络原创文学内容平台。文学内容分发环节，以自有平台、腾讯自营渠道及第三方渠道多层次、充分覆盖用户。文学内容衍生环节，丰富的网络文学版权库也为版权运营与文学内容IP化奠定了良好基础，公司全资子公司新丽传媒为国内领先影视制作公司，阅文集团可通过新丽传媒将网络文学作品开发制作电视剧、网络剧、电影，并与懒人听书、喜马拉雅、天方听书网、腾讯音乐等平台合作推广有声阅读。内容优势：收拢行业半数作者和作品数，垄断头部优质内容。公司拥有国内早期建立的八大原创内容平台，同时参股国内领先女频内容原创网站晋江文学网。公司旗下红袖添香、潇湘书院、起点中文网和晋江文学网等均成立于2000年左右，经历近20年，已沉淀众多作品和作者。从作者数量来看，阅文2019年全平台共拥有810万作者。2018年阅文平台作者数量占网文总数40%以上。从作品数量来看，2019年阅文平台文学作品共计1220万。2018年自有原创作品占全网网文总数的44%，数量优势显著。从头部内容来看，阅文几近垄断，2019年中国网络文学男频作家（作品）影响力TOP50中有48部作品来自阅文集团旗下平台，占比高达96%；女频作家（作品）影响力TOP50中有49部（其中有5部来自晋江文学网）来自阅文旗下平台，占比高达98%。图16：2017-2019年阅文作者及占比 图17：2017-2019年阅文网络文学作品数量及市场份额作者（百万）占比106.947.0%7.79.148%846%644%442.4%242%040%201720182019

自有原创作品（万）第三方平台（万）自有原创作品市场份额15004080%10002859%3560%44%40%5009701010115020%00%201720182019资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心渠道优势：基于内容的领先优势，建立多层次分发渠道。阅文依靠腾讯社交体系，建立本报告版权属于安信证券股份有限公司。14各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒包含自有平台、腾讯自营、以及第三方合作渠道在内的多层次内容分发渠道。自有平台包含阅文旗下的网络原创内容平台、QQ阅读以及2019年新孵化的免费阅读平台飞读免费小说，覆盖超1亿的月活跃用户。其次，腾讯旗下产品矩阵庞大的用户基数，也为阅文提供良好的引流途径。腾讯阅读分发渠道包括微信读书、腾讯视频、手机QQ、QQ浏览器、腾讯新闻等，阅文集团向这些渠道提供内容吸引腾讯旗下庞大的用户群体。此外，阅文集团与小米多看、搜狗阅读等平台在手机阅读市场领域保持长期的战略合作关系，也获得了数亿的用户规模和巨大的流量，为阅文集团内容分发提供了更加多元化的渠道。图18：阅文集团内容分发渠道资料来源：公司公告，腾讯新闻，QuestMobile，安信证券研究中心版权运营：作为腾讯新文创重要一环，拥有国内头部制作公司新丽传媒。阅文集团作为腾讯新文创不可缺失的重要一环，可与腾讯游戏、电竞、动漫、影视、音乐形成“书影漫游”联动，提升文学变现效率。一方面，文学是IP的重要来源之一，可以将文学改编为游戏、影视动漫作品，有助于延长版权的生命周期，提高版权变现能力；另一方面，游戏、影视作品又可对文学形成反哺，进一步提高文学作品的价值。因而凭借以IP为核心腾讯新文创布局，与其他文娱内容形成有机结合，进而形成文化与商业价值的生态循环体系，将更加有助于阅文的文学IP运营。阅文通过设立或者并购等方式投资多家文娱类企业，从而更好地提高版权运营的制作水平，投资并购主要集中在动漫、漫画、电影及影视剧的制作方面。