新能源-行业半年报总结2：产业链盈利分化海风等待需求启动

证券研究报告行业动态报告风风电：产业链盈利分化，海风等待需求启动——新能源行业半年报总结2nsccomcn研究助理：胡隽颖hujunying@发布日期：2023年9月6日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。摘要令核心观点：风电行业装机、招标是核心矛盾，2023Q2风电行业装机、招标低于预期，企业出货面临下调，市场对风电企业订单存在担忧。回顾半年报，除主机、轴承外，风电企业Q2业绩整体同比呈现量利齐升，但对于全年出货有所下调。供给端：塔筒、海缆、铸锻件、轴承扩产持续，但集中于头部企业，二线企业扩产动机不强，产能整体可控；当前风电板块主要矛盾仍在于需求，未来需求增量最明显的方向是海上风电，关注国内海风竞配&欧洲海风启动进展。结合全年业绩、当前估值、盈利修复弹性和远期空间来看，风电首推海缆、塔筒桩基、主轴环节，建议关注铸件、叶片环节。半年报总结：除主机、轴承外，风电企业整体同比呈现量利齐升，但对于全年出货有所下调令(1)海缆：增速放缓，盈利能力维稳；(2)塔筒：海陆风起量，盈利能力触底回升；(3)主机：招标价下行已逐步反应至业绩端；(4)铸锻件：受益于行业起量+原材料跌价，业绩端已展现高增速；(5)轴承：主机厂压价明显，盈利能力有所下滑；(6)叶片：受益于“价格-原材料”剪刀差，盈利能力明显回升。展望三季度，各家风电企业出货量环比均有所提升。供给端：零部件扩产集中于头部，产能整体可控令塔筒、海缆、铸锻件、轴承扩产持续，但集中于头部，二线企业扩产动机不强，产能整体可控。我们预计，2025年以后，全球风电增量主要来自海风，增速较快，因此海风产业链产能供给可能存在短缺，预计后续陆风增长趋缓，目前产能供给相对充足，预计也不存在产能供给瓶颈。当前风电板块主要矛盾仍在于需求，未来需求增量最明显的方向是海上风电，关注国内海风竞配&欧洲海风启动进展令国内海风方面，建议重点关注后续政策变化：我们认为行业催化可能包括行业竞配、航道、审批问题解决、深远海政策推出。我们对于下半年政策持乐观态度，伴随着竞配、航道、审批问题解决，短期内的招标、开工较差问题可获得解决；而深远海政策则解决了“十五五”海风空间的问题；海外方面，建议重点关注欧洲海风建设进展。•结合全年业绩、当前估值、盈利修复弹性和远期空间来看，风电首推海缆(东方电缆)、塔筒桩基(大金重工、泰胜风能、天顺风能、海力风电)、主轴(金雷股份)环节，建议关注铸件(日月股份)、叶片(时代新材)环节。3弃风问题凸增装机核准风电招标及装机下滑装机增速连续数年高企，标杆电价出台弃风率下降，招标上升，行业抢装元年、双碳政策出台，新能源板块大涨，风电金融危机系统性风险政策颁布，补贴面临加速退坡《可再生能源法等多项政策出台，装 机连年上涨消纳能力改善，招标、装机、企业业绩表现亮眼行业招标高增，大宗降价新能源板块大涨，风电招标高企，风电板块超额收益(右轴)风电指数(左轴)新能源平价行业步入新的成长阶段0000%风电企业归母净利润同比(左轴)中国新增风电装机同比(右轴)中国新增风电招标同比(右轴)800%600%400%200% 800%600%400%200% 200620062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q344海风历史股价复盘：海风多为事件、政策、审批催化型行情的，复盘2021年以来海风达69.7%；指数风电(中信)PE-风电(中信)PE-Bands(右轴)风电(中信)指数涨跌幅.002022年，广东航道、江苏审批、单30问题对海风板块形成负面影响令2022年，陆风相关政策较少，海风政策相关的事件频出，包括广东航道问题、江苏审批问题、单30问题，对板块形成负面影响；风电板块在5-7月，受招标量大幅提升、原材料价格下行双重利好因素影响下，大幅上行；令下半年各项利空因素较多，其中核心就包括广东航道问题、江苏审批问题、单30问题，对海风板块负面情绪影响严重，也从实质上时间分析板块涨跌幅传闻海风限制或将从目前的“10-10”提升到，即要求离岸30公里并且水深30米以足其一影响部分近海海风项目建设批影响江苏海风项目建设进展审批后方可开工，将影响项目建设进展7月下旬板块下跌2022年11月15日广东航道目影响习惯性航道协调解决后，项目方可开工，，将影未来海风展望：随着相关问题解决及深远海规划出台保持乐观展望展望配广东、福建省海风竞配西、海南、江苏竞配启动，行业有望回归高景气度三峡大丰800MW项目启动招标，未开标；2.65GW项目暂无启动迹象一二项目仍受航道审批问题影响审批解决，青洲5GW项目有望启动招标或开工项目仍存在开工困难宁、广西、海南等地易受影响；若解决可释放大招标或开工策划、用海政策未出，影响国管海风项目启动开工规划如期推出，用海政策实质性解决国管项目开期“十五五”海风成长空间巨大未来海风展望：随着相关问题解决及深远海规划出台保持乐观23Q2业绩 (亿元)比比23Q3出货-出货环比23Q3单位盈利-单位利单位利润环比23Q3业绩 (亿元)23年业24年业业绩同比业绩环比绩(亿绩(亿元)元)2023PE2024PE0002531.SZ能--30元/吨5.51323%44%18.41212.0301155.SZ电1.30159%146%130.919.6桩基300129.SZ风能1.33100%378%3518.211.6综合1000元/吨，002487.SZ大金重工22万吨提升海外海工2000元/提升持平2.7782%40%18.913.1海缆603606.SH方电缆8%1%------4.0087%11%18.412.9603218.SH300443.SZ股份0%7%微增2.081.60206%37%30%60%18.815.71414.011.7轴承603667.SH春--------0.6020%40%22.916.5法兰603985.SH润股份3%---0.50254%92%540.024.24.9定转子603507.SH股份7%------0.62202%100%-15.6-二二、风电各环节半年报业绩复盘GW迷令产业链6大环节复盘：海缆、塔筒、主机、铸锻件、轴承、叶片令截至2023年7月末，我国风电发电累计装机规模为392.91GW；0000累计新增并网规模(GW)同比505000%新增并网规模(GW)其中8月单月陆风中标5.08GW、海风中标1GW。GW：1-8月风机中标65.32GW，同比+3%50陆风海风509.978.368.008.795.244.7807海风19.02201510.488.046.936.81523.430令8月陆风中标均价1814元/kW(不含塔筒)，7月有所回升，而8月中标价又有所下探；整体看，2023H1中标价相较2022年小幅下降。8月海风中标均价2907元/kW(不含塔筒)，维持稳定。图：8月陆风中标均价1814元/kW(不含塔筒)图：8月海风中标均价2907元/kW(不含塔筒)000缆企业中陆缆、光缆业务营收占比较高，故毛利率、净利率表现较低；实际上海缆毛利率仍在30%以上。新增订单角度，年初至今海缆订维持在30%左右。H海缆-营业收入同比(右)海缆-归母净利同比(右)16611657130311941110838843%6460038455447543569462018年2019年2020年2021年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1注：海缆企业统计包括东方电缆、中天科技、亨通光电、起帆电缆、宝胜股份、汉缆股份放缓，盈利能力维稳部分企业(如中天科技、宝胜股份)受其他业务、减值等影响使得基数较低。0-100.06%4%2%0%营业收入归母净利润营业收入同比(右)归母净利同比(右)量，盈利能力触底回升pct。22年陆海风开工较差，低基数效应下使得23H1业绩增速表现较好，同时叠加原材料跌价、规模效应，盈利能力触底回升。079塔筒-营业收入同比(右)塔筒-归母净利同比(右)26022320837291812%14%15%11%12%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1488476年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1注：塔筒企业统计包括泰胜风能、大金重工、天顺风能、海力风电、天能重工量，盈利能力触底回升令2023年二季度营收业绩同比增速为37%和23%，环比仍继续提升，而同比增速相比Q1有所放缓，主要原因为23Q2海陆风出货低于预期；毛利率和净利率分别22%和12%，环比维持持平。0营业收入归母净利润营业收入同比(右)归母净利同比(右)步反应至业绩端能力。营业收入同比(右)归母净利同比(右)127928%28%20%17%17%7%7%6%5%5%0%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H112021190%654036141846244804334343917856年7年2018年2019年0年2021年2022年2023年H1注：主机企业统计包括金风科技、明阳智能、三一重能、运达股份、电气风电步反应至业绩端pct450.0200%0100%300.0200.00%营业收入归母净利润营业收入同比(右)归母净利同比(右)%：受益于行业起量+原材料跌价，业绩端已展现高增速力已明显回升。