2023年乳制品行业分析报告

2023年乳制品行业分析报告2023年5月目录一、国内市场：未来行业增长以结构升级为主，且供不应求 31、行业规模：近2500亿的行业，我国人均消费量不及全球平均的1/3 32、驱动因素：过去靠量，未来靠价 43、龙头企业高端化更明显，光明50%，伊利33% 6二、供应：规模化和单产与国外差距较大，短期大幅提升供应量难度大 71、奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长 72、缺乏优质奶源，高品质苜蓿需要进口，饲料和人工价格长期看涨 83、高品质原奶溢价明显，进口液奶和奶粉量不断增加 9三、需求：人均需求不断提升，供应不足限制需求大幅提升 10四、重点企业简况 121、伊利股份：乳饮料打开市值空间，股权激励保证市值提升 122、光明乳业：莫斯利安超预期，净利润率低提升空间最大 133、三元股份：食品安全整合平台，市值期待重估 144、贝因美：国内婴幼儿奶粉龙头，二三线城市强势品牌 16一、国内市场：未来行业增长以结构升级为主，且供不应求1、行业规模：近2500亿的行业，我国人均消费量不及全球平均的1/32021年行业收入规模2465亿元，同比增5.6%，2015-2020年CAGR18%。2016年行业爆发三聚氰胺事件之后增速大幅下滑，2017年增速只有6%。近年来食品安全事件频发也造成了乳制品行业需求增长缓慢。2、驱动因素：过去靠量，未来靠价量：2015-2020CAGR11%，这是过去行业增长的主要动力，未来增量来自于经济不发达地区人均消费量提升，我们预测行业未来五年销量的增速将维持在8-10%。过去十年我国乳制品产量快速增长，根据国家统计局数据，2002-2020年乳制品产量CAGR44%，2020年底全国乳制品产量2387.5万吨，其中液体乳产量2060.8万吨，2020年分别同比增长11%和12%。2021年我国乳制品产量将达到3300万吨，人均乳制品消费量接近25公斤/年，这个消费水平与世界平均水平的差距仍然很大，全球平均100kg/人，预示着未来中国乳制品市场空间巨大，行业规模至少可以翻倍达5000亿。我们预计未来4-5年国内乳制品行业复合增速大约是GDP增速的1.5-2倍，即10-15%。目前城镇居民消费量大约48公斤/年，而农村居民的人均乳品消费量大约只有4kg/年，不到全国人均水平1/10。未来随着农村居民人均可支配收入的不断提高、大型零售渠道逐渐渗透至农村地区和乳制品消费习惯的进一步普及，未来农村地区和经济欠发达地区的乳制品消费量还有很大增长空间。价：2015-2020CAGR7%，2020年均价增速明显加快至21%，我们判断未来乳制品行业收入的增长将主要靠结构升级和提价，均价增速将提升至15-20%。根据AC尼尔森统计数据，2020年以来儿童功能奶、中、高端牛奶的同比增长分别是63%、59%和42%。2022-2020年行业的消费结构明显变化，常温产品高端化和巴氏奶占比提升均提升结构升级，中高端产品（均价大于7.6元/升）的占比从原来的31%提升至62%，翻倍增长，我们判断随着龙头企业高端产品如特仑苏、金典和莫斯利安的持续放量，以及高端新品不断推出带来的高端产品占比提升，行业的高端产品占比将会继续提高。3、龙头企业高端化更明显，光明50%，伊利33%光明目前高端产品即五朵金花（畅优、键能、优倍、优+和莫斯利安）产品收入占液态奶比例为44%，2022年五朵金花占比有望超过50%。伊利高端产品（QQ星系列、金典有机奶、舒化奶、大果粒系列、畅轻益生菌优酪乳系列）2021年销售额超过100亿元，液态奶中占比31%。2022年占比有望超过33%。二、供应：规模化和单产与国外差距较大，短期大幅提升供应量难度大1、奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长2021年，我国奶牛年单产水平约为5.5吨，相比发达国家8-10吨的单产水平，差距仍然较大。我国奶牛单产水平较低直接原因是由于国内散养占比高、良种奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技术水平和管理水平低下、养殖观念落后和缺乏人才。