企业价值评估及全面预算管理(书)

第二章宏观经济分析及中国房地产行业分析2008年下半年，美国爆发的次贷危机引发了金融海啸，并逐渐波及到全世界，进而导致了全球范围的经济衰退。中国经济也不可避免地放缓了增长的脚步，自2004年以来，GDP首次呈个位数增长。2008年第四季度，GDP增长率更是下滑至6.9%的低点。其间，中国政府陆续出台了一系列拉动内需的政策。2009年，世界经济在各国政府刺激政策的作用下开始逐步好转，中国经济的复苏明显优于世界其他主要经济体，GDP增长率自2008年后，再度成功保八，达到8.7%。然而经济发展方式、经济结构不合理、人民币升值压力、房价频频走高等问题亦影响中国经济持续、稳定、健康发展。本章将就中国宏观经济环境的现状与宏观经济政策展开分析，进而预测中国宏观经济未来的走势及其对房地产行业的影响；并在此基础上，结合中国房地产行业现状分析，进一步探究未来中国房地产行业发展趋势。第一节宏观经济环境现状分析下文将根据国内生产总值、消费者物价指数、固定资产投资、社会消费品零售总额、进出口总额及货币供应量等指标的历史数据及其变动趋势分析当前中国宏观经济的现状与面临的问题。一、国内生产总值(GDP)国内生产总值（GrossDomesticProduct）指按市场价格计算的一个国家（或地区）所有常住单位在一定时期内生产活动的最终成果。该指标是宏观经济中最受关注的经济统计数字，因为它被认为是衡量国民经济发展情况最重要的一个指标[1][1]国家统计局：《中国统计年鉴2008》，中国统计出版社，2009年（一）GDP趋势分析图2-1.2005-2009年国内生产总值资料来源：国家统计局，2010年2月图2-2.1979-2009年国内生产总值增长率资料来源：根据国家统计局《2008年统计年鉴》，2009年国民经济与社会发展统计公报绘制2009年国内生产总值335,353亿元，比上年增长8.7%，继2008年较上年增长9%后，连续两年呈个位数增长。2009年，中国国内生产总值已达日本的96%，是当今世界上第三大经济体，若非日元增值的影响，2009年中国就已实现对日本的历史性超越。然而，近两年来中国经济增长速度明显放缓。由图2-2可见，改革开放30年来，中国经济呈周期性增长，有三个相对高点：1984年增长15.2%，1992年增长14.2%，2007年增长11.9%；亦有两个相对低点：1989年增长4.1%，1999年增长7.6%。笔者认为，近30年大至可分为三个经济周期：第一个周期为10年（1979-1989）；第二个周期亦为10年（1990-1999）；第三个周期以2007年为顶点，从2000年-2007年，中国经济连续8年持续增长，但由2008年开始步入调整期。第一次调整历经5年（1985-1989），第二个调整期历经7年（1993-1999），可以预见，伴随着中国经济总量的提升，以及在世界范围内地位的提高，第三个调整期时间会更长，至少2015年后方可实现两位数增长。（二）三大需求对GDP增长的贡献表2-1：2009年三大需求对GDP增长的贡献项目2009年最终消费对GDP的贡献率（%）52.5最终消费对GDP的拉动（百分点）4.6资本形成对GDP的贡献率（%）92.3资本形成对GDP的拉动（百分点）8.0净出口对GDP的贡献率（%）-44.8净出口对GDP的拉动（百分点）-3.9生产法GDP不变价增长速度（%）8.7资料来源：国家统计局，2010年2月在家电汽车摩托车下乡、减半征收小排量汽车购置税，减免住房交易相关税费等一系列刺激消费政策下，2009年最终消费对GDP的拉动为4.6%，对GDP的贡献率达52.5%，略高于2008年45.7%的贡献率水平。2009年中国经济增长主要依靠投资拉动，资本形成对GDP的贡献高达92.3%。2009年净出口对GDP的影响则是负面的，其对GDP的拉动为-3.9%。图2-3.1979-2009年三大需求对GDP的贡献资料来源：根据国家统计局《2008年统计年鉴》，2009年三大需求对GDP增长的贡献绘制由图2-3可见，改革开放初期，中国经济主要依靠最终消费拉动。20世纪80年代中期，因为国家建设需要大量的外汇，于是中国经济定位为出口导向型，净出口对发展经济起着日益重要的作用。进入新千年后，随着中国加入WTO，国内劳动密集型出口企业、加工贸易企业获得了迅猛的发展，2005年后，净出口对GDP的贡献稳定保持在20%左右。2008年7月，美国金融海啸引发全球性经济危机，净出口对该年GDP的贡献滑落至9.2%，2009年进一步下滑至-44.8%。通过分析图2-2与图2-3，我们还发现了一个有趣的现象。30年来中国经济成长有三个相对高点：1984年、1992年、2007年。而资本形成对GDP的贡献也有三个高点：1985年80.9%、1993年78.6%、2009年92.3%，分别发生在各相对高点后的1－2年。可见，在中国经济步入阶段性调整期后，短期内政府均通过刺激投资来保增长，但扩大投资只能刺激经济短期内增长。无一例外的是，在巨额投资后中国经济仍将踏入漫长的调整期。在此，我们估计，今后的几年，中国经济将不可避免地步入调整期。二、消费者物价指数(CPI)消费价格指数（ConsumerPriceIndex）是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品价格和服务项目价格变动趋势和程度的相对数，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标[1][1]国家统计局：《中国统计年鉴2008》，中国统计出版社，2009年图2-4.近12个月CPI的运行状况资料来源：国家统计局，2010年3月2009年居民消费价格比上年下降0.7%，其中7月份为最低点，同比下降1.806%，8月份后，伴随着M1的高速增长，CPI已连续7个月增长，2010年2月CPI同比增长2.7%，不但创近15个月以来的新高，还一举推动银行一年期存款重回“负利率”时代（目前一年期存款利率为2.25%）。考虑到中国两年新增4万亿投资的刺激方案（截止2010年底）与近期流动性渐强的趋势，我们认为2010年中国CPI还将持续走高，预计全年通货膨胀率将达3.5%左右。三、固定资产投资固定资产投资是以货币形式表现的在一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与此有关的费用的总称。该指标是反映固定资产投资规模、结构和发展速度的综合性指标，又是观察工程进度和考核投资效果的重要依据[2][2]同上。图2-5.2005-2009年固定资产投资资料来源：根据2009年国民经济与社会发展统计公报绘制由图2-5可知：2005年－2008年，全社会固定资产投资一直保持25%左右的增长速度。2009年，固定资产投资的增长率更是达到了30.1%。2008年爆发的世界经济危机对中国出口导向性经济造成了很大的冲击。2008年第四季度，中国出口开始大幅下降。考虑到这种局势仍将持续较长一段时间，中央政府为抵御国际经济环境的不利影响，遂推出了从2008年四季度到2010年底约两年间，中央政府拟新增投资1.18万亿元，加上地方和社会投资总规模共约4万亿元的经济刺激方案。笔者认为中国政府推出的救市计划可以拉动内需，因此预计2010年中国的全社会固定资产投资仍将保持30%的增长，2010年后，随着政府救市政策的退出，仍将回到经济危机爆发前的年增长20%－25%的水平。四、社会消费品零售总额社会消费品零售总额是指各行业售予城乡居民用于生活消费的商品和社会集团用于公共消费的商品之总量。是研究人民生活水平、社会零售商品购买力、社会生产、货币流通和物价的发展变化趋势的重要资料[1][1]国家统计局：《中国统计年鉴2008》，中国统计出版社，2009年图2-6.2005-2009年社会消费品零售总额资料来源：根据2009年国民经济与社会发展统计公报绘制由图2-6可见，近年来中国社会消费品零售总额持续增长，2008年增长率更是高达21.6%，2009年增速有所放缓，回落至15.5%。