2019中国金茂高增长模式研究及潜在风险正式版

中国金茂高增长模式研究及潜在风险2018年7月中国金茂高增长简介中国金茂如何实现高增长中国金茂高增长过程中遇到的风险研究结论与启示PART1中国金茂高增长概述2018年上半年销售额同比增长2倍中国金茂的2018年上半年实现销售金额717亿元，同比增长197%，超过2017年全年693亿元的销售额，并完成2018年全年1000亿元销售目标的72%，销售金额排名全国房企第15位，较去年底提升14个名次，实现了高速增长。此外，从全年业绩来看，中国金茂近三年的销售金额同比增长率都保持在40%以上，属于持续稳定的增长图：中国金茂2016年上半年—2018年上半年销售金额及同比图：中国金茂2013年—2017年销售金额及同比800700600500400300200100070%60%50%40%30%20%10%0%8007006005004003002001000250%61%200%150%100%50%197%43%40%61%16%2%2013年

2014年

2015年

2016年

2017年销售金额（亿元）

销售金额同比0%2016年上半年2017年上半年2018年上半年销售金额（亿元）销售金额同比增长数据来源：上市公司年报、同策研究院总资产及营业收入稳定增长中国金茂近几年总资产和营业收入保持稳定增长，从2014年—2017年数据来看，总资产三年复合增长率达到27%，属于较高水平；营业收入三年符合增长率超过10%，保持稳定增长图：中国金茂2014—2017年营业收入及复合增长率图：中国金茂2014—2017年总资产及复合增长率350.00312.042500.00三年复合增长率10%274.132220.44三年复合增长率27%300.00250.00200.00150.00100.0050.002000.001500.001000.00500.000.00233.121669.041331.23187.211088.840.002014年2015年2016年2017年2014年2015年2016年2017年营业收入（亿元）总资产（亿元）数据来源：wind数据库、同策研究院净资产及毛利润稳步增长中国金茂截至2017年底，净资产规模664亿元，三年复合增长率为10%，保持平稳增长；2017年的毛利润为100亿元，同比略有下滑，三年符合增长率为3%，增长幅度不大。由于房地产项目结转的周期性因素，企业层面的财务指标通常会滞后于销售指标图：中国金茂2014—2017年净资产（亿元）及复合增长率图：中国金茂2014—2017年毛利润（亿元）及复合增长率三年复合增长率3%120.00680.00100.41664.44三年复合增长率10%102.05660.00640.00620.00600.00580.00560.00540.00520.00500.00100.0080.0060.0040.0020.000.0091.1871.62589.03557.44563.332014年2015年2016年2017年2014年2015年2016年2017年净资产（亿元）毛利润数据来源：wind数据库、同策研究院持续拓展新城市在城市布局上，中国金茂持续稳定地拓展新城市，2017年新进入成都、温州、福州、厦门、嘉兴和南昌六个城市，2018年上半年，中国金茂进一步加快了城市布局速度，在2017年底的基础上，新进了济南、西安、常州、徐州和泉州五个城市，截至2018年4月，中国金茂布局了全国31个核心城市加速城市布局

2017年，新进成都、温州、福州、厦门、嘉兴、南昌六个城市

2018年上半年，新进济南、西安、常州、徐州、泉州五个城市

截至2018年4月，中国金茂已经布局了全国31个核心城市PART2中国金茂如何实现高增长战略目标：行业趋势，催生高增长战略从房地产行业的大背景来看，2017年，全国商品房销售金额突破13万亿元，同时，“强者恒强”的马太效应日益凸显，预计2022年行业TOP20的市场份额比重将达到50%，销售均值将超过3000亿元，TOP20的入门门槛将达到2000亿元，这也是品牌房企的最低门槛，只有达到了这个规模，才能在行业中保有一席之地，中国金茂的目标是“行业第一梯队”图：2013—2017年全国商品房销售金额（万亿元）及同比增长（%）图：2014—2017年TOP20房企行业集中度及2022年集中度预期16141210840%30%20%10%0%60%13.3750%11.7650%预计到40%30%20%10%0%8.7332%8.147.632022年集中度会达到26%25%21%6450%20-10%2014年2015年2015年2016年2016年2017年2017年2020年2020年2013年2014年2015年2016年2017年2014年全国商品房销售金额（万亿元）销售金额同比数据来源：wind数据库、同策研究院战略目标：2020年实现2000亿要赶超行业发展趋势，中国金茂计划到2020年实现2000亿元的销售目标，对于2017年销售金额693亿元的金茂而言，需要未来3年保持不低于50%的复合增长率。与此同时，中国金茂也认为，50%的增长率是兼顾规模和利润的合理增速。实际上，中国金茂今年上半年销售金额718亿元，增长幅度较大图：中国金茂2017年实际销售金额及2018—2020年计划销售金额金茂对规模增长的理解①

“规模适度、效益优良、品质领先、服务突出”，这是金茂的发展战略。在效益已经达到预期后，金茂也相应地将销售目标提高到更加适宜的规模。2018年金茂的销售目标为1000亿元，对应增长率为50%25002000150010005002339复合增长率50

