互联网传媒行业4Q21回顾及2022展望

主要内容政策预期见底了吗：跨境监管、国内政策、公司回购4Q21业绩疲软有预期，2H22基本面有望改善重点标的及估值表320%0%-20%-40%-60%-80%40%恒生科技恒生指数41.行情复盘：流动性、基本面、政策多重影响共振

21年2月以恒生科技指数、纳斯达克金龙指数为代表的中概互联+恒生科技创历史新高。但随后的一年时间持续走弱，即使3月中以来反弹，2021年初至22年4月上旬，恒生科技与纳斯达克金龙指数跌幅达到40-50%。大幅调整的主要原因包括：国内互联网平台和相关的产业监管政策（包括反垄断、数据安全、金融科技监管、游戏监管、清朗运动等）

，其中21年3月（《平台经济反垄断指南》发布、教育双减政策）、7-8月（滴滴事件、市场监管总局对互联网领域违法实施经营者集中案开罚单）、22年2-3月（指导外卖平台服务费调整）三段快速下跌期流动性危机：美元利率、俄乌战争影响、中概股退市危机等共同影响基本面疲软：国内移动互联网红利尾声线上渗透率提升放缓，基本面与宏观景气度相关性提升，但21H

2以来消费疲软、疫情反复（影响外卖、生活服务、电商、广告景气度），游戏监管等导致市场对互联网公司21H

2-22H

1基本面较为悲观。图：2021Q1高点后中概互联和恒生科技持续走弱NASDAQ

Golden

Dragon

China资料来源:Wind1.1跨境监管：境外上市新规公布，退市担忧有望缓解资料来源：中国政府网，申万宏源研究5美国《外国公司问责法案》引发了市场对中概股退市的担心美国《外国公司问责法案》早在2019年3月提出，2020年12月正式出台，2021年12月2日美国SEC通过修正案，要求在美上市的外国公司向SEC提交文件，证明该公司不受外国政府拥有或掌控，并遵守美国上市公司会计师监督委员会（PCAOB）的审计标准，向PCAOB披露会计底稿。连续三年不符合PCAOB要求，允许SEC将其摘牌。在此背景下，中概股退市风险引发担忧，赴美上市的公司可能面临不得不向境外监管机构提供未脱敏的财务信息和经营数据的风险。中国证监会拟发布企业境外上市新规，对跨境审计监管合作一贯的开放态度20年3月起执行的新《证券法》第177条规定，未经证监会和国务院相关主管部门同意，不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。21年6月10日颁布的数据安全法也有相关限制。22年3月16日国务院金融委：1.“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市。”2.“关于香港金融市场稳定问题，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作。”2022年4月2日，证监会公布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)》，证监会表示：“从实践情况看，企业向有关证券公司、证券服务机构提供包含涉密或敏感信息的文件、资料应属极少数情况”，“结合跨境审计监管合作的国际惯例，删除了原《规定》关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述。”

我们认为境外上市新规有望缓解对中概退市及赴美上市的担忧情绪，与此同时，2022开年以来港股和交易所陆续出台政策迎接中概股回归，做好两手准备（包括港股2022年1月1日开始，允许VIE企业保持架构情况下回港双重上市、降低二次上市公司市值要求。2022年3月25日上交所和深交所发布CDR上市交易暂行办法，支持200亿人民币以上市值中概股回A上市）。1.2国内政策：2022年虽未反转，有见底信号

从“初见成效”到“取得重要成效”：2021年8月30日，中央第二十一次会议“防止资本无序扩张初见成效”。2021年12月10日，中央经济工作会议不再提及平台企业，而是强调深入推进公平竞争，为资本设置“红绿灯”；2021年12月11日，中财办副主任韩文秀提出“防止资本无序扩张取得重要成效”。

强调防止资本无序扩张，不是不要资本，而是要资本有序发展。2020年12月，中央经济工作会议指出要“强化反垄断和防止资本无序扩张”；2021年12月，中央经济工作会议指出“经济工作要稳字当头、稳中求进”，对于资本的表述为：“要正确认识和把握资本的特性和行为规律……要发挥资本作为生产要素的积极作用，同时有效控制其消极作用。要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。要支持和引导资本规范健康发展“，对于反垄断的表述为”要提振市场主体信心，深入推进公平竞争政策实施，加强反垄断和反不正当竞争，以公正监管保障公平竞争。”图：互联网平台监管治理的推进资料来源：中国政府网，申万宏源研究6互联网平台监管框架：反垄断、数据安全反垄断：针对交易类平台，主要强调平台对上下游责任：二选一处罚、灵活用工权益保护、引导平台佣金调整已经落地。反垄断：针对具备流量和资本优势的平台，互通互联、违规合并收购处罚已经落地。数据安全立法加速：保护国家数据安全以及个人信息保护，相关立法已经落地。或提高平台合规成本经营上重点关注广告、电商ROI变化；数据跨境流动最敏感。具体的行业监管：重点观察金融科技和游戏金融科技：细则未落地，影响金融科技长期空间、货币化长期潜力（如微信支付、蚂蚁金服）。游戏行业：监管引导行业规范，强调未成年人保护，版号阶段性暂停，但肯定出海价值。影视娱乐：2018奠定网上网下一把尺子基本原则，长视频网剧、网大电影等纳入传统媒体监管框架-行政许可制；2021-2022清朗行动，重在整治不良粉丝经济。直播打赏和带货：惩治偷税漏税乱象，打击虚假营销、自我打赏等。在线教育：双减政策

互联网平台和具体的产业监管：反垄断、数据安全、内容审核、保护未成年人等监管框架已基本建立并落地，产业加速规范；后续主要跟踪游戏版号恢复发放、互联网金融整改细则、以及数据安全细则。71.2国内政策：政策悲观预期逐步消化，但部分细则未明朗1.2.1反垄断：明确垄断界定，处罚二选一、并购，推进互联互通明确垄断行为界定、明确超大平台责任、加强反垄断执法力度超级平台：年活跃用户5亿以上，核心业务涉及两类平台业务，市值（估值）在1万亿元以上的平台，微信、淘宝、抖音、支付宝、QQ等属于超级平台。年活跃用户5000万以上，市值（估值）不低于

1000亿元的平台，属于大型平台。

1）二选一处罚：2020年11月，国家监管总局出台《关于平台经济领域的反垄断指南》，此后反垄断细则陆续出台，对于具体平台处罚逐步落地。2021年4月，对阿里处以4%销售额182.28亿元罚款；

