9月债市策略：阶段性调整会有多少

内容目录去年四季度会重演吗？ 4如果只是阶段性承压，调整看多少？ 7基本面怎么看？ 8海外与人民币汇率怎么看？ 11如何看待数据驱动下的联储决策，以及美债、美元走势？ 11近期人民币汇率走势会如何？ 14资金是否会继续紧？ 168月资金为何偏贵？ 169月资金面会如何？ 189月债市怎么看？ 208月债市回顾 21图表目录图1：2022年11月后债市做多的底层逻辑出现重大变化 4图2：近期几项重要举措的历史梳理与市场表现对比 5图3：个人住房贷款余额同比增速 6图4：2022上半年10年国债、国开收益率走势与二季度增量政策 7图5：2022年票据利率和企业中长期贷款 7图6：2016-2022年委托贷款和PSL月度增量 7图7：2022年8月降息后长端利率走势回顾 8图8：2014年“930新政”放松一线后的债市变化 8图9：百城土地成交规划建筑面积 9图10：30大中城市商品房成交面积季节性 9图11：PPI、M1与库存周期 10图12：石油沥青开工率季节性 10图13：RMBS条件早偿率指数 10图14：个税收入、居民可支配收入同比 11图15：消费者信心指数调查 11图16：美国新增非农与失业率 12图17：美国非农薪资增速 12图18：联储加息预期概率分布 12图19：美国商业银行信贷环比（周度） 13图20：美国信贷与美债利率 13图21：联邦基金利率与美债利率 13图22：非美主要发达经济体货币兑美元汇率 14图23：非美主要发达经济体基本面偏弱则利于美元维持强势 14图24：人民币汇率与10年国债收益率 15图25：人民币汇率与央行外准调整 15图26：人民币汇率与DR007 15图27：R001季节性 16图28：DR007季节性 16图29：票据利率季节性 17图30：信贷季节性 17图31：新增一般债发行进度 17图32：新增专项债发行进度 17图33：2021年7月以来MLF续作情况 17图34：隔夜回购占比和货币市场成交量 18图35：债市杠杆水平 18图36：2022年和2023年6-9月的票据利率走势对比 19图37：近期MLF到期续作情况 19图38：历年9月MLF到期续作情况 19图39：2022年以来降准降息与资金利率 20图40：8月债市行情回顾 21图41：信用利差和等级利差 21图42：3Y企业债等级利差 21图43：10Y-1Y国债利差 21图44：10Y-1Y国开利差 21表1：8月以来主要增量政策梳理 4表2：2012年以来6-8月政策运用对比 5表3：历年8月宏观数据公布当天10年国债收益率变化 9表4：9月重要事件 209月债市主要回答一个关键问题：债市阶段性调整幅度有多大？去年四季度会重演吗？8月末政策密集出台。表1：8月以来主要增量政策梳日期 主要内容1 2023/9/1 62023/8/31 31 2023/8/31 2023/8/31 2023/8/30 2023/8/28 2023/8/27 IPO2023/8/27 2023/8/25 2023/8/25 媒体报道政府计划发行1.5万亿元特殊再融资债，帮助12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务，由主要银行参与，通过设立2023/8/22

应急流动性金融工具（SPV）给地方城投提供流动性2023/8/20 财政部，中国人民银行等，天风证券研究所市场关注政策底，担心去年四季度的情况再度重演。我们首先回顾去年四季度发生了什么？2022年市场核心关切是地产资产负债表修复和防疫政策动向，11变化由此带来债市的显著调整。11月政治局常委会1开始到利率调整高点，1018bp，10年18bp，3015bp。图1：2022年11月后债市做多的底层逻辑出现重大变化中国政府网，中国人民银行，等，1https://www.go/xinwen/2022-11/10/content_5726025.htm当前市场核心关切是什么？对内还是地产资产负债表修复，对外是逆全球化。目前观察，对外暂无变化，主要是国内一系列政策该如何评估？参考去年下半年和今年上半年，市场会预期先行，所谓强预期弱现实和强现实弱预期。