表5：阅文集团文娱相关对外投资阅文集团子公司名称子公司控股公司名称主营业务占股比例天津阅新文化传播有限公司电视剧及电影制作50%山南光启影视有限公司电视剧及电影制作40%霍尔果斯凡人仙界文化传媒有限公司动画制作45%上海福煦影视文化投资有限公司动画制作36%上海咔咖文化传播有限公司动画制作30%上海阅文信息技术有限公司（100%）杭州娃娃鱼动画设计有限公司动画制作24%界视（天津）文化传播有限公司动画制作20%苍穹互娱（天津）文化传播有限公司影视剧、动画、游戏制作29%上海米未文化传媒有限公司影视剧、动画、游戏制作11%北京漫美文化传媒有限公司动画、影视制作10%互影科技（北京）有限公司互动影视制作9%上海宏文网络科技有限公司（100%）上海阅文影视文化传播有限公司电影制作100%北京阅文星耀影视文化有限公司电影制作100%新丽传媒控股有限公司（100%）新丽电影（浙江）有限公司电视剧及电影制作100%新丽电视文化投资有限公司电视剧及电影制作100%资料来源：天眼查，Wind，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。15各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒掌阅科技：“免费+付费”双轮驱动，“内容+流量”路径已清晰据比达咨询统计，2018年掌阅科技在数字阅读流量生态中占据市场份额为20.56%，是仅次于阅文集团（市占率为25.2%）的头部原创文学平台。据MobTech统计，公司由渠道分发起家，2015年开始自建内容体系，目前已经拥有超过50万册数字阅读内容，覆盖市场上33.3%的作者资源以及5.2%的作品份额；同时公司借力手机预装等渠道实现了用户规模的快速扩张，目前拥有1.4亿活跃用户，用户活跃率居于行业第一，是A股数字阅读生态下内容端与用户端兼具先发优势的稀缺平台。数字阅读平台业务为公司核心业务，营收占比80%以上。公司业务主要由三部分构成：数字阅读业务，版权产品业务以及硬件业务，三者占公司总收入比分别为84.1%，13.9%及1.4%，其中版权产品收入占比不断上升，较2018年提升6.7pcts。2019年上半年，公司将全部硬件业务出售给参股公司北京掌上智汇，此后硬件业务收入不再纳入公司合并报表范围。图19：2015-2019年公司各细分主营业务收入（亿元） 图20： 2015-2019年公司各细分主营业务收入占比（%）数字阅读版权产品硬件产品其他200.220.1180.081.372.62160.37140.3312100.4516.56815.6815.84611.2645.922020152016201720182019

数字阅读版权产品硬件产品其他1002.770.51.150.553.231.417.112.284.64952.200.890.1713.90907.190.178592.5494.0694.078087.0184.147520152016201720182019资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心图21：公司2015-2019年数字阅读收入及同比增速 图22：公司2015-2019年数字阅读业务毛利率数字阅读收入（亿元）yoy1815.6816.5615.84100%1690.3%80%14

60%50%

数字阅读毛利率47.65%1211.2660%1039.2%40%85.92620%45.6%0%2-5.5%0-20%20152016201720182019

40%32.99%35.33%30.21%27.21%30%20%10%0%2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心付费+广告变现齐头并进。公司针对付费意愿较低的客户智能化定向推送掌阅免费版以及得间小说，实现广告收入增长同时平衡付费模式。针对免费阅读模式的兴起，公司采取两种方式进入免费阅读市场，一方面推出免费阅读APP得间免费小说，据QuestMobile数据，2020本报告版权属于安信证券股份有限公司。16各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒1月，得间免费小说MAU突破200万，在行业内位居22名。