策略月报（2023年9月）：秋季攻势的条件基本具备

证券研究报告|市场策略研究请仔细阅读本报告末页声明投资策略前几期报告，我们分别就“政策底”、利率&汇率&A股的关系、指数下行空间等问题进行了讨论。而过去的一周里，事情又有了很多新变化：从“一揽子”股市政策，到房企再融资放宽、核心一二线“认房不认贷”等，这里面不乏超预期政策落地，松地产对A股将有何影响？松地产，这次对股市的影响该如何判断？自2021年地产“发动机”逐渐熄火后，传统的信用扩张链条也随之“坍塌”，过去一年多以来，自上而下一直在尝试恢复这一传导链条。724政治局会议到本周，地产政策迎来一轮密集落地，这次的新变化在于：第一，政策重心从供给端明确转向需求端，不同于2022年四季度的“三支箭”，这一轮松地产的重心显然直指需求侧刺激；第二，宽松力度显然更大，且不排除后续仍有增量政策落地；第三，也是最重要的，是一线城市楼市的松绑，这直接对应了一波确定性刚需+改善性需求的释放(考虑到一线房产的金融属性，不排除会有投机性需求跟进)。抛开中期的趋势，我们认为后续房地产应该至少有一轮“脉冲式”回暖。即便是地产引擎熄火，过去1年仍然有两波较强的地产回暖，一次是2022年年中长三角复工复产后，全国30大中城市商品房销售一度升至历史高位；另一次是2023年跨年，尤其是春节后地产也出现一轮小阳春。本轮一二线松地产落地后，叠加“金九银十”传统旺季，我们倾向于认为，房地产市场在后续至少会有一轮“脉冲式”回暖。对股市的影响？参考过去两轮的经验：1、地产数据若有阶段回暖(哪怕是脉冲式)，A股通常都会有一波指数行情；2、地产需求的回归，不仅会作用于股市，还将同时影响债市、汇率、大宗商品，在此过程中市场将呈现典型的强宏观驱动的特征(资产价格联动)；3、板块上，通常会有一个地产链→消费链/顺周期的传导，并且这个传导时滞越来越短。秋季攻势条件基本具备，拿好压舱石，增配顺周期上期报告，我们基于资产比价、长期支撑线、政策底与市场底的规律，得到一个判断：指数下行的空间不大了，A股下行市有望结束。并且，A股与其他资产与从同向转为背离，且7-8月PMI接连好转，多数大宗品价格走强甚至新高，然而A股对此反应十分平淡。从这些背离中，我们有理由认为，A股隐含的情绪可能过度悲观了，指数存在超跌的可能。总之，当前我们仿佛又看到跨年行情的影子：指数下行空间不大、中美利差压缩至历史低位，同时，政策面开始有实际变化落地。无论是交易面、赔率面还是政策面，A股在后续开启一波行情的条件已经基本具备。而与跨年前后不同的是，不看预期看现实是这个阶段的特点，因此这一轮行情更可能是跟随基本面渐次回升。短期视角下，无论是交易面、赔率面还是政策面，都指向顺周期方向可能是这一轮反弹的主力；中期配置上，维持红利资产是最好的“压仓石”的判断。行业配置建议：短期越来越多线索指向顺周期，红利资产依旧作为中期压舱石：(一)赔率思维下的低位顺周期：保险、地产、家电；(二)兼顾中报业绩&供需格局改善的方向：商用车、工业金属、电子；(三)风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、历史经验失效。作者分析师张峻晓研究助理李浩齐相关研究快》2023-09-0223Q2财报分析(一)》2023-09-019-01《投资策略：9月策略观点与金股推荐：单边下行-08-30P.2请仔细阅读本报告末页声明策略观点：秋季攻势的条件基本具备 31、政策的密集落地推动指数反弹，轮动依然很快 3 33、秋季攻势条件基本具备，拿好压舱石，增配顺周期 5 附录：交易情绪与市场复盘 8(一)交易情绪：悲观情绪已至历史极值 8(二)市场复盘：反弹，轮动依然很快 10 和年末，地产销售均出现一波脉冲式上行 5图表5：全A指数触及长期支撑线后如期企稳反弹 6 0 P.3请仔细阅读本报告末页声明上期报告《单边下行市有望结束》中，我们基于资产配置价值、长期支撑线、政策底与市场底的规律三个视角推断：“指数继续下行的空间不大了，A股的单边下行市很可能指数下行空间进一步压缩，可多一些赔率思维，逢低参与顺周期的反弹机会。本周，国内政策密集落地，中美利差也触底回升，推动指数明显反弹。本周活跃资本差低位回升，A股本周筑底反弹。结构上，本周前期超跌的电子、美护等板块大幅反弹，地产宽松政策落地也带动地产链上下游涨幅居前。