第七章 公司价值分析

潘永明教授第七章公司价值分析目录第一节基于公司收益和现金流的估值方法第二节资本结构——企业价值与股权价值第三节股权结构与股份制改革第四节上市公司的发展能力分析第一节基于公司收益和现金流的估值方法一、相对估值法（价格乘子法）是指股票价格与上市公司基础会计数据的比例关系。1、市盈率PE=P/E市盈率是指股票理论价值和每股收益的比例一、相对估值法——市盈率（P/E）注：P为股票理论价值时，相对应的P/E为理论值；P为股票的实际价值时，则P/E为实际值。E0为过去一年的每股收益E1为未来一年的每股收益思考：当某一股票的实际P/E高于理论P/E时，应当买入还是卖出？动态市盈率静态市盈率一、相对估值法——市盈率（P/E）理论P/E的基准标杆的确定有多种方法：同行业内，风险因素和经营状况相似的企业。上市公司所在的行业的平均值。上市公司的历史平均值。市场指数的P/E值。一、相对估值法——市盈率（P/E）市盈率这一指标的优点：可以通过会计收益数据和市场股价数据计算得到，方法简单，内含明确。同行业公司的市盈率可以直接进行比较，不同行业的市盈率又可以在整个市场市盈率平均水平的基础上做向上或向下调整，进而可以判断行业估值水平的高低。市盈率这一指标的缺点：对于收益为负值的上市公司，市盈率也为负值，不具有经济含义。市盈率并没有将企业的估值与未来收益的增长情况建立直接关系，因而无法判断不同增长前景企业的估值水平。一、相对估值法——市净率（PB）市净率（PB）是指股票价格与每股净资产（bookvaluepershare，BVPS）的比率，反映了市场对于上市公司净资产经营能力的溢价判断。其中，ROE为权益资本收入；k为权益资本成本；g为长期稳定增长率。P为二级市场上股票的交易价格；为二级市场原以为上市公司每股支付的溢价，该溢价的比率与ROE正相关，与g正相关。两边同时乘以BVPS一、相对估值法——市净率（PB）当这一比例大于1时，表明上市公司每一元的净资产可以高于一元的价格进行交易。PB的溢价来自“剩余收入”。ROE越高，为股东创造的价值也越高，股东为上市公司支付的溢价水平也越高。该指标尤其适用于金融类企业

。二、绝对估值法绝对估值法的核心理念是“股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值”。绝对估值法的关键在于对股票未来现金流的预测和股票合理贴现率的确定。二、绝对估值法基于股利的股利贴现模型模型的主要假设之一： 股票的价值等于未来永续现金流的现值，即公式：或对公式的理解：投资者对于股票价格的预期是所有未来期望发放的股利和现值总和。贴现率为企业权益资产的必要收益率。给定企业风险不变，股利增长速度越高，企业股价越高，反之亦然。二、绝对估值法基于股利的股利贴现模型对于企业的权益资本必要收益率，通常可以通过资本资产定价模型（CAPM）来获得：其中，k为企业权益资本的必要收益率；rf为无风险收益率；rm为市场收益率；β为企业股票的β值。二、绝对估值法对于股利贴现模型实用性存在一些批判：不适用于没有股利发放历史或未来没有明确股利发放政策的上市公司；不适用于股利发放与企业受益没有直接关系的上市公司；对于没有交易历史的上市公司而言，无法使用CAPM模型来估计必要收益率；对于股利发放不稳定的上市公司，也很难用该模型。二、绝对估值法2、基于自由现金流的自由现金流贴现模型金融学意义上的自由现金流：企业自由现金流（FCFF）和股东自由现金流（FCFE）。前者对应企业价值，后者对应股东价值。FCFF和FCFE的关系：FCFE=FCFF-Interests（1+t）+netborrowing企业净借贷部分二、绝对估值法2、基于自由现金流的自由现金流贴现模型FCFF的计算方法：其中:EBIT为息税前收益；NCC为非现金成本项；WCInv为营运资本投资，等于营运资本净增加额；FCInv为固定成本投资。与FCFF相匹配的贴现率需要引入加权资本成本加权资本成本（WACC），是指以各种资本来源的比例为权重的加权成本。 WACC=权益资本权重×权益资本必要收益率+债务资本权重×债务资本的税后成本FCFF=EBIT(1+t)+NCC-WCInv-FCInv二、绝对估值法2、基于自由现金流的自由现金流贴现模型自由现金流贴现模型为：需要注意的是，FCFE所对应的的贴现率为权益资本必要收益率，FCFF对应的贴现率为加权资本成本。可以是FCFE，也可以是FCFF第二节资本结构——企业价值与股权价值

一、资本结构决策是否增加公司价值——经典MM定理的证明MM定理具有极其严格的假设条件：（1）资本市场是完备的。（2）投资者对企业价值的预期完全相同。（3）投资者和企业以同样的利率借贷。（4）没有税收。一、资本结构决策是否增加公司价值——经典MM定理的证明1、MM定理Ⅰ2、MM定理ⅡR0为无杠杆企业的资本成本企业杠杆企业更多地使用了低成本的债务资金，但企业必要收益率的上升恰好与其抵消，是企业的加权资本成本保持不变，始终等于无杠杆企业的股本成本。MM定理的基本结论是资本结构无关论，即在假设条件下，企业采取何种资本结构对其总价值是没有影响的。一、资本结构决策是否增加公司价值——经典MM定理的证明3、MM定理考虑公司税后的修正4、MM定理