中国金茂认为，50%的增长率对于其他行业而言太快，但对于房地产行业而言，实现100%、甚至以上的增长率，才叫规模扩张过快，中国金茂将扩张速度从30%调整到50%，实现50%的增长，才是扩充到规模与利润之间的平衡02017年2018年2018年2019年2019年

2020年2020年2017年数据来源：公开数据、同策研究院战略目标：“销售+持有”双轮驱动，剑指行业第一梯队对于第一梯队的理解，中国金茂认为，并不只是通过销售金额这个单一指标来评判，还应该兼顾企业利润，而保有一定的商业物业持有量则是锁定了未来的利润。在公司销售目标计划中，到2020年，销售金额达到2000亿元，持有物业面积超过200万平方米，租金收入超过50亿元，就能实现进入行业第一梯队的目标销售持有随着行业集中度的提升，行业第一梯队的门槛也在不断提升，预计到2020年将提升到2000亿元左右，进入行业第一梯队需要有一个适中的规模中国金茂在高增长过程中要兼顾规模和利润，持有物业就是未来利润的保障。到2020年，计划持有超过200万方商业物业，租金收入超过50亿元宁高宁对中国金茂的改革2016年，深谙央企管理之道的宁高宁空降中化集团，出任中国金茂董事长，在国企改革大背景下，宁高宁以目标为导向，对中国金茂进行了一系列改革。首先，调整股权结构，引入战略投资者、鼓励高管持股；其次，完善激励机制，启动股权激励，项目跟投机制；调整产品结构，梳理产品线，此外，宁高宁还主导了中国金茂向城市运营商的转型。在宁高宁的改革下，一个全新的金茂亟待腾飞“红色摩根”宁高宁华润18年：1987年，美国匹兹堡大学毕业的宁高宁加入香港华润，直宁高宁到2004年调任中粮。在华润18年，宁高宁借助资本市场带领华润这家“买空卖空”的外贸公司转向了实业，利用收购整合，在地产、啤酒、零售、纺织、电厂、制药、建材多个领域跑马圈地，如同一个多世纪前横扫美国金融与实业界的摩根，他因此被誉为“中国红色摩根”中粮11年：2004年12月28日，宁高宁从华润“空降”中粮集团有限公司。宁高宁到任中粮之后，于2005年提出了“全产业链”业务逻辑，并于2009年正式提出“从田间到餐桌”的全产业链战略。随着“中粮系”公司纷纷上市，引入战略投资者和职业经理人，切入互联网电商领域，宁高宁大刀阔斧地完成了对中粮的基因改造对中国金茂的改革调整股权结构调整产品结构完善创新业务模式激励机制执掌中化：执掌中粮集团11年后，2016年1月5日，宁高宁调任中化集团担任董事长，并出任中化旗下，中国金茂董事长。入主金茂后，宁高宁对这家企业进行了市场化改革，旨在提高运营效率和行业地位宁高宁对中国金茂的改革市场化改革，调整股权结构：中国金茂通过配股调整股权结构，降低国有持股比例，为企业引入新鲜血液，进行市场化改革，同时，配股也是重要的融资手段。2018年1月，中国金茂以3.7港元每股的价格向53名承配人配售股票，融资33亿港元，本次配股中，新华人寿进一步增持中国金茂股份，此外，还引入了一些新的社会资本配股融资33亿元2018年1月，中国金茂以3.7港元/股完成9亿新股配售，此次配股数量占配售前总股本的8.43%，占发行后总股本的7.78%，融资33亿港元引入战略投资者①

本次配股中，引入社会资本—嘉里控股、新鸿基、美国华平保险等投资人②

现有股东—新华人寿进一步增持中国金茂，持股比例占扩大后股本的9.83%；根据公开资料，2015年新华人寿曾与金茂签署合作备忘录，未来可在项目层面投资中国金茂现有或潜在写字楼、住宅等各类开发项目，加强不动产方面的联合投资。对于中国金茂而言，和险资连手可以有效降低融资成本宁高宁对中国金茂的改革调整产品结构，重新梳理产品线：中国金茂商业板块原本有四条产品线，显得繁杂而没有特征，宁高宁上任后，重新梳理为两条产品线，一条是城市级/区域级商业，以“览秀城”为主打品牌，另外一条则是精致社区商业，以金茂汇和J·LIFE（金茂时尚生活中心）为主打；另外，在资产方面，中国金茂出售非核心项目，调整产品结构，同时出售一些持有型物业，平衡持有和开发规模梳理产品线在成功打造中粮万象城和大悦城之后，宁高宁对中国金茂商业地产同样抱有极高的期待。宁调整产品结构高宁认为，金茂商业的名字一定要不一样，要秀丽，还要很神奇。由此，他想到了杜甫《望岳》中的诗句“造化钟神秀，阴阳割昏晓”，由此有了“神秀”的半成品在此基础上，加上金茂本身的品牌，衍生出“金茂秀”的构想，但囿于和住宅产品线并无区分，宁高宁再次取义“会当凌绝顶，一览众山小”，最终形成了“金茂览秀”的构想，至此，“览秀城”成为金茂商业的主打品牌①

出售非核心城市的非核心项目，使金茂产品聚焦在核心城市的核心地块，例如，2017年，出售旗下全资子公司丽江紫荆旅游发展有限公司100％股权，该项目属于中国金茂少见的位于三四线城市的项目，且非大型核心项目②