所以问题关键在于预期能够得到多大程度的强化。这就要合理估计政策的力度。20126-820152022年的政策力度。显然，除了降息力度较大以外，其他政策总体上弱于2015和2022年。表2：2012年以来6-8月政策运用对比政策 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023降息 - - - - - - 降准 降准 - - - - - - -再贷款（PSL等） - - - ------增加信贷额度（信贷座谈会）专项政策性金融工具 - - - - - - - - - -扩大预算 扩大预算 - - - - - - - - - -结转结余资金运用 - - - - - - - - - - -地方债发行进度加快 地方债发行进度加快 - - - - - - - -减税 - - 产业补贴 产业补贴 - - - - - - - - -（隐债化解

- - - - - - - - 放松限购限贷 放松限购限贷 - - - - - - -保障性住房民企信用增进 - - - - - - - - - -民企信用增进 - - - - - - - - - -平台借新还旧 - - - - - - - - - -金融风险防范与化解 金融风险防范与化解 - - - - - - - -保交楼 - - - - - - - - - - 央行、财政部公众号、中国政府网等，注：表示政策力度较大、表示政策力度相对较小8月以来的几项重要举措，包括暂停/IPO图2：近期几项重要举措的历史梳理与市场表现对比/放缓PO（方形（黄线（三角形、调整个税专项附加扣除标准（菱形、化解地方债务（圆形）10年国债序列（蓝线）但与此同时，我们所面临宏观形势的复杂性可能也是过去所罕见。图3：个人住房贷款余额同比增速，（20221228日2023年可能是资产负债表修复的开始，企业和居民的资产负债表修复必然需要宏观政策支持，需要关注货币、信用和财政新的组合形态，以此作为评估流动性压力和利率风险的前提。债表。政策更多倾注在企业和生产投资端，对于居民和消费，力度依然偏弱。二季度的宏观状况说明，上述政策路径对于需求推动和资产负债表修复方面，仍需要进一步发挥作用。市场由此期待直接作用于居民部门的增量政策。市场核心关切仍然在于中央政府加杠杆。从这个角度考虑，虽然8月中旬之后政策力度显著加大，市场预期有所提振，但是仍未满足市场核心关切。所以与去年四季度的宏观情形仍有区别。如果只是阶段性承压，调整看多少？首先，建议市场对比借鉴2022年二季度和三季度的宏观变化与债市情形。202242952333条举措，6月调增政策性银行新增信贷、加快专项债发行和运用政策性开放性金融工具。的状态。图4：2022上半年10年国债、国开收益率走势与二季度增量政策中国政府网，等，8818日，因为国常会出台一揽子增量政策中，第一次PSL图5：2022年票据利率和企业中长期贷款 图6：2016-2022年委托贷款和PSL月度增量 ， ，10年国债降息后从低点上行17bp，10年国开上行15bp，30年国债上行6bp，这可以作为现阶段的债市调整参考和9月债市分析的对照。图7：2022年8月降息后长端利率走势回顾中国人民银行官网，中国政府网，等，其次，可以对比上一次一线城市限购限贷放开带来的债市变化：2014年“930新政”后利率继续下行，但在一线城市（上海）出台实质性的放松政策后，利率出现阶段性上行压力。10年国债从低点上行16bp，10年国开上行34bp，30年国债上行16bp。北京政策调整后的12月长端利率上行，则主要在于中登《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》2影响低评级债券质押融资功能，使得债基金加杠杆能力显著下降。图8：2014年“930新政”放松一线后的债市变化中国人民银行，财政部等，，基本面怎么看？参考历史，系列宏观数据对9月长端利率变化幅度的影响并没有显著差异。