2021年7月，禁止虎牙与斗鱼合并；2021年10月，对美团处以3%销售额34.42亿元罚款。2）违规并购处罚：腾讯合并虎牙斗鱼被叫停。

3）互联互通：工信召开“屏蔽网址链接问题行政指导会”，提出有关即时通信软件的合规标准，要求限期内各平台必须按标准解除屏蔽，否则将依法采取处置措施。三条合规标准分别是：a）具有外部网址链接访问功能的即时通讯软件，对于用户分享的同种类型产品或服务的网址链接，展示和访问形式应保持一致（如：拼多多、京东的商品链接和淘宝天猫的链接应保持形式一致）；b）具有外部网址链接访问功能的时通讯软件，用户在即时通讯中发送和接收合法网址链接，点击链接后，在应用内以页面的形式直接打

开；c）不能对特定的产品或服务网址链接附加额外的操作步骤，不能要求用户手动复制链接后转至系统浏览器打开（如：复制淘宝的淘口令，打开淘宝App等）。2021.9腾讯发布关于《微信外部链接内容管理规范》调整的声明。部分开放淘宝链接。89具体类别时间 监管机构内容条例/法规对象/平台垄断界定2020.11.10

国家市场监督管理总局对互联网平台的垄断协议、滥用市场地位、经营者集中等各类涉嫌反垄断的行为进行界定，并明确各类不当竞争行《关于平台经济领域的反垄断指南（征求为的认定标准及例外情形。

见稿）》垄断界定2021.2.7国务院反垄断委员会平国务院反垄经营者集中、排除竞争处罚案例2021.7.24国家市场监督管理总局预防戏直播市场规范健康持续发展和制收购中国音乐集团构成违法实施的经营者集中，本项集中不得与上游版权方达成或变相达成独家版权腾讯控股及腾止对中国境内网络音乐播放平台市场具有或者可能具有排除协议或其他排他性协议，已经达成的须在三2021.8.17国家市场监督管理总局平

讯音限制竞争效果

十日内解除

乐台经为了制止和预防网络不正当竞争行为，维护公平竞争的市《禁止网络不正当竞争行为规定（公开征求互联网平台济

场秩序，保护经营者和消费者的合法权益

意见稿）

》领2021.8.30中央全面深化改革委员会第强域化公平竞争政策基础地位、健全公平竞争制度、加强和《关于强化反垄断深入推进公平竞争政策实互联网平台二十一次会议

垄改进反垄断反不正当竞争执法等二选一处罚案例2021.10.8国家市场监管总局断美团在中国境内网络餐饮外卖平台服务市场滥用市场支配行地位施的意见》全额退还独家合作保证金12.89亿元，并处以

2020

年中国境内销售额1147.48

亿元

美团3%的罚款，计

34.42

亿元完善立法2021.10.23

全国人大明确超大平台责任2021.10.29国家市场监管总局为，促进进一步完善反垄断相关制度《中华人民共和国反垄断法（修正草案）》互联网平台等台指南提出将互联网企业分为超级平台、大型平台和中小平经台，明确了具体责任和运营要求（包括公平竞争、开放生《互联网平台分类分级指南（征求意见稿）济态、用户权益和数据保护、实行审慎内部控制、鼓励技术和《互联网平台落实主体责任指南（征求意互联网平台规创新、保护知识产权等），全面涵盖互联网领域的监管要见稿）》范求。有互联互通2021.9.9工信部《要求

9

月17

日各平台必须按标准解除屏蔽

屏蔽网址链接问题行政指导会互联网平台，尤其腾讯资料来源断：中国政府网，国家市场监管总局，工信部，申万宏源研究委1.2.1反垄断：明确垄断界定，处罚二选一、并购，推进互联互通表：反垄断监管政策落地情况

法律框架：《个保法》、《数据安全法》和《网络安全法》分别从各自角度相辅相成构建中国的整体信息安全法律框架，辅以刚刚颁布的《关键信息基础设施保护条例》，和即将颁布的《网络安全等级保护条例》，将形成全面的信息安全法律体系以全面规范各行业各领域的信息安全合规要求。数安法聚焦于“数据安全”；个保法聚焦于个人信息。（1）国家数据安全：关键信息基础设施界定一是网络设施、信息系统等对本行业、本领域关键核心业务起到基础支撑作用；二是网络设施、信息系统等一旦遭到破坏，丧失功能或者数据泄露，可能严重危害国家安全、国计民生和公共利益；三是对其他行业和领域具有重要关联性影响。

国家数据安全保护、数据跨境流动监管要求与美国《外国公司问责法案》的冲突，以及中概股退市危机新修订的网络安全审查办法，明确掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。《外国公司问责法案》加入了专门针对中国上市公司的额外披露义务。处罚案例：21年7月处罚滴滴，是2020年底至今的互联网板块情绪走向全面悲观的关键节点，12月3日，滴滴出行宣布：经认真研究，公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作。（2）个人信息保护法：或影响电商、效果广告的ROI，并增加合规成本禁止大数据杀熟，规范自动化决策，核心是保证决策的透明度和结果公平、公正，处理信息的原则是

“告知-同意”。规范算法推荐—内容算法推荐和广告算法推荐。《个保法》对个人特征的界定并不明确。关闭针对个人特征的选项，可能影响平台内容和广告数据获取量，导致算法精准度降低。101.2.2数据安全：建立法律框架，国家数据安全和用户隐私是重点11表：数据安全主要监管政策具体类别时间监管机构内容条例/

法规 处罚对象/

适用平台自2021年9月1日起施行《中互联网等共和国数据安全法》实施网络安全审查后下架规范数据处理活动，保障数据安全，华人民促进数据开发利用严重违法违规收集使用个人信息问题滴出行法律框架2021.6.10全国人大数据处罚案例2021.7网信办等七部门滴数据安全处罚案例2021.7网络安全审查办公室网络安全审查审查期间“运满满”“货车帮”“BOSS直聘”停止新用户注满帮；BOSS直聘册。关键信息基础设施界定2021.7.30国务院建立专门保护制度，明确各方责任，提出保障促进措施，保障关键信息基础设施安全及维护网络安全例》《关键信息基础设施安全保护条互联网等法律框架2021.8.20全国人大针对过度收集信息，大数据杀熟等自2021年11月1日起施行《个人信息保护法》互联网等完善平台算法监管2021.8.27网信办规范互联网信息服务算法推荐活动，促进互联网信息服务健康发展关于《互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿）》（2022年3月1日起施行）互联网等数据跨境流动2021.10.29

