2023-2023年中国老经济行业发展趋势分析报告

2024-2024年中国老经济行业发展趋势分析报告中国老经济行业进展趋势分析报告

名目

概要：中国“老经济”的下一步——产业整合(5)

“别人家的老经济”如何一路走来？(10)

当“老经济”高速增长的年月逝去(10)

内部整合，大势所趋(11)

格局是影响“老经济”行业基本面的“锚”(15)

行业整合的动力何在？(16)

经济转型下企业增量下降(16)

为提高竞争力存量企业整合(20)

资本市场如何看待“老经济”行业整合？(25)

行业表现与估值：整合带来结构性机会，基本面改善支撑估值向上重估(25)

龙头公司表现与估值：整合者得(25)

中国“老经济”的下一步——产业整合(33)

图表

图表1:美国钢铁行业百年变迁：产量与行业集中度(7)

图表2:美国钢铁行业百年变迁：行业格局与龙头企业(8)

图表3:美国钢铁行业百年变迁：行业基本面变化与资本市场表现(9)

图表4:美国、日本“老经济”占GDP比重持续下降；韩国、中国台湾这一比例近年来不再上升，趋于稳定(10)

图表5:经济转型完成后，美国、日本钢铁产量趋稳(11)

图表6:尽管美国煤炭产量相比过去有所提高，但就业吸纳力量大幅下降(11)

图表7:20世纪末日本冶炼铜产量增长放缓，行业内并购整合密集发生(11)

图表8:90年月以来各国水泥产量较为稳定(11)

图表9:美国、日本、韩国、中国台湾老经济行业格局变化一览(12)

图表10:美国钢铁行业在1980年面临严峻的产能过剩，此后产业内深度整合，导致产业集中度明显上升(12)

图表11:行业总体增长放缓背景下，美国煤炭行业消失显著的整合趋势，龙头企业产量占行业的比重持续上行(12)

图表12:美国有色金属行业格局较为稳定，行业集中度低于钢铁、煤炭行业(13)

图表13:美国水泥行业增加值中龙头企业所占比例稳步上升，前四大公司占比上升幅度最大(13)

图表14:日本金属制炼行业格局变化：日本矿业金属与日比共同制炼整合相关资源建立泛太平洋铜业(13)

图表15:随着行业快速进展，不断有新的竞争者进入中国台湾的钢铁行业，行业竞争加剧，格局走向分散(13)

图表16:日本、韩国、中国台湾“老经济”行业主要公司产能变化(14)

图表17:整合前/整合后的美国钢铁行业经营波动状况明显不同(15)

图表18:由于日本钢铁行业集中度更高，行业周期波动更低。(15)

图表19:与之相反，过去二十年中国台湾钢铁行业集中度逐级下滑，行业净利率水平也整体呈现下降趋势(15)

图表20:过去二十年美国、日本、中国台湾建材行业格局变化不大，行业净利率也未见系统性的转变(15)

图表21:第三产业的占比与人均GDP正相关(16)

图表22:工业占比与制造业劳动力成本负相关(17)

图表23:日本工业占GDP比重vs.制造业工资(17)

图表24:中国台湾工业占GDP比重vs.制造业工资(17)

图表25:美国80年月滞涨后经济转型，90年月增速回升(17)

图表26:日本70-80年月经济转型经受了增速换挡的过程(17)

图表27:韩国80-90年月经济转型期也经受了增速下移(18)

图表28:中国台湾70-80年月经济转型增速换挡(18)

图表29:美国经济结构转型从50年月即已启动(18)

图表30:70年月初，日本工业占GDP比重开头快速下降(18)

图表31:韩国工业占GDP比重自1991年开头稳步下降(18)

图表32:中国台湾工业占GDP比重仍在50%以上(18)

图表33:1960-70年月日本工业企业单位数：传统消费制造业与传统重化工业增长缓慢(19)

图表34:1960-70年月日本工业就业人数：(19)

图表35:1960-70年月日本工业产值(19)

图表36:1960-70年月日本工业增加值(19)

图表37:美国钢铁表观消费量及出口量(20)

图表38:日本钢铁表观消费量及出口量(20)

图表39:经过三轮行业整合，日本前两大钢铁公司的市场份额合计超过70%(21)

图表40:1960-70年月日本企业合并案例快速增长(21)

图表41:1980年美国钢铁表观消费量快速下滑(23)

图表42:美国钢铁进口占表观消费量的比重在去产能期间快速提升，对国内钢铁企业冲击较大(23)

图表43:1982-1987年，估算美国钢铁产能锐减28.5%(23)

图表44:1983年起，行业产能利用率逐步好转(23)

图表45:1980年-1990年，八大钢厂的市场份额从73%下降至44%(23)