中国内需占经济总量的1/3强，而美国的这一比例则在70%以上，其他多数发展中国家内需占经济总量的比例也在65%－70%。多数欧洲国家为55%－65%。即使是其他奉行节俭的亚洲国家，消费也能占到其国内生产总值(GDP)的50%－60%[1]华尔街日报(2009年[1]华尔街日报(2009年12月8日[2]人民网(2010年3月5日五、进出口总额进出口总额是指实际进出我国国境的货物总金额。该指标反映了国家经济对外开放的发展和企业经济的活跃程度。图2-7.2005-2009年货物进出口总额资料来源：根据2009年国民经济与社会发展统计公报绘制由图2-7可见，2005年－2007年，中国对外贸易一直保持每年23%以上的高增长。受全球经济危机的影响，2008年中国对外贸易增长率回落至17%，2009年更是呈现负增长，同比下降13.9%。但即使如此，中国的贸易顺差仍在2万亿美元左右。2008年诺贝尔经济学奖获得者保罗•克鲁格曼(PaulKrugman)在新年夜刊于《纽约时报》(NewYorkTimes)的专栏他写道，中国实施重商主义政策，将贸易顺差刻意保持于高位。而在当前的萧条世道下，坦白地说，这种政策是掠夺性的。海关总署统计数据显示，2010年2月中国出口同比增长45.7%，创下了历年同期的历史新高。不过，商务部长陈德铭日前指出，我国的出口刚刚出现一些恢复性的增长，需要两三年时间才能恢复到2008年的水平，从当前全球经济格局的不确定、不稳定性来看，这种增长是非常脆弱的。目前，大多数分析预计，随着出口情况的继续好转，2010年人民币升值压力较大。巴克莱资本预计2010年人民币将逐步温和升值5%左右。申银万国宏观分析师李慧勇认为，人民币全年升值幅度为3%－5%。安信证券首席经济学家高善文指出，出口强劲反弹成为人民币汇率调整的重要契机。人民币汇率与一篮子货币挂钩只是时间问题，预计年内一定会实现。笔者认为，受预期人民币升值的影响，加之当前全球经济走势尚不明朗，未来中国进出口无法同经济危机前般高增长，但有望实现平稳增长。六、货币供应量狭义货币又称M1，是流通中现金、企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款和个人持有的信用卡类存款的总和。广义货币又称M2，除狭义货币外，还包含城乡居民储蓄存款、企业存款中具有定期性质的存款、信托类存款和其他存款。M1反映着经济中的现实购买力；M2则还反映潜在的购买力。若M1增速较快，则消费和终端市场活跃，出现通货膨胀；若M2增速较快，则投资和中间市场活跃，出现资产泡沫。图2-8.近24个月M1、M2与上年同期增长率资料来源：根据中国人民银行2007年-2009年货币供应量表绘制由图2-8可见，从2008年5月起，M2的增幅开始超过M1。2008年11月，M1、M2的增长率达到近期的最低点。2009年1月，M2、M1增速缺口最大，为12%，流动性紧缩较为严重。2009年，M2平稳增长，而M1则高速增长，11月份较上年同期增长达到34.6%。2009年9月，在历经17个月后，M1的增速首度超过M2且持续至今，导致2010年中国经济面临着通货膨胀的压力。第二节宏观经济政策分析2010年3月5日9时，十一届全国人民代表大会第三次会议在京开幕。国务院总理温家宝作政府工作报告。该报告提出了2010年中国经济社会发展的主要预期目标是：国内生产总值增长8%左右，主要是强调好字当头，引导各方面把工作重点放到转变经济发展方式、调整经济结构上来；城镇新增就业900万人以上，城镇登记失业率控制在4.6%以内；居民消费价格涨幅3%左右；国际收支状况改善。为完成预期目标，温家宝总理还指出了2010年政府应抓好的工作。下文将就报告分别从货币政策、财政政策对宏观经济展开分析。一、货币政策温家宝总理在2010年政府工作报告中指出，中国将继续实施适度宽松的货币政策，今年广义货币M2增长目标为17%左右，新增人民币贷款7.5万亿元左右；并继续完善人民币汇率形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡的水平上基本稳定。一般而言，宽松的货币政策会刺激经济增长，但亦会增强流动性，加剧通胀；从紧的货币政策则相反。2010年3月6日上午10点，中国人民银行行长周小川在回答德国法兰克福汇报记者提问时指出，2010年中国仍旧实行适度宽松的货币政策，但与此同时也要高度关注通货膨胀和其他方面经济指标的变化，要管理好通货膨胀的预期。就M2增长率而言，2010年增长目标17%远低于2009年实际执行水平，笔者认为，2010年中国实施适度宽松的货币政策将有利于经济的增长，但对能否有效地将全年通货膨胀控制在3%以内尚存疑问。二、财政政策温家宝总理还指出，2010年中国将继续实施积极的财政政策。具体说来：一是保持适度的财政赤字和国债规模。今年拟安排财政赤字10,500亿元，其中中央财政赤字8,500亿元，继续代发地方债2,000亿元并纳入地方财政预算。二是继续实施结构性减税政策，促进扩大内需和经济结构调整。三是优化财政支出结构，有保有压，把钱花在刀刃上。继续向“三农”、民生、社会事业等领域倾斜，支持节能环保、自主创新和欠发达地区的建设。四是切实加强政府性债务管理，增强内外部约束力，有效防范和化解潜在财政风险。同时，要依法加强税收征管和非税收入管理，严厉打击偷骗税行为，做到应收尽收。银河证券认为：2010年的财政预算，财政赤字和公共投资的规模保持适度，对实现经济平稳较快发展和“调结构、促转变”将起到关键作用。首先，目前经济增长的内生动力不强，民间和社会投资的意愿还不强，政府的公共投资仍将起到领跑的作用。其次，2010年政府公共投资着力优化投资结构，重点支持保障性住房、农村基础设施、教育和卫生事业、节能环保和生态建设，以及结构调整领域等，资金安排主要用于项目续建和收尾[1][1]金融界(2010年3月17日我们认为，2010年中国实施积极的财政政策将有助于拉动投资和内需，进而促进经济增长和经济结构调整，并实现2010年GDP增长8%的目标。第三节宏观经济未来趋势及其对房地产行业的影响一、宏观经济未来趋势通过上文对中国宏观经济现状与宏观经济政策的分析，我们对中国宏观经济的未来走势作如下判断：（一）改变经济发展方式、调整经济结构势在必行1.世界经济复苏的基础仍然脆弱，金融领域风险没有完全消除，各国刺激政策退出抉择艰难，加之人民币升值压力，贸易保护主义抬头，未来中国出口将会转为平稳增长，对中国经济增长的贡献有限。2.依靠投资发展经济不可持续，随着政府刺激政策的退出，未来中国经济的增速会逐渐放缓。3.中国政府把扩大内需作为拉动经济增长的长期战略方针，笔者认为，未来数年中国内需可望实现高速增长，而后转为平稳增长。（二）2010年有望成功保八，但刺激政策退出艰难，通胀压力较大2010年中国政府将采取适度宽松的货币政策和积极的财政政策，并通过新增公共投资、优化投资结构等举措刺激经济增长，但CPI连续7个月上升，M1、M2双双走高，流动性过剩局面初现。中央政府提出了全年居民消费价格上涨3%，M2增长17%的目标，近期内已连续2次提高存款准备金并调整央票利率以降低流动性，如何在保增长与控通胀之间平衡将是2010年中国政府的主要难题。另外，随着今年2月份以来出口的好转，要求中国政府退出刺激经济政策的呼吁也愈来愈多，中国政府如何抉择也是2010年的一大看点。（三）未来五年内中国经济年增长8%左右，其后方能转入高速增长2008年金融危机导致全世界范围内的经济增长放缓乃至衰退，中国经济亦无法独善其身，在连续8年增长后步入调整期。中国政府采取了一系列刺激政策和调控手段以实现中国经济“软着陆”。我们认为，虽然当前世界经济复苏缓慢且脆弱，但在中央政府宏观经济政策的引导下，未来中国经济将逐渐改变其发展方式，内需对经济增长的贡献将日益加大。我们估计，未来五年间，中国经济年增长率约为8%；待该调整期结束，中国经济有望恢复两位数增长。随着中国全面迈入小康社会，城镇化、工业化的逐步深入，基础建设和房地产开发的投资机会将逐渐减少，2030年前后中国经济增长速度可能降至6%左右，实现稳步发展；根据中共中央关于经济建设的目标，至2050年左右中国将达到中等发达国家水平，此时基础设施已基本齐备，经济总量很大，中国经济将转入平稳增长（参考当今发达国家水平，届时年增长率约为3%）。二、对中国房地产行业的影响2009年房地产开发投资36,232亿元[1][1]国家统计局(2010年1月19日)，图2-9.2005-2009年房地产开发投资，商品房销售，