网信办促进数据跨境安全、自由流动为了规范数据出境活动，保护个人信息数据出境安全评估办法（征求意权益，维护国家安全和社会公共利益，见稿）互联网等数据跨境流动2022.1.4明确掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查网信办等13部门2022年2月15日起施行《网络安全审查办法》修订稿，互联网等资料来源：中国政府网，网信办，中国人大网，申万宏源研究1.2.2数据安全：建立法律框架，国家数据安全和用户隐私是重点121.2.3平台调整佣金：阶段性的纾困政策，长期影响有限时间监管机构表：平台佣金调整相关监管政策内容

条例/

法规

处罚对象/

适用平台交通部约谈滴滴要求平台规范定价，合理调整抽成比例2021.3交通部滴滴2021.3发改委等28部门降低平台交易和支付成本。引导外卖、网约车、电用平台经营的抽成、佣金等费用，用技术赋能促进施方案》平台内经营者降本增效。子商务等网络平台合理优化中小企业商户和个人利《加快培育新型消费实

电商、外卖2022.2.18 发改委等务费标准，降低相关餐饮企业的经营成本。要引导外卖等互联网平台逐步下调餐饮业商户的服《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若外卖平台干政策》

国家发改委、财政部、人力资源社会保障部等14部门联合印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，罗列了服务业、餐饮业、零售业、旅游业、公路水路铁路运输业、民航业等纾困扶持措施。餐饮业纾困扶持措施包括“引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本”。

当前市场担心这一政策会影响外卖平台的利润率空间。下调外卖平台服务费标准，发生的背景是疫情导致餐饮企业经营困难，我们认为这是一项特殊时期的纾困政策。资料来源：交通部，国家发改委，申万宏源研究131.2.3平台调整佣金：纾困政策，长期影响有限若不考虑履约职能，外卖平台当前从餐饮公司收取的服务费并不高不同于阿里巴巴、拼多多等3P模式的电商平台只提供卖家、买家的信息匹配功能，外卖平台通常自建履约体系——即时配送网络，因此外卖平台提供的价值为信息匹配+配送。对于1P模式（外卖平台配送），外卖平台的变现来自配送、平台服务收入、广告等，对应地也承担了外卖骑手的成本，因此变现率高但实际是因为承担了外卖配送成本；3P模式（商家配送），外卖平台起到信息匹配职能，收入来自平台服务收入和广告收入。美团21Q3外卖整体变现率是13.4%，其中1P变现率约15%，除广告收入、消费者配送费、商家履约费率外，1P技术服务费率约为6-7%，3P变现率约4%左右，因此外卖平台的3P模式其实与电商平台接近。长远考虑，平台承担的过多成本，或逐步转嫁给消费者承担外卖平台合理的盈利空间=商家效率提升+消费者时间价值提升-骑手成本-消费者补贴-社会成本-对其他业务的导流成本-平台运营成本。但价值分配中，当前给予消费者较多让利以做大订单规模（补贴等），长期看平台可通过降低补贴等方式实现合理价值。图：拼多多与阿里巴巴佣金率对比（%）资料来源：各公司财报，申万宏源研究6%5%4%3%2%1%0%1Q202Q201Q212Q21

3Q21拼多多-take

rate4Q213Q20

4Q20阿里巴巴-take

rate14

互联网金融监管框架逐步建立：“金融的归金融，科技的归科技”、持牌经营、合规经营是互联网金融监管的指导原则，将互联网金融业态纳入到正常的金融监管框架下，推进在金融科技领域反垄断和防止资本无序扩张。

监管主要涉及领域包括支付业务、信贷和征信业务、成立金融控股公司和消费者保护。蚂蚁金服的整改方案是重要参考：1）回归支付本源，提升交易透明度，严禁不正当竞争；2）依法持牌、合法合规经营个人征信业务，保护个人数据隐私；3）依法设立金融控股公司，严格落实监管要求，确保资本充足、关联交易合规；4）完善公司治理，按审慎监管要求严格整改违规信贷、保险、理财等金融活动；5）依法合规开展证券基金业务，强化证券类机构治理，合规开展资产证券化业务。消费者保护方面：国务院表示将网络支付商户手续费降低10%，减轻中小微企业负担。

由于相关监管细则尚未落地，但本轮监管重点是网络小贷与理财业务，本身占存量金融科技营收比例较小，预计对腾讯金融业务影响有限，但仍需关注监管细则落地对平台货币化空间影响。

数字货币试点等尚不会对腾讯在第三方支付市场的份额产生影响。1）两者定位略有差异，数字货币近似M0，第三方支付近似M1，并且数字货币存款无利息；2）数字货币未绕过微信支付,目前可开通数字钱包的渠道除传统银行外，仍包括第三方支付平台（网商银行（支付宝）、微众银行（微信支付），预计影响有限。1.2.4金融科技：监管逐步落地，主要涉及支付、网贷、金控等151.2.4金融科技：监管逐步落地，主要涉及支付、网贷、金控等表：金融科技主要监管政策具体类别时间监管机构内容条例/法规处罚对象/适用平台成立金控2020.9.13 国务院明确了金融控股公司的监管框架和政策《金融控股公司监督管理试行金融控股公司办法》处罚案例

2020.11.3 证监会规范网络小贷

2020年11月银保监会、央行从蚂网蚁络集小团额宣贷布款暂的缓注上册交资所本和，港经交营所范上围市，杠杆率，负债率

《网络小额贷款业务管理暂行

蚂蚁金服等多个方面去约束网络小额贷款 办法（征求意见稿）》互联网金融等处罚案例金融管理部门监管要求严格整改违规信贷、保险、理财等金融活动；5）依法合规开展证券基金业务，强化证券类机构治理，合规开展资产证券化业务。1）回归支付本源，提升交易透明度，严禁不正当竞争；2依法持牌、合法合规经营个人征信业务，保护个人数据隐央行、银保监会、私；3）依法设立金融控股公司，严格落实监管要求，确2020年12月证监会、外汇局等保资本充足、关联交易合规；4）完善公司治理，按审慎蚂蚁重点业务整改要求蚂蚁金服规范征信2021.1.11 央行规范征信业务及其相关活动，促进征信业健康发展见稿）》《征信业务管理办法（征求意

