基于自身利益的上市公司短视行为研究

基于自身利益的上市公司短视行为研究

一、短视投资的动机短期管理人员的投资行为是管理者在公司的运营活动中进行的非效率投资行为。公司不遵循最佳投资政策，而是选择能够快速回报的项目，但公司价值不能最大化。管理者的投资短视行为使得企业追求短期效益,延迟甚至放弃企业价值最大化的投资项目。这种行为损害了企业价值和股东利益,严重违背现代公司治理的信托原则。对管理者投资短视行为的解释主要有管理者防御和薪酬扭曲假设理论。管理者防御,是指管理者为了维持自己的职位、薪酬、待遇而采取的种种非常规手段。由于股东可能会对管理者进行解雇、撤换等手段来提升企业业绩,而对于经理人来说,无论是解雇还是撤换均会给管理者带来或者丧失目前的职位与地位,或者是降低薪酬福利的风险等。管理者通常不愿意承受这样的风险与损失。因此管理者有动机采取对自身有利的行为来降低被解雇、撤换、接管和兼并的雇佣风险,以巩固现有职位和地位。其次,Narayanan(1985)认为投资短视行为作为企业非效率投资行为中的一种,是由薪酬扭曲理论所引发的。Narayanan发现当股东无法获得管理者真实信息时,股东决定经理人下一期的薪酬通常取决于职业经理人市场对其价值的评估结果。在这种动机下管理者影响评价指标的主要行为之一就是选择次优的短期项目,努力为增长公司当前业绩(公司的当前业绩往往成为经理人能力未知下的一个重要评价依据),来帮助自己在下一期获得更高工资与福利。管理者常见的短视行为主要有:人为调节研发费用、操作固定资产投资以及交易性金融资产、可供出售金融资产、持有到期投资等证券投资。据相关资料数据统计,2006年我国上市公司参与证券投资的数量为335家,2007年上市公司参与证券投资的数量为538家,2008年上市公司参与证券投资的数量为564家,2009年上市公司参与证券投资的数量为609家,各年参与证券投资的上市公司数量呈现逐年上升的现象。其中非金融类上市公司在证券投资领域并不具备基金、证券公司、保险公司这些专业机构投资者所具有的专业优势。从公司价值最大化的角度,上市公司对证券市场的投资应主要是基于对闲散资金的管理或战略并购的需要,对证券市场的过度投资无疑是一种短视的投资行为。因此本文将证券投资作为管理者投资短视的代表进行研究。二、样本选取及数据来源在现有的研究中,学者们对于管理者的定义并没有统一的标准,其中根据管理者的头衔和所处管理层级界定高层管理团队的方法运用最普遍。本文参考张平(2006),魏立群(2002)等的方法,将高层管理团队界定为由上市公司中具有副总裁/副总经理、总会计师、总经济师、财务总监、总工程师等及以上头衔的高级管理人员组成,这也符合本文数据来源色诺芬数据库对高管的定义。本文采用如下模型来验证其回归性:上述变量及含义的对应关系汇总如下:本文的数据来自上海证券交易所、深圳证券交易所、巨潮资讯网以及国泰安数据库、中国经济金融数据库和中国经济金融数据库。行业的划分主要以《上市公司行业分类指引》为标准。在数据选取上,本文采用2007年~2009年在我国A股市场上存续存在并且处于正常交易状态的上市公司(剔除ST、PT等非正常交易状态上市公司)。同时基于金融行业的特殊性,本文的研究对象不包括金融行业。在数据上,本文主要采用适用新准则后的、有完整数据的最近3个会计年度2007年、2008年、2009年3年的年报数据。对于2007年中的上一年证券投资,即尚未使用新准则的2006年年报,本文拟采用“短期投资”科目的数据。对于使用新会计准则之后的2007年~2009年,证券投资采用交易性金融资产及可供出售金融资产、持有到期投资3个科目数据之和。在样本选取上,本文首先将处于非正常交易状态的上市公司剔除;其次,将2006年~2008年中任一年度符合本文管理者定义但年龄、学历、薪酬等信息不全的样本剔除。再次,根据《上市公司行业分类指引》将金融行业的样本全部剔除。最后,将任意两个相邻年度皆无“交易性金融资产”及“可供出售金融资产”、“持有到期投资”3个科目均无余额与发生额的上市公司剔除。对于AAge、Stock等变量,选取的是上市公司所有高管对应的年龄及持股情况。相关数据主要以中国经济金融数据库的数据为主,倘若中国经济金融数据库的相关数据缺失,则在国泰安及WIND数据库查找。若3个数据库的相关数据都缺失则视为样本数据缺失予以剔除。对于Wage变量选取的是各上市公司薪酬前3名高管的薪酬总和自然对数。