2/zdjs/editor_file/20141208151431661.pdf表3：历年8月宏观数据公布当天10年国债收益率变化单位：bp20182019202020212022绝对值求平均8月PMI-0.501.50-4.95-0.550.951.698月出口数据2.500.772.262.500.751.768月通胀数据2.501.75-41.948月金融数据-2.001.005.13-0.740.941.968月经济数据-1.750.50-4.491.511.051.86，天风证券研究所9月基本面关注，一是地产销售是否受政策提振，二是PPI与库存周期，三是票据利率与社融信贷情况。地产方面，需求端政策对销售方面或有提振，但是对于全国数据，特别是投资可能影响仍然有限。8月土地出让仍较冷清，土地成交溢价率和成交面积均走弱，百城土地成交规划建筑面积显著弱于季节性。8月商品房销售环比有修复但仍偏弱。前期商品房销售经历6月季末冲量、7月环比下行，8月政策加码后出现一定程度回升。据媒体报道，上海“认房不认贷”首日，一些门店二手房预约带看量明显增长3；北京亦出现类似情形4。金融工具落地。我们维持地产投资继续筑底的判断。图9：百城土地成交规划建筑面积 图10：30大中城市商品房成交面积季节性 ， ，PPI与库存周期方面，8月PPI同比大概率回升，主要受低基数影响，叠加商品需求小幅回暖、上游企业补库等因素。市场关注PPI筑底反弹，是否对库存周期有较强的指向意义？PPI201210月库存周期开始进入被动去库，此后PPI环比依旧保持震荡偏弱的状态（中枢低于0但两者联系亦有一定规律性。库存周期低点（被动去库）PPI3个季度到滞后于PPI21~3PPI2个月，20122016年就是例子。PPIM1。3/articles/view/6145283913/m16e49974902001vj604/jjxw/2023-09-02/doc-imzkivqa1141947.shtml进一步判断未来库存周期的拐点，我们建议关注库销比拐点、M1同比拐点、企业利润同比的趋势和绝对水平。PPI见底回升，关注企业营收压力是否图11：PPI、M1与库存周期，；注：图中黑色标记是库存周期从主动去库转向被动去库的时点社融信贷方面，8月票据利率在月底时点开始回升，表明8月信贷动能可能边际增强。我们判断，8月新增信贷相对7月环比回升，同比接近去年同期水平，结构上企业中长贷或仍是主要支撑项。力度，托底经济运行。8对新领域、民企等环节加大信贷支持力度。189月大概率还会进一步改善。居民中长贷方面，结合地产销售修复情况，预计8月居民中长贷环比回升、同比少增。提前还贷现象小幅反弹。进入8月，早偿指数继续反弹回升，继续拖累居民中长贷。7占比已经回落至季节性以下。图12：石油沥青开工率季节性 图13：RMBS条件早偿率指数 ， ，对于后续基本面的演绎，我们认为较大程度上取决于政策是否实实在在给到资金支持，微观主体的信心和资产负债表能否得到实质性修复。20152022年保交楼专项计划支持保交楼继续推进等措施。这类政策到一定的量能才能引发更为实质的变化。98压力。图14：个税收入、居民可支配入同比 图15：消费者信心指数调查， ，海外与人民币汇率怎么看？如何看待数据驱动下的联储决策，以及美债、美元走势？站在当前位置，指向美国经济未来走向仍有不确定性。7FOMCPCE在杰克逊霍尔大会上指出美国经济超预期，联储关注反映经济未能如期降温的信号。918降温、8MarkitPMI数据回落。月新增非农187万人高于市场预期（17万人，但失业率从3意外上升至3，此外非农平均时薪增速下行。这份就业数据，反映出就业市场紧张状况未根本缓解，但边际上出现降温迹象。图16：美国新增非农与失业率 图17：美国非农薪资增速， ，月FOMC议息会议怎么看？9921日凌晨公布利率决议58911月会议都不会再加息，乐观情况下可能于2024年初开始降息。图18：联储加息预期概率分布，；注：数据取自北京时间9月2日不过，市场预期与联储最终决策也可能有一定偏差。因为面对经济前景的不确定性，美联储对后续加息路径保留开放性态度，强调其决策行为受数据驱动，关注经济增长、就业与通胀影响的平衡。2前并不确定其是否正朝着2制性水平。25https://www.fe/monetarypolicy/fomccalendars.htm在于信贷是否收紧。