出售部分持有型物业，平衡持有与开发规模。2017年，中国金茂挂牌出让上海星外滩开发建设有限公司50%的股权，该公司对应持有上海“星外滩”项目50%权益宁高宁对中国金茂的改革完善激励机制，落地股权激励及项目跟投制度：民营企业可以灵活地通过股权激励、合伙人制度等方式激励员工，调动员工工作热情，央企通常在激励方面显得身不由己。但在宁高宁主导下的金茂，2016年迎来了股权激励制度的落地；此外，还引入跟投制度，中国金茂对2017年投资的项目实行全面跟投。完善的激励机制有利于调动企业活力2016年国资委批了大约7亿股的股权激励，覆盖中国金茂200人左右，行权价股权激励是2.196港元，国资委制订了非常严格的业绩标准：分三年行权，17、18、19年每年毛利率达20%以上，核心净利润增长12%，ROE三年分别达12%、13%、14%，另外还有12家同业企业的名单，上述三个标准要在这12家中排在前三，才可以行使股权激励2017年开始，中国金茂对当年所投资项目都实行了全面跟投，公司高管和项目层面高管强制跟投，跟投比例不超过项目总投的5%，之后根据薪资标准框定范围，投资项目不能选择，全部都要均分到当年投资的项目上项目跟投宁高宁对中国金茂的改革业务模式创新—城市运营商：中粮18年，华润11年，宁高宁对房地产行业有较深刻的理解。如今的房地产行业急需创新，以前的“买地盖楼，买房赚钱”

的模式需要改革，在寻求创新模式上，宁高宁主导了中国金茂向城市运营商的转型，城市运营模式下，金茂未来在区域布局、人文理念、建造工法上都要有所创新。独特的业务模式，意味着企业的核心竞争力宁高宁对城市运营商的理解①

中国金茂的战略转型方向—做城市运营商，在城市核心地段打造综合体，在远郊区打造产业新城，开发业务中引入大文化、大健康、大科技产业②

运营商也还是商人，它得有一个投入产出的平衡，大项目能随意拿，基于金茂这种规模的公司，可以做一些长线，例如长沙梅溪湖的项目，虽然投入600亿元，但是也卖了很多房子出来，可以周转，要有基本商业投资的理念在里面宁高宁对中国金茂的改革业务模式创新—城市运营商：具体而言，城市运营商可以从时间、空间和内涵三个维度来诠释。在时间上，城市运营项目要经过规划、拆迁、建设、持有、销售、运营全部过程；从空间来看，单个项目大致在1000亩以上，建筑体量超过500万平方米；内涵上，是要去建多业态、多配套、产城融合的城市内涵建多业态、多配套、产城融合的城市。最终形成中国金茂在城市运营方面的三类主要产品：新城的建设、城市旧改项目和特色小镇空间单个项目大致在1000亩以上，建筑体量超过500万平方米时间城市运营项目要经过规划、拆迁、建设、持有、销售、运营全部过程宁高宁对中国金茂的改革业务模式创新—城市运营商：金茂的城市运营模式与其他房企不太一样，金茂模式涉及到从一级开发到持有运营整个周期，持续时间较长，且一般情况下，目前做一级开发项目的企业，政府会按投资成本给一定比例的固定回报，和金茂跟政府分土地出让金的模式不太一样区域规划（1-2年）市场投资（2年左右）产业导入（1年左右）建设发展（3-4年）巩固成熟开发进程

产业投资

产业合作

产业孵化

土地二级开发（自营、合资、股权转让等）

土地转让

招商引资

持续经营

物业管理1、规划引2、资源整3、地产开发能力4、持有运营能力5、资本运6、服务整导能力合能力作能力合能力•借助央企背景

打造高端定

可提供高端•服务客户工•绿色低碳、智慧科技等城市规划前瞻理念

••多个全周期城市综合项目开发运营经验•金茂商标植入的品牌影响力•持续获得低成本资金及多••优势整合资源打造产业导入作、衣食住行、老中幼全生命周需要位与品质路线

品牌下的酒下的店、商业和写

元化融资渠道能力整合产业资源完善各类配套服务整合服务资源“府”“悦”