商品房销售面积，GDP比上年增长资料来源：根据国家统计局《2008年统计年鉴》，2008年国民经济与社会发展统计公报，2009年国民经济与社会发展统计公报绘制由图2-9可见，近5年来，房地产开发投资一直保持20%左右的增长。除2008年外，商品房销售额的增长均远高于商品房销售面积的增长，该现象可解释为房价屡屡走高所致。另外，除2008年度受上年房价过快上涨产生的回调压力及国际金融危机所致的负面影响外，房地产开发投资、商品房销售面积、商品房销售金额均超过GDP的增长幅度。笔者认为，房地产行业属于较为典型的周期性行业，其对宏观经济的走势甚为敏感。中国经济虽然也有波动，但未来数十年总体上将持续增长，中国房地产行业也将因此而受益。2010年3月8日，住房和城乡建设部部长姜伟新回答澳门澳亚卫视记者提问指出：“中国未来20年房价上涨的压力仍然是很大的，未来20年由于中国是城镇化、工业化的快速发展时期，需求较大，而土地供应是有限的，房价上涨的压力仍然是很大的[1]新浪新闻([1]新浪新闻(2010年3月9日)，住建部：未来未来20年，中国房地产行业的成长将高于GDP的成长；随着中国城市化的逐步完成，2030年－2050年，房地产行业将与GDP保持相同的增长速度；2050年后，中国基本实现现代化，基础建设、房地产开发将逐渐减少，房地产业与建筑业的增长速度将低于宏观经济，甚至出现负增长。第四节中国房地产行业的现状一、中国房地产业现行相关政策分析2009年全国商品房销售额较上年增长75.5%，商品房销售面积较上年增长42.1%，二者相差33.4%[1]国家统计局(2010年1月19日[1]国家统计局(2010年1月19日)，2009年10月，银监会再次强调商业银行须严格执行第二套房贷政策。2009年11月，国土资源部对宗地出让规模做了重新规定，大中小城市分别不得超过20、14、7公顷。2009年12月14日，国务院常务会议通过了“国四条”。随后各部委纷纷积极响应，出台相关细则：五部委于18日联合下发《关于进一步加强土地出让收支管理的通知》，将拿地首付比例提高至50%；财政部、国税总局于22日下发《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》，将个人住房转让营业税免税时限由2年恢复到5年。2010年1月10日，国务院下发了《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》（国十一条）对“国四条”进一步细化；1月14日，国土资源部下发《关于改进报国务院批准城市建设用地申报与实施工作的通知》，规定经济适用房、廉租房、中小普通住房用地占比不得低于70%。2010年3月5日，温家宝总理于今年在2010年政府工作报告中指出，要促进房地产市场平稳健康发展。坚决遏制部分城市房价过快上涨势头，满足人民群众的基本住房需求。我们认为，中央政府近期推出的一系列政策，目的并非是打压房地产业，而是希望其能够平稳增长。首先，住房问题关系着民生，房价过快上涨不利于社会稳定，亦有悖于中央政府建设和谐社会的初衷；其次，房价过快上升势必引起严重的通货膨胀，形成大量的资产泡沫，带来潜在的金融风险；再者，房地产业作为国民经济的支柱性产业，行业整合度较高，杠杆作用明显。眼下中国出口尚未完全恢复，房地产市场的企稳能有效地拉动内需，从而刺激经济增长；再次，开发商与已购房者是社会的中坚力量，也是房价上涨的受益者，房价下跌将损害他们的利益；最后，当前土地出让金及房地产开发上缴的各项税费是地方政府财政收入的重要来源，若房地产行业不景气，对地方政府将产生不利影响，并加大中央政府的负担。二、中国房地产业行业特点分析（一）入行门槛较低，但正在逐步提高一直以来，除受开发资质、资金、土地资源的制约外，资本进入房地产行业无其他特别限制。进入21世纪后，中国房地产业高速成长，各种渠道的资本纷纷涌入房地产市场。万科董事长王石曾经感叹：“现在阿猫、阿狗都来做房地产了。”近年来，随着土地价格持续走高及土地开发周期的限制，房地产公司对资金的需求越来越大；另外，中国房地产市场经过十几年的发展，成长出一批大型房地产企业集团，这些公司不论在品牌、资金或是开发经验上均具有更强的竞争力。2008年房地产市场不景气，导致一部分实力较弱的中小房地产企业被淘汰。2010年3月18日，国资委要求除16家以房地产为主业的央企外，其他目前涉足房地产业务的78家央企应有序退出市场。据统计，2009年央企占全国房地产市场份额的5%左右。笔者认为，随着78家非主营房地产央企的退出，另外16家公司很可能依靠其背景与资金优势抢占更大的市场份额。此外，考虑到许多地方国企、上市公司也在从事房地产业务，土地价格居高不下等因素，中国房地产行业的入行门槛将逐步提高。（二）融资渠道单一，过分依靠银行贷款

表2-2：2009年房地产开发企业资金来源项目资金来源(亿元)所占比重比上年增长国内贷款11,29319.8%48.5%利用外资4700.8%35.5%企业自筹资金17,90631.3%16.9%其他资金27,45948.1%71.9%其中：定金及预收款15,91427.9%63.1%个人按揭贷款8,40314.7%116.2%合计57,128资料来源：根据国家统计局2009年全国房地产市场运行情况绘制由表2-2可见，2009年中国房地产开发企业资金来源中自筹部分仅占31.3%，国内贷款占近20%，剩余部分主要依靠商品房销售定金、预收款及个人按揭贷款来解决。这种筹资方式与中国现行的商品房预售制度是分不开的。中国现行的“卖楼花”政策允许地产商在房地产开发达投资总额的25%以上时，领取商品房预售证，并预售商品房。如此一来，房地产企业便可提前回笼资金，并将其用于预售房产的建设，相当于获得了一笔无息贷款。我们发现，2009年房地产开发企业资金来源中，定金及预收款与个人按揭贷款分别较上年增长63.1%和116.2%，比其他项目高出很多，系2009年房地产交易量价齐升所致。在商品房预售前，还需房地产开发企业自身融资以用于买地和早期开发。当今中国融资渠道并不多，风险投资、私募刚刚起步，IPO、发债历时久，审批严格，所以向银行贷款便成为了大多数中小房地产企业筹集资金的主要途径。就2009年而言，在房地产开发企业资金来源中，国内贷款比上年增长48.5%，为企业自筹资金增长率的3倍。（三）行业集中度低2009年全国商品房销售金额为93,713亿元[1]国家统计局(2010年1月[1]国家统计局(2010年1月19日)，[1]深圳证券交易所(2010年3月2日)，万科地产股份有限公司（四）负债比率较高，财务风险较大由表2-2可见，2009年房地产开发企业资金来源中自筹部分仅占31.3%，若剔除向其他企业、个人的借贷，权益融资的比重会更低。中国房地产开发企业实际负债率一般均超过70%。以恒大地产为例，其负债率历史最高点时曾达93%。2008年3月，恒大地产曾试图在香港联交所IPO拟筹集103.6亿至165.8亿港元资金，最终因国际路演的失败而搁浅。紧接着，恒大地产开始在全国范围内收缩，放弃了41亿元的广州地王员村绢麻厂地块，并被没收1.3亿元竞买保证金。碧桂园、富力地产均命悬资金链，这些仅仅是2008年内地地产商面临资金困境的一个缩影。由此可见，目前中国房地产业高负债的资本结构面临着较大的财务风险。