通胀回到2的水平”——鲍威尔在3月FOMC会议回答货币政策限制性以及终端利率相关问题试图避免信贷显著收缩，引起经济过快着陆和市场动荡风险。2016-2019年上一轮加息周期，商业银行信贷环比增速中枢是03月后已经整体低于但近期又有回升态势。需要注意，货币政策的限制性可能有结构性问题，目前利率水平对工商业贷款的限制性可能是足够的，但对不动产抵押贷款与消费贷款的限制性可能相对偏弱。因此联储是否进一步提高利率，或将高利率维持更长时间，目前还不能下定论，无法完全排除9月跳过加息、11月再加息一次的可能。图19：美国商业银行信贷环比（周度），对于美债利率，其交易的关键底层逻辑，就是货币政策预期变化。2022美债利率上行。4.2-4.5，并在达到加息终点后回落。图20：美国信贷与美债利率 图21：联邦基金利率与美债利率， ，对比。情形持续，则会倒逼美元指数与美债收益率上行（除非人民币等货币的角色明显上升，这一点需要特别注意。图22：非美主要发达经济体货兑美元汇率 图23：非美主要发达经济体基面偏弱则利于美元维持强势 ， ，近期人民币汇率走势会如何？中期贬值压力或仍在。815央行超预期降息后，人民币对美元汇率快速贬值。20221011月的变化——虽然国内基本面持续走弱，但是地产和疫情两个关键领域政策落地，对市场预期和信心起到了提振作用：11月8日，交易商协会官网发文，继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具“第二支，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，约2500亿规模。11月11人民币汇率由此明确改变贬值约束，转为阶段性升值。图24：人民币汇率与10年国债收益率，此外，央行下调外汇存款准备金率，实际上也是为了缓释贬值压力。外汇存款准备金率是指金融机构交存中国人民银行的外汇存款准备金与其吸收外汇存款审慎工具之一。3时。调降外准有释放外币头寸，缓解人民币汇率贬值之意。图25：人民币汇率与央行外准调整中国人民银行等，，中期视角来看，基于国内经济修复仍然面临一定压力、后续一旦增量政策持续性转弱，汇率或仍有波动压力。汇率之于债市，影响主要在货币政策取向上。汇率虽不是债市主线，内外均衡对内为主，但汇率贬值压力或者说外部均衡问题，是市场基于国内进行交易时需要考虑的干扰因素。对于后续资金利率走势和总体宏观流动性状态，以及债市赔率，需要合理预计这一因素的影响。图26：人民币汇率与DR007，资金是否会继续紧？8月资金为何偏贵？8月以来资金面总体处于相对偏贵的位置。8R001DR0071.5，71.6，7OMO1.88R0011.98，DR0072.06。2020年和2022年的几次降息之后，均出现市场资金利率持续低于政策利率、下破利率走202368月资金偏贵。图27：R001季节性 图28：DR007季节性， ，8月资金偏贵的原因是什么？税期可能不是主要影响因素。因为8月纳税截至8月15日，一般税期对资金面的影响会在申报截止后持续2-3天，但8月下旬资金利率继续上行。信贷投放增加可能带来局部超储消耗。近期政策行为反映逆周期调节力度加大。8月以来金融主管部门多次召开会议，强调增强新增长动能，挖掘新的信贷增长点，对新领域、民企等环节加大信贷支持力度。从票据利率观察，8202120228月也出现过票据利率先下后上的情形，通常反映8月信贷还是有改善的一面。我们判断，8月新增信贷相对7月环比回升，同比接近去年同期水平，结构上企业中长贷或仍是主要支撑项。图29：票据利率季节性 图30：信贷季节性 ， ，月债券供给略有加速，净融资规模增加，发行缴款挤出部分流动性。基于2023年新增专项债需于910月底前使用完毕截至9月1日，8月新增一般债发行1127亿元（7月为391亿元，全年发行进度81；新增专项债发行5946（7月为1963亿元816（环比15.65pc99利率债供给对于流动性的影响，关键还在于央行配合。202289月、20231-2月。当前亦有相似之处。图31：新增一般债发行进度 图32：新增专项债发行进度， ，资金供给角度，8月资金面紧的重要原因之一，在于MLF地量续作仅10亿，是今年以来超额规模最小的一次。