Wage变量之所以未选取全部高管的薪酬数据来进行分析,一方面是由于如果以全部高管薪酬数据为样本选取标准的话则相关数据严重缺失,客观上不可行;另一方面由于我国的员工薪酬与其职位普遍呈正相关关系,薪酬越高则表明此该员工的职位越高,权力越大。在上市公司中,职位最高、权力最大的管理者主要有董事长、总经理、总监等,他们在对企业的投资决策上具有很大的影响力。因此选取薪酬前3名的高管数据来进行分析是可行的。对于Capability为虚拟变量,用来度量管理者能力,若公司近3年主营业务利润率超过行业平均水平,则取值1,否则取值0。在具体的计算过程中先选取某一年度近3年各上市公司的主营业务利润率,然后依据这些主营业务利润率计算出3年的某一行业的平均主营业务利润率,最后再将各上市公司在某年度的主营业务利润率与行业平均主营业务利润率相比,如果上市公司的主营业务利润率大于行业平均主营业务利润率,则对该年度的管理者能力取值为1;如果上市公司的主营业务利润率小于行业平均主营业务利润率,则对该年度的管理者能力取值为0。以2009年为例,首先依据各上市公司2007年、2008年、2009年的对应数据计算得出各上市公司的主营业务利润率It(t=1,2,3…),然后依据各上市公司所属的行业计算行业平均主营业务利润率Im。如果某一上市公司2009年度的主营业务利润率It>行业平均主营业务利润率Im,则对该上市公司管理者2009年度的经营管理能力赋值为1。如果某一上市公司2009年度的主营业务利润率It小于行业平均主营业务利润率Im,则对该上市公司管理者2009年度的经营管理能力赋值为0。Ii-1为上期平均证券投资,为控制变量。由于每年管理者都是在去年的证券投资基础上做决策,所做的决策将会影响当年的证券投资。再次,本文是以证券投资的变化量作为模型的因变量,变化量的概念是指在上一期证券投资的基础上发生的增减变动。因此,本文引入了上期平均证券投资作为控制变量。通过CCER金融数据库共获得样本4299个,其中2007年1320个样本,2008年1410个样本,2009年1499个样本。全样本中有进行证券投资行为的公司有1711个样本。其中2007年538个样本,2008年564个样本,2009年609个样本。进行证券投资的上市公司从2007年到2009年呈递增的趋势。这一方面说明随着外部监管环境和中小股东对上市公司的要求越来越高导致上市公司的信息披露日趋完善,另一方面也说明了我国上市公司对证券投资的热情不减。针对有证券投资的上市公司进行数据缺失剔除和异常样本剔除后得到样本共1191个,其中符合条件的2007年度样本共397个,符合条件的2008年度样本共399个,符合条件的2009年度样本共398个。每年的样本数量基本是一致的,这说明了上市公司的经营管理和信息披露行为具有一定的连续性,同时也说明了本文的数据基础处理具有一定的合理性。三、我国上市公司高管人员薪酬和企业绩效的现状本文通过上述操作后得到的样本利用SPSS17.0进行多元线性回归,模型调整后R方为31.6%。模型整体在1%的水平上显著。整体拟合度较高。得到的其他相关结果如表1、表2所示。如表所示,模型的在1%的水平上显著,说明了模型整体拟合度较高。另外VIF值均低于5,进一步说明多重共线性对本文的影响不大。就单个解释变量来说,具体分析如下:(1)主营业务经营能力与被解释变量在5%的水平上显著,主营业务经营能力与被解释变量呈负相关关系。进一步证实了如果管理者在离开原企业的时候原企业的业绩是不如意的,那么管理者在寻找新企业的时候将处于劣势地位。而如果管理者能够通过投资短视来弥补利润的缺口,由于新企业获得的相关信息不完整和不充分,这有助于管理者在变换工作单位时获得一个较好的应聘资本。(2)高管平均年龄在1%的水平上显著,与被解释变量呈负相关关系,支持了H1的假设,进一步证实了高管年龄越大越保守。一般来说,年龄越小的越激进,年龄越大的越不愿意承担风险。这与其他学者普遍认同的“年长的高管更加保守,倾向于回避风险,而年轻的高管更加喜欢冒险,因为他们对其职业前景有更长的预期”一致。(3)回归结果显示薪酬与持股变量与被解释变量不显著,这与之前的假设不一致。由于之前的理论是在西方产生并发展起来的,上文的假设是建立在理论的基础上,说明西方理论与我国实际情况、假设与现实之间存在差异。