86420本周涨跌幅(%)5.85.65.6本周涨跌幅(%)5.85.65.65.45.45.24.33.93.83.63.43.02.92.72.42.32.32.11.91.91.71.5银行非银金融农林牧渔交通运输食品饮料石油石化建筑装饰社会服务房地产综合医药生物钢铁商贸零售电力设备有色金属纺织服饰建筑材料通信传媒计算机家用电器汽车机械设备美容护理煤炭电子资料来源：Wind，国盛证券研究所，这次对股市有何影响？去年四季度以来，我们在《攻守之势，易也》-20221113、《地产链的几个推演》-需求恢复的弹性有限，重点在于结构而非总量；另一方面，今后两年地产的恢复跟以往有很大的不同，相较于传统(由需求端发起)次序，本轮地产重启多了一环“信用重塑”，导致地产链恢复时间将显著拉长。P.4请仔细阅读本报告末页声明等与指数的背离已经持续了两年之久新增社融(MA12，亿元)沪深300(月均值，右轴)0020092011201320152017201920212023资料来源：Wind，国盛证券研究所过去的一周，随着房企再融资放宽、存量房贷利率下调、核心一二线“认房不认贷”相这一次地产宽松力度显然更大，且不排除后续仍有增量刺激政策的落地；第三，也是最 图表3：近期中资美元债再度出现企稳迹象美元房地产债券指数房地产指数(右轴)002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源：Wind，国盛证券研究所本轮松地产的影响？抛开中期的趋势，我们认为后续房地产应该至少有一轮“脉冲式”P.5请仔细阅读本报告末页声明回暖。图表4：2022年中和年末，地产销售均出现一波脉冲式上行 1030大中城市商品房日度成交面积(MA7，万平方米)00203040506070809101112资料来源：Wind，国盛证券研究所参考过去两轮的经验：1、地产数据若有阶段回暖(哪怕是脉冲式)，A股通常都会有一波指数行情；2、地产需求的回归，不仅会作用于股市，还将同时影响债市、汇率、大宗商品等资产价格，在此过程中市场会有一个典型的强宏观驱动的阶段；3、板块规律底部大概率就此确认。P.6请仔细阅读本报告末页声明图表5：全A指数触及长期支撑线后如期企稳反弹 万得全A(日收盘价)长期支撑线(假定2023年名义GDP增速5%)0201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，国盛证券研究所并且，A股与其他资产(包括PMI)从同向转为背离，也指向指数有超跌的可能。如PMI因此，无论是交易(空间、背离)、赔率(中美利差)还是政策面，A股在后续开启一阶段不同于第一阶段预期驱动的拔估值，也不同于后一阶段业绩-估值共振，底部持续有耐心，这一轮行情更可能是跟随基本面渐次回升。结构上，我们依旧建议：拿好红利压舱石，继续增配顺周期。短期视角下，越来越多提供了潜在动力，美债利率与中债利率已经分别达到各自的上沿和下沿区间，从历史经周期以及恒生科技等定价，与中美利差都有着非常高的相关性。中期配置视角下，维持红利资产依旧是最好的“压舱石”的判断。行业配置建议：短期越来越多线索指向顺周期，红利资产依旧作为中期压舱石：(一)格。P.7请仔细阅读本报告末页声明提示跨境资本流动，阻碍全球经济复苏。大幅衰退，将对企业基本面、投资者情绪等造成负面影响，放大市场波动。经验失效，那么以往松地产的经验将对未来市场行情失去参照意义。P.8请仔细阅读本报告末页声明(一)交易情绪：悲观情绪已至历史极值图表6：市场综合情绪指数历史走势图综合情绪指数过热过冷万得全A(右轴)002019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05资料来源：Wind，国盛证券研究所价趋势与拥挤度分布情况资料来源：Wind，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明图表8：TMT、中字头板块拥挤度图表9：泛新能源、大消费板块拥挤度TMT拥挤度中字头央企拥挤度21年1月2321年1月23年1月资料来源：Wind，国盛证券研究所泛新能源拥挤度大消费拥挤度%21年1月2321年1月23年1月资料来源：Wind，国盛证券研究所详见我们每周三发布的市场情绪系列周报。