00铸锻件-营业收入同比(右)8铸锻件-营业收入同比(右)8铸锻件-归母净利同比(右)99918514137972016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1%21%21%11%10%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1注：铸锻件企业包括日月股份、金雷股份、通裕重工、广大特材、宏德股份、吉鑫科技：受益于行业起量+原材料跌价，业绩端已展现高增速00营业收入归母净利润营业收入同比(右)归母净利同比(右)明显，盈利能力有所下滑利能力有所下滑。001轴承-营业收入同比(右)轴承-归母净利同比(右)48444644111191042212221%9%8%8%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H16年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1注：轴承企业包括新强联、恒润股份明显，盈利能力有所下滑%营业收入归母净利润营业收入同比(右)归母净利同比(右)利能力明显回升能力出现下降的主要原因是中材科技玻纤降价，导致玻纤业务利润下滑明显，实际上受益于“价格-玻纤/环氧树脂原材料”剪刀差，叶片率、净利率均出现明显回升。00叶片-营业收入同比(右)叶片-营业收入同比(右)叶片-归母净利同比(右)2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H122%21%21%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1注：叶片企业包括中材科技、时代新材利能力明显回升0-20.0归母净利润营业收入同比(右)归母净利同比(右)-10%三、三、供给：零部件扩产集中于头部，产能整体可控行业近年来融资金额及资本开支远低于光伏、电动车令风电行业近年来融资金额及资本开支远低于光伏、电动车，风电行业产能扩张相对较少，2020-2023年，风电融资金额326亿元，在电新图：2020-2023年，风电融资金额326亿元，占比6.4%图：2020-2023年，风电融资额远低于光伏、电动车3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023待发行融资储能电动车电力设备风电光伏氢能1600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.00融资-2020融资-2021融资-2022融资-2023待发行融资环节议价能力弱，通常四季度回款年受抢装影响，主机企业经营现金流全年四个季度均保持正值；2021-2023年，主机企业经营性现金流净额为机面临产能过剩，议价能力下降。Q图：2020年以来，主机企业货币资金呈稳定或提升态势1000环节头部企业议价能力较强，货币资金整体呈提升态势化，天顺风能经营性现金流净额多数时期为正，二线050现金流：海缆企业多于Q2、Q4回笼资金，中天、亨通回款较好化，中天科技、亨通光电经营性现金流净额多数时期00件企业经营性现金流净额多数时期为正，货币资金稳定分化，日月股份波动较大，二线企业广大特材现金流QQ外采购量增多，050现金流：叶片企业多于Q2、Q4回笼资金，货币资金整体稳中有升经营现金流平均全年四个季度均保持正值，主要是由于2020年叶片环节紧缺议价能力强，后续伴随议价能力减弱，预计收款能力有所下波动。0现金流：轴承环节2022年以来议价能力减弱令经营性现金流净额：恒润股份自2022Q1以来经营现金流净额持续为负；新强联受季节波动影响较大，但无明显规律。Q图：2023Q1、Q2货币资金呈下行态势086420新增产能，新增在建工程维持高位，其中金风、明阳新增产能相对较多，预计其中风场占比较大；风场业务较小的三一重能、电气风电、运达股份近年来新增在建工程量均较小；利不景气，扩产需求较弱。02018A2019A2020A2021A2022A2023H1三一重能电气风电明阳智能金风科技运达股份主机合计300.00250.00200.00150.00100.002018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1022年大量新增产能，2020年新增预计由于抢装潮产能紧张，2022年新增产能主要由于海风需求爆发带来增量塔筒、桩基需求，2022年，天顺风能、天能重工、大金重工增量比较明显；018A18A2019A2020A2021A2022A2023H1 2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1A2019A2020A2021A2022A2023H102017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1 件二线企业扩产动机较弱，头部企业扩产仍在继续锻件部分企业2022、2023年大量新增在建工程，广大特材2019年以来，持续新增产能投入，在建工程持续攀升，年以来几乎没有在建工程增量。