上市公司并购重组后的财务重述影响因素分析

上市公司并购重组后的财务重述影响因素分析

一、管理层自利动机根据主要财务报告，公司盈余质量降低，资本成本增加，股东价格上涨。尽管后果恶劣,但重述公司数量与日俱增。Beneish(1999)、Li等(2006)以及Burns和Kedia(2006)通过研究股权高度分散的欧美公司,发现该类公司的实际控制人是管理层,股东很难对他们进行有效的监督约束,为了降低代理成本,股东普遍授予管理层期权比重较高的薪酬契约。这种契约可以在大部分时间里保证管理层和股东利益一致,但也会诱发期权兑现日前后管理层不顾股东长远利益操纵利润推高股价的行为,直接导致财务重述的发生。然而,在全球范围内股权高度分散的情况仅属个例,大部分市场中的上市公司主要股权掌握在大股东手中,管理者往往只是大股东安排在公司内部的代理人(La-Portaetal,1998),其披露信息的活动受到大股东的约束和控制。这意味着管理层自利动机可能无法很好地解释欧美市场以外的重述行为。同时,大量文献指出,股权集中公司普遍存在金字塔控股和交叉持股形式的股权结构,大股东可以仅支付较少现金就获得较大的控制权,因此有非常强的动机将公司资源置于自身超强控制之下并加以反复掏空(Johnsonetal,2000),而掏空借助的手段之一就是降低盈余信息的传递质量(Defondetal,2007)。我国资本市场的情况与La-Porta等(1998)的描述十分类似,但重述动机领域的研究却围绕管理层自利动机进行。本文从大股东谋求私人利益越大误导市场其它利益相关者的意愿就越强,对财务报告信息进行调整、更正及操纵的可能性也越大的逻辑出发,分析和检验A股公司各类跟大股东利益有关的经济活动与公司财务重述行为之间的内在联系,寻找更加符合我国资本市场实际情况的经济动因解释,以期为监管政策修订和投资决策工作提供相关的理论依据。二、信息操纵与企业股权结构因为信息不对称和契约的不完备性,大股东在公司中享有排他性权利,并借助关联交易和再融资等手段获得私人利益,为了减少被其他股东和监管部门证实的概率,大股东又会在牟利期间主动降低盈余信息质量(Leuzetal,2003)。刘峰等(2004)以五粮液为例对此进行了刻画,大股东先通过关联交易向上市公司输送业绩,在实现二级市场配股圈钱的目的后,又通过关联交易将巨额融资款转移回大股东账户,这种大股东要现金、上市公司要业绩的利益输送模式直接产生了以融资为目的的盈余管理活动。陆正飞和魏涛(2006)发现,无后续融资行为公司在配股后操纵性应计利润发生了反转并导致后期业绩下降,而有后续融资行为公司在配股后仍进行正向的应计利润调节,因此保持了较高的业绩水平。雷光勇和刘慧龙(2007)发现从中小股东处筹集的资金规模越大,公司正向操纵应计利润的程度就越大。当这种以再融资为目的的盈余管理活动反复发生时,财务信息差错以及会计估计、政策的频繁变更也就在所难免。所以,本文进行如下假设:H1.有再融资意向的公司发生财务重述的概率较高。非市场化的新股发行审核制度,使得上市资格成为一种稀缺资源。大股东为了达到长期通过资本市场牟利的目的,在掏空上市公司后,也会在公司面临特别处理或退市威胁时,积极采用各种手段支持上市公司争取账面盈利。陈晓和戴翠玉(2004)发现,与欧美公司常用操纵性应计利润扭亏方式不同,我国A股公司更可能借助与大股东之间的关联交易进行扭亏,而操纵性应计利润多用来做大当年亏损,以便为下一年度扭亏储备更多的损失转回项目,这意味着扭亏工作的主导者不是管理层而是大股东。魏涛等(2007)在上述发现的基础上对利润表中的会计科目进行逐项研究,发现与关联交易密切相关的非经常性损益对公司扭亏乃至后续年度是否继续亏损起到的作用,要远大于扣除非经常性损益后的操纵性应计利润。因为使用非经常性损益科目通常会导致历史财务信息的调整(谭燕,2008),所以,本文进行如下假设:H2.近期出现过亏损的公司发生财务重述的概率较高。