第五节中国房地产行业未来趋势分析通过上文对中国房地产业相关现行政策与行业特点的分析，结合宏观经济未来趋势分析，我们对中国房地产行业未来趋势作如下估计：一、受国家政策干预较多一方面，房地产业具有产业链带动效应，其发展的好坏将对宏观经济产生巨大影响；另一方面，房价关系民生，为社会各界所普遍关注。房价上涨过快则民怨沸腾，房价下跌则拖累经济增长。政府希望在房地产市场平稳发展的同时房价也不要过高，为此2003年以来中央政府多次出台政策调控房地产市场。我们认为，未来很长时间中央政府的策略不会改变，国家还会适时出台政策调控房地产市场。二、强者愈强，行业集中度将提高2010年3月，国资委要求78家非主营房地产的央企退出房地产市场，而土地价格的持续上涨与宏观经济政策的频繁调整也使得大多中小地产商难以为继，国内房地产行业即将面临重新洗牌。我们认为，拥有政府背景和资金优势的央企与已上市的大型房地产公司无疑更具优势。它们拥有更响亮的品牌、更好的口碑、更雄厚的资金、更广阔的融资渠道和更丰富的开发经验。目前，中国的房地产市场正处于成长期，将逐步发展至成熟期，届时专业化会更强、工业化程度也会更高。这样一来，除依靠企业自身发展外，并购也是必不可少的手段。加之入行门槛的提高，未来中国房地产行业集中度将持续增高。三、融资渠道走向多元化目前，中国房地产企业高度依赖银行贷款。但国内房地产开发长期贷款一般为3年，且资金成本较高。部分项目开发周期较长，可能涉及“借新换旧”问题，货币政策变动对其影响较大且具有通货膨胀风险。我们认为，随着行业集中度的提高和资本市场的日趋成熟，未来房地产企业中短期资金需求主要由贷款和发行中短期债券来解决，而长期资金需求则主要依靠IPO、增发、发行长期债券或可转换公司债。此外，未来私募资本亦将发挥日益重要的作用。四、未来四十年总体上保持持续增长未来数十年中国经济总体上将持续增长，房地产业属于较为典型的周期性行业，也将因此而受益。具体说来，未来20年是中国城镇化、工业化的快速发展时期，房地产业将高速成长；其后20年，中国经济将转入平稳增长，房地产业与宏观经济将基本保持同步增长；2050年后，中国基本实现现代化，基本建设、房地产开发投资机会将逐渐减少，房地产业将转入低速增长乃至负增长。

第三章保利地产公司分析第一节公司背景一、公司简介保利房地产（集团）股份有限公司（以下简称“公司”或“保利地产”）前身为广州保利房地产开发公司，是由中国保利集团公司（以下简称“保利集团”）全资子公司保利南方集团有限公司（原名为“保利科技南方公司”，以下简称“保利南方”）于1992年9月14日在广州市注册成立的全民所有制企业，成立时注册资本为1,000万元；1997年9月，保利南方对公司进行增资，其中以现金增资4,959.72万元，以盈余公积转增资本40.28万元，增资后注册资本为6,000万元。2005年12月，公司以截止2005年6月30日公司总股本20,000万股为基数，每10股派发5股股票股利，同时每10股以资本公积金转增5股。经本次派发红股及资本公积金转增股本后公司股本从20,000万元增加至40,000万元，折合40,000万股。2006年3月，公司更名为“保利房地产（集团）股份有限公司”。经中国证券监督管理委员会《证监发行字[2006]30号文》核准，公司于2006年7月19日首次公开发行人民币普通股（A股）15,000万股，每股面值1元。2006年7月31日，公司股票在上海证券交易所上市交易，证券代码600048，股票简称“保利地产”。本次股票发行后，公司股本增至55,000万元，折合55,000万股。2007年4月2日，公司以截止2006年12月31日55,000万股总股本为基数，以资本公积金每10股转增10股，转增后总股数增加至110,000万股。经中国证券监督管理委员会《证监发行字[2007]202号文》核准，公司于2007年8月1日公开增发股票126,171,593股；本次发行后，公司股数增加至1,226,171,593股。2008年3月11日，公司以2007年12月31日股本为基数，以资本公积每10股转增10股，转增后总股数增加至2,452,343,186股。2009年4月30日，公司以2008年12月31日股本为基数，每10股派发3股股利，经派发股票股利后公司总股数增加至3,188,046,142股。经中国证券监督管理委员会《证监许可[2009]573号文》核准，2009年7月6日公司非公开发行331,674,958股，本次非公开发行后公司总股数增加至3,529,721,100股。上市以来公司连续实现跨越式发展，目前已完成以广州、北京、上海为中心，覆盖22个城市的全国化战略布局，业务范围包括房地产开发、建筑设计、工程施工、物业管理、销售代理、以及商业会展、酒店经营等相关行业。二、组织架构图3-1.保利地产组织架构资料来源：保利地产2009年内部控制审核报告三、股权结构表3-1：保利地产前十名股东持股情况资料来源：保利地产2009年报告截止2009年12月31日，公司有限售条件流通股为331,674,958股，占总股本的9.42%，无限售条件流通股为3,188,046,142股，占总股本的90.58%。中国保利集团公司持有保利南方集团有限公司100%的股权，是公司的实际控制人。四、经营状况[1]上海证券交易所[1]上海证券交易所(2010年2月4日)，保利房地产(集团)股份有限公司成立十七年来，保利地产保持了高速与稳定的发展态势，公司现已进入规模化发展阶段，目前已拥有102家控股子公司。在房地产行业已成为拉动经济增长中坚力量的宏观经济形势的影响下，在宽松的货币政策和巨大的刚性需求作用下，在充足优质的土地储备的支持下，保利地产经营业绩快速增长，市场占有率持续攀升，公司保持平稳较快发展。（一）市场地位和品牌价值继续提升，龙头地位进一步凸显截至2009年12月31日，“保利地产”品牌价值升至90.23亿元，较上年同期增长约50%，是2006年上市时品牌价值的4.6倍。同时公司实现连续第四年登顶“国有房地产企业品牌价值TOP10”榜首，并首次荣获“成长力领航品牌”称号；荣获“2009中国房地产上市公司TOP10研究”排行榜综合实力、经营规模、投资价值和财富创造能力四项第二名；首次荣获第一财经日报“2009中国房地产上市公司综合价值TOP10（二）销售业绩再创新高2009年公司实现房地产签约面积526.69万平方米，签约金额433.82亿元，分别比去年同期增长131.08%和141.38%。其中上海叶上海、北京西山林语、杭州东湾、上海林语溪、佛山保利花园和成都公园198等6个项目单盘签约额突破20亿元。同时公司的市场份额持续大幅提升，其中全国市场占有率达到1.3%，同比提升了30%；2009年，公司成为国内唯一一家在北京、上海、广州三大中心城市均排名销售额前三位的房地产龙头企业。（三）盈利能力持续提高2009年公司实现营业收入22.987亿元，实现净利润35.19亿元，同比分别增长48.11%和57.19%。同期公司实现房地产结转面积274.85万平方米，结转收入223.43亿元，同比分别增长42.68%和47.83%。（四）资产规模稳健增长，发展能力持续提升截至2009年12月31日，公司总资产898.31亿元，净资产250.88亿元，分别比去年同期增长67.49%和78.19%。公司积极扩大经营规模，持续发展能力显著提升。2009年公司新拓展项目38个，新进南京、大连和阳江三个城市，新增土地储备权益容积率面积1338万平方米。截至2009年12月31日，公司拥有在建拟建项目102个，在建面积1223万平方米。2009年公司新开工面积564万平方米，竣工面积377万平方米。（五）财务状况保持稳健2009年公司完成直接投资395亿元，销售回笼422亿元，非公开发行80亿元，净增银行贷款59亿元，公司全年财务收支平稳，财务状况稳健。（六）商业地产经营实现较大突破广州保利世贸中心一期博览馆实现经营收入近2亿元，二期品牌展示馆与华南区最大的家具经销商吉盛伟邦签订八年期租赁协议，年平均租金近亿元。