2018A2019A2020A2021A2022A2023H10 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1资本开支：叶片行业2022年新增模具替换量较多22年，中材科技在建工程大幅增长，主要由于公司锂电隔膜、玻纤、叶片业务均有大量扩产；片行业2022年新增模具替换量较多。升显著20182018A2019A2020A2021A2022A2023H102018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1环节新强联扩产仍在持续023年在建工程均处于增长态势，新建产能较多；恒润股份2021、2022年大量扩产，2023你那有所回著。量显著02018A2019A2020A2021A2022A2023H130.0025.0020.002018A2019A2020A2021A2022A2022H12022H22023H1产集中于头部，整体可控40购置支线企业起帆电缆、汉缆股份现金流表现较差；海缆企业资金多于Q2、Q4回笼经营现金；海缆企业2021、2023年大量新增在建工程，年中天科技、亨通光电增量比较明显。股份波动较大，二线企业广大特材现金流多数时期为塔筒、海缆、铸锻件、轴承扩产持续，但集中于头部，二线企业扩产动机不强，扩产整体可控。我们预计，2025年以后，全球风电增量主要来自海风，增速较快，因此海风产业链产能供给可能存在短缺，预计后续陆风增长趋缓，目前产能供给相对充足，预计不存在产能供产业链产能供给存在短缺0令由于2025年以后，全球风电增量主要来自海风，增速较快，因此海风产业链产能供给可能存在短缺，预计后续陆风增长趋缓，目前产能供给相对充足，预计不存在产能供给瓶颈。0令塔筒、风机基础：预计欧洲高端市场的海风海工产能在2025年前后将面临产能紧缺。欧洲单桩产能扩张有限，2025年前后将面临短缺；2025年前后欧洲年均单桩需求量将大于220万吨，截至2024年底，欧洲单桩产能仅88万吨，面临较大产能缺口，为中国企业带来机遇。令海缆：根据各家企业扩产计划，2022-2025年，全国海缆产能供给充足，欧洲市场供给紧张。据我们统计，2023-2025年国内海缆总需求(产值口径)分别为120、180、270亿元，国内海缆企业有效产能分别为210、286、360亿元，行业供给充足。海外方面，由于欧洲2025年前后海风装机即将爆发，目前欧洲头部海缆企业NKT、Prysmian、Nexans、HellenicCables产能紧张。其中，Prysmian已排产到2年后，公司已决定投资2亿欧元，在美国马萨诸塞州建设新的海底电缆工厂服务美国市场，以扩大其生产能力；NKT、Nexans产能已排满至2024年及以后。图、欧洲单桩产能扩产较为有限，增量主要来自SIF和SeAH资料来源：公司公告，中信建投电缆电缆亨通光电宝胜股份远东股份太阳股份远东股份太阳股份36040020212022E2023E2024E2025E资料来源：公司公告，中信建投42令各环节财务对比：23Q1零部件端表现较强，23Q2吊装端表现强，风机盈利承压43好(主机、塔筒、叶片)；令毛利率：海缆(真实毛利率)＞塔筒＞铸锻件≈轴承≈叶片＞主机；受风机招标价格大幅下降的影响，主机毛利率明显承压。令净利率：海缆(真实净利率)＞塔筒>铸锻件≈叶片＞轴承＞主机；风机净利率承压，海缆、塔筒等盈利能力相对坚挺，铸锻件受益于钢dWind投资建议关注国内海风竞配&欧洲海风启动进展 (1)结合全年业绩、当前估值、盈利修复弹性和远期空间来看，风电首推海缆、塔筒桩基、主轴环节，建议关注铸件、叶片环节。海缆：海缆环节悲观预期(竞争格局的恶化、柔直海缆对价值量的摊薄、产品价格的下降)体现已经比较充分，后续有望持续受益出海逻辑的强化，建议关注：东主轴：出货量增长+盈利修复(原材料价格下降)，行业需求旺盛；主轴环节盈利高企，毛利率多年来保持在25%以上，业绩确定性强，行业寡头格局稳定，客户 (2)风电向深远海走是必然产业趋势，我们推荐关注以下环节：①伴随深远海发展单GW价值量增加的的海缆(东方电缆)、塔筒(泰胜风能、天顺风能、大金重工、海力风电)；②新增从0到1场景的漂浮式海风，关注价值量较大的锚链、浮体环节；③适用于远距离输电的柔性直流送出工程——柔直换流站(国电南瑞、许继电气)。提示451、深远海风电规划政策推动不及预期；2、深远海风电项目推动不及预期：深远海项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；4、行业降本不及预期：深远海大规模发展还需要以来上游各零部件降本，如漂浮式浮体、整体、海缆等，上游降本不及预期将影响深远海风电大规模推广发展；5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险。46分析师介绍