P.10请仔细阅读本报告末页声明100050505003003%66%59%36%创茅陆基业指股金板数通重指指100050505003003%66%59%36%创茅陆基业指股金板数通重指指仓数指数图表11：本周A股指数PE估值全面上涨87654876543210幅(%) 7.4上证指数创业板指中证500深证成指中证1000科创50上证50沪深30033.93.02.92.3资料来源：wind，国盛证券研究所14012010080604020043%43%43%43%42%35%21%14%上深沪中科证证深证创上中证证指成数指资料来源：wind，国盛证券研究所风格绝对表现来看，本周科技和可选消费、小盘、高市盈率和微利股占优7.06.05.04.03.02.0.00.0-1.0幅(%)5.03.8.9科技0.0其他服务3.72.8 幅(%)5.03.8.9科技0.0其他服务3.72.8 3.9中盘大盘金融稳定必需消费可选消费中游制造上游资源茅指数陆股通指数基金重仓指数资料来源：wind，国盛证券研究所前86420-2-4-6-8-10-12 7 666本周涨跌幅(%)6555544443近20个交易日涨跌幅(%)333222222210000-3 7 666本周涨跌幅(%)6555544443近20个交易日涨跌幅(%)333222222210000-3环保银行公用事业非银金融农林牧渔交通运输食品饮料石油石化建筑装饰社会服务房地产医药生物钢铁商贸零售电力设备有色金属纺织服饰建筑材料通信传媒计算机家用电器汽车机械设备美容护理煤炭电子资料来源：wind，国盛证券研究所P.11请仔细阅读本报告末页声明：本周美股市场指数全面上涨，信息技术、能源和材料占优：本周港股指数全面上涨，能源业、非必需性消费和金融业占优4.4信息技术电信服务可选消费公用事业4.4信息技术电信服务可选消费公用事业必需消费医疗保健房地产金融54321543213.83.63.5标普500纳斯达克罗素20003.23.22.52.00.10-1-2-0.-1-2-1.7-3业料资料来源：bloomberg，国盛证券研究所3.5 2.5 1.5 0.3.5 2.5 1.5 0.50跌幅(%)3.13.02.52.42.71.61.61.51.51.31.30.2公用事业原材料业必需性消费业资讯科技业地产建筑业医疗保健业电讯业综合业金融业非必需性消费能源业恒生指数恒生中国企业恒生科技资料来源：wind，国盛证券研究所权益价格687.262权益价格687.262989.51985.68552.8088.558479.251940.55到期收益率(%)5.374.183.532.55962.542.662.542.6651涨跌幅(%)0.374.829231MSCI发达市场MSCI新兴市场大宗商品大宗商品CRB商品布伦特原油LME铜伦敦金到期收益率变动(bp)到期收益率变动(bp)-7.80-5.66-1.40-1.306.2748IG债OAS利差HY债OAS利差3年期AAA+中票信用利差5年期AAA+中票信用利差中证转债指数德国2.59利差变动(bp)利差变动(bp)-0.87-12.030.27利差(%)0.493.670.270.26价格407.65位104.240.1408-2.57涨跌幅(%)06点位变动(%)涨跌幅(%)06点位变动(%)0.150.28-0.15外汇美元指数人民币兑美元欧元兑美元资料来源：bloomberg，wind，国盛证券研究所P.12请仔细阅读本报告末页声明图表17：本周万得全A口径下的修正风险溢价有所回落IXA股修正ERP(%)2022-08-242022-12-242022-08-242022-12-242023-04-24资料来源：wind，国盛证券研究所.0.3SPX-ERP(%)VIX指数(右轴)40353025202022-08-242022-12-242022-08-242022-12-242023-04-24资料来源：bloomberg，国盛证券研究所P.13请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券