中国海油(600938)立足中国的世界一流能源巨头

发现价值发现价值中中国海油(600938.SH)/中国海洋石油(00883.HK)国的世界一流能源巨头核心观点：缩减，IEA预测2028年全球原油需求同E10年以上，显著高于英国石油和观经济波动；汇率波动等风险。2022E4222302023E4001292024E42428420252022E4222302023E4001292024E4242842025E446682营业收入(百万元)24营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)归母净利润(百万元)增长率(%)58.4%161792 70320增长率(%)EBITDA(百万元)归母净利润(百万元)增长率(%)58.4%161792 7032081.8%-5.2%233304123645 2.60 7.24%3.556.0%246519132005 6.8% 2.78 6.78%3.015.3%257179139986 6.0% 2.94 6.392.55EPS(元/股)EV/EBITDA-%0.3425752614170001.5%3.035.0223.7%2.86数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心公司评级买入-A/买入-H合理价值评级报告日期合理价值评级报告日期23-08-25基本数据股票代码600938.SH总股本(百万股)47566.76流通股本(百万股)2841.85一年内最高/低价19.92-14.70元30日日均成交量(百万股)26.5630日日均成交额(百万)498元3.HK47566.7644576.7617元69.31相对市场表现4%-2%08/2210/2212/2202/2304/2306/2308/2-8% 中国海油沪深30003672xianhegfcomcnSFCCENoBPW7023942150wuxr@请注意，邓先河并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。丁续dingxu@价值价值 E 价值价值表索引 年至今，全球原油价格(美元/桶) 8桶油业务结构对比(按营收计算，2022年) 8图7：2018年至今，中国海油营收结构(亿元) 8 图16：美国商业原油库存(百万桶) 11OECD存(百万桶) 11图18：美国炼厂炼油量恢复较好(千桶/日) 12 图20：美国原油战略储备(百万桶) 12 图23：美国页岩油核心产区二叠纪盆地新井收支平衡平均油价(美元/桶).......13 -2022年中国海洋石油产量(万吨) 17 年-2023H1，公司资本开支(亿元) 17 图37：中国海油与海内外油气企业储量替代率对比(2022年) 18017-23H1年公司净产量(百万桶油) 19价值价值图39：2017-2022年公司净证实储量(百万桶油) 19 006年至今中国海油现金分红总额(亿港元)与股利支付率 20价计)......20 图48：中国海油与国内外油气企业单位储量市场对比(元/桶) 24 表3：2022-2023.07OPEC+核心国原油产量(百万桶/日) 10表4：全球原油供需测算表(2023.08) 13 表10：中国海油营收拆分(单位：亿元) 25价值价值00000000(一)专注海上油气资源开发，资产布局全球A比+8.9%。企业净证实储量对比(百万桶油当量，2022年)0 专注海洋油气资源，资产布局全球。公司主导中国海域勘探开发，是中国海域最主3H1海外净产量占比为30.3%。国内方面，公司主要作业区包海开采技术发展，南海海域深水油气勘探开发潜力巨大。表1：2022年公司主要探勘区面积及石油、天然气产量勘探区净面积(平方公里)量 (百万桶油当量)量(百万桶油当量/天)备注57%重油。作业区.8米，所产原油多为轻质油和中质油5%米，所产原油多为轻质油和中质油价值价值%常规天然气资源探(不含中国)-2.85%西亚、伊拉克和6澳大利亚和%干达公司在北美洲的美国、加拿公司在南美洲的巴西、圭亚那亚持有油气区块的权益GoldenEagle等油气田的权益，并持有俄罗斯ArcticLNG2LLC10%的股权H(二)管理层专业背景出身，管治水平优异截止23H1，中国海油集团公司直接及通过其全资子公司OverseasOil&GasCorporation,Ltd.