供给受限：1）受制于国内草地退化严重、优质牧场缺失，2）养殖成本快速增长，限制规模化牧场的盈利能力，3）跟新西兰等牧业发达国家相比，国家的政策扶植和政府补贴占比均较少。4）新西兰恒天然等乳业巨头通过价格战抢占国内需求，同时肉牛价格高企，农户大面积退出，奶牛存栏和原奶供给大幅降低。5）规模化养殖需要较大资本开支和较长时间，奶牛单产水平短期内也难以快速提高。我国乳制品的原料面临供不应求局面，尤其是由于优质奶源匮乏。据有关专家估算：我国官方奶牛存栏数字1440万头，实际应比官方数字少20%，主要原因是散户退出，1H2022内蒙50%散户奶农退出，主要由于散养难以盈利、肉牛价格上涨和疫情。今年西北地区甘肃和新疆疫情严重，主产区淘汰奶牛明显。目前供给跟乳企加工能力相差50%，原奶稀缺推升原奶价格。我国目前正通过三种方式缓解供给不足：1）国外进口奶牛，每年进口10万头；2）发展繁殖技术。如冻精推广50万计，能够生产30万头母犊；3）母牛每年繁殖率80%，其中50%是母犊，现在牛源稀缺，刚产的小母牛4000-5000/头。保守估计3年后我国供给缺口仍将维持在20%左右。2、缺乏优质奶源，高品质苜蓿需要进口，饲料和人工价格长期看涨液态奶中原料奶占生产成本比重约为40%，奶粉中原料奶成本占比在60%。奶牛的产奶水平直接与饲料的科学喂养相关，最重要的进口饲料是苜蓿草。2016年之前，我国苜蓿草出口大于进口，而2017年之后进口量增长迅速，转为以进口为主，少量出口。从2018年23万吨迅速攀升至2021年的46万吨，而出口量仅为3万吨，进口价格也有大幅增长（即使考虑到汇率变动）。3、高品质原奶溢价明显，进口液奶和奶粉量不断增加食品安全影响导致高质量奶源需求旺盛，从而导致规模牧场相对于散户牛奶价格有一定价格溢价。从这个角度看，生鲜乳价格提升空间仍然较大。现代牧业的定价高于行业平均价格30%左右，飞鹤乳业的自有牧场采购价格4.4元/kg，也高于行业平均10%以上。加拿大、法国、美国、澳大利亚和新西兰占我国奶粉进口量的90%以上，而单新西兰就占80%以上。2016年10月1日起，我国与新西兰的自由贸易协定生效，关税逐步降低至完全取消。新西兰已成为中国的天然牧场，占我国奶粉进口量的80%，占总消费量的25%左右。2017年以来，新西兰进口奶粉迅速增长，从2016年的7.15万吨迅速提升至2018年的33.65万吨，2021年总进口量为56万吨，而新西兰进口约为45万吨。2021年恒天然等国际巨头低价抢占中国市场，最低奶粉价格触及2.8万元/吨，大量国产原料奶粉企业倒闭，需求下降，同时肉牛价格高企导致农民杀牛，供给进一步下降，2022年国际巨头直接提价，最新价格4.4万元/吨，未来奶粉原料会变成国际定价，国内奶粉企业议价能力较低。近期发生的恒天然乳清粉肉毒杆菌事件不会影响我国从新西兰进口奶粉，也不能停止进口，有违世贸协定，同时假设停止新西兰进口，光靠欧盟和北美无法满足需求且价格明显高于新西兰，长期看我国对于新西兰原料奶粉的需求仍旧会维持高增长。三、需求：人均需求不断提升，供应不足限制需求大幅提升2021年我国乳制品行业收入规模接近2500亿，其中液态奶（巴氏奶、常温奶和乳饮料）约占51%，常温奶收入约700亿元，巴氏奶175亿元，牛乳饮料400亿元且未来五年增速最快，每年平均增长24%。酸奶150亿，奶粉接近700亿元，其中婴幼儿奶粉385亿元。根据Euromonitor预测：未来五年乳饮料增速最高，婴幼儿奶粉次之，在常温酸奶的带动下，酸奶增速每年增长13%。我国是乳制品消费大国，乳制品占比51%的液态奶为例，我国液奶的消费量已居世界前列，但是人均消费量连南非都不如，仅为11kg/人。经过测算：人均可支配收入每增长1%，乳制品消费量增加0.8%，随着我国经济发展，乳制品行业空间至少翻倍，可达5000亿规模。2021年我国婴幼儿奶粉收入达到631亿元，其中四大国外婴幼儿奶粉品牌美赞臣、多美滋、惠氏及雅培市场份额分别为12.3%、11.7%、11%和7.7%，合计占比42.7%。2021年国内品牌贝因美奶粉收入为49.73亿元，伊利奶粉收入为44.84亿元。