佛山保利水城购物中心于2009年4月正式开业，目前签约率超过95%，开业率超过75%。第二节财务分析财务分析是公司分析中的一个十分重要的环节，有助于投资者在公司财务报告数据的基础上评估公司现在或过去的财务状况及经营成果，从而为投资者了解公司过去、评价公司现状、预测公司未来，做出正确决策提供准确的信息或依据。由于保利地产2006年才上市，为了财务分析数据的可比性，下面本文将根据保利地产从2006年至2009年连续四年的财务报告，分别从盈利能力、营运能力、偿债能力等方面对主要财务指标进行计算分析，并选择业内主要房地产商万科、金地集团等公司数据进行横向与纵向的对比。在以上分析的基础上，本文还将使用杜邦财务分析体系对保利地产的财务状况及经济效益进行综合系统地分析评价。一、盈利能力分析下文将从毛利率、营业净利率、股东权益收益率等财务指标对保利地产的盈利能力展开分析。（一）盈利能力指标分析1．毛利率毛利表示的是营业收入扣除营业成本后的余额。毛利率则是毛利占营业收入的百分比，表示每一元营业收入扣除营业成本后，有多少钱可以用于各项期间费用和形成盈利。其计算公式为：毛利率=（营业收入－营业成本）÷营业收入×100%（公式3-1）保利地产、万科、金地集团的毛利率经计算分别如下图所示：图3-2.2006年-2009年毛利率对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制从图3-2中我们可以看出，保利地产上市四年以来毛利率一直保持在较平稳状态，显示出稳健的盈利能力，其中从2006年至2008年毛利率持续上升，表明公司开发力度在不断加大，销售规模逐步扩大，销售回笼的加快促进了销售效率的提升，盈利能力逐年增强。2009年毛利率略有下降，主要是由于房地产企业确认收入滞后性的缘故，导致2008年宏观环境不景气造成的影响在2009年利润表中才显现出来。从同行业比较来看，保利地产的各年毛利率及四年平均毛利率都高于万科，证明保利地产的盈利能力略强于万科。而金地集团平均毛利率在三者之中最高，这可能与金地集团经营结构有关，由于其房地产开发主要为商品房，销售一般针对个人购房者，因而在同等开发成本水平下拥有较高的毛利。我们还可从影响毛利率变动的因素分析来看保利地产的盈利能力，图3-3中所示即为保利地产从2007年至2009年收入、成本对毛利率变动的影响。图3-3.毛利率变动因素分析资料来源：根据保利地产2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制从图3-3中我们可以看出保利地产对成本的控制能力在逐年增强，显示其对土地购置成本的掌控较好，能够恰当地把握机会，从而以较低的成本增加土地储备，使得存货成本处于行业较低水平，推动了毛利率的上升；反观收入增长对毛利率的贡献却逐年降低，这显示出保利地产已不可避免的受到了国内宏观经济环境的影响，销售增长开始放缓，但对公司盈利能力的影响还是有限的。2．营业净利率营业净利率是指企业一定时期内净利润与营业收入的比率，反映每一元营业收入扣除各项成本费用后可得的利润。该指标越高，反映企业营业收入的盈利能力越高，反之则越低，其计算公式为：营业净利率=净利润÷营业收入×100%（公式3-2）保利地产、万科、金地集团的营业净利率经计算分别如下图所示：图3-4.2006年-2009年营业净利率对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制从图3-4中可以看出，虽然保利地产毛利率在以上三家公司中并不是最高的，但其营业净利率的表现却是最好的。这说明保利地产管理效率较高，期间费用控制得当，费用水平相对较低，期间费用增长比率低于营业收入增长比率，使得营业净利率升高，盈利能力良好。2008年公司毛利率虽然达到近几年来的最高点，但营业净利率却下降了3.92%，这主要是由于保利地产2008年的投资收益比2007年减少了1.1亿元；且2008年因宏观经济环境不理想而计提的资产减值损失高达3.04亿元，远高于2007年的742万元，因此导致公司营业净利率未能随着毛利率的升高而升高。而到了2009年随着宏观经济开始企稳复苏，房地产市场也开始回暖，虽然本年公司投资收益又较2008年减少了9,545.68万元，但由于2.74亿元资产减值准备的转回，使得公司营业净利率在毛利率略有下降的情况下还能有所回升。我们知道期间费用是影响营业净利率的关键因素，因此对期间费用的管控就显得尤为重要。我们通过计算各项期间费用占营业收入的百分比，可以分析公司期间费用对盈利能力的影响。表3-2：保利地产期间费用率年度对比项目2006年2007年2008年2009年营业费用收入比4.17%3.15%2.98%2.57%管理费用收入比2.59%2.57%2.01%1.99%财务费用收入比-0.17%-0.39%-0.21%-0.29%期间费用收入比6.59%5.32%4.77%4.27%资料来源：根据保利地产2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报编制图3-5.三家公司期间费用率对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制由表3-2中可以看出，保利地产营业费用占收入比呈逐年下降趋势，这得益于公司在市场中日益增长的品牌价值影响力和信誉；管理费用占收入比也呈逐年下降趋势，这是由于公司已进入规模化发展阶段，规模效应使得管理成本下降，同时公司的军式化管理方式也使得管理效率得以提高；由于保利地产项目开发速度的加快，开发周期缩短，使得大量利息支出能够资本化，再加上公司巨额货币资金所产生的高额利息收入，造成公司财务费用为红字，实际上增加了公司的盈利。从图3-5中可以看出，万科期间费用占收入比除2009年有一定下降外，其余几年保持平稳，变化不大；金地集团期间费用占收入比则呈现出年度间上下浮动趋势，可见其受市场环境波动影响较大，对期间费用的控制能力较低；而保利地产期间费用占收入比是三家公司中最低的，且呈逐年降低趋势。这说明保利地产在费用控制与管理上明显有着自身优势，高效、有力的管理模式使得管理成本不断降低，从而促进了公司盈利能力的提升。3．股东权益收益率股东权益收益率又称为净资产收益率，表示所有者每一元钱的投资能够获得多少净收益。该指标越高通常说明盈利能力越高，反之则越低，其计算公式为：净资产收益率=净利润÷平均净资产×100%（公式3-3）为了便于计算分析，本文采用全面摊薄净资产收益率进行对比，根据保利地产、万科、金地集团2006年至2009年财务报告中的数据，计算得出三家公司的净资产收益率如表3-3所示：表3-3：三家公司净资产收益率年度对比（全面摊薄）项目2006年2007年2008年2009年保利地产18.46%12.49%15.90%14.03%万科15.39%16.55%12.65%14.26%金地集团15.13%11.43%9.04%11.83%资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制图3-6.三家公司净资产收益率年度对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制从表3-3和图3-6中我们可以看出，金地集团净资产收益率显然是三家公司中表现最差的，而保利地产除了在2007年由于增发使得股东权益大幅增长，导致净资产收益率大幅下降外，其余大部分时间段净资产收益率都要好于万科。保利地产在2007年增发筹资后权益乘数下降，拉动净资产收益率下探；之后公司加大了开发力度，提升了销售效率，营业净利率和总资产周转率上升，拉动净资产收益率恢复上行；2008年后受宏观经济环境的影响，公司销售速度有所放缓，同时土地储备还在不断增长，使得净资产收益率略有下降。从整体上看，保利地产净资产收益率表现良好，显示其较为稳定的盈利能力。