互联网金融等规范支付2021.2.9 央行市场范围以及市场支配地位认定标准，维护公平竞争市场意见稿）》央行指出，强化支付领域反垄断监管措施，明确界定相关《非银行支付机构条例（征求非银行支付机构处罚案例2021.4证监会秩序央行，银保监会，纠正支付业务不正当竞争行为，打破信息垄断，申设为金融控股公司，落实审慎监管要求，管控重要基金产品流动蚂蚁集团整改方案性风险和主动压降余额宝余额蚂蚁金服降低支付费率

2021.6.18 国务院鼓励免收小微企业、个体工商户等支付账户提现手续费，将网络支付商户手续费降低10%，降低银行卡刷卡手续费推动减免小微企业跨行转账汇款手续费，推动降低自动取款机跨行取现手续费等。支付平台、银行等险规范互联网保

2021.8银保监会重点整治销售误导、强制搭售、费用虚高、违规经营等突《关于开展互联网保险乱象专

互联网保险平台出问题 项整治工作的通知》资料来源：中国政府网，中国人民银行，银保监会，申万宏源研究161.2.5游戏：未成年防沉迷执行到位，等待版号发布具体类别

时间监管机构

内容条例/法规处罚对象/适用平台限制需求

2021.8.30 国家新闻出版署9点向未成年人提供1小时服务。周六、周日和法定节假日每晚8点至未成年人沉迷网络游戏的通知》要求所有网络游戏企业仅可在周五、《关于进一步严格管理切实防止游戏限制需求今2021年8月至国家新闻出版署暂停版号发放游戏限制供给2021.9.14中共中央办公厅、国务院强调加强青少年防沉迷工作机制，办公厅 强化平台责任内容平台（短视频、游《关于加强网络文明建设的意见》戏等）监管思路未变——未成年防沉迷+内容供给严监管+鼓励出海未成年人防沉迷已经较好落实：以腾讯为例，21年9月国内未成年人游戏流水占比下降至1.1%，20年同期为4.8%；游戏时长占比下降至0.7%，20年同期为6.4%。4Q20

18岁以下未成年人在腾讯游戏流水中的占比为6.0%，其中16岁以下未成年人的流水占比为3.2%。

围绕版号的供给侧改革从19年至今持续发生。版号恢复后2019年、2020年共发放国产游戏版号1366、1308个，不及过去一个季度的版号发放量，而21年由于版号发放阶段性停滞，整体发放量更少。

2021年版号暂停原因是中宣部要求所有游戏公司切实落实未成年防沉迷政策，不能留漏洞/缺口。当前市场对版号发放预期极为悲观，2022年不发已成为市场预期。但考虑到未成年防沉迷落实到位，实际版号发放可能会好于预期。表：21下半年以来游戏主要监管政策资料来源：中国政府网，国家新闻出版署，申万宏源研究17

视频影视娱乐监管：饭圈整治仍在进行（6月15日启动，原计划为期2个月；网信办8月27日发文“进一步加强“饭圈”乱象治理”）；10月29日上海、湖南等四个广播电视台就卫视节目过度娱乐化问题被约谈。

从影响来看，各视频平台21年9月、10月用户均出现下滑，特别是10月下滑明显，往年通常为环比持平或

微增；短期仍有艺人“暴雷”风险、内容排播调整风险。但政策悲观预期已经消化了较长时间。中长期视角行业规范有助于内容成本结构优化以及份额向发挥青年价值引领的平台集中。直播监管：打击偷税漏税，打击虚假营销等。1.2.6影视直播：规范直播打赏和带货，整治不良粉丝现象具体类别时间监管机构图：直播、影视娱乐主要监管政策内容

条例/

法规处罚对象/适用平台直播国家互联网信息办公室、全国旅游部、国家市场监督管理总局、国家广播电视总局等七部委“建立直播账号分类分级规“扫黄打非”工作小组办公室、

范管理制度”“对单个虚拟2021.2.9工业和信息化部、公安部、文化和消费品、单次打赏额度合理设置上限”《关于加强网络直播规范管理工作的指导意见》网络直播平台影视娱乐2021.8国家广播电视总局严格控制偶像养成类节目影视娱乐2021.6国家网信办“清朗·‘饭圈’乱象整治”专项行动《关于进一步强化网络综艺节目管视频、电视、内容制作公理的通知》

司21.8《关于进一步加强“饭圈”乱社交媒体、艺人经纪、长象治理的通知》 视频资料来源：中国政府网，国家广播电视总局，国家网信办，申万宏源研究腾讯音乐网易哔哩哔哩阿里腾讯控股小米集团京东最新公告日2022.03.212022.02.242022.02.242022.03.032022.03.222022.03.222022.03.222021.12.29回购预案计划金额（亿美元10300.5525048.06亿港元为股权激励计划回购股票，还可进行其他回购不超过100亿港元30预案日2021.03.282021.02.252021.08.312022.03.032020.12.282021.07.142022.03.222020.03.17回购实施已回购数量（万股4900185060-56201041--已回购金额（亿美元）5.53180.08-9247.94亿港元--回购均价（美元）11.4299.7913.1224.78184.19460.38HKD14.67HKD70.793/25收盘价（美元）4.9693.6627.53112.99356.40HKD14.42HKD59.92补充说明2021.08.31宣布将原计划回购金额20亿美元提升至30亿美元回购有道股票Wind24个月内于2021.08.03宣布将原计划100亿美元回购金额提升至150亿美元；于2022.03.22宣布提升至250亿美元于2021.12.29宣布将回购计划由20亿美元增至30亿美元，并延长至2024年3月17日。182H21以来，港股美股中概互联网多家公司公告回购计划，提振市场信心，部分已经实施回购目前多个互联网公司股票价格已经低于回购价格，估值低于历史估值区间，具备安全边际。表：中概互联网回购情况1.3多家互联网公司回购，底部再确认主要内容政策预期见底了吗：跨境监管、国内政策、公司回购4Q21业绩疲软有预期，2H22基本面有望改善重点标的及估值表1911.6111.54

11.5511.5411.58

11.61

11.611.6411.6311.6911.7411.211.311.4911.511.3911.411.611.711.8中国移动互联网月活规模（亿）25.7%21.0%21.2%6.6%6.3%5.5%23.4%6.4%6.8%5.0%34.8%37.4%0%60%80%100%2021-122020-1220%

40%短视频

即时通讯

综合资讯在线视频

综合电商

其他图：中国移动互联网月活规模（亿）

图：中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比8.7%15.4%17.3%24.1%17.5%17.0%8.2%15.5%17.5%24.7%17.5%16.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2020-122021-12图：全网用户城际分布35.7%39.5%6.7%