国内外前六大品牌已占据60%以上市场份额，高端产品洋奶粉占比80%，竞争较为激烈，国产品牌压力。没放开二胎政策之前，我们测算2015年我国婴幼儿配方奶粉市场将达到953亿元，CAGR9%，如放开二胎政策，会增加285亿达到1238亿，CAGR13%。四、重点企业简况1、伊利股份：乳饮料打开市值空间，股权激励保证市值提升蛋白质饮料市场行业收入750亿，2022-2021年CAGR32%是增速最快的饮料品类，伊利乳饮料以QQ儿童星和优酸乳为代表的品类高速增长，打开市值空间。我们预测2022年QQ儿童星、金典、舒化奶、谷粒多、金领冠等高端产品在总收入中占比将达到33%，较2021年提升4-6个百分点。伊利是乳业龙头，也是奶粉行业食品安全整合的重要平台。李克强总理聚焦婴幼儿奶粉质量安全。具体措施包括支持婴幼儿奶粉企业兼并重组、加强监管、提高准入门槛、严格责任追究等事项。同时，工信部发布“双提”行动方案，表示未来2年将行业集中度提高到70%以上，将培育10家营收超过20亿的大型企业，主要向有奶源的龙头企业集中。股权激励行权显著改善动力问题，利于公司长远发展。公司费用率高、盈利弹性大，管理层的意愿对业绩影响大，资本市场对此心有疑虑，本次行权将管理层和流通股东利益一致化，有助提升公司估值。预计今年业绩回归正常经营水平、明年开始业绩稳步释放。盈利预测。从高端产品占比提升、行业竞争趋于理性和主动降低费用率，伊利盈利能力都有改善空间，预计其未来3-5年净利润率有望提升至7-8%。考虑解禁明年开始业绩稳步释放，预计13-15年摊薄后EPS分别为1.21、1.54和1.88元，增速为：43.85%、27.49%和22.19%%。主要不确定因素。食品质量安全；原奶价格大幅上涨；新产品推广效果低于预期；2、光明乳业：莫斯利安超预期，净利润率低提升空间最大“新鲜、常温、奶粉”三大支柱产品发展格局清晰，华东地区无人能敌。公司是全国最大的冷鲜奶生产企业，根据AC尼尔森数据，2021年公司酸奶产品占全国市场的20%，上海地区高达50%，巴氏奶产品占全国市场的47%，上海地区高达84%。莫斯利安具有先发优势，成为常温酸奶品类代表，领先蒙牛和伊利同类产品4年市场培育期，至少20亿的销售规模。公司目前稳占上海市场并辐射华东地区。新西兰新莱特婴幼儿奶粉工厂建成，为高端婴幼儿奶粉的长期发展奠定了基础。产品高端化比例行业第一，毛利率行业最高，高于伊利和蒙牛分别4和10个百分点。五朵金花产品收入占比44%，我们预测未来三年高端产品计划提高到60%。公司高端产品占比在龙头公司中最高，单品毛利率均超过45%。常温奶高端化，巴氏奶占比提高是行业趋势，也将带动行业均价提高和结构升级。随着食品安全意识提高以及人均收入的提升，经济发达地区将率先从常温奶向巴氏奶转变，华东地区巴氏奶占比高于全国平均水平10个百分点，光明有丰富的运营经验和强大的渠道壁垒，对手短期难以模仿和超越。但由于公司直销模式导致销售费用占比过高，净利率仅为2.4%，比伊利和蒙牛分别低1.7和2.4个百分点，未来随着公司收入规模持续提高，销售费用率有压缩空间，带动净利率提升。股权激励和光明集团支持保障后续发展。公司2022年将完成第一批股权激励，股权激励期间通过公司治理结构的改善带来了业绩和市值的大幅提升，2017至今净利润CAGR39%，市值翻一倍，第一批股权激励即将完成。实际控制人光明食品集团通过上游奶源确保供应和乳业跨国并购等方式支持上市公司发展，体现了集团将通过外延式收购做大乳业平台的决心。盈利预测。2022-2015年公司收入复合增长21%，净利润复合增速48%，高于行业平均水平（我们预测13-15年行业收入增速10%，净利润15%），2022-2015年EPS分别为0.42元，0.71和0.92元，公司净利率有提升空间，我们长期看好。主要不确定因素。食品质量安全；原奶价格大幅上涨；新产品推广效果低于预期；面临定增小非解禁压力等。3、三元股份：食品安全整合平台，市值期待重估三元有能力承担北京乃至华北地区食品安全重任，或作为平台帮助国家整顿市场。公司巴氏奶产量稳居全国第二，也是2016年三聚氰胺事件中极少数没有发现问题的企业之一，在业内具有明显的品牌和食品安全优势。