字楼开发和运“墅”等产品

营线•投资：加大拿地力度，支持规模扩张为了支持规模化增长，中国金茂近几年加快了拿地速度，2015年拿地15宗，同比增长150%，2017年拿地数量高达36宗，同比增长140%，全年拿地面积高达932万平方米；与此同时，中国金茂近几年的拿地平均溢价率也较高，保持在30%以上，2016年更是高达70%，全年拿下多宗地王项目。进入2018年，金茂拿地热度依然不减，2018年上半年，共新获取项目17个，新增土地面积548万平方米图：中国金茂2013—2017年拿地数量及同比图：中国金茂2014—2017年拿地平均溢价率40160%140%120%100%80%60%40%20%0%362017年2016年2015年2014年30%353025201510570%151550%6531%00%20%40%拿地平均溢价率60%80%2013年2014年2015年2016年2017年拿地数量（宗）同比增长数据来源：中国金茂官网、中指数据库、同策研究院投资：精准布局核心城市、核心项目中国金茂在城市布局方面一向比较谨慎，只布局一线城市、核心二线城市以及一线城市周边的卫星城市，原则上不选择三四线城市，核心城市市场潜力较大，能够保证项目去化，快速完成规模指标；在项目方面，优先选择大项目以及核心城市重点项目，在商业方面，着重布局重点城市的地标项目大城市深耕一二核心城市及一线城市周边的卫星城市，二线城市则要求人口净流入、GDP增长超过全国平均水平和供需平衡、住宅库存去化周期在9个月以内大项目投资策略与中国金茂的城市运营商定位相一致，中国金茂偏好获取规模较大的项目；此外，也偏好与高端住宅相匹配的核心地块和稀缺地块地标项目商业地产项目方面，中国金茂着重布局重点城市的地标项目投资：2018年以中西部、东部城市为重点在城市扩张方面，中国金茂目前已布局了华北、华东、华中、华南、西南五大区域的30多个核心城市，计划到2020年，实现40个城市的布局，平均每年新进入5个城市。在区域选择上，2018年中国金茂的投资策略是以中西部和东部区域为重点①

东部沿海城市经济发达，人口导入能力强，具有较强图：2013年—2017年中西部、东部重点城市销售面积（万平方米）的市场潜力，以上海为核心的东部城市一直是房企争夺的重点区域，房价升值空间大，对房企规模和利润都有利4000350030002500200015001000500上海重庆杭州南京武汉成都西安郑州②

以西安、成都、重庆、郑州为核心的中西部的重点城市，是近两年房地产市场的热点区域，这些城市通过人才引进、城镇化建设等手段，带来了大量的购房需求，带动了房地产销售面积及销售价格的上涨。总体来看，中西部城市普遍城镇化率较低，未来市场发展空间较大③

在中国金茂的城市布局目标中，计划到2020年实现40个核心城市的布局，目前，中国金茂已经布局了31个核心城市，未来两年，预计平均每年新进入5个城市02013年2014年2015年2016年2017年数据来源：中指数据库、同策研究院投资：优化战略布局，适当调整投资策略为了支持2020年2000亿销售规模的高增长目标，中国金茂适当调整了投资策略，调整为“精选城市，深耕聚焦”。具体来讲，就是由以前的核心城市核心地块为主转变成大小项目相结合，中心与郊区相结合，实行城市深耕战略，并寻求并购、合作机会01城市深耕，大小项目相结合，中心与郊区相结合调整战略布局投资：深耕长三角深耕战略是中国金茂实现规模增长的一个重要途径。所谓深耕战略就是在现有区域和城市公司，进一步拓展项目，实现一城多项目，一个区域多城市的布局格局，做强区域，做强城市平台。上海区域的战略目标是到2020年实现年度签约突破300亿元，年度签约、回款、营业收入、利润贡献等达到中国金茂的30%，到2020年，力争2-3个城市成为当地市场领先的百亿城市，五个城市实现市场排名前十ABCD采取城市深耕战略，深耕现有城市，实现一城多项目布局，一区域多城市布局，做强区域，做强城市平台上海区域的战略目标是到2020年突破签约金额300亿元，签约、回款、营收、利润等指标贡献度达到30%到2020年，力争上海区域有2-3个城市成为当地市场领先的百亿城市；至少5个城市实现市场排名前十，强化深耕战略将在上海、杭州、宁波、苏州、温州、嘉兴六城，构筑长三角战略，通过城市运营的模式，实现产城融合以及多种业务的协同发展，推动城市运营商定位的不断落地投资：精准投资，拿地标准化的四个追问在微观层面，对具体地块的可行性研判方面，中国金茂根据标准化模式，需要解决区域市场的四个问题，才能决定是否拿地二手房市场的房源本身情况如何，是不是面积足够，功能足够区域内业主对本区域的认可度如何，区域内人口有多少房产置换需求1324拿地标准化的四个追问本区域的新房供应，数量、质量、定价如何，是否存在新房不够的情况是否存在新房品质不够，无法激发改善需求的情况投资：合作开发，借外力扩张合作开发是快速壮大企业规模，规避经营风险的有效途径。对于中国金茂而言，合作开发力度一直都较大，最近4年新获取项目中，合作开发的力度普遍在60%以上，仅2015年力度较小，仅38%。

与其他企业合作开发项目，有利于各方优势互补，提高项目开发效率，此外，股权合作项目还有利于减少资金投入，用有限的资金撬动更大的规模表：中国金茂2014—2017年新增项目中合作开发项目占比情况合作开发项目独立开发项目项目合计10合作开发占比70%2014年2015年2016年2017年75381338%132661968%154163%数据来源：上市公司年报、同策研究院产品：定位高端，以品质赢市场中国金茂产品定位高端，住宅产品主要面向核心城市高端客户的改善型需求，以高端精品定位为主，为客户打造高品质的人居体验；酒店方面，与国际顶级酒店集团合作，运营高端酒店；商业地产也面向高端人群，高端产品注重口碑相传，以品质赢得市场金茂的产品核心：