7.7%6.7%8.0%21.0%15.8%10.2%9.1%18.7%20.9%0%20%40%60%80%100%2020-122021-12腾讯系

阿里系

百度系

字节系

快手系

其他20图：移动互联网头部派系APP使用时长占比资料来源:QuestMobile2.互联网整体：国内短视频、下沉尾声，流量红利结束资料来源:QuestMobile资料来源:QuestMobile资料来源:QuestMobile2.互联网整体：21年互联网公司增速逐季下移表：重点互联网传媒公司21年季度收入与净利润增速推移资料来源：各公司财报，申万宏源研究2Q21/4Q21指代注2：净利润增速中，A股公司为归母净利润增速；港股美股公司为调整后净利润增速注3：心动公司、美团、哔哩哔哩、拼多多、美团、知乎由于其不盈利或处于盈亏平衡过程中，净利润增速参考意义不强，因此不展示行业名称营收增速净利润增速1Q212Q211Q212Q21

3Q214Q23Q214Q21腾讯控股25%20%13%8%22%13%-2%-25网易20%13%19%23%21%-19%5%313游戏三七互娱-12%2%39%-84%-24%55%吉比特51%90%71%64%13%135%25%4心动公司-4%-6%产业数字化视频国联股份视源股份芒果超媒快手-W哔哩哔哩阿里巴巴155%132%124%95%92%89%89%8837%21%18%27%25%-40%-8%-747%26%2%-18%61%9%4%-6468%72%61%51%64%34%29%10%18%10%-39%-25交易平台京东39%26%26%23%33%-22%-9%49拼多多239%89%51%3%美团118%74%36%28%内容社区知乎154%144%115%96%阅文集团33%-18%2967%-37梯媒广告分众传媒85%40%17%3511%95%10%注1：泡泡潮玛玩特、心动公司、阅文泡集泡团玛仅特发布半年报/年报，因此117%其上/下半年增速60%144%372122资料来源：各公司财报，Newzoo，Marketplace

Pulse赛道社交出海成效海外市场/

用户规模

出海竞争格局Facebook全球月活29亿

FB系一家独大出海优势

出海劣势

典型公司弱资本优势，参股或并购优势突破社交具有赢家通吃特点，后发很难SEA（腾讯）游戏中国公司在中重度品类领大于竞争率23%1公.司手游研运能力全球领先；中国外手游市场3500亿人民币全球IP合作；4.成熟的发行、渠道产业链先；与海外头部游企合作强，全球渗透

2.本地化运营能力提升；3.IP输出能力、3A游戏研发能力欠缺Funplus短视频/直播/音频3Q20

Tiktok美国月活用中国公司份额领先，但与强，20年初 1.

算法+运营输出代替内容竞争中 美近6成份额户1亿，全球月活达10亿海外本土公司仍处于激烈Tiktok占据北输出；2.全球化运营经验；美、印度受挫）当地政策监管环境（如Tiktok在北欢字聚节时跳代动、昆仑万维长视频弱Disney+超1亿 竞争仍然激烈力强容工业化能力弱3.轻资产奈飞全球付费用户2亿；奈飞、迪士尼、HBO等1.资本优势；2.平台运营能本地化难度高；资产属性偏重；内无电商20年亚马逊GMV近4500

Amazon在北美、欧洲等中等，非洲等

1.电商重运营和供应链管理，电商与物流、金融支付相关，供应

Shein、SEA亿美金

地区市占率较高，国内出发展中国家较形国成内了电较商完产善业的链运成营熟、，管已理经

链搭建成本较高；本土化可能有政（腾讯）、和商业化体系；2.资本优势策阻碍海主要是东南亚、非洲等好 阿里巴巴生活服务外卖：美国Doordash市场份额较大，东南亚SEA的Shopee

food领先；网约车：海外Uber一家独大20年全球外卖用户约18亿人，市场规模约3100

弱亿美金公司资本优势，参股或并购优势

国内公司出海在劳动力、地缘、政府关系方面不具备优势。外卖偏向SEA（腾讯）重资产。网约车Uber规模效应2.驱动力：中期增长来自出海，但主要是游戏、短视频互联网出海为何游戏短视频领军？工程师红利、产业链成熟、本地化强游戏和短视频出海成绩显著。两者的共同点均是凭借中国工程师红利积累的全球领先的研发/技术优势、且本地化能力强；此外游戏和短视频也借助了海外较为成熟的发行渠道产业链，以相对轻资产模式运营。电商出海投资机会不在平台，而在品牌、供应链和物流等。表：互联网各赛道出海分析23资料来源：中国信息通信研究院，申万宏源研究2.驱动力：中期增长来自数字化指标2

0

2

0年2

0

2

5年属性数字经济核心产业增加值占GDP比重7.810预期性IPv6活跃用户数（亿户）4.68预期性千兆宽带用户数（万户）6406000预期性软件和信息技术服务业规模（万亿元）8.1614预期性工业互联网平台普及率（%）14.745预期性全国网上零售额（万亿元）11.7617预期性电子商务交易规模（万亿元）37.2146预期性在线政务服务使用用户规模（亿）48预期性

《十四五数字经济发展规划》中指出，2020年我国数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重为7.8%，并计划2025年达到10%。

互联网企业在国家数字经济战略中发挥重要作用，是我国数字经济发展的基础，未来将继续为我国数济发展添砖加瓦。电子商务蓬勃发展，移动支付广泛普及，在线学习、远程会议、视频直播、网络购物等多种新业态新“互联网+”模式竞相发展；互联网平台加速了数字技术与各行业实体经济的融合以及数字化转型服务供给，极大的促进了数字经济的发展。中国信息通信院数据显示，12-20年软件和互联网行业在我国数字产业占比从30%提升到60%。以腾讯、阿里巴巴、美团、京东、百度、拼多多等为代表的互联网企业持续发挥自身数字化能力，赋能各行各业线上化进程。

产业互联网：互联网巨头多基于先TOC再TOB的路径，从零售业入手，发挥用户洞察优势，并投资云计由于下游行业细分数字化痛点环节不同，打造通用平台难度高，产业互联网较为分散，但符合智能制造导向。表：数字经济增长规划242.驱动力：长期看ARVR、元宇宙等下一代创新1.研发对标Roblox的UGC创作平台——达芬奇，团队规模在100-200人左右2.投资AI智能技术研发商启元世界3.投资云游戏技术平台念力科技，提供云游戏解决方案，致力于移动端游戏云化莉莉丝网易硬件厂商HTC华为1.VR布局持续推进2.通过VIVEPORT为Metaverse提供三大基础服务：打通入口，一致性交易平台；易上手的场景开发工具；易上手的虚拟形象制作工具推出HUAWEI