同时公司立足原有掌阅APP，推出免费阅读体验版，针对不同敏感性客户提供不同的付费方式，挖掘用户价值，体验版用户选择看广告进而免费阅读，用户也可自主选择付费阅读，同时用户还可以开通会员享受去广告特权等。免费用户广告变现模式为公司打开收入增长空间。公司在免费阅读模式中主要设立开屏广告、视频广告、插屏广告、横幅广告等广告展示方式，提供多种变现途径。在免费阅读模式兴起之前，公司数字阅读业务主要由用户阅读付费构成，在线阅读行业整体付费率较低，而免费阅读模式扩展了大部分非付费用户的变现空间，2019年公司新增得间免费小说APP和掌阅免费体验版的广告业务，为平台海量的活跃用户新增了流量变现途径。免费阅读做大行业规模，公司作为行业第二大数字阅读平台，版权产品业务具有较大增长空间。由于免费阅读的商业模式是流量变现，且用户对于内容质量的敏感性较低，因此免费阅读公司大多着力于渠道建设，为了在短时间内扩充内容数量配合渠道建设，多对版权采取买断模式。因此，掌阅科技成为免费阅读行业最主要的内容供应方之一。图23：掌阅APP免费版界面 图24：掌阅APP付费版界面资料来源：掌阅APP 资料来源：掌阅APP联合字节破局，“内容+流量”差异化路径已清晰。字节跳动全资子公司将成为公司第三大股东，强强联合共建数字阅读新生态。公司11月5日发布公告，掌阅科技控股股东及实控人与量子跃动签订了《股份购买协议》及《补充协议》，成湘均和张凌云拟将其分别持有的2252万股、2252万股无限售流通股份转让给量子跃动，合计对价人民币11亿元。本次股份转让价格确定为24.42元/股，不低于本协议签署日前一个交易日的上市公司股票收盘价的90%，股份转让价款总额为11亿元。本次协议转让完成后，量子跃动将成为持有公司5%以上股份的股东，并向公司提名一名董事，量子跃动将成为公司的关联法人；量子跃动成为公司的重要股东。公司与字节跳动签署了《文字作品授权使用许可协议》之补充协议，与字节跳动深化合作，共同发展阅读业务，并加强内容生产、投放运营、商业化等方面的合作。掌阅科技与字节跳动的合作是在免费阅读APP拉动行业增长的背景下，基于内容与流量的强强联合，双方携手探索新的变现路径，有望打破既有数字阅读行业的变现困境，探索出付费与免费+广告并存的模式。掌阅科技具备内容与用户规模的先发优势，叠加字节流量优势，有望成为破局数字阅读行业成长模式的重要力量。从短期来看，免费阅读APP仍具备头部APP渗透率提升的时间，掌阅科技的优势在于本身已经积累了1.4亿的用户群体，在联手华为等手机渠道商的基础上，进一步联手互联网巨头字节跳动，有望继续实现用户规模增长；从长期来看，渠道红利见顶，竞争的核心将回归内容，但是当前阶段对于免费阅读APP而本报告版权属于安信证券股份有限公司。17各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒言，内容的补足暂时让位于用户规模扩张，而掌阅科技具备内容先发优势。图25：头部数字阅读APP的渗透率资料来源：QuestMobile，比达咨询，安信证券研究中心1.2.平台与内容各取所需，携手攻城略地互联网巨头布局数字阅读内容赛道，意在获取数字阅读内容承载的用户与内容价值。一方面，数字阅读内容作为一种商品形态，承载着可观的用户量；另一方面，作为一种内容形态，数字阅读内容作为泛娱乐产业的IP源头，具有广阔的衍生价值。数字阅读用户基本盘稳固，是互联网巨头全景流量战略的重要组成部分。数字阅读已经成为我国国民主要的阅读方式。据我国国民阅读调查，数字阅读增长趋势显著强于纸质书阅读。2018年中国国民人均阅读量达7.99本，其中纸质书4.67本，电子书3.32本。随着我国全民阅读意识的普及及国民阅读量的上升，2018年我国成年国民数字阅读接触率达76.2%，综合阅读率达80.8%。26：2010-2018年中国国民人均阅读量6纸质书（本）电子书（本）4.774.584.654.664.6754.354.564.254.3943.223.263.213.123.3232.352.481.420.730201020112012201320142015201620172018