（二）盈利能力分析小结总之保利地产盈利能力较为稳健，高效的管理模式使得费用控制得力，较低的土地购置成本、较高的营销效率，滚动开发、高速扩张，积极灵活的经营战略，使得公司对经营风险的抵御力较强，从而受宏观经济环境恶化的影响相对较小，为公司保持持续发展的态势提供了良好的保证。二、营运能力分析营运能力主要关注的是企业资产的使用效率，而资产使用效率的高低关键取决于资产的周转速度，资产周转速度越快，资产使用效率越高，营运能力越强。考察企业营运能力主要是分析资产的周转率和周转期，而对应收账款、存货和总资产的周转率和周转期分析又是其中的重点。（一）营运能力指标分析1．应收账款周转率应收账款周转率是企业一定时期内营业收入与平均应收账款余额之间的比率，是反映应收账款周转速度的指标。其计算公式为：应收账款周转率=营业收入÷应收账款平均余额（公式3-4）我们知道房地产企业一般采用预收房款的销售方式，绝大部分房款在交房确认收入之前就已经收取，因而应收账款余额较小，占总资产的比重很小，故而笔者认为专门计算分析房地产企业的应收账款周转率意义不大，因此本文在此略去对保利地产等三家公司应收账款周转率的计算分析。2．存货周转率与存货周转期存货周转率是企业一定时期内营业成本与平均存货余额之间的比率，是衡量企业存货运营效率的一个综合性指标，而存货周转期反映的则是存货周转一次所需要的天数。由于存货在房地产企业资产总额中占极大比重，因此分析存货周转速度对分析保利地产营运能力极为重要。存货周转率与存货周转期的计算公式为：存货周转率=营业成本÷平均存货余额（公式3-5）存货周转期=平均存货余额×365÷营业成本（公式3-6）存货周转速度越快，存货在企业中滞留的时间越短，占用的资本成本越低，存货的管理水平越高，企业营运能力越强。

表3-4：三家公司存货周转率和周转期年度对比公司指标2006年2007年2008年2009年四年平均保利地产存货周转率0.300.250.270.290.28存货周转期1227.941438.811362.151264.081323.24万科存货周转率0.470.410.330.390.40存货周转期783.12891.491121.22940.40934.06金地集团存货周转率0.320.37存货周转期1142.491179.051559.121654.371383.76资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报编制图3-7.三家公司存货周转率年度对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制图3-8.三家公司存货周转期年度对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制从图表中我们可以看出，万科在三家公司中存货周转率最高、存货周转期最短，这比较符合万科近年来较为谨慎的经营战略和较为保守的扩张速度。由于万科推进产业化转型的发展战略进而对现金流异常依赖，致使其即使通过降价也要加快售出楼盘，及时收回现金，因此提高了其存货周转速度。反观金地集团存货周转速度则表现得不太理想，自2006年开始其存货周转率持续走低，2009年虽然有所起色，但仍然是三家公司中表现最差的，反映其较低的营运效率。保利地产的存货周转速度虽然在2007年达到近四年来的最低点，但从2007年以后已呈现出持续上升的态势。保利地产的存货周转率不高，和其不断拿地，快速扩张的发展战略有直接关系，但由于公司销售情况良好，发展势头强劲，存货周转效率在规模效应的带动下不断加快，甚至在2008年宏观经济环境不景气的情况下还能保持存货周转率的增长，其营运能力的发展潜力俨然已经超过了万科。3．总资产周转率总资产周转率是企业一定时期内营业收入与平均资产总额之间的比率，该指标可以用来反映企业全部资产的利用效率。该指标的计算公式为：总资产周转率=营业收入÷平均资产总额（公式3-7）总资产周转率越高，显示企业全部资产的使用效率越高；反之越低则显示企业利用全部资产进行经营的效率越低，最终也会影响到企业的盈利能力。表3-5：三家公司总资产周转率年度对比项目2006年2007年2008年2009年四年平均保利地产0.330.280.330.320.32万科0.500.470.370.380.43金地0.410.410.320.270.35资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报编制图3-9.保利地产总资产周转率年度对比资料来源：根据保利地产2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制图3-10.三家公司总资产周转率年度对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制从图表中我们可以看出，由于公司快速发展的经营战略，土地储备及开发成本的不断增加，使得保利地产的总资产周转率并不高，到2007年则为四年来的最低点。但随着公司开发速度的加快和销售效率的提高，2007年以后总资产周转率又开始逐步回升，到2009年整体情况已大大强于营运效率逐年降低的金地集团。三家公司中万科一直保持着最高的总资产周转率，这正是万科稳扎稳打、缓慢发展的经营战略所决定的。而保利地产与万科比较起来更加积极扩张的发展模式，导致资产余额迅速上升，从而拖累了资产周转速度。从图3-11中我们就可以看出保利地产与万科总资产增长率的显著差异：图3-11.保利地产与万科总资产增长率比较（二）营运能力分析小结保利地产营运能力总体上看一般，资产运营效率还有待加强，但从长期发展上看，公司营运能力的提高还是具有一定潜力的。公司应在资产规模不断扩大的同时更加关注运营风险，进一步加快开发、销售速度，以缩短周转期，使公司保持在一个较高营运水平上发展。三、偿债能力分析偿债能力反映企业按期承担其清偿债务义务的能力，偿债能力分析包括短期偿债能力分析和长期偿债能力分析。本文将分别从短期偿债能力所涉及的营运资本、流动比率、速动比率等指标和长期偿债能力所涉及的资产负债率、已获利息倍数等指标对保利地产的偿债能力进行分析。（一）短期偿债能力指标分析1．营运资本营运资本是指企业流动资产超过流动负债的部分，是企业在某一时点以流动资产归还流动负债后的剩余，其计算公式为：营运资本=流动资产－流动负债（公式3-8）我们知道房地产企业通常都存在着大量的预收账款，这些预收账款实际上是房地产企业向客户收取的销售房款，反映的是企业占用的客户资金，在交房时结转为销售收入，一般是无需再偿还的。因此从严格意义上来说预售房款并不是房地产企业的负债，所以我们在计算相关偿债能力指标时必须考虑这一因素，故本文对相关偿债能力指标分析时也会计算其扣除了预收账款的实际指标，以使我们的分析更符合房地产企业的实际情况。实际营运资本=流动资产－（流动负债－预收账款）（公式3-9）由于营运资本是绝对数指标，不适合于行业间不同企业之间的比较，故下文仅对保利地产2006年至2009年的营运资本和实际营运资本进行分析。表3-6：保利地产营运资本对比单位：亿元指标2006年2007年2008年2009年营运资本73.80217.12336.97502.71实际营运资本123.02326.52434.95801.01资料来源：根据保利地产2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报编制图3-12.保利地产营运资本对比资料来源：根据保利地产2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制保利地产的营运资本总量规模较大，且逐年上升的幅度也在加大，说明公司抵御流动负债风险的能力较强，这与公司激进的营运资本投资政策相吻合。随着公司发展速度的加快，流动资产占总资产的比重日益增大，其中存货占流动资产的比重更是飞速上升，而预收账款除了2008年由于受宏观市场不景气影响有所下降外，每年更是大幅度攀升，到2009年末公司预收账款已达298.3亿元。