业绩报酬透明度对投资行为的影响

业绩报酬透明度对投资行为的影响

一、自由现金网络与信息不对称理论作为公司财务管理的重要组成部分，企业投资和融资行为的关系吸引了理论和工作者的注意。在新古典经济理论中,企业将会进行投资直到边际回报等于零。这样我们将看不到投资支出与内部现金流之间有什么关系。但是实际中并不符合新古典经济学的完美假设,企业的内部产生的现金流与投资支出在很多情况下表现出较强的敏感性。例如,我国实践中,一方面有些企业的管理者滥用资金,盲目投资于热门行业,甚至是有多少钱就乱花多少,出现了过度投资的现象。另一方面,一些企业面临融资难的问题。由于无法获得足够的资金,或者获取资金的成本异常高昂,企业不得不放弃很多投资机会,只能是有多少钱干多少事,出现了投资不足的现象。在上述两种情况下,企业的投资支出与内部现金流都会紧密相关。理论界也提出了各种理论来解释企业投资支出与现金流之间的关系。典型的包括Jensen(1986)提出的自由现金流假说,该假说认为管理者会偏离股东财富最大化的理财目标,致力于扩张自己的企业帝国,投资于一些有损股东财富,但却能够给他们自身带来利益的项目。按照这一理论,投资支出会受到企业现金流的影响,拥有自由现金流越多的企业会有更多的投资支出。Myers和Majluf(1984)等则从信息不对称角度出发来对融投资关系进行解释。由于企业内外部存在信息不对称,外部的资金供给者会要求较高的资本溢价,这使得外部资金成本大于内部资金成本,因此信息不对称严重的公司会面临严重的融资约束。如果企业面临这种融资约束,则企业会更多地根据自身的现金流情况来选择投资项目,甚至不得不放弃一些本来有利可图的项目,出现投资不足现象。按照这一理论,投资支出会同样受到企业现金流的影响,融资约束严重的公司将表现出较高的投资现金流敏感度。自由现金流假说更多地关注股东-经理之间的代理问题,而信息不对称假说更多地关注内部人和外部投资者之间的冲突。而在现实中,企业中存在的股东-经理冲突、股东-债权人冲突和控股股东-小股东冲突等都将使得企业的融投资行为更为错综复杂。由于自由现金流假说和信息不对称假说对企业投资现金流敏感度从不同的角度给予了解释,同时也具有不同的政策含义。因此,我们认为通过经验研究来区分两种理论对我国实践的解释力度具有一定的现实意义。另外,由于我国股权结构的特殊性,所以也有必要探讨控股股东性质对管理层激励与融投资行为关系的影响。在本文中,我们将考察管理层与股东利益的拉近程度对投资现金流敏感度的影响,从而分析自由现金流假说和信息不对称假说对我国企业融投资行为的解释力。我们的基本思路如下:如果投资现金流敏感是由于企业内外部的信息不对称问题,那么随着管理层与股东的利益拉近,投资现金流敏感度会提高。这是因为,由于内部人(现有股东)和外部人(潜在的资金供给者)之间存在信息不对称,所以企业外部资金供给者在向企业提供资金时会索取信息风险溢价,从而使得企业外部融资的成本高于内部融资的成本。因此企业在为投资项目融通资金时应该首选内部融资,从而表现出投资与现金流敏感。当管理层与股东的利益拉近时,管理层会更多地从现有股东角度考虑,因此会优先选择内部融资,从而企业的投资现金流敏感度会提高。如果投资现金流敏感是由于自由现金流问题,那么随着管理层与股东利益的拉近,投资现金流的敏感度会降低。这是因为,由于管理者为了构建自己的经理帝国,有不断投资的冲动。而外部资金的供给者往往会通过契约等手段对管理者的行为,故此企业的自由现金流就成为了管理者扩张“帝国”的首选资金来源,从而表现出投资与现金流敏感。当管理层与股东的利益拉近时,管理层将承担更多过度投资的后果,故此管理层滥用自由现金流的行为会有所收敛,从而企业的投资现金流敏感度会降低。二、投资与现金流量研究从研究目的来分,国外关于投资现金流敏感性的研究可分为两大类,一类研究的目的是考察投资与现金流是否敏感,并且考察面临更多信息不对称的企业是否表现出更强的敏感性;第二类研究的目的是通过各种方法来验证信息不对称理论和自由现金流假说哪一个能更好地解释投资与现金流敏感。