刘浩等(2010)指出,当大股东难以通过股权转让来实现其产权收益时,除了现金分红,资金占用几乎是唯一的选择,但当大股东可以低成本进行股权转让时,股权收益就成为了另外一项选择。即便是短期内不打算转让股权,在全流通背景下大股东也会关注所持股份市值的变动情况(张济建和苗晴,2010)。这诱发了公司各种有利于股价提升的信息操纵活动。蔡宁和魏明海(2009)发现,在大股东所持股份解禁或减持之前的季度期间,公司操纵性应计利润显著为正,并且解禁或减持的规模越大,操纵性应计利润的金额越高。同期,陆宇建和张继袖(2009)研究了大股东增、减持股份与公司盈余质量之间的关系,发现被减持公司操纵性应计利润显著的高于被增持公司。所以,本文进行如下假设:H3.存在解禁大股东限售股的公司发生财务重述的概率较高。证监会在2005年底颁布实施了《上市公司股权激励管理办法(试行)》,少量A股公司随后陆续向管理层提供了以股权激励为核心内容的薪酬契约。根据欧美研究者的研究,在这类契约到期前后的一段时间里,管理层为了获得较高的行权收益会增加财务重述发生的概率。另外,吴林祥(2008)指出,如果管理层希望从上市公司中获得更多的收益,一个比较便捷的方法是在二级市场公开或隐蔽地买卖本公司股票。有证据表明,A股公司的高管普遍在二级市场交易中获取了超额收益(曾亚敏和张俊生,2009)。因此,存在这样一种可能,为了追求自身利益的最大化,管理层不仅会在期权兑现日前后,而且还会在减持股份前公布有利于刺激股价上涨的重述公告,或者采用激进的会计处理方法先做高业绩,待减持后再将高估的业绩重述回真实的水平。因此,本文获得如下假设:H4a.存在高管兑现期权情况的公司发生财务重述的概率较高。H4b.存在高管减持股份情况的公司发生财务重述的概率较高。三、研究设计(一)补充或纠正重要性公告的公司获得的数据本文以2003~2009年沪深两市全部挂牌交易的A股上市公司作为研究样本,以2003年1月1日至2009年12月31日之间发布财务报告补充或更正临时性公告的公司作为重述公司,在剔除金融行业公司和相关数据不可获取的公司后,共获得了10042个有效样本。其中,财务重述样本2217个,约占22.08%。本文的数据来源是,有关治理情况和财务情况的数据来自CSMAR数据库,财务重述、股份解禁及二级市场交易数据来自Wind数据库。(二)模型和变量的确定本文构建如下Logistic多元回归模型来检验各项动机与财务重述行为之间的关系:1.财务用车量表的添加Restated1,0为衡量公司本年度是否发生财务重述的虚拟变量。如果在本年度发布财务报告补充或更正临时性公告的,计为1;否则,计为0。2.公司高管和大股东之间的关系Refund为衡量本年度大股东是否存在再融资动机的虚拟变量。有关研究文献显示,年度净资产收益率在6%~7%或10%~11%的公司存在保配动机,但是,6%或10%都仅仅是上市公司达到监管部门划定的再融资最低门槛,要想获得较高的再融资规模,还需尽力做高业绩。因此,本文选取更加全面的变量赋值标准:公司董事会在本年度宣布配股或增发计划的,计为1;否则,计为0。Loss为衡量本年度大股东是否存在避免公司连续亏损动机的虚拟变量。根据现行特别处理和退市制度,连续亏损两年的公司,将被交易所进行风险警示和特别处理;连续亏损3年的公司,将被交易所中止上市。因此,本文定义该变量的赋值标准为:公司在本年之前的两个年度中至少存在一个年度的经营亏损情况的,计为1;否则,计为0。Circulate为衡量本年度大股东是否存在进行市值管理动机的虚拟变量。根据沪深交易所《股票上市规则》,只有在上市公司完成股权分置改革之后或募集完新股满一定期限后,大股东持有的限售股方可在二级市场上自由交易,此时才具备市值管理的条件和必要。因此,本文将该变量的赋值标准定义为:公司在本年度存在解禁大股东限售股的,计为1;否则,计为0。Si为衡量本年度高管是否存在行使期权收益最大化动机的虚拟变量。公司高管如果在本年度通过股权激励计划获得了期权并兑现的,计为1;否则,计为0。