公司拥有5万头的现代化牧场，单产高达10吨/年，高出国内平均水平近一倍。公司在北京巴氏奶市占率达96%，牢牢占据万人的巨大市场。三元作为首都人民的放心奶代表，北京市和国家领导多次视察企业，表示出高度关注。大股东乳制品加工业务有注入预期，收购三鹿和太子奶瞄准收入空间最大和利润最高的子行业。大股东首农集团2016年就承诺未来或将乳制品加工相关业务以三元股份为唯一平台进行整合。公司整合破产的三鹿集团，增强了奶粉业务，预计1-2年内河北三元（三鹿）扭亏为盈。整合太子奶意在利用其品牌和渠道优势涉入乳饮料行业。乳制品上市公司中三元市值最小、盈利能力最低，1H2022股价表现最差。公司市值是伊利1/15和光明的1/5。由于收购了三鹿和太子奶均陷入亏损，2021年公司营业利润亏损5820万元，毛利率仅为22.5%，1H2022乳制品板块市值同比增62%，而公司市值降8%，鉴于行业整合利好龙头和公司处于的市场和民生地位，公司价值期待重估；盈利预测。2022-15年收入分别增长18%、18%和22%，EPS分别为0.04、0.06和0.14元。收购三鹿之后逐年减亏，太子奶又给公司带来新的利润增长点。光明和皇氏乳业市销率分别为1.5x和3x，公司目前是典型的区域龙头，更易于得到国家扶植，鉴于公司业绩大幅度改善的潜力，给予2022年2.5xPS，目标市值100亿，对应股价约11.3元，买入评级主要不确定因素。原奶价格大幅上涨；三鹿和太子奶加大亏损；激励和管理效率较低。4、贝因美：国内婴幼儿奶粉龙头，二三线城市强势品牌近期恒天然事件打击洋奶粉需求，长期来看行业竞争激烈，二三线城市竞争才是关键。恒天然肉毒杆菌事件打击了包括多美滋、惠氏和可瑞康在内的三家国际知名品牌需求，随着国内舆论和媒体的炒作，消费者对国内奶粉的信心逐渐恢复。但上游逐渐变成国外原料为主的市场，国内厂商定价权降低。同时国外巨头全部进入中国市场分享行业盛宴。国内CR5占比42.74%，其中外资品牌占比26.81%，国内厂商仅占15.93%，压力巨大。国内奶粉的强项在于二三线城市的渠道下沉，洋奶粉目前在一线城市渗透率较高，但二三线城市渠道下沉缺乏人员和成功模式给国产奶粉打来机会。贝因美是仅次于伊利，排名第二的国内龙头企业，2021年公司收入为53.54亿元，同比增长13%，营业利润5.1亿元，同比增17%，2016-2021年收入和净利润CAGR分别为38%和35%。2016年三聚氰胺事件爆发导致国内大量厂商面临消费者的信任危机，公司是少数未被检测出三聚氰胺的国内知名品牌之一，趁机抢占了大量国内品牌的市场空间。公司盈利能力不逊于国外龙头，国内市场的渠道广度和深度优于外企，未来看好公司在超高端奶粉以下市场的竞争优势。主要不确定因素。食品安全、质量管理风险；行业竞争格局过于激烈的风险；原材料价格波动影响短期业绩；管理团队稳定性和执行力风险。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率下降较多的公司：碧水源、天立环保、龙源技术、富春环保、易世达、燃控科技、先河环保、中电环保。净利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新、东江环保。净利率下降较多的公司：碧水源、龙源技术、先河环保、中电环保、聚光科技。2、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多从销售费用、管理费用、财务费用三项期间费用来看，随着募集资金的使用，部分公司的财务费用率已开始上升；销售费用率相对较为稳定，仅有少部分公司由于加大市场开拓促使销售费用率上升；而在企业不断人员扩张、发展壮大的过程中，较多公司管理费用都呈现上升趋势；但也有部分公司由于股权激励摊销成本逐年减少，管理费用也开始呈现下降趋势。期间费用率总体上升较多的公司：龙净环保、三维丝、龙源技术、先河环保、聚光科技。期间费用率总体下降较多的公司：无。销售费用率上升较多的公司：龙源技术、先河环保、国电清新、雪迪龙、聚光科技。管理费用率下降的公司：桑德环境。管理费用率上升较多的公司：三维丝、龙源技术、燃控科技、先河环保、聚光科技。财务费用率：三维丝、碧水源、先河环保、天立环保