图27：2010-2018年中国国民数字阅读接触率90%数字阅读接触率综合阅读率79.9%80.8%77.1%77.6%78.6%79.6%80%76.7%80.3%76.3%70%73.0%68.2%76.2%60%64.0%58.1%50%50.1%40%38.6%40.3%30%32.8%20%201020112012201320142015201620172018资料来源：全国国民阅读调查数据，安信证券研究中心 资料来源：全国国民阅读调查数据，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。18各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒互联网红利普遍见顶的情况下，数字阅读月活跃用户仍保持增长。根据QuestMobile数据，2019年6月移动互联网典型子行业月活跃用户增速Top15中，数字阅读行业月活跃用户同比增速达26.7%，仅次于教育学习（46.8%），增速位列第二。图28：移动互联网典型子行业月活跃用户增速Top15122018.62019.6yoy11.0150%9.9710.90109.699.008.3240%26.7%7.4887.077.166.9130%64.974.864.844.684.1520%410%200%资料来源：QuestMobile，安信证券研究中心数字阅读成为超级APP的内容标配。超级APP，指DAU超过1亿，已成为“装机必备”的基础应用，如微信、QQ、百度、淘宝、支付宝、今日头条、QQ浏览器、爱优腾长视频等。超级APP致力于构建闭环生态系统，重视内容建设，超级APP凭借其流量优势吸引阅读厂商入驻，并通过小程序为阅读厂商搭建流量入口，为阅读厂商提供流量的增量空间。互联网进入下半场，布局全景流量已成为行业共识，以微信、百度、今日头条为代表的超级APP作为流量聚合体，自建内容生态，平台配备阅读内容意在提高超级APP的用户粘性。图29：互联网巨头全景流量图谱资料来源：QuestMobile，安信证券研究中心2019年中国数字阅读全景生态中，移动阅读APP以49.7%的流量占比排名第一位，超级本报告版权属于安信证券股份有限公司。19各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒APP占比14.5%，小程序占比13.4%，而H5占比7.8%。移动阅读APP作为传统网络文学阅读渠道，贡献过半生态流量，而超级APP成为移动阅读生态流量最具增长潜力的入口之一，阅读已经成为超级APP的内容标配。图30：2019年中国数字阅读全景生态流量结构分析H5,7.8%其他,2.1%手机预览,12.5%阅读APP,小程序, 49.7%13.4%超级APP,14.5%资料来源：比达咨询，安信证券研究中心数字阅读内容作为泛娱乐IP源头，具有广阔的衍生价值。文学作品IP具有一定的流量与粉丝基础，可改编成电视剧、电影、动漫、有声书、游戏以及开发玩具等衍生品，从而拓宽内容的变现路径。自2014年起，IP改编热潮兴起，发展至今文学IP向电视剧、电影、动漫、有声书等的改编已经较为成熟，并成为当下国内电影、电视剧、国漫和有声书的重要IP来源，而文学IP向游戏、玩具衍生品、主题公园等的改编潜在市场规模最大，尚未充分开发。图31：泛娱乐产业链上、中、下游市场规模预估资料来源：易观智库，安信证券研究中心电视剧方面，IP改编电视剧占据头部位臵，文学IP向电视剧改编已成为常态。2019年骨朵数据剧集年榜Top10电视剧中，9部为IP改编电视剧，且IP来源全部为网络文学作品，占比高达90%。6：2019年骨朵数据剧集年榜Top10排名电视剧IP改编/原创剧本IP来源本报告版权属于安信证券股份有限公司。