图33：2021年7月以来MLF6https://www.go/yaowen/liebiao/202308/content_6900646.htm，年同期的关键原因。央行继续关注汇率以及资金空转套利的问题。从人民币即期汇率与中间价偏差水平可以看出，5月汇率破7以来，中间价逆周期干预力度可能逐步升高，在汇率接近7.3之际，央行关注汇率超调风险。7低，汇率波动压力加大容易带来资金利率压力。此外是空转套利问题。图34：隔夜回购占比和货币市成交量 图35：债市杠杆水平， ，9月资金面会如何？资金面的主逻辑，就是信贷和央行投放。我们预计9月资金面总体仍可维持基本平衡。资金中枢不会高于8月，但也不会简单回到二季度较为宽松的状态。9与去年走势对比，虽然今年8月末票据利率回升、一定程度体现了政策的提振作用，但回升力度弱于去年。原因在于去年增量信用和财政政策落地执行力度更大，存在专项政策性金融工具、盘活专9月显著变化。今年虽然8月以来政策节奏有所加快，增量政策工具仅有2350亿元再贷款，预计影响显著低于2022年9月。图36：2022年和2023年6-9月的票据利率走势对比中国政府网，中国人民银行等，，我们建议重点关注关键金融工具的运用，比如PSL、委托贷款和再贷款等，观察相关工具的支持力度，这对宽信用进程有较强的指向意义。央行投放方面，需要关注9月MLF续作情况。9MLF8MLF，8月降息之后资金利率进一步收敛。图37：近期MLF到期续作情况 图38：历年9月MLF到期续作情况， 20181215亿元降准置换回笼后续降准的可能性怎么看？对而非前瞻操作，具体时点可能会相对靠后。需要合理估计的是，基于外部均衡和资金空转套利的考虑，即使降准甚至降息，可能资金利率还是相对不低。图39：2022年以来降准降息与资金利率中国人民银行等，，9月债市怎么看？月债券市场面临着多大的调整压力？2014年，930新政市场反应并不大，117日上海认房不认贷以及其他有关政策一起带动利率开始阶段性震荡回升（12策无关，总体幅度10年国债15P左右，10年国开35P左右，国债与国开反弹高度分1417左右。2022811月政治局会议之17BP16BP，国债和国开反弹高度分别是年内前6550左右。当然，我们目前判断现有政策情况还不构成去年四季度债市反转性压力，仅仅是阶段性政策承压调整。20142022，市场可以有一个基本的估计，短期地产政策加大力度密集出台，债市政、信用量能提升（6月至今仅增加2350亿再贷款，则长端利率存在15P能（101040BP左右。89MLF月的净投放量和资金面或许存在一定关系。表4：9月重要事件日期 事件9月7日8月出口数据、8月外汇储备9月9日8月通胀数据待定8月金融数据国内9月15日8月经济数据、9月MLF9月20日LPR报价9月27日8月工业企业利润9月5日美国7月制造业新订单、欧元区7月PPI、8月PMI9月12日 欧元区9月ZEW景气指数9月9月13日 美国8月CPI9月14日 ECB9月会议、美国8月PPI、8月零售数据8CPI919日8PCE929日9月8PCE929日，天风证券研究所8月债市回顾88PMI反映经济出现边际修复。值得注意的是，全月资金面偏紧，明显构成利率下行的阻力。图40：8月债市行情回顾，8月信用利差显著压缩，中票等级利差和3Y企业债等级利差先下后上。图41：信用利差和等级利差 图42：3Y企业债等级利差， ，8月由于资金面偏紧，短端明显表现较弱，使得10Y-1Y利差显著压缩。图43：10Y-1Y国债利差 图44：10Y-1Y国开利差， ，8月债市复盘：8月1（周二10年国债收益率较前一日上行00bp，2.66。8月2日（周三，收益率早盘下行后，日内仅窄幅震荡。截至收盘，100.82bp2.65。8月3（周四1010年0.9bp2.64。8月4日（周五年0.34bp2.65。8月7（周一盘，100.07bp2.6462。8月8（周二7100.08bp2.6454。8月9（周三至收盘，100.07bp2.6461。8月10（周四10年国债收益率较0.14bp2.6475。8月11日（周五，当日股市大跌，权益市场表现不佳对债