流动性的加强提高了公司的短期偿债能力，但却降低了公司的收益性。公司必须要注意在规模增长的同时保持营运资本的平衡，提高销售效率和存货周转率，避免存货闲置，这样才能在降低偿债风险的情况下提高公司价值。2．流动比率流动比率是指流动资产与流动负债的比率，表明企业每1元流动负债有多少流动资产作为偿还保证，反映企业用可在短期内转变为现金的流动资产偿还到期流动负债的能力。其计算公式为：流动比率=流动资产÷流动负债（公式3-10）针对房地产企业我们也可以计算其实际流动比率。实际流动比率=流动资产÷（流动负债－预收账款）（公式3-11）表3-7：三家公司流动比率年度对比公司指标2006年2007年2008年2009年保利地产流动比率1.832.152.732.31实际流动比率810.53万科流动比率2.191.961.761.91实际流动比率3.663.512.793.59金地集团流动比率1.992.292.192.21实际流动比率2.953.543.344.45资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报编制图3-13.三家公司流动比率年度对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制图3-14.三家公司实际流动比率年度对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制从图表中可以看出，三家公司中保利地产的流动比率表现较好，2009年虽然有所下降，但主要是由于销售收款比较好，预收账款余额大量增加造成的，其实际流动比例反而是大幅上升的，显示出公司资产的流动性较高，短期偿债能力较强。但考虑到保利地产流动资产中大部分都是存货，2009年存货占流动资产的比重更是达到了67.91%，由于存货在变现能力上还受到公司开发、销售速度和宏观经济环境等多重因素影响，故而仍然具有一定的不确定性。3．速动比率速动比率表示企业能在较短时间内变现以偿还债务的能力的指标。由于剔除了存货等变现能力较弱且不稳定的资产，因此速动比率能更准确地评价企业资产的流动性及偿还短期债务的能力。其计算公式为：速动比率=速动资产÷流动负债（公式3-12）经计算三家公司各年速动比率如下：表3-8：三家公司速动比率年度对比项目2006年2007年2008年2009年保利地产0.560.660.670.74万科0.640.590.430.59金地集团0.260.500.350.52资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报编制图3-15.三家公司速动比率年度对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制大量的存货和土地储备是房地产行业的显著特点，因此扣除了存货等因素计算出来的速动比率更能直观的反映房地产企业的短期偿债能力。从图表中可以看出，保利地产的速动比率逐年上升，在三家公司中表现最好，表明公司具有较强的变现能力和短期偿债能力。这说明公司在扩张的过程中对负债的结构控制强于其他两家公司，流动负债的增长速度低于流动资产和速动资产增长速度，使得公司在面对短期债务风险时相对于万科和金地集团具有明显优势。（二）长期偿债能力指标分析1．资产负债率资产负债率又称负债比率，指企业负债总额与资产总额的比率，表明企业资产总额中，债权人提供资金所占的比重。其计算公式为：资产负债率=负债总额÷资产总额×100%（公式3-13）一般情况下，资产负债率越小，表明企业长期偿债能力越强，但如果该指标太小却又表明企业对财务杠杆利用程度不够。考虑到房地产企业预收账款的特殊性质，下面本文仍然分别对保利地产等三家地产商的资产负债率和扣除了预收账款的实际负债率进行计算分析。实际负债率=（负债总额－预收账款）÷资产总额×100%（公式3-14）表3-9：三家公司资产负债率年度对比公司指标2006年2007年2008年2009年保利地产资产负债率75.66%68.62%70.78%69.99%实际负债率45.84%41.86%52.51%36.78%万科资产负债率65.04%66.11%67.44%67.00%实际负债率47.34%44.51%47.36%43.94%金地集团资产负债率66.61%63.65%70.34%69.65%实际负债率51.81%48.67%55.01%47.38%资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报编制图3-16.保利地产资产负债率与实际负债率年度对比资料来源：根据保利地产2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制图3-17.三家公司资产负债率年度对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制图3-18.三家公司实际负债率年度对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制从以上图表中我们可以看出，保利地产资产负债率高于万科和金地集团，这是其近年来急速扩张的表现。公司在流动比率、速动比率逐步上升的同时资产负债率基本上稳定在70%左右，表明公司在扩张的同时保持流动性的增强和产权结构的稳定，债务的安全性在增强，有助于降低长期偿债风险。而保利地产的实际负债率整体上却要比万科和金地集团低，这说明其预收账款的比例较大，销售收现情况良好，为偿还到期债务提供了合理保障，其实际偿债能力要强于其他两家公司。2．已获利息倍数已获利息倍数是指企业一定时期息税前利润（EBIT）为利息费用的倍数，反映了获利能力对债务偿付的保证程度。其计算公式为：已获利息倍数=EBIT÷利息费用（公式3-15）其中：EBIT=利润总额+利息支出=净利润+所得税+利息支出（公式3-16）一般情况下，已获利息倍数越高，表明企业长期偿债能力越强。国际上通常认为该指标为3时比较恰当，从长期来看，若要维持正常偿债能力，该指标至少应当大于1。根据“MSN股票”中的指标计算数据，保利地产等三家公司2006年至2009年的已获利息倍数如下表：表3-10：三家公司利息保障倍数年度对比项目2006年2007年2008年2009年保利地产151.3774.25120.1280.29万科25.2322.2610.6216.02金地集团235.4131.467.0914.86资料来源：MSN股票图3-19.三家公司利息保障倍数年度对比资料来源：MSN股票从以上图表中可以看出，保利地产的已获利息倍数明显高于万科和金地集团，表现出色，利息支付风险较小。说明公司负债结构合理，对带息债务的增长控制良好，不断增长的盈利能力足以满足偿付利息的需要，为长期偿债能力提供了强有力的保障。三家公司中万科的已获利息倍数波动较为平稳，显示出其较为谨慎的经营作风；而金地集团的已获利息倍数却呈现出剧烈波动、整体向下的趋势，在三家公司中也是表现最差，显示出其经营资金来源对带息债务的依赖在加大，财务风险增大，而盈利能力却未能适当增长，从而影响到了其长期偿债能力。因此综合上看，保利地产的长期偿债能力较强，财务风险较小。（三）偿债能力分析小结保利地产资产负债率虽然较高，但长期负债比例较高，负债结构安全性较强，即期还款压力较小；公司预收账款在负债中比重较大，实际负债率并不高；公司资产流动性较强，且流动比率、速动比率都在逐年提升，短期偿债风险较小；公司在迅猛发展的同时较好地控制了负债的增长，随着获利能力的不断加强，财务风险逐步降低。综上所述，保利地产的总体偿债能力较强。四、杜邦财务体系分析（一）杜邦财务分析简介图3-20.杜邦财务分析图我们可以把权益净利率用公式表示为：权益净利率=资产净利率×权益乘数（公式3-17）=营业净利率×总资产周转率×权益乘数1．权益净利率是一个综合性最强的财务分析指标，是杜邦分析系统的核心。2．