VR

Glass，发布自主研发的华为海思XR芯片，推出华为AR地图苹果研发AR技术，准备推出VR/AR产品英伟达

推出NVIDIA

Omniverse

元宇宙与这一代互联网的差别：基于ARVR等，二维变三维，具备了空间互联网概念；去中心化；经济体系-数字资产确权流通；开放性：实现标准、协议、货币体系的互认。元宇宙有望进一步提升更多生活生产场景的数字化表：各厂商元宇宙相关布局梳理公司

M

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相关布局互联网巨头Facebook微软腾讯字节跳动VR布局持续推进，开发更先进的腕带式神经接口AR眼镜启动Facebook

Horizon大型社交元宇宙项目，赋能玩家创造虚拟世界提出“企业元宇宙”的概念，试图通过构建资产、产品的数字模型，实现物联网、混合现实的整合。核心技术包括Azure云、Dynamic

365、Windows

Holographic等公布混合现实平台Mesh

for

Teams，预计将于2022年上半年推出与埃森哲合作开发虚拟空间，围绕线上培训场景布局通过HoloLens、Azure、Mesh、Dynamics等工具结合为企业客户提供现实和虚拟世界的交互广泛投资，参股元宇宙概念公司Roblox、Epic

Game、迷你玩科技等天美姚晓光兼管QQ，打造社交元宇宙发布腾讯扣叮、罗布乐思（Roblox国服）云游戏布局持续推进投资UGC创作平台代码乾坤内部游戏团队搭建、外部投资持续推进组建米哈游研究中心（逆熵工作室），负责人刑骏博士，截至2020年年底规模大概在10人左右米哈游

2.

提供技术工具“鹿鸣”，助力内容创业者搭建UGC社区3.建立”瑞金医院脑病中心米哈游联合实验室“，探索脑机接口游戏厂商投资VR/AR游戏厂商Netvios、Nitantic等Epic

Games

1.加速《堡垒之夜》《火箭联盟》《糖豆人：终极淘汰赛》社交体验打造引擎厂商代码乾坤

推出UGC

3D沉浸式内容社区《重启世界》，对标Roblox资料来源：各公司官网，竞核，申万宏源研究366387

384377492508588559555

5537.8%

7.8%51.3%55427.1%32.5%435.492%6.2%13.6%9.1%2.0%9.4%18.2%19.3%0%50%0100200300400500600700手游市场实际销售收入（亿元）yoy

(%)252.1游戏：国内增速受版号发布时点影响，中期看出海

从增速看，国内手游受版号暂停的影响开始逐步显现。2021年国内手游市场规模2255亿，同比增长7.6%，受到20年高基数+未成年防沉迷+版号暂停带来的综合影响。从季

度

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化

出

发

，Q3

增

速环比下移、Q4成为全年增速最低的季度，可见版号（8月暂停）未和成年时长减少（9月开始）的影响开始显现。2022年1-2月手游市场销售收入439亿（yoy+9%），春节因素带来季节性回暖。我们对22全年预期增速在个位数水平。

从格局看，腾讯核心产品受未成年影响较为明显，Q4份额环比下滑；网易迎来最强产品周期，份额向上趋势较强。在版号暂停、行业供给不足背景下，具备长周期运营的头部公司抗风险能力更强。图：19年至今国内手游季度收入规模及增速（亿元，%） 图：发行商口径手游季度份额变化（%）资料来源：游戏工委，伽马数据，申万宏源研究注资：料通来过源估：算各剔公除司腾财网报海，外伽游马戏数收据入，申万宏源研究测算10%0%20%40%30%10%

20%439

40%

70%60%30%

50%60%

100%90%80%腾讯占比

网易占比其他厂商262.1游戏：国内增速受版号发布时点影响，中期看出海

重点公司版号储备不算丰富，出海成为备选项。梳理2022年游戏重点公司产品线，腾讯、网易核心产品版号较稳健；三七互娱版号主要集中在代理产品；吉比特代理版号

数量较多，但自研产品无版号；完美世界核心新品均无版号。

在版号较为艰难的阶段，出海成为重要的补增长抓手，如三七互娱22年海外有望成为增长主要驱动力；完美世界、吉比特核心产品若国内无法上线则先上海外；心动公司、哔哩哔哩重点自研产品已率先在海外上线。表：2022年AH游戏公司核心产品Pipeline资料来源：各公司财报，七麦数据，申万宏源研究三完美世界完美世界：诸神之战黑猫奇闻社天龙八部一拳超人

朝与夜之国MMO解谜

MMO3D动作RPG二次元RPG自研自研代理自研自研有有无无无黎明精英射击类代理有公司游戏产品类型自研/代理版号预计/已经上线时间公司游戏产品类型自研/代理版号预计/已经上线时间异能都市ARPG代理有21年12月已上线祖龙娱乐诺亚之心卡牌+MMO自研（腾讯代理）有2022代号C6蚂蚁军团（Ant

Legion）卡牌

SLG自研代理无无海外已开启测试海外已开启测试友谊时光传世之光ARPG自研有2022七互娱最后的原始人卡牌+MMO代理有2022曙光计划MMO代理有2022空之要塞：启航卡牌代理有心动公司凌云诺杜拉拉升职记RPG模拟养成自研自研有有22年1月已上线2022Flash

Party平台格斗自研无22年2月海外已上线T3多英雄射击自研无2022代号三国BYSLG自研无海外已开启测试火炬之光铃兰之剑ARPG像素战棋RPG自研自研无无20222022代号SSLG代理无2023代号AOE幻塔SLG开放世界MMO自研自研无202220222023有21年12月国内上线线/22年海外上22年1月已上线1H2222年中2H222H22吉比特石油大亨模拟经营代理有22年1月已上线

黎明觉醒

生存竞技

自研

有

202222年1月已上线

Apex英雄

生存竞技

联合研发

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20222022

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有

2022精灵魔塔Roguelike代理有奥比岛：梦想国度社区养成代理有上古宝藏

Roguelike+ARPG

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黑潮：深海觉醒

海战策略

代理有无21年1210月2已2

上线花落长安家族物语换装养成放置RPG代理自研有无20222022哔哩哔哩

糖豆人：终极淘汰赛手游闯关类代理无2022代号：源启SLG自研无2022灵笼：火种RPG代理无2022网易2心动小镇萃星物语哈利波特：魔法觉醒倩女幽魂隐世录Dead