(一)融资约束对企业投资现状及绩效的影响这类文献以Fazzari,Hubberd和Petersen(以下简称FHP)(1988)(1)为代表,FHP(1988)也是导致学术界广泛研究投资现金流敏感性问题的开山之作。这类文献通过考察投资对现金流变化的敏感度来研究融资约束对企业投资的影响。这一类文献大多数提供了存在融资层级的证据。这些研究利用反映融资约束水平的企业特征指标,如股利支付率、规模、年限、集团成员或者债务评级等,将企业进行分类,结果发现被认为面对较大融资约束的企业投资现金流敏感性较强,融资层级表现得最为明显。Kaplan和Zingales(以下简称KZ)(1997)对前述结论的一般性提出了挑战。他们根据公司年报中的各种定量和定性信息来确定企业的融资约束程度,并依之对企业进行分类。与前述证据相反,他们发现融资约束较少的企业的投资决策对现金流的敏感程度最大。Cleary(1999)支持KZ(1997),即融资约束小的企业的投资支出与内部现金流最为敏感。其后,FHP和KZ展开了争论,参见FHP(2000)和KZ(2000)。Chow和Fung(2000)采用传统的销售推动模型,对不同规模的上海制造企业的融资约束进行了检验。实证结果表明,上海小型制造企业比大企业在固定投资的融资上较少受到融资约束,与研究假设相反。冯巍(1999)以在沪深交易所上市的135家制造业公司1995—1997年的数据为样本,将企业内部现金流量引进新古典综合派企业投资模型,检验引进新变量后模型和系数显著度的变化。结果表明,我国企业投资规模不仅取决于投资机会与资金使用成本,企业内部现金流量也对企业投资规模具有显著影响。郑江淮等(2001)按照国有股权的比重对企业进行分组,并且发现国家股比重越低,所受的外部融资约束越低。(二)信息不对称理论这类文献致力于揭示投资与现金流敏感的原因,主要是检验自由现金流假说与信息不对称理论的解释力度。Oliner和Rudebusch(1992)拓展了FHP(1988)的研究,试图揭示投资现金流敏感的原因。他们选择企业年龄、上市地点、公司内部人的股票交易行为作为信息不对称的代理变量,用内部人持股比例和前二十大股东持股比例作为代理成本的代理变量,用企业规模作为交易成本的代理变量。他们发现了支持信息不对称的证据,而交易成本理论没有明显的解释力度。Vogt(1994)也探讨了现金流和投资之间相关关系的原因,发现自由现金流假说和信息不对称理论都对投资-现金流敏感性有解释力。Hadlock(1998)考察一般被认为代表了管理者与股东利益结合程度的管理层持股对投资-现金流敏感性的影响。文章研究发现,内部人持股与投资现金流敏感性之间呈非线性关系。当内部人持股从零开始增加时,投资-现金流敏感性增加很快;当内部人持股水平较高时,这一关系减弱;当内部人持股超过某一点时,投资-现金流敏感性缓慢下降。作者认为这支持了信息不对称理论,不支持自由现金流假说。Broussard等(2004)考察了CEO激励对投资-现金流敏感性的影响。他们用业绩报酬敏感度作为管理者-股东利益结合程度的代理变量。他们发现,提高管理者-股东利益紧密程度的主要后果是减少了自由现金流导致的过度投资。他们没有发现激励加大了企业融资约束严重程度的证据。Pawlina和Renneboog(2005)以英国上市公司为样本,发现了较强的投资-现金流敏感性,并且发现这种敏感性主要是由于自由现金流的代理成本。何金耿等(2001)以1999、2000年397家沪市上市公司为研究样本,对我国企业内部现金流与投资之间强敏感度的原因进行了检验,结果支持自由现金流假说。三、管理层股权结构及业绩报酬敏感度与企业价值/业绩关系如果投资现金流敏感是由于自由现金流造成的,则随着管理者利益与股东利益的拉近,管理者会承担更多的过度投资的后果,所以他们浪费内部现金流的倾向会减弱,从而表现出投资现金流敏感性的下降。如果投资现金流敏感性是由于信息不对称造成的,则随着管理者利益与股东利益的拉近,管理者会承担更多的错误定价的后果,这样管理者就更不情愿外部融资,企业在投资时对内部资金的依赖性会更强,导致投资现金流敏感性增加。