做改善、不做金字塔顶端

强调设计感和国际化

讲究实用和舒适

酒店方面，金茂与万豪、凯悦、希尔顿、喜达屋等国际顶级酒店管理集团合作运营了一系列高端酒店，拥有酒店设计、开发和投资经营能力。截至2017年，中国金茂经营了十间豪华酒店，拥有3975间客房

商业综合体走高端精品路线产品：定位高端，高房价带来高货值中国金茂在核心城市建造高端项目，产品定价自然较高，这与深耕三四线城市的房企相比，同一体量的项目，所带来的货值高出好几倍，且金茂府产品并非顶级豪宅，可以量产，在每一个核心城市，中国金茂同时打造了好几座金茂府，产量较高。充足的可售货值是冲击销售目标的基础。2018年上半年，中国金茂销售单价超过3万元/平方米，销售金额在TOP20房企中，排名第一图：2018年上半年销售金额TOP20房企销售均价40000341963500030000250002000015000100005000024688209551781316506160391602415435153141496814809123051205911007104689398中国金茂

绿城招商中海华润世茂融创龙湖旭辉万科保利新城绿地

华夏幸福

恒大碧桂园2018年上半年销售金额（元/平方米）注：阳光城、泰禾等部分房企未公布官方销售数据，未计算销售均价；中海的销售单价为17813港元/平方米数据来源：上市公司公告、同策研究院产品：高端产品也能快速去化“府系”产品是中国金茂最高端的住宅产品线，但放眼整个房地产市场，金茂府系列只定位高端改善型住宅，并非定位顶级豪宅，属于较主流的市场定位。从销售数据上看，金茂府系列产品去化良好，

2017年金茂府项目平均去化率超过85%，并且贡献了超过370亿元的签约销售金额，占比超过去年693亿元销售金额的50%高端项目去化良好•通过精致的产品打造，金茂定位高端改善府项目2017年整体去化率超过85%，销售金额超过370亿元，贡献全年销售金额的53%•金茂府是中国金茂最主要的住宅产品线，金茂府定位为高端改善型住宅，并非顶级豪宅，也属于市场主流定位，针对的是主流客群•金茂府产品实行一城多项目布局，深耕城市，有利于口碑相传产品：差异化竞争科技地产：从2010年起，中国金茂确立了发展绿色科技住宅的战略，在住宅产品中引入了恒温恒湿恒氧科技系统，以“十二大绿色科技系统”打造了低碳、低尘、低噪的绿色人居住宅，与市场上的大众化商品房形成差异化竞争，有较强的产品优势12、智能家居系统11、智能安防系统1、毛细辐射空调系统2、置换式新风调湿与净恒温恒湿10、能源运行控制与管化系统理系统科技地产恒静恒净3、地源热泵系统4、外遮阳系统恒氧9、同层排水系统8、生活热水系统5、保温系统7、全屋净水系统6、隔音降噪系统产品：物业服务提升产品力物业服务前置：中国金茂以客户需求为导向，提供物业服务。将物业服务前置，打造高端示范区体验服务，从客户进入示范区开始到离开展厅的短暂接触中，金茂物业团队便通过标准化的服务形象和动作以及个性化、专属化的服务内容，让客户享受到一种尊贵、高端的服务体验高端示范区体验服务①

中国金茂将打造高端示范区服务作为实现创新升级服务战略目标的关键环节②

示范区体验活动中，金茂物业秉承“人性化+精细化”的服务理念，把每一位到访客户皆视作高贵而值得尊敬的服务对象，以匠心服务让客户享有尊贵与荣耀③

关注特殊客户的需求和体验，并提供极致、周到、贴心的服务④

追求服务革新，通过不断探索升级水吧产品、用心研制花式果品等方式，满足客户视觉和味觉的双向需求，打造金茂特色化餐点服务产品：物业服务提升产品力金葵花五好社区：物业服务是产品的一部分，中国金茂社区物业服务以“金葵花五好社区”为目标，致力于建设环境井然有序，邻里关系和睦友好的社区。中国金茂物业获得“2018中国物业服务百强企业榜”第25名，物业服务质量得到了行业认可0104北京、长沙的“悦邻·家”驿站先后开上线智慧社区管理平台，报事报修在掌上轻松实现业，力求为业主提供“最后一公里”的社区便利，拉开了金茂物业服务升级的序幕金葵花五好社区创新打造“悦邻”住宅服务体系，为业主资产打理、装修装饰、储物、出游、购物提供了全新的选择以社区管家的身份，为业主提供服务，建设平台，让所有业主在社区内过得舒心惬意0203产品：物业服务提升产品力高端物业服务：与金茂高端住宅品质相匹配，金茂同时也提供高端物业服务，金茂物业是中国物业管理协会常务理事，拥有国家物业管理一级资质；曾被美国绿色建筑委员会（USGBC）授予“LEED-EB铂金级”认证，是中国大陆第一家获此认证的物业服务公司；金茂物业曾接待过美国前总统布什、克林顿等众多外国元首，获得31位国家元首赞誉；引入国际金钥匙组织，配备“金钥匙”管家金茂物业是中国物业管理协会常务理事，拥有国家物业管理一级资质美国绿色建筑委员会（USGBC）授予“LEED-EB铂金级”认证，是中国大陆第一家获此认证的物业服务公司21引入国际金钥匙组织，配备“金钥匙”管家。“金钥匙”是一个国际性组织，总部在巴黎。服务性人员要经过推荐、培训、考核的种种严格程序才能获得认证资格。全球目前有5000多位金钥匙会员，中国有600多位34曾接待过美国前总统布什、克林顿等众多外国元首，获得31位国家元首赞誉产品：轻重并举的商业地产运营策略中国金茂在商业地产方面，实行“轻重并举”的发展战略，一方面增加持有物业，为未来的收益做打算，另一方面，重新梳理商业地产产品线，