及中国海洋石油(BVI)公司间接持有公司60.49%股权，系公司实际控制人。价值价值3H1)，历教授级高级工程师，2012年毕业于中国石油大学(北京)石油工程管理专业，获博士研究生学历、工学博士学位，徐可强任非执行董事。执行董事能源委任为公司执行董事、首席执行官。执行董事(三)业绩高弹性，受益于全球油价中枢抬升价值价值，Brent原油价格环比有00国海油营收结构(亿元)000000布伦特原油均价(美元/桶，右轴)201820192020202120222023H1数据来源：Wind，广发证券发展研究中心6%)。勘探和开发其他业务%中国石油中国石化中国海油虑内部摊销数据归母净利润(亿元)归母净利润增速(%)000-100%201820192020202120222023H1枢抬E价值价值0000海油毛利率及净利率 0%产负债率50%45%40%35%30%，中国海油资本开支及增速购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(亿元)00201820192020202120222023H160%40%20%0% 201820192020202120222023H1归母净利润(亿元)经营性净现金流(亿元)0201820192020202120222023H1固定资产(亿元)价值价值二、油价展望：低库存、弱供给、稳需求，全球油价有减产意愿，并于2022年10月第34届部长级会议宣布协议减产计划。2023年4月，在开始的日均100万桶的自愿减产石油措施延长至9月。坚定。表3：2022-2023.07OPEC+核心国原油产量(百万桶/日)年0亚蓬伊朗伊拉克.3.16.20147利亚73委内瑞拉PEC868287101531俄罗斯-价值价值图15：2005-2022年全球油化企业资本支出(亿元)00000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(二)全球石油库存降至相对低位止至2023年30周，美国商业原油库存已降至4.4亿桶，OECD商业原油库存已降至水平以下。图16：美国商业原油库存(百万桶)005yrrange20235yrAverageweek1week4week7week10week13week16week19week22weekweek1week4week7week10week13week16week19week22week25week28week31week34week37week40week43week46week49week52图17：OECD商业原油库存(百万桶)5yrrange20235yraverageJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(三)全球经济预期边际改善，拉动需求稳增上，新一轮补库周期有过疫情前同期水平。美国石油产品(成品汽油、燃料油、馏价值价值20-1122-12图18：美国炼厂炼油量恢复较好(千桶/日)0图19：美国石油产品需求恢复至5年均值(千桶/日)000图20：美国原油战略储备(百万桶)0Wind石油产品价值价值anApr-16JulanApr-17JulanApr-18JulanApr-19JulanApr-16JulanApr-17JulanApr-18JulanApr-19JulanApr-20JulanApr-21JulanApr-22JulanApr-2363615957555351494745 001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月至近五年峰值，美国新一轮补库周期有望拉动原油需求，全球石油库存降至低位。长期来看，上游资本开支长周期下行导致未来长期供给弹性大幅下降，未来较长时间内全球原油供需仍将维持紧平衡。此外，全球油价大幅上涨背景下，美国原油钻探供应链短缺、工人费用高涨等多方面因素导致美国页岩油新井收支平衡平均油价图23：美国页岩油核心产区二叠纪盆地新井收支平衡平均油价(美元/桶)00WTI原油价格(美元/桶，左轴)二叠纪盆地新井收支平衡油价(美元/桶，右轴)表4：全球原油供需测算表(2023.08)EE供给(百万桶/日)拿大6.68.991.449.551.67价值价值OECD14.8815.24全球产出总计消费(百万桶/日).73.74.02.21560086拿大.7.700全球消费总计库存净流出总计三、公司亮点：低成本+稳增长赋予成长高确定性，高股息率有望持续(一)亮点一：低成本，持续降本增效，桶油作业成本行业领先持续降本增效，桶油主要成本较历史显著下降。