首先就薪酬变量来说,近年来我国上市公司越来越重视对管理者的薪酬激励,尽管这样,上市公司“零报酬”现象仍大量存在,不同行业的上市公司高管人员薪酬存在显著差异,领取薪酬的高管人员比例偏小,人均货币收入低,个体差异显著。李增泉(2000)发现,我国上市公司高管人员的年度报酬与企业绩效基本不相关,相反与企业规模密切相关,并呈现明显的地区差异。魏刚(2000)、樊炳清(2002)的研究同样表明我国上市公司高级管理人员目前的薪酬结构仍然缺乏有效的激励作用。由于“零报酬”和薪酬管制,导致了我国上市公司高管将在职消费作为自我激励的方法。与经营者收入过低呈鲜明对比的是,一些企业经营者在职消费随意性强,过多过滥,甚至处于失控状态。陈冬华等(2005)对1999年~2002年的上市公司的在职消费和高管人员薪酬进行了初步的对比统计,发现高管人员的薪酬通常远远小于其在职消费,平均只占1/10左右。说明经理人的在职消费可以间接地提高其收入。“零报酬”是指高管未从上市公司领取报酬或只领取极少数的报酬。根据本文从中国经济金融数据库、国泰安数据库等获得资料显示,每年都有不少的高管不从上市公司领取薪酬。以2010年度上市公司年报数据为例,*ST金马(000602)年报数据显示公司财务总监周庆安月薪为2600元,董事总经理綦守荣2010年9月任职,平均每月工资2300元。这些不仅低于市场平均水平而且低于一般城市的生活水平的报酬必然会导致高管更多的追求“在职消费”。而薪酬管制主要是针对国有企业的。国资委在2008年4月制定了《工资预算管理规定》,2009年提出了“集团总部员工工资增长应低于本企业职工平均工资的增长;中高层工资增长要低于净利润增长;低于社会平均工资的企业职工工资可略高于企业效益增长。”这些行政法规成为了国企的刚性薪酬管制。在国有企业中,由于刚性薪酬管制的存在,在职消费成为管理人员的替代性选择,在职消费内生于国有企业面临的薪酬管制约束。其次就持股变量来说,模型回归结果显示持股变量与被解释变量之间也不存在显著性。企业赋予管理者一定的股份,其本意就是希望管理者能够基于自身长远利益的考虑减少短视行为,将管理者的自身利益与企业利益紧密联系在一起,以提高管理者的工作积极性和责任感。但这种理论的实现存在一个前提就是管理者愿意长期持有股份,通过企业的分红分享企业成长的利润获得收益。但我国的情况却并非如此。我国上市公司的分红比例极小,股东尤其是中小股东很少是以公司分红为利益获得手段的,更多的是以股票价格的买卖差价来获取收益。1990年1月至2010年6月,A股20年共融资36429亿元,现金分红16049亿元,融资总额是分红总额的2.27倍。甚至少数“铁公鸡”一毛不拔,自上市以来长期不分红。如ST宝利来(000008)和绿景地产(000502)等5家公司自1996年以来没有派发过1分钱现金红利,也未曾用公积金转增股本。*ST宝诚(600892)、*ST博信(600083)等4家公司自上市以来没有任何分红记录。我国的现实情况使得通过管理者持股使管理者与企业紧密联系的设想无法实现。而现实中的我国众多上市公司的管理者解禁期过后套现的情况非常严重。在以我国管理者持股较多的中小板、创业板为例,据相关资料显示,从2010年6月1日到2010年6月29日,中小板公司高管及亲属共减持4600万股,套现金额超过9亿元。2010年10月,上市公司远望谷(002161)董事长徐玉锁于三季度年报披露当日减持611万股,套现1.5亿元。这从侧面说明了管理者持有股份可能并非是为了与公司共同发展。另一方面,其他学者的相关研究也证明了管理者持股与企业利益不一定存在与理论预期相同的正相关关系。高管的股权激励并不总是可以弱化现代公司中两权分离带来的代理问题,高管股权激励反而会增加其风险规避的倾向,减少高风险的创新投入。从薪酬激励与R&D之间的关系来看,短期激励效果比长期激励效果更好,意味着目前我国上市公司高管最为关注的是短期利益,“在职消费”和职位升迁等个人财富的积累对他们的吸引力非常大,而长期股权激励影响很弱,管理者持股并不能像在发达国家那样发挥很好的激励作用。控制变量资产负债率在1%的水平上和被解释变量负相关。虽然从决策角度来看,投资决策是管理者具有较大自由的决策权,但从风险上来说投资的风险一般都会大于经营的风险,这是因为企业时刻处于生产经营活动当中。证券投资的风险不以管理者的意志为转移,如果管理者增加证券投资则会增加企业的财务风险,这对企业和管理者自身来说都是不利的。因此我们认为过高的负