做轻资产的管理输出，减少资金压力，实现轻重并举。轻资产运营不占用资金，是快速扩大规模的途径重资产轻资产①持有北京凯晨世贸中心、中化大厦、金茂大厦写字楼、南京玄武湖金茂广场一期写字楼、长沙梅溪国际研发中心等写字楼项目，其中，北京凯晨世贸中心、中化大厦、长沙梅溪湖国际研发中心2017年的出租率为100%①

轻资产以委托管理为主，包括操盘、包租操盘，以合资经营为辅轻重并举②

轻资产运营方面，金茂拟甄选5-8家大中型国企进行深度合作③

第一个轻资产项目是青岛奥帆广场②持有10间豪华酒店，拥有3975间客房产品：通过收并购做大商业地产规模持有型商业地产代表了未来的持续性收益，中国金茂未来将继续加大商业地产的投入，计划到2019年持有物业收入达到50亿，持有面积将从50万平方米增至200万平方米。在持有型商业地产增长方面，中国金茂除了自己开发建设以外，还将加大收购力度，通过购买现成物业的方式。多渠道获取商业项目，做到一定规模以后，中国金茂将择机分拆商业地产上市在开发方面，中国金茂将80%的资源用于住宅开发，20%的A资源用于商业地产开发计划到2019年持有200万方商业物业，具备上市条件，并择机分拆商业物业上市B还重点通过收购的方式，快速增加商业物业的持有面积产品：组建客研团队，精准解决产品问题客户研究直面的是终端用户的真实需求。在金茂的产品体系里，不同的产品线对应的是不同的细分客群，而不同的客群拥有不同的居住需求，客户研究致力于将客户的需求体现在产品里，满足客户的居住及生活诉求，提升产品力金茂华东区域2017年开始组建客研团队，隶属于营销部产品：多元化产品策略除了物业开发和持有运营两大板块外，中国金茂还在培育多元化业务方向，金茂绿建和金茂资本是主要培育的两个方向。其中，又以金茂资本为主，金茂资本2016年开始走向市场，计划将它培育成金茂未来的一个增长极，目标是三年内规模达到300亿。多元化业务有助于平衡房地产行业周期的风险，成为新的业绩增长点，同时，金融和绿建业务对房地产有辅助作用，有助于推动房地产业务的开展金茂绿建金茂资本金茂绿建成立于2016年，是中国金茂绿色战略的全面升级及创新落地，金茂绿建聚焦于绿色、节能和科技方面的专业化运作，专注于技术服务、核心产品、系统集成三大价值链条，业务涵盖建筑节能、健康人居、旧房改造、绿色金融四大领域金茂资本成立于2016年，是一个独立的、可以对外进行投资的融退管投平台，主要投资节能、绿建、旧房改造等领域。此前，金茂资本更多的是在金茂集团内部进行孵化，支持集团内部的一些项目，目前已经基本成熟，2016年开始逐步走向市场，金茂计划将它培育成未来的一个增长极，目标是三年内规模达到300亿模式：“城市运营商”助推规模增长中国金茂战略转型升级为“城市运营商”，所谓城市运营商，简言之，就是片区开发的概念。大规模拿地后，通过整体规划、一级开发、二级开发以及投资性物业持有运营等全链条的参与，做长产业链。城市运营商的明显优势就是可以低价且大规模地获取土地一级开发二级开发持有运营提高利润率大规模拿地低成本拿地模式：“城市运营商”助推规模增长中国金茂业绩的较快增长，主要得益于城市运营模式优势获取的大量土地储备。2017年，中国金茂获取土地932万平方米，其中“城市运营项目”占比30%，通过城市运营模式拿地，有17块地接近底价获取，占比47%截至2017年底，中国金茂总土储4616万方，其中二级开发土储2772万方，一级开发