全球油气销售市场化，开采成本系成本控制，通过大力推动增储上产、技术创新、优化工作部署等方式，深挖降本空价值价值桶油主要成本(美元/桶油当量)50403020100-10%桶油主要成本(美元/桶油当量)50403020100-10%8642027%8%税金数据来源：Wind，广发证券发展研究中心DDA原油开采桶旧、折耗及摊销(DD&A)”系主要成本构成。以公司为例，2022年成本占比分别达到桶油作业费用(美元/桶油当量))折旧、折耗和摊销(美元/桶油当量)2550价值价值0%0%252050(二)亮点二：稳增长，高勘探潜力+逆势资本开支，产量增速行业领先洋天然气剩余技术可采储量占天然气剩余技术可采储量的52%，但海上石油资源和大。余技术可采储量占比采储量占比%石油资源探明程度天然气资源探明程度价值价值图31：2011-2022年中国海洋石油产量(万吨)000中国海洋石油产量(万吨)图32：2011-2022年中国海洋天然气产量(亿方)0中国海洋天然气产量(亿立方米)，CAGR(2016-2022)达13.09%。其中，勘探和开发资本开支由424亿元提升至765亿持续保持高增速。H，公司资本开支(亿元)00长率为6.4%，油气产量增长率为7.19%，油气当量储量寿命稳定10年以上，处于全领先位置。价值价值对比(2020-2022年)15%10%5%0%-5%-20%-25%-30%-35%CAGR对比(2020-2022年)15%5%-5%-25%-35%-45%-55%-65%2年)平均值86420公司储量寿命均值(2022年)200%150%100%50%0%-50%-200%I田二次调整、巴西Mero2等九个新项目预计投产。截止23H1,巴西Buzios5项目已建成投产，其他新项目正在建造和安装。新项目支撑价值价值0000图38：2017-23H1年公司净产量(百万桶油)中国(百万桶油当量)海外(百万桶油当量)0022图39：2017-2022年公司净证实储量(百万桶油)7000海外(百万桶油当量)中国(百万桶油当量)0001表5：中国海油2023年新项目(截止23H1)高峰产量(桶油当量/天)益0神府区块木瓜区致密气勘探开发一体化项目1980建造100%00资本支出(亿元)0000数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心中国(百万桶油当量)% 31%32%38%35%36%33%30%34%67%68%69%70%66%66%62%65%64%2017201820192020202120222023E2024E2025E展研究中心价值价值H图42：2006年至今中国海油现金分红总额(亿港元)00现金分红总额(亿港元)股利支付率%.08.17收盘价计)%枢有望提升常规天然气(页岩气、煤层气、煤制气等)、海上气、现货交易的进口液化气以及进口管气实行基准门站价政府定价模式，非管道气进入交易中心交易的气量市场化定价；以居民用气和非居民用气分销给下游用气,不足部分合同外采购，比例超过20%(杨义《新形势下中国天然气产供储销体系建设探讨》)。其中，居民用气实行用户则放开市场定价。市场化成本价和难以反映供需的政府控制售价相互交织，产业链难顺价。短期政策密集落地，或打开天然气提价空间。天然气顺价改革作为市场化改革重要委员会第二次会议强调，要进一步深化石油天然气市场体系改革，天然气业务逐步价值价值为.5百合同中，根据综合签订的进口LNG长协价格，采取以价格传导为主的“一口价”定价表6：国内十大天然气田(按天然气产量排序)产量(亿立方米)备注上半年石油2气区0常规气、页岩气、致密气“三驾马车”齐发力塔里木油田田石化.8天然气年产量超百亿立方米的大气区，首个以生产天然气为主的千万吨(涪陵页岩气田)(普光气田)87.5-中国南海最重要的天然气产区之一--延长石油75.6-：国家能源局，上海石油天然气交易中心，广发证券发展研究中心价值价值000海外天然气净证实储量(十亿立方英尺)国内国内天然气净证实储量(十亿立方英尺) 