图表46:1980年至1985年，钢铁行业就业人数萎缩41%，但人均产量有明显提升(23)

图表47:股价对比：纽柯钢铁VS.伯利恒钢铁(24)

图表48:收入对比：纽柯钢铁VS.伯利恒钢铁(24)

图表49:美国钢铁行业表现(26)

图表50:美国煤炭行业表现(26)

图表51:美国有色金属行业表现(26)

图表52:美国建材行业表现(26)

图表53:日本钢铁行业表现(26)

图表54:日本煤炭行业表现(26)

图表55:日本有色金属行业表现(27)

图表56:日本建材行业表现(27)

图表57:韩国钢铁行业表现(27)

图表58:韩国有色金属行业表现(27)

图表59:韩国建材行业表现(27)

图表60:中国台湾钢铁行业表现(27)

图表61:中国台湾建材行业表现(28)

图表62:美国钢铁行业市净率(28)

图表63:美国钢铁行业市盈率(28)

图表64:美国煤炭行业市净率(28)

图表65:美国煤炭行业市盈率(28)

图表66:美国有色金属行业市净率(29)

图表67:美国有色金属行业市盈率(29)

图表68:美国建材行业市净率(29)

图表69:美国建材行业市盈率(29)

图表70:日本钢铁行业市净率(29)

图表71:日本钢铁行业市盈率(29)

图表72:日本有色金属行业市净率(30)

图表73:日本有色金属行业市盈率(30)

图表74:日本建材行业市净率(30)

图表75:日本建材行业市盈率(30)

图表76:韩国钢铁行业市净率(30)

图表77:韩国钢铁行业市盈率(30)

图表78:韩国有色金属行业市净率(31)

图表79:韩国有色金属行业市盈率(31)

图表80:韩国建材行业市净率(31)

图表81:韩国建材行业市盈率(31)

图表82:中国台湾钢铁行业市净率(31)

图表83:中国台湾钢铁行业市盈率(31)

图表84:中国台湾建材行业市净率(32)

图表85:中国台湾建材行业市盈率(32)

图表86:纽柯钢铁相对行业表现(32)

图表87:纽柯钢铁市净率(32)

图表88:中国的人均GDP和城市化率已经接近日本、韩国、中国台湾经济转型早期的水平(34)

图表89:中国经济增速逐级下探，煤炭、黑色金属、有色金属、非金属矿采选业增速下滑更为严峻........(34)

图表90:......上市公司层面，上述行业的ROE也显著恶化，下降幅度大于全部A股的平均水平.(34)

图表91:传统行业已经开头逐步出清(34)

图表92:...资本开支增速持续放缓(34)

图表93:2024年以来，老经济行业在整体并购（左）和重大资产重组层面的并购（右）中的占比都明显提升(35)

图表94:传统行业格局：过去几年水泥、煤炭行业集中度持续提升，钢铁行业集中度向上拐点已现，有色金属行业集中度虽然变化不大，但相比2024年也有所提高(35)

图表95:目前的101家央企集团：其中红框部分表示合并重组可能性较高的几个行业(36)

图表96:增长下行，行业整合启动，龙头企业业绩增速高于行业.....(37)

图表97:...龙头企业对上下游的议价力量更强，体现为毛利率持续高于行业整体水平..(37)

图表98:经济下行阶段，龙头企业ROE与行业整体水平的差距在逐步扩大(37)

图表99:龙头企业现金流更强，收入质量更高(37)

图表100:过去五年，钢铁行业格局趋于分散化，龙头企业落后行业(37)

图表101:...行业整合启动，龙头企业毛利率改善明显(37)

图表102:行业格局对龙头企业盈利力量影响很大：整合期龙头企业ROE更高，分散期小规模企业ROE更高(38)

图表103:龙头企业现金流持有好于行业整体水平以及小规模企业(38)

图表104:尽管有色金属行业周期性显著，龙头企业财务状况明显更加稳定，管理周期的力量更强(38)

图表105:有色金属行业龙头企业毛利率与行业整体水平仍较为相近(38)

图表106:盈利力量方面，龙头企业比小规模企业更早走出阴霾(38)

图表107:龙头企业现金流持续为正，且波动较小(38)

图表108:近几年水泥行业集中度有所提升，龙头企业与小规模企业收入增速的差距也逐步扩大...(39)

图表109:...毛利率反映相像的趋势.(39)

图表110:盈利力量方面，龙头企业明显更强(39)

图表111:龙头企业现金流持续为正，且波动较小(39)

图表112:A股市场煤炭行业前向市盈率低于均值(39)

图表113:...市净率也低于长期均值.(39)

图表114:A股市场钢铁行业目前前向市盈率低于均值(40)

图表115:...市净率高于长期均值.(40)