1844万方，一级开发占比近一级开发城市运营模式拿地优势40%2017年，中国金茂新获取土地932万平方米，其中“城市运营项目”占比约30%，到2020年，该比例预计将会提升至60%大规模拿地低成本拿2017年金茂有17幅地块以接近底价的方式获取，占总拿地数量的47%地模式：优秀的城市运营能力长沙梅溪湖和南京青龙山等城市运营项目的成功打造，中国金茂已经具备了优秀的城市运营能力及口碑，优秀的城市运营经验，也为中国金茂获得更多城市运营项目奠定基础。2017年，中国金茂成功获取温州、泉州、济南、长沙、青岛等城市共计6个城市运营项目，面积合计5167万平方米，城市运营模式得到快速复制梅溪湖国际新城青龙山国际生态新城梅溪湖国际新城于2009年启动建设，如今，梅溪湖片区已经由洼地、小河、鱼塘以及杂草丛生的小山头，变成了繁华的都市，成为长沙的名片南京青龙山国际生态新城项目，中国金茂从一级土地开发到二级持有运营，规划布局了包括金茂府、金茂广场、超高层写字楼等多项业态，原本的旧棚户区焕然一新，大大提高了青龙山的市场价值运营效率：产品标准化，加速周转产品标准化是高周转的基础，中国金茂重点打造了3条住宅产品线和两条商业地产商品线，通过标准化的产品线在各个城市快速复制，提高运营效率，加速规模增长表：中国金茂住宅及商业地产产品线业态产品线产品定位客户定位经济实力雄厚，彰显地位的成功家庭府城市核心地段顶级豪宅住宅悦城市黄金地段全家庭优配社区注重自我享受的社会新锐关心健康的老龄化家庭占有城市核心圈绝版景观资源的改善社区墅览秀城城市级/区域级商业商业金茂汇和J·LIFE（金茂时尚生活中心社区商业运营效率：产品标准化，加速周转中国金茂产品实行“80:20”原则，即，80%标准化，20%用于创新。一方面通过建立产品标准序列，固化产品特质；另一方面，根据不同城市、不同区域进行一些因地制宜的创新。产品标准化一方面有利于提高运营效率，另一方面，从产品本身来讲，有利于产品特质和竞争优势得到有效传承金茂产品标准化的逻辑①

产品特质和竞争优势有效传承20%创新②

因地制宜的创新③

建立产品标准序列，固化产品特质④

通过标准化的运营体系，中国金茂新项目拿地到开盘周期明显缩短，2016年，青岛中欧国际城A2地块实现拿地后6个月开盘，达到了行业标杆水平80%标准化运营效率：组织架构标准化，提高运营效率作为一家大型央企，中国金茂有成熟的管控机制和完善的管理制度，基本实现了组织架构的标准化、人员配置标准化以及管理体系标准化，能有效的提高公司的运营效率。中国金茂实行“总部-城市公司-项目”

的管控模式，按照组织架构标准化要求，城市公司设置12个职能部门，若干个项目部，异地项目公司设置9个部门，若干个项目部图：中国金茂上海区域2011年—2017年在职员工人数

完善组织架构，人员配备完善是规模增45040035030025020015010050405长的前提，以中国金茂上海为例，从2011年的37人，到2017年的405人，员工数量突飞猛进295291

组织架构和人员配备标准化，

有利于新项目的拓展。根据组织架构标准化要求，区域公司设置运营、财务、投资、设计、营销等12个职能部门，异地项目公司设置9个部门188593702011年

2012年

2013年

2014年

2015年

2017年上海区域在职员工人数（人）备注：2016年数据缺失运营效率：组织架构标准化上海公司组织架构金茂上海总人力资源部战略运营部财务管理部投资开发部设计管理部成本管理部招标采购部客户关系部工程管理部营销策划不经理办公室HSE管理部实操型上海同城项目部计划运营岗前期开发岗设计管理岗成本管理岗招采管理岗客服管理岗工程及HSE管营销管理部理部管控型综合管理部财务管理部上海同城项目公司前期开发部设计管理部成本管理部招标采购部客户关系部工程及HSE管营销策划部理部综合管理部财务管理部异地项目公司投资开发部设计管理部成本管理部招标采购部客户关系部工程及HSE管营销策划部理部异地城市公司综合管理部战略运营部财务管理部投资开发部设计管理部成本管理部招标采购部客户关系部QHSE部营销策划部实操型同城项目部计划运营岗前期开发岗设计管理岗成本管理岗招采管理岗客服管理岗工程及HSE管营销管理部理部同城项目公司综合管理部财务管理部前期开发岗设计管理部营销策划部成本管理部招标采购部客户关系部工程及HSE管理部融资优势：多渠道融资，加大融资力度央企背景、有政府信用背书，中国金茂融资渠道通畅，常规的融资方式是银行借款，新股增发、永续债、公司债、引入第三方投资。2017年，中国金茂多元化融资手段，筹得资金800多亿元，同比增长70%，融资规模大增，为后续土地投资及新开工建设提供资金保障表：2015—2017年中国金茂融资活动现金流入情况（单位，亿元）银行及其他借款222.61增发新股43.48--永续债--发行公司债第三方投资