但是,如何寻找衡量管理层与股东利益接近程度的指标呢?管理层持股是一种常见的选择,Hadlock(1998)就是这一思路。他用管理层持股作为管理层与股东利益接近程度的替代变量。但是在我国,管理层持股数额较小,能否起到激励作用令人置疑。张翼等(2005)借用了Hadlock(1998)的思路,他们假定管理层利益与大股东一致,用第一大股东持股比例作为管理层与小股东利益接近程度的替代变量。但大股东与管理层利益一致的假设相当于认为不存在管理层与股东之间的代理问题,将大股东与小股东的代理问题等同于股东与经理的代理问题。另外,如果管理层本身持股水平较低,也难以发挥激励作用,从而使得管理层持股作为管理层与股东利益接近程度的衡量指标。而在我国的实践中,的确存在管理层持股水平较低的现象。Broussard等(2004)用业绩报酬敏感度作为管理层与股东利益接近程度的衡量指标,其业绩报酬敏感度主要用管理层持股和股票期权来计量。我们认为这一指标适合我国目前的情况。近年来,国内关于管理层激励与企业绩效关系的研究有很多都支持管理层报酬与企业绩效存在显著正相关关系的结论,如张俊瑞等(2003),宋德舜(2004)等(2)。这在一定层面上说明了我国上市公司管理层的报酬起到了一定的激励作用,为业绩付酬的理念在实践中得到了比较广泛的执行。也正是基于此类研究,我们认为以业绩报酬敏感度作为切入点研究我国上市公司的投融资行为具有现实可行性。管理层的业绩报酬敏感度究竟会如何影响投资现金流敏感度呢?是不是管理层业绩报酬敏感度越高则管理层与股东的利益越拉近呢?提高业绩报酬敏感度能够拉近经理与股东的利益,降低代理成本。但是在关于业绩报酬敏感度与企业价值或业绩关系的实证研究中,得出的结论却各种各样。经典的代理理论文献(如Holmstrom,1979)指出,以业绩为基础的报酬在提供激励的同时也给经理人员带来了薪酬风险。这种激励并不是越多越好,如果经理人员负担了过多的风险,他们会追求低风险的政策,这种政策往往会降低企业的业绩。通过将报酬与业绩挂钩,激励性报酬制度给经理的报酬带来了风险,从而实现了拉近股东与经理利益的目的。因为经理喜欢更多的报酬,所以他们就会致力于改善企业业绩,从而提高他们的报酬,降低无法获得高报酬的风险。但是,这种促进利益结合的机制的作用机理也成为了它的局限性,使它不能无限度地用在回避风险的经理身上。当面临的风险过多时,经理的风险回避程度会加大,不投资于那些收益颇丰但却有风险的项目。问题的关键在于,经理对风险的态度与股东不同。股东可以通过多样化投资来分散风险,他对风险的态度是中性的,而经理一般只能把人力资本投入一个企业,是回避风险的。如果业绩报酬敏感度过大,经理面临的风险更大,于是他会更为回避风险。在对投资项目的取舍上,与股东的差距拉大。回避风险也就意味着回避收益,结果业绩报酬敏感度过高反而会导致企业业绩下滑。薪酬契约的目标是提供经理人员采取恰当行动的激励机制,约束条件是必须保证有效的风险分散,在对薪酬契约的选择中,必须在这二者间作出权衡。这说明,提高业绩报酬敏感度是有副作用的。随着敏感度的提高,经理会更有动力为股东创造财富,这是提高敏感度的收益;但经理薪酬的风险也会随敏感度的提高而越来越大,经理所采取的回避风险行为会给股东带来损失,这是提高敏感度的成本。当企业本身的业绩报酬敏感度不高时,提高敏感度带来的收益超过了成本,业绩就会改善(可以称为激励效应);当企业的业绩报酬敏感度较高时,提高敏感度带来的收益有可能为成本所抵消,甚至不如成本大,此时就会导致业绩下滑(可以称为风险效应)。也就是说,业绩报酬敏感度发挥作用有一邻界点,在此点以下业绩与敏感度正相关,此点以上二者负相关。临界点的位置与企业的具体情况有关。例如,企业的风险是一个重要因素。因为较大的风险将使经理回避风险的行为更强烈,所以风险大的企业临界点较小。可见,业绩报酬敏感度越高并不一定意味着管理层与股东的利益越接近。如代理理论所分析的那样,它们之间存在一种非线性关系。在较低的业绩报酬敏感度水平,增加业绩报酬敏感度会拉近股东管理层的利益,但是在较