2017201820192020202120220海外天然气净产量(百万立方英尺/天)国内天然气净产量(百万立方英尺/天) 201720182019202020212022出要加大能源资源、粮食供应保障、战略性物资储备等领域布局力度；推动绿色化价值价值表7：2023年中央企业经营指标体系稳健可控发投入强度发投入强度产率产率表8：三桶油及海外油气资产2013-2022年ROE变化(%)2013201320142015201617%5%0%8%5%7%%9%3%1%%%13%3%0%康菲石油18%13%-10%-10%0%油19%3%-6%0%%森美孚19%9%5%-13%5%6%6%14%2%-26%-3%表9：三桶油不同ROE水平PE测算(A股，亿元)%应9.9.4应.4.7(三)对标海外，中国海油估值提升空间仍足价值价值单位产量市值为811.3元/桶，显著低于埃克森美孚和雪佛龙(单位产量市值分别为(元/桶)0(元/桶)0五、盈利预测和投资建议中国海油是中国最大的海上原油及天然气生产商，已成为全球最大的独立油气勘探Stabroek区块连续获得10个新发现，区块累计可采资源量约110亿桶油当量。长。公司业务主要分为石油天然气销售、贸易等，公司在上述项目均有新投产项目型整装天然气田“深海一号”为依托，建设南海万亿方大气区；以渤中19-6大型6.9%/6.7%/5.8%。此外，公司推行降本提质增效策略，稳步降低油桶主要成本，支撑油气销售毛利水准，假设未来三年公司油气销售毛利率分别为59.8%/60.1%/60.0%。外国合作方的原油及天然气和通过本公司的子公司买卖原油及天然气取得的价值价值2025年营业收入增速分别为3.1%/3.0%/3.0%，未来三年毛利率预计分别为/5.0%/5.0%。表10：中国海油营收拆分(单位：亿元)20222023E2024E2025E收入3530328735073709增长率59%-6.9%6.7%5.8%132014001483毛利2210196721072226毛利率62.62%59.8%60.1%60.0%收入693714735757增长率189%3%3%3%成本663678699720毛利31363738毛利率4%5%5%5%合计收入4222400142434467增长率72%-5.2%6.0%5.3%成本1982199820992203毛利2240200321442264毛利率53%50%51%51%，同比分别-包含原油和天然气的勘探、开发以及石油化工产品的生产和销售，而中国海油业务主要为海上油气勘探、开采和销售。考虑中国海洋区域油气整体探明程度较低，未断增加勘探和开采的资本投入、降低成本，油气产量有望保持稳定增长。参考可比应A股合理价值23.39元/股，按照AH股溢价率，对应H股16.20港元/股，给予公司A/H“买入”评级。公司名称公司代码(亿元)净利润(亿元)EEEE7.SH石油天然气价值价值六、风险提示(一)宏观经济及政策风险宏观经济变化会影响石油及天然气的供给和下游需求，从而使得公司业绩受到不利气产业提出了挑战。油气田化石燃料燃烧产生的二氧化碳排放量将会持续上升，公司预期未来可能受到相关机构、组织在此领域的监管。如果公司无法找到经济可行且公众可接受的解决方案来减少存量和增量项目中二氧化碳的排放量，可能会导致公司增加额外的成本，亦会影响公司声誉。(二)国际政治经济因素变动风险国际政治经济形势复杂多变，俄乌冲突加快世界格局深刻演变，引发国际能源市场动乱和罢工、政局不稳、战争和恐怖主义行为等，可能会对公司的财务状况和经营结果产生负面影响。政权更替、社会动荡、其他政治经济或外交的变动或政策、法律、财税体制的变化并非公司所能控制，该等变化以及因不同国家间的关系恶化而导致的贸易及经济制裁可能会对公司的经营、现有资产或未来投资产生重大不利影油气价格波动可能会对公司的业务、现金流和收益产生实质性影响。油气价格具有可以经济地生产石油和天然气的产量。若油气价格长期低迷，则可能会影响公司对策。新一轮科技革命和产业变革对能源产业发展产生深远影响，公司面临着与国家石油融资、技术和设备、人才和商业机会等各方面的竞争。竞争可能会导致这些资源的公司的大部分油气销售收入为人民币和美元。人民币对美元的升值可能产生双重效价值价值21A21A22A23E24E21A22A23E24E21A22A23E24E25E07,9820,91507,9820,9153345874