非控股股东贷款

非控股股东注资卖资产19.54--合计2015年2016年2017年27.26----------0.2538.4663.6313.14506.59859.39415.5752.5693.63576.25----50.9274.99--数据来源：上市公司年报、同策研究院融资优势：平均融资成本低于5%中国金茂实行稳健的财务政策，2016年以前的净负债率都控制在60%以内，2017年，为了支持公司规模化扩张，大规模拿地，负债比率有所提升，2017年净负债率为69%，同比上升23个百分点。作为央企，金茂在融资方面有较强的优势，2017年，整体融资成本4.83%，处于行业较低水平。城市运营项目需要沉淀大量的资金，中国金茂的央企背景，为其提供资金优势图：中国金茂2013—2017年净负债比率图：中国金茂2015—2017年融资成本5.60%2017年2016年2015年2014年69%5.40%5.20%5.00%4.80%4.60%4.40%4.20%5.35%46%51%4.83%4.60%56%2013年41%2015年2016年融资成本2017年0%20%40%60%80%净负债比率数据来源：上市公司年报、同策研究院有质量的增长：优秀的盈利能力中国金茂整体盈利能力表现较好，毛利率始终保持在30%以上，净利率则长期处于16%以上，总资产收益率5%以上远远高于3%左右的行业平均水平。此外，金茂的净资产收益率较行业平均水平偏低，说明较行业其他房企而言，金茂对杠杆的利用不足图：中国金茂净利率、毛利率与行业平均水平比较图：中国金茂ROA、ROE与行业平均水平比较16.0014.0012.0010.008.0050.0040.0030.0020.0010.000.00行业平均ROE金茂ROE44.4124.2639.1222.5238.6722.8337.37金茂毛利率32.31行业平均毛利率金茂净利率6.00金茂ROA16.6816.514.00行业平均净利率行业平均ROA2.000.002013年2014年2015年金茂净利率（%）行业平均净利率（%）2016年2017年2013年2014年2015年金茂ROE（%）行业平均ROE（%）2016年2017年金茂毛利率（%）金茂ROA（%）行业平均毛利率（%）行业平均ROA（%）数据来源：wind数据库、同策研究院有质量的增长：各版块盈利能力都很强从中国金茂的产品结构看，2018年上半年贡献业绩的主要是三大业务板块，城市及物业开发，毛利率高达38%；商务租赁及零售商业运营，毛利率为85%；酒店经营，毛利率为51%，各版块均表现出较强的盈利能力，2018年上半年整体毛利率高达40%图：中国金茂2018年三大主要业务板块营收占比及毛利率情况业务板块城市及物业开发商务租赁及零售商业运营酒店经营营业收入占比2018年上半年毛利率毛利率同比增长5个百分点下降1个百分点持平89%3%38%85%51%5%数据来源：上市公司年报、同策研究院PART3中国金茂高增长过程中的风险风险一：重资产拖累运营效率总资产周转率反映公司整体的运营效率，中国金茂总资产周转率长期处于0.2以内，远低于行业平均水平，总资产周转率较低主要是因为中国金茂进行大规模的商业地产开发、持有，以及住宅产品定位高端，一定程度上拖累了周转速度。截至2017年，中国金茂持有9个投资性物业，公允价值278亿元表：2018年中期中国金茂投资物业情况图：2015—2017年中国金茂总资产周转率、存货周转率与行业平均水平比较（单位，次）0.30项目名称价值（亿元）0.280.150.280.18北京凯晨世贸中心中座、西座及东座部分楼层0.250.200.150.100.050.000.240.16金茂大厦写字楼中化大厦南京玄武湖金茂广场写字楼南京金茂汇288.82长沙梅溪湖国际研发中心丽江金茂时尚生活中心青岛金茂湾购物中心长沙金茂览秀城2015年金茂总资产周转率2016年2017年行业平均总资产周转率数据来源：wind数据库、同策研究院风险二：管理层级复杂，组织架构不够扁平中国金茂组织架构繁杂，实行“总部—城市公司—项目”的管控机制，组织效率较低，人员结构复杂，中国金茂截至2017年员工人数9149人，与其规模相当的旭辉、融信及首开员工人数远远低于金茂。此外，金茂服务性总部的定位还未完全落实，对一线的授权不够充分，影响工作效率图：与中国金茂销售金额相当的房企2017年员工人数（单位，人）1000091499000800070006000500040003000200010000服务性总部未落

对一线授权不充组织架构不扁平实分450017441683组织效率较低中国金茂旭辉控股集团融信中国首开股份风险三：费用控制不佳，影响利润与复杂的组织架构相关联，中国金茂在费用的控制上也表现不佳。数据显示，中国金茂的三费费用率长期处于10%以上，2017年中国金茂三费费用率高达15%，较行业平均水平的10%，高出5个百分点，费用控制不佳，将会侵蚀企业利润，不利于企业良性发展表：中国金茂2013年—2017年三费费用率与行业平均水平比较2013年3.1%2014年3.0%2015年4.3%2016年2.9%2017年3.2%金茂销售费用率（A1）金茂管理费用率5.5%5.6%7.0%5.8%6.7%（A2）金茂财务费用率6.1%4.3%2.7%2.6%5.4%（A3）金茂三费费用率（A1+A2+A3）14.7%12.9%13.9%11.3%15.4%行业平均三费费用率（三费总额/销售收入）9.08%9.31%8.96%8.25%9.60%数据来源：wind数据库、同策研究院风险四：成本控制不佳，影响利润中国金茂土地储备并不丰富，在冲击规模的过程中势必要激进拿地，造成有的地块地价过高，影响利润。2017年，中国金茂获取的天津东丽项目、厦门翔安项目、合肥湖滨及成都武侯等项目价格较高，单项目风险较大。4个项目中，除合肥项目权益占比34%外，其余项目均有100%权益，4项目权益总地价约109亿元，占全年约500亿元权益地价的22%表：中国金茂2017年获取的高价地块详情成交均价2018年6月区域商品住宅成交均价（万元/平）成交时间2017年