Reduce为衡量本年度高管是否具有减持股份收益最大化动机的虚拟变量。公司高管如果在本年度通过二级市场卖出股份的,计为1;否则,计为0。3.审计委员会审计的测量Large为本年度公司经实际控制人调整后的第一大股东持股比例;Ind为本年度公司独立董事比例;Board为本年度公司董事会规模;Holder为衡量本年度公司是否存在董事长和CEO兼职情况的虚拟变量,兼任的计为1,否则计为0;Am为衡量本年度公司是否设置有审计委员会情况的虚拟变量,设置的计为1,否则计为0;Big4为衡量本年度公司是否聘任了“四大”事务所进行年报审计的虚拟变量,聘任“四大”的计为1,否则计为0;Lev为本年年末资产负债率;Turnover为本年度总资产周转率;Size为本年年末总资产的自然对数;Nature为按照央企、地方国企、民企及其它性质划分的实际控制人性质;Industry为按照中国证监会的分类标准划分的行业,剔除金融类公司后,拥有12个一级行业,其中对制造业还需进行二级行业分类;Year为样本所处年份。四、成功宣言讨论(一)规范性与自利动机联系紧密的变量表1是主要变量的描述性统计情况,同时采用均值T检验的方法对重述公司和非重述公司的各变量进行差异性检验。结果显示,重述公司和非重述公司在再融资Refund、亏损情况Loss、限售股解禁Circulate与大股东自利动机联系紧密的变量方面,有正向的1%水平上的系统性差异;而在期权行使Si和股份减持Reduce等与管理层自利动机联系紧密的变量方面,有负向的非显著性差异。初步说明A股公司财务重述主要受到大股东自利动机而不是管理层自利动机的影响。其他变量的差异情况见表1。(二)基于经济动因对公司财务重述的影响表2是控制了其它变量后关于财务重述动机的Logistic多元回归分析。模型(1)是对假设H1的检验。结果显示,解释变量Refund的系数为0.301,并在1%的水平上显著,说明本年度有再融资意向的公司,相比其它公司,更容易出现财务重述的情况。因此假设H1得到了验证。再融资是财务重述的一个重要动因。模型(2)是对假设H2的检验。结果显示,解释变量Loss的系数为0.508,并在1%的水平上显著,说明前两年度存在亏损情况的公司本年度出现财务重述的概率高于其它公司,因此假设H2获得了验证,避免连续亏损是财务重述的另一主要动因。模型(3)是对假设H3的检验。结果显示,解释变量Circulate的系数为0.203,并在1%的水平上显著,说明当年存在解禁大股东限售股的公司,相比其它公司,更容易出现财务重述,因此假设H3得到了验证,进行市值管理成为了股改后公司财务重述的重要经济动因。模型(4)是对假设H4a的检验。结果显示,解释变量Si的系数为-0.164且不显著,说明高管在行使从股权激励计划中获得的期权时,会较少地进行财务重述;模型(5)是对假设H4b的检验。结果显示,解释变量Reduce的系数为-0.327且也不显著,说明高管在减持股份时,同样较少地进行财务重述。模型(4)和模型(5)的检验结果显示,与在欧美市场的研究发现不同,高管自利动机并不是我国A股公司进行财务重述的主要动因。模型(6)是对全部动机假设的联合检验,回归结果与前述各单项动机检验模型的实证结果相符。其他多元回归结果见表2。(三)分离的分个数对结果的影响为了确保研究结论的可靠性,本文对连续性变量1%以下和99%以上的分位数进行了Winsorize缩尾处理,主要结论未发生变化;为了排除多重共线性的影响,本文将相关性检验中系数绝对值超过0.3的变量分别带入各多元回归模型中,主要结论也未发生改变。五、推进公司财务重述进程本文的研究表明,不同于欧美资本市场,我国上市公司财务重述更多的受到大股东自利动机的影响。大股东为了能够从上市公司再融资那里获得尽可能多的现金流,会破坏历史财务报告信息的可靠性和相关性;大股东通过关联交易进行的以保壳扭亏为目的的盈余管理活动,也会引发未来的财务重述;随着股权分置改革的完成