图表116:A股市场有色行业目前前向市盈率高于均值(40)

图表117:...市净率接近长期均值.(40)

图表118:A股市场建材行业目前前向市盈率接近均值(40)

图表119:...市净率也接近长期均值.(40)

图表120:建议关注的A股/港股标的(41)

概要：中国“老经济”的下一步——产业整合

我们眼中的“老经济”：我们在2024年提出了在中国经济转型的背景下，以“老经济”与“新经济”为划分分析中国经济结构调整、指导投资的思维框架1。我们眼中的“老经济”是指以投资为代表的、通常是国企主导的能源、原材料、工业、公用事业等行业，而“新经济”是指以消费为代表、往往私人部门占主导的消费、医药、信息科技等行业。

我们认为种种迹象表明中国经济中的“新老更替”已经取得了肯定进展，“老经济”逐步式微而“新经济”不断壮大。过去几年A股和港股市场对这一变化也已经有了充分的反应。然而，“老经济”的逐步式微并不意味着投资于中国只需要专注于“新经济”，即消费、医药、科技、环保等领域。相反，在经济转型过程中“老经济”行业的内部整合同样蕴含着结构性的投资机遇，值得关注。

成熟经济体“老经济”的三大特征：我们通过对比美国、日本、韩国、中国台湾等经济体的“老经济”进展历程发觉，尽管经济进展阶段不同，“老经济”行业属性各异，政府在市场中扮演的角色有别，组织架构与企业文化各具特色，但总体上“老经济”在经济结构调整后呈现以下特征：1）行业产量更加稳定；2）行业整合度提升；3）整合后行业基本面改善，盈利力量及股东回报提升且波动减小。从长期来看，资本市场对整合带来行业基本面的变化反应乐观，对行业整合者更是如此。这里，我们以美国钢铁行业百年变迁为例，用一组数字的变化说明上述特征。

?产量：9000万吨。美国粗钢产量自20世纪初开头快速增长，1973年达到历史高峰，年产1.37亿吨。80年月行业产能过剩问题凸显，去产能后美国粗钢产量稳定在9000万吨/年。

?行业集中度：从65%到38%再到52%。1930年，产量排名前四/前八钢铁公司的市场份额（CR4/CR8）分别为65%/75%。伴随行业高速进展，不断有新的竞争者进入，行业集中度持续下降，80年月末CR4降至38%。经受一系列重组整合，21世纪初行业格局明显改善，CR4从38%回升至52%。

?净利率：-23%vs.-5%。整合前，在1992年美国经济陷入短暂衰退期间行业净利率大幅下滑至-23%。整合后，即便在2024年金融危机的冲击下，行业净利率只是小幅转负至-5%。

?市净率：1.1倍vs.2.2倍。2024年至今，钢铁行业市净率从1.1倍扩张至2.2倍，提升近1倍。

?市场表现：16%vs.268%。1990-2024年，钢铁行业竞争激烈，格局分散，期间行业指数仅涨16%，大幅跑输市场整体（179%）。2024年至今，行业格局明显改善，尽管经受了经济上行与下行的周期，钢铁行业累计涨幅达268%，超过市场整体（168%）

?纽柯钢铁：行业整合者，27年16倍。1990年至今，纽柯钢铁的市场份额从4%扩张至25%，股价涨幅16倍，显著领先行业。

我们在后面的正文中更加全面、详细地争论了各个经济体“老经济”整合的过程以及资本市场对其的反应。

行业整合的动力何在？1）行业增速放缓，增长机会削减导致稀释成本的机会削减；2）政府加强在环保、能耗等方面的监管导致行业内生产成本压力加大、市场进入的门槛提高；3）为应对内外各种条件的变化，龙头企业主动并购、强强联合以管理市场秩序，提升市场竞争力。

中国“老经济”的现状：从趋势上看，中国经济“新老更替”方兴未艾，结构转型仍在进行中。钢铁、煤炭等传统行业在金融危机以来增长持续下滑，盈利力量恶化，资本开支也基本停滞。尽管2024年在大宗商品反弹的影响下，中国“老经济”行业强劲复苏，2024上半年也取得开门红，但从长期来看，“老经济”占GDP总量比重下行的趋势不改。从格局上看，尽管2024年以来，中国“老经济”经受了深度调整，但行业的集中度比起美国、日本等发达经济体仍旧较低，特殊是钢铁、煤炭将来行业整合空间较大。

“老经济”是改革的深水区：无论是国企改革还是供应侧改革，“老经济”都是改革的重点对象。国企改革方面，央企兼并重组动作不断，政府主导的整合持续推动。比如宝钢和武钢的合并、中建材与中国中材的合并。2024两会期间，国资委表态今年央企重组的四大重点领域即钢铁