20各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒1知否知否应是绿肥红瘦IP改编关心则乱同名小说2亲爱的，热爱的IP改编墨宝非宝《蜜汁炖鱿鱼》3陈情令IP改编墨香铜臭《魔道祖师》4都挺好IP改编阿耐同名小说5倚天屠龙记IP改编金庸同名小说6封神演义IP改编明代长篇小说7小女花不弃IP改编桩桩同名小说8庆余年IP改编猫腻同名小说9小欢喜IP改编鲁引弓同名小说10夜空中最闪亮的星原创剧本—资料来源：骨朵数据，安信证券研究中心电影方面，多部文学IP改编电影获得良好票房表现。2019年票房排名Top10的国产电影（包括合拍片）中，《流浪地球》（46.9亿）、《疯狂的外星人》（22.1亿）、《烈火英雄》（17.1亿）、《少年的你》（15.6亿）4部为文学作品IP改编电影，分别改编自刘慈欣原著小说的《流浪地球》、《疯狂的外星人》，鲍尔吉〃原野的长篇文学作品《最深的水是泪水》，玖月晞原著小说《少年的你,如此美丽》。票房排名榜Top10的剩余6部电影中，榜首《哪吒之魔童降世》（50.2亿）同样为IP改编电影，IP来源为中国传统神话故事。7：2019年票房排名榜Top10排名电影票房（亿元）IP改编/原创剧本IP来源1哪吒之魔童降世50.2IP改编中国古代神话故事2流浪地球46.9IP改编刘慈欣同名小说3我和我的祖国31.7原创剧本4中国机长29.1原创剧本5疯狂的外星人22.1IP改编刘慈欣《乡村教师》6飞驰人生17.3原创剧本7烈火英雄17.1IP改编鲍尔吉原野《最深的水是泪水》8少年的你15.6IP改编玖月晞《少年的你，如此美丽》9扫毒2之天地对决13.1原创剧本10误杀12.8翻拍翻拍自印度电影《误杀瞒天记》资料来源：猫眼专业版，安信证券研究中心动漫方面，文学IP改编动漫关注度较高，播放量位居前列。2019年骨朵数据动漫排行Top10中，《斗罗大陆》、《灵剑尊》、《魔道祖师》三部为网文改编动漫，其中《斗罗大陆》年播放量80.5亿次，位列榜单第一名。《斗罗大陆》的高播放量充分说明网文IP改编动漫具备较大潜力。8：2019年骨朵数据剧集年榜Top10排名动漫年播放量（亿次）IP改编/原创IP来源1斗罗大陆80.5IP改编唐家三少同名小说2武庚纪23原创3西行纪16.6原创4墓王之王16原创5狐妖小红娘14原创6万界神主13.3原创7灵剑尊12.6IP改编云天空同名小说8画江湖之不良人11.9原创9万界仙踪11.4原创10魔道祖师10.4IP改编墨香铜臭同名小说本报告版权属于安信证券股份有限公司。21各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒资料来源：骨朵数据，安信证券研究中心游戏方面，头部网文IP改编游戏表现不凡，《龙族幻想》《斗罗大陆》带动流水高增。据伽马数据统计，2019年我国手游市场实际销售收入1513.7亿元，IP改编游戏占比65.2%；其中文学IP改编增长迅速，2019年实现销售收入80-90亿元、占比手游市场规模的5%-6%，同比增速达52.4%，体量首次超越动漫IP改编手游。文学IP改编游戏高增主要系《龙族幻想》（改编自江南《龙族》）、《斗罗大陆》（改编自唐家三少《斗罗大陆》）两款头部产品带动。从现阶段看，文学IP受众广泛、储备丰富，正在逐渐摆脱粗糙换皮的改编模式，未来市场规模及占比有望进一步提升。图32：《龙族幻想》、《斗罗大陆》为文学IP改编手游图33：2019年各类IP改编游戏流水增长率60%52.4%50%36.1%40%29.7%30%20%10%2.3%0.7%0%-10%-13.4%-20%资料来源：七麦数据，安信证券研究中心资料来源：伽马数据，安信证券研究中心数字阅读内容联合互联网流量平台，一方面主要由于免费阅读模式兴起一定冲程度击付费模式，免费模式下需要互联网平台导入庞大的流量资源以孵化IP、寻求变现。另一方面，平台介于数字阅读内容与变现之间的核心地位、变现的工具价值凸显，内容方联合平台有助于提升整体变现能力。免费阅读模式兴起，需要巨大用户流量支持以孵化IP、寻求变现。数字阅读商业模式变革的重大趋势之一是免费与付费模式的竞争与融合。2018年起，以趣头条孵化的米读小说、字节跳动旗下的番茄小说、百度投资的七猫小说、连尚文学、爱奇艺小说等为代表的免费阅读APP在短期积累大量用户、对付费阅读模式形成冲击，并改变了数字阅读产业的竞争格局。