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Daylight

Mobile暗黑破坏神：不朽永劫无间手游/主机版休闲模拟经营美少女动作RPG卡牌策略BUG非对称竞技

MMO大逃杀自研自研自研自研代理自研自研无无有有无有无21年9年月海国内外上线/220222022海外2022年中2022百万亚瑟王策略卡牌自研无2H22庆余年手游MMO代理有22年3月已上线P5手游JRPG自研无2H22重返帝国SLG自研有22年3月已上线新诛仙世界MMO自研（端游）有2022年底腾讯控股诺亚之心卡牌+MMO代理有2Q2250%60%70%200180160140120中国出海游戏收入（亿美元）yoy10040%50%23%8030%40%21%6030%4020%20%19%2010%10%17%00%2015

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2018201920202015%2180%

100%90%80%70%60%中国整体游戏增速（%）中国出海游戏增速（%）中国移动游戏增速（%）22%21%20%23%25%26%28%25%27%29%2015

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从增速来看，21年出海游戏收入达到180亿美金，同比增长16.6%，高于国内手游

7.6%的同期增速。实际上，游戏出海增速的反超可追溯至2018年（18年游戏版号发放暂停3个季度、移动互联网红利开始消失），近3年仍保持着高于国内游戏的增速水平。

从占比结构看，出海游戏在整体游戏收入（国内+海外）的贡献愈发突出，出海对中国游戏厂商的整体贡献份额从2015年的20%已提升至21年的28%。GNC&IDC，伽马数据，申万宏源研究图：中国出海游戏收入及增速（亿美元，%）图：中国游戏和出海游戏收入增速对比（%）图：出海游戏对总体游戏市场的贡献变化注：贡献占比=出海游戏收入/（出海游戏收入+国内整体游戏收入）2.1游戏：国内增速受版号发布时点影响，中期看出海2.2互联网广告：景气承压2H22有望回暖，中期取决于流量增长

1H21疫情影响下的低基数效应不再，3Q21起广告需求承压。21年8月起，CTR全媒体刊例花费同比增速降至10%以下，10月同比增速-0.3%。宏观环境影响外，受20年下半年在线教育投放量大以及《个保法》等政策调整影响，互联网公司2H21广告收入降速。字节18-20年广告增速分别为100%、110%及76%，21年增长约30%-40%。分众4Q同比小幅下降持续跑赢互联网广告大盘。

消费疲软叠加1H21在线教育高基数影响，1H22广告需求压力持续。互联网广告受数据、算法相关监管条例影响，22年全年收入增速0%-10%。梯媒不受监管影响且在消费品广告主渗透率提升，有望实现结构性增长。分众预计1Q22受核心城市疫情影响较大但市场有预期，后续恢复需要跟踪疫情防控对业绩影响。若消费不会进一步下台阶，考虑2H21基数较低，2H22广告增速有望回暖。图：2017年-2021年12月全媒体、电梯LCD及电梯海报刊例花费同比增速（%）17/01

17/06

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21/08广告市场同比增速

电梯LCD电梯海报CTR资料来源：国家统计局，申万宏源研究2020.112021.01-022021.042021.06-30.0%100%40.0%90%80%30.0%70%60%50%20.0%40%30%10.0%20%10%0.0%图：2017年-2022年2月2社017零.01总-02额同比名义及实际增速2017.04（%20）17.062017.082017.102017.122018.032018.052018.072018.092018.112019.01-020%2019.04-10%-10.0%2019.06-20%2019.08-30%-20.0%2019.10-40%2019.122020.032020.052020.07实际同比变化（%）2020.09名义同比变化（%）282022年互联网广告增速大幅放缓，测算2021年互联网广告增速约20%，2022年增速0-10%1）互联网流量增速放缓，此前增速较快的电商交易平台、短视频广告和社交广告的流量和加载率增长放缓；2）《个保法》、《互联网广告法》及算法等相关监管政策影响。3）教育、电商、游戏、金融等新经济广告主行业监管趋严、消费疲软

流量增速与流量格局是互联网广告增速与格局的先导指标，预计未来仍有增长的仍是社交媒体信息流广告和电商广告，但短期取决于消费景气度，中期随着流量面临瓶颈信息流广告将成长停滞但短视频海外变现仍有增量，电商广告增速取决于电商交易额增长。表：1Q20-4Q21主要广告公司季度广告收入同比增速（%）2.2互联网广告：景气承压2H22有望回暖，中期取决于流量增长公司1

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1阿里巴巴1

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%京东17%39%24%30%48%35%35%27%美团0%19%28%23%98%67%42%35%百度-19%-8%-10%27%18%4%0%微博-16%-8%1%12%42%47%23%19%哔哩哔哩90%108%126%149%234%201%110%120%快手2

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%爱奇艺-27%-28%-11%-1%25%15%1

-10%预计持平或-10%小幅下滑分众传媒-26%-14%2%31%85%40%7%Wind，Bloomberg互联网广告Top20收入

同比增速（%）资料来源：各公司财报，申万宏源研究测算0%10%20%30%02000400060008000图：互联网广告Top20公司收入及增速（亿元，%）12000

40%100002017

20182E2019

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2021202292721030200400600快手知乎B站1Q21

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4Q21302.3内容社区：流量仍保持健康增长，商业化以外，降本增效成为战略重点国内整体流量增长明显放缓，但是内容社区凭借差异化定位仍保持了用户粘性。快手：组织架构调整后运营效率提升。4Q21用户数创新高，D/M，人均单日使用时长基本持平；1Q22在春节+奥运旺季拉动下有望再创新高。

B站：破圈成功后内容持续泛化，用户和时长持续新高。21年单季度MAU均实现30%以上同比增长，21年Q2-Q4连续三个季度人均单日使用时长均创下历史同期新高。知乎：MAU破亿，用户画像更均衡。女性用户、二线及以下城市用户增多。资料来源：各公司财报，申万宏源研究图：抖音及快手DAU-QM口径（百万）图：快手、B站、知乎MAU（百万） 图：快手、B站、知乎MAU同比增速（%）5780%10%20%30%40%50%快手知乎B站1Q21