资产净利率是影响权益净利率的最重要的指标，具有很强的综合性，而资产净利率又取决于营业净利率和总资产周转率的高低。总资产周转率是反映总资产的周转速度。对资产周转率的分析，需要对影响资产周转的各因素进行分析，以判明影响公司资产周转的主要问题在哪里。营业净利率反映营业收入的收益水平。扩大营业收入，降低成本费用是提高企业营业利润率的根本途径，而扩大营业收入，同时也是提高资产周转率的必要条件和途径。3．权益乘数表示企业的负债程度，反映了公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。资产负债率高，权益乘数就大，这说明公司负债程度高，公司会有较多的杠杆利益，但风险也高；反之，资产负债率低，权益乘数就小，这说明公司负债程度低，公司会有较少的杠杆利益，但相应所承担的风险也低。（二）保利地产杜邦财务体系分析表3-11：保利地产权益净利率分解及因素变动分析项目2006年2007年2008年2009年营业净利率16.66%18.35%14.43%15.31%总资产周转率90.26权益乘数4.543.433.813.58权益净利率18.46%12.49%15.91%14.03%营业净利率变动影响-1.87%-2.67%0.97%总资产周转率变动影响--3.81%4.50%-1.95%权益乘数变动影响--4.04%1.59%-0.90%权益净利率总变动--5.97%3.42%-1.88%资料来源：根据保利地产2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报编制图3-21.保利地产权益净利率因素变动分析资料来源：根据保利地产2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制从以上对保利地产权益净利率的分解和因素变动分析中我们可以看出，保利地产权益净利率受总资产周转率和权益乘数变动的影响较大。这显示出公司的经营战略目标主要靠快速扩大经营规模，同时加速资产周转的方式来实现，从而对权益净利率的变动产生影响。而营业净利率对公司权益净利率变动的影响却有限，这表明公司已经形成规模效应，盈利能力已经不是公司可持续发展的主要推动力，公司的发展主要靠拿地的效率和成本、开发速度、资本成本以及财务杠杆效益的综合带动。2007年由于公司增发筹资，股东权益大幅增加，导致权益乘数大幅下降；而同时公司大量拿地，存货余额大幅增加，导致总资产周转率下降，因而拉动权益净利率下降。虽然当年营业净利率有所提高，但并不足以带动权益净利率上升。2008年虽然宏观经济环境不景气导致营业净利率有所下降，但由于公司面对市场变化主动进行了调整，对货量充足的地区主动缩减开工面积，暂停开发变现能力差的商业项目，有效缩减不必要的投资；各项目加紧办理四证，抢占信贷资源；加紧已售部分的签约和回笼，迅速回收资金，总资产周转率和权益乘数上升拉动权益净利率上升，公司发展速度逆市上扬。2009年随着公司积极扩大经营规模，新拓展项目和土地储备面积的增长，导致总资产周转率略有下降；而当年公司非公开发行筹资又使得权益乘数下降，因而使得权益净利率较上年有所下降。第三节现金流量分析在上文对保利地产的各项财务指标进行了分析之后，接下来本文将对保利地产的现金流量情况做进一步的分析。主要考察保利地产从2006年至2009年经营活动、投资活动、筹资活动所产生的现金流量变化情况，同时针对万科和金地集团两家地产商的现金流量变化情况进行横向比对分析。一、经营现金流量分析根据各公司财务报告，保利地产等三家地产商近四年的经营现金净流量如图3-22所示：图3-22.三家公司经营现金净流量年度对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制其中，三家公司近四年销售商品、接受劳务所收到的现金如图4-23所示：图3-23.三家公司销售商品、提供劳务所收到的现金年度对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制从图中我们可以看出，保利地产经营现金净流量四年来一直为负值，显示出公司正处在高速发展期，只是从2008年起受宏观经济环境影响，发展速度略有减缓。公司四年来销售商品、提供劳务所收到的现金一直飞速增长，到2009年更是达到421.86亿元，直逼万科。但在这种情况下2009年经营现金净流量却为-11.45亿元，说明公司仍在大幅度的扩张购买土地，土地储备和项目开发力度仍在持续上升。公司的大规模扩张对资金提出了较高的需求，尽管公司销售收款数额在大幅上升，但经营现金流仍为负值，这需要公司进一步缩短销售回笼周期，减轻资金压力，以应对未来发展的需要。反观万科，其经营现金流的表现显示出与保利地产处于不同的发展周期，在经营战略上也更为平稳谨慎。虽然2006年和2007年万科经营现金净流量也为负值，显示出万科在房地产行业繁荣时期也在购置土地、加大开发力度，但当2008年经济环境不景气时则迅速收缩战线，减缓扩张发展速度，减少土地购置，加快资金回笼，到2009年经营现金净流量已达92.53万元，体现出万科面对经营风险比保利地产更加保守，对现金流的反应也更加敏感。从经营现金流上看，金地集团发展规模则不如保利地产，销售收款额和资金回笼速度对其经营发展的支持也不够高，经营现金流不够宽松。二、投资现金流量分析保利地产等三家公司的投资现金净流量如图3-24所示：图3-24.三家公司投资现金净流量年度对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制虽然三家公司的投资现金净流量一直都为负值，但保利地产和金地集团的投资现金流的绝对值却远小于万科。其原因可能是万科产业化转型发展促使其将大量资金用于参股或控股其他公司，保利地产和金地集团的资金投向则更侧重于购置土地与投入项目。而保利地产在投资活动方面的资金投入则相对较少，这是由于公司更注重于将资金用于扩张与拿地；万科则是由于其产业化战略对现金流更为依赖，导致其发展速度的放缓，从而对房地产业务的扩张采取更为谨慎的态度。三、筹资现金流量分析保利地产等三家公司的筹资现金净流量如图3-25所示：图3-25.三家公司筹资现金净流量年度对比资料来源：根据保利地产，金地集团与万科2006年年报，2007年年报，2008年年报，2009年年报绘制保利地产筹资现金净流量从2008年开始超过万科，说明保利地产在面对宏观经济环境波动的情况下，仍然加大筹资力度，积极筹措资金，以满足公司迅速扩张的需要。这显示出公司调整得当，受宏观经济影响较小，筹资渠道通畅，筹资方式多样。其中：2006年公司上市融资20.19亿元；2007年增发A股，融资68.15亿元，发行债券，融资43亿元；从2007年起，公司将每年向保利集团分别申请借款和担保支持各20亿元左右；2009年公司非公开发行募集资金78.15亿元。所募集资金均快速投入所开发项目，如2009年募集的78.15亿元到当年底已投入项目73.55亿元，占募集资金净额的94.11%。募集资金使用效率较高，有力的支持了公司的发展。第四节财务预测在了解和分析了保利地产基本情况及其财务状况之后，下面本文将以公司近四年的财务数据为基础，综合上文对宏观经济、行业和公司的分析，预测保利地产未来的发展趋势和营业收入状况，并以营业收入预测为起点，预测保利地产未来的成本、费用、利润以及资本支出与营业流动资产的状况，为接下来的公司价值评估提供推导基础和前期数据准备。一、公司发展趋势预测（一）发展趋势分析1.宏观经济发展趋势简述笔者认为，虽然中国经济存在着各种各样的问题，但随着世界经济的逐渐复苏及自身发展方式的逐步转型，中国经济就整体而言还是向好的。具体来说：未来五年中国经济有望保持每年8%的增长；本次调整期结束，中国经济可望恢复两位数增长；预计2030年后中国城镇化、工业化发展速度将有所减缓，基础建设和房地产开发的投资机会也会逐步减少，中国经济可能以每年6%左右的幅度稳步增长；至2050年左右中国将达到中等