以行业龙头阅文集团为例，阅文集团一直推崇付费阅读模式，但在免费阅读兴起后面临着核心用户不断流失的窘境：2019年阅文集团自有平台和自营渠道月活跃用户达到2.19亿，以2.8%的年增长率缓慢增长，但是用户付费比率从2018年的5.8%降至4.5%。免费阅读模式下内容对流量平台的依赖体现在1）IP孵化；2）寻求变现。IP孵化层面，成IP的孵化需要好内容+强曝光，其中强曝光是以用户流量为基础，随着免费平台的壮大持续吸纳用户、积攒人气。寻求变现层面，传媒经济的本质是注意力经济，免费模式可以最大限度地聚集用户的注意力资源，从而基于庞大的用户流量进一步从商业广告、用户付费、衍生品售卖、IP改编授权等多角度寻求内容变现。从老“三巨头”到新“三巨头”，免费阅读APP现有竞争格局完全由背后流量巨头主导形成。本报告版权属于安信证券股份有限公司。22各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒2018年5月，趣头条推出首款正版免费阅读APP——米读小说，经过2个月时间的运营，米读证明了“免费内容+广告展示”的盈利模式可以跑通。2018年8月，七猫免费小说、连尚免费小说紧跟加入，免费阅读用户规模迅速增长。2018年12月，米读、连尚、七猫的MAU分别为2719万人、1176万人、687万人，成为第一代免费阅读APP“三巨头”。其后，掌阅、阅文等付费阅读平台也推出免费阅读APP，2018年11月掌阅推出得间小说，20191月阅文推出飞读小说。2019年百度投资七猫免费小说、字节跳动推出番茄小说。凭借字节跳动强大的推广能力，番茄、米读、七猫成为第二代免费阅读APP“三巨头”。图34：免费阅读APP竞争格局变迁资料来源：前瞻产业研究院，安信证券研究中心从内容到变现，平台居核心地位，变现价值凸显。对数字阅读内容而言，以互联网流量平台强大的生态为背书，能够为阅读内容创作者搭建足够的流量基础，并且提供内容运营与技术服务等支撑，吸纳更多的内容和作者入驻，更有助于用户的留存与平台变现，推动数字阅读平台进一步壮大。平台一方面完成对流量资源的整合和渗透，另一方面能够充分挖掘用户价值、提高用户客单价，最终提升内容变现能力。数字阅读平台位居产业链核心地位，变现工具价值凸显。一方面，平台是链接上游内容与下游用户的纽带，另一方面，平台需要依靠用户内容付费、作品衍生变现，以及对流量资源进行货币化。从这个角度看，数字阅读平台与在线音乐平台、长视频平台的商业模式相似，都是通过获取上游的内容资源（文学、音乐、视频），在平台上向用户进行分发，从而获得相应的用户、流量收入。随着平台内容品质的不断提升，用户付费意愿将提升，反向助推平台进一步沉淀优质内容，形成正向循环。图35：数字阅读“内容-平台-变现”圈层本报告版权属于安信证券股份有限公司。23各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒资料来源：安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。24各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒短视频携增量登场，行业发展进入中场，有望迎来新战事下游影视剧改编容纳IP数量有限，绝大多数中腰部IP面临改编需求空白。数字阅读中网络文学为IP的重要来源，以网文IP为例，根据Mob研究院统计，2019年网络文学作者数量1936万，签约作者数量达77万，网络文学作品数量累计达2590.1万部，其中IP新改编作品仅9656部，IP改编作品数量占比网文作品总数量的比例不足0.004%。从下游需求来看，影视行业在总量调控政策下持续去产能、对上游IP需求数量极为有限，且基本上只选择头部IP，游戏行业也因版号政策收缩减少对IP的需求。从改编能力来看，数字阅读企业中，阅文集团可依托腾讯生态获得游戏、影视、音频等资源支持而全链运营IP，但大部分数字阅读公司缺乏全链运营能力，主要依赖版权授权获取收入。