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4Q21450360270180900抖音快手图：抖音及快手人均单日使用时长-QM口径（分钟）12011010090807060抖音快手QuestMobile资料来源：各公司财报，申万宏源研究QuestMobile3130%40%50%60%70%4Q211Q20

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3Q21毛利率

销售费用率资料来源：快手财报，申万宏源研究2.3内容社区：流量仍保持健康增长，商业化以外，降本增效成为战略重点图：快手毛利率及销售费用率（%）15%20%25%30%35%资料来源：哔哩哔哩财报，申万宏源研究图：B站毛利率及销售费用率（%）40%1Q20

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4Q21毛利率

销售费用率资料来源：哔哩哔哩财报，申万宏源研究0%15%30%45%05,00010,00015,00020,00025,000

60%1Q212Q213Q21

4Q21线上营销服务

整体YoY（右轴）

各内容社区均积极推进商业化。快手直播下滑，广告有韧性，电商起量。B站游戏业务受内外部因素影响表低迷，非游戏业务增长强劲。知乎低基数下高增。

快手降本增效持续兑现，销售费用率自2Q21起持续下降，带动利润率改善；B站、知乎当前费用率仍较高，但亦开始加强控制，B站1Q22即开始费用控制，计划24年盈亏平衡。图：快手分业务收入（百万元，%）

图：B站分业务收入（百万元，%）0%20%40%60%01,4002,8004,2005,6007,000

80%1Q214Q21广告业务游戏业务其他业务2Q213Q21增值业务整体YoY（右轴）直播其他业务资料来源：快手财报，申万宏源研究322.4生活服务：疫情影响短期增速，渗透率及效率提升构·

外卖环比筑增速长有期所回空落间，但用户规模及交易频次驱动稳健增长。疫情持续提升外卖消费习惯，21年中国外卖渗透率已达21.4%。从美团财报看，21Q4美团外卖实现GTV

1886亿元，yoy+20.7%；外卖日均单量4250万单，

yoy+17.4%。宏观经济承压下，外卖行业保持较高景气度，核心由于外卖用户规模及交易频次推动外卖渗透率持续提升。21Q4美团平台整体年交易用户达6.9亿，同比增长35.2%；外卖交易笔数达39亿，同比增长17%。图：美团餐饮外卖GTV增长情况（亿元，%）1,886120%100%80%60%40%20%0%-20%-5001,0001,5002,0002,5002020Q1

2020Q2

2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4448.6

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476.5569.3510.6628.4

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690.50%10%20%50%40%30%80070060050040030020010001Q20

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4Q21资料来源：美团财报，申万宏源研究外卖GTV（亿元）YoY资料来源：美团财报，申万宏源研究13.722.332.133.329.035.440.139.1120%100%80%60%40%20%0%100205040301Q20

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4Q21图：美团外卖交易笔数（亿，%）外卖交易笔数（亿）YoY资料来源：美团财报，申万宏源研究图：美团交易用户情况（百万，%）年度交易用户规模（百万）YoY162.58.07.06.05.04.03.02.01.00.0050100150200183.120Q421Q477.760.3

3.9%4.1%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%10080604020020Q421Q4图：外卖佣金收入及佣金变现率（亿元，%）佣金收入（亿元）

佣金变现率（%）9.218.024.1

24.421.927.632.20.0%0.5%1.0%1.5%2.0%353025201510502020Q1

2020Q3

2021Q1

2021Q3资料来源：美团财报，申万宏源研究图：外卖广告收入及广告变现率（亿元，%）广告收入（亿元）

广告变现率32.6332.4生活服务：疫情影响外卖短期增速，渗透率及效率·

外卖1P配提送收升收升入构与成筑本长差额期-1空.5元间/单，印证社会价值及盈利空间。美团四季度对外卖配送服务收入进行了单独拆分。21Q4美团外卖配送服务的收入为142.5亿元，外卖配送相关成本为183.1亿元，对应1P单均收入与

成本之间差额约为-1.5元/单。·

社会价值：对应差额体现外卖业务社会价值，即美团自商家以及消费者端收取的履约费并不足以覆盖骑手支出，主要由效率部分的技术服务及广告营销弥补差额。盈利空间：四季度1P模式首次实现盈利，1P配送差额保持稳定，补贴率下降及广告变现率提升有望长期驱动外卖实现1单盈利1元长期目标。图：美团餐饮外卖配送收入和成本差额餐饮外卖配送服务收入（亿元）

餐饮外卖配送成本（亿元）

单均配送收入（元/单）

单均配送成本（元/单）资料来源：美团财报，申万宏源研究资料来源：美团财报，申万宏源研究34图：外卖平台合理盈利空间图：外卖产业链价值分布2.4生活服务：疫情影响外卖短期增速，渗透率及效率我们认提为，升外卖构平筑台合长理的期盈利空空间间=商家效率提升+消费者时间价值提升-骑手成本-消费者补贴-社会成本-对其他业务的导流成本-平台运营成本。佣金率极限=商家租金+人力占比≈18%-25%。消费者时间价值：城镇居民人均可支配收入约5.8万元，2020年城镇居民每周工作时长为46.8小时，假设到餐厅就餐/做饭时间为45分钟，则外卖为消费者创造的时间价值为19元。但当前外卖配送费收取约3元，外卖一单配送成本约为7元；同时外卖平台给予消费者较多补贴，约每单1元。以21年社保成本为例，预计美团社保相关劳动保证成本支出增加约0.3-0.4元/单，整体UE模型影响小于0.5元/单。资料来源：美团财报，申万宏源研究资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究资料来源：美团公告，申万宏源研究·

外卖单均盈利驱动因素：客单价及单量决定整体GTV；外卖利润=佣金+配送费+广告–骑手成本-用户补贴–Opex商家：佣金率保持稳定，长期增长空间有限；广告变现率受单价、填充率及商户中营销服务渗透率提升具备长期提升空间。用户：外卖场景及品类持续扩容，用户配送意愿提升，长期配送费上升；补贴边际效果递减，目前会员补贴占比有所提升，整体补贴长期呈下降趋势。骑手成本：预计社保支出对骑手成本影响小于0.5元/单，长期来看履约成本下降依靠无人配送车、无人机低空配送以及智能外卖柜等科技效率提升。餐饮外卖线上营销其他佣金骑手成本佣金率补贴配送费客单价单量GTV广告填充率广告单价无人配送、智能外卖柜…352.4生活服务：疫情影响外卖短期增速，渗透率及效率提升构筑长期空间2.4生活服务：到店酒旅韧性超预期3145657