短剧改编为数字阅读带来增量，行业发展进入中场新战事阶段。观众看剧设备移动化、看剧时间碎片化，手机观剧的场景通常是在通勤的交通工具上、日常三餐前以及早晚间的休憩时刻。在此场景下，情节紧凑、提神醒脑的短剧相对于需要持续沉浸式体验的长视频更能吸引观众。为满足用户多元化、碎片化的观剧需求，平台积极布局短剧内容，如爱奇艺首推的《竖屏短剧生活对我下手了》，快手推出独立短剧APP“追鸭”，抖音开展“百亿收短剧计划”等，其中IP改编短剧作为短剧内容的重要组成部分受到重视。2.1.中场：短视频携增量登场高品质IP改编短剧有望激活对中腰部IP的需求。一方面，因此，IP改编影视化，并不应该仅仅局限于传统的影视剧模式，网络文学具有引人入胜的故事情节与背景设定，天生适合改编作为短视频的创意来源或拍摄剧本。另一方面，用户对短视频的审美与需求不断升级，对短视频剧情的呼声愈加强烈。“短剧”、“迷你剧”、“微短剧”等众多短内容如雨后春笋般喷薄而出。精品IP改编短剧《权宠刁妃》爆红出圈成为黑马，验证IP短剧改编潜在市场。《权宠刁妃》正是顺应用户时间趋于碎片化的大趋势，将网文IP设计改编成短网剧。从内容质量角度看，相比只追求播放量而生产出来的短视频，《权宠刁妃》改编自米读app上热门同名小说《权宠刁妃：王爷终于被翻牌了》，有引人入胜的故事和逻辑严谨的剧情托底，打造出专业级、明星化的短视频内容，在每集短短两分钟的快节奏的加持下保持了用户的观看耐性。从播放形式角度看，《权宠刁妃》虽然采用短视频的形式播出，但并不把自己定位成短视频，而是由一个个短视频章节组成的“长故事”。每一集一路反转反杀反套路、环环相扣，比普通短视频设计更精巧，比普通的生活日常更具娱乐性和看点，比传统影视剧更接地气。《权宠刁妃》在千万粉丝级头部KOL御儿的加持下，第一季全网总播放量已轻松突破3.5亿，多次登顶快手小剧场单日最热榜单Top1；此外，《权宠刁妃》也得到了主流长视频平台的认可，从众多视频中脱颖而出、爆红出圈，被收录进芒果TV的电视剧频道。本报告版权属于安信证券股份有限公司。25各项声明请参见报告尾页。行业深度分析/传媒图36：《权宠刁妃》IP改编短剧 图37：《权宠刁妃》短视频、长故事资料来源：快手 资料来源：快手IP改编短剧产业良性循环，有望打造业界新生态。IP改编短剧的崛起为网文IP注入新生活力，让短剧和原著互相成就，一方面原著赋予短剧灵魂，另一方面短剧爆火引流让原著价值得到体现。《权宠刁妃》并不是孤例，众多小说平台缺乏腾讯阅文集团的动漫影音游戏全产业链运营能力，但是尝试以短剧形式营造自有IP生态，短剧生产利用短视频平台创作出符合当下观众观影习惯的精品短剧，将原著IP的价值最大化呈现。具体来说，内容版权持有方将头部IP的部分精彩内容拍成小短剧（小广告）放在抖音快手等短视频平台进行投放，以短剧为诱饵，钩住观众的兴趣点，从短视频平台获取用户进行小说的宣传推广。未来，动漫平台、文学平台等都有可能借助于“短视频平台+短剧”的形式入局，搭建出一个初期流量积累和内容生态营造并行的新模式，从而形成良性的IP产业循环，放大IP价值。此外，以短剧为核心的IP改编打法，相比传统影视剧改编有着更优化的商业模式。主流的影视剧IP孵化模式一般以成功的文学IP为出发点，改编成动漫作品或直接制作成电影、电视剧，孵化周期长（3-4年）、资金投入重（动辄上亿元）。相较而言，短剧以3分钟以内的自制内容为主，孵化周期缩短至一个月左右，大大降低制作成本。2.2.新战事：现有格局下，谁能抢跑短视频？数字阅读内容以其包容性、深度、广度，成为平台巩固用户的内容标配。从内容角度看，文字形式的传播性远不如视频音频等形式，但是文字作品创作门槛低，传播更加灵活。目前，伴随短视频的流行，人们越发对时长20分钟以上的视频缺乏观看欲望，这限制了娱乐内容以外优质内容的传播，如知识分享类视频难以平衡时长与内容深度，这不利于平台拓宽内容生态、改变自身定位。同时，目前各大视频平台希望借助于文学内容提升平台调性。平台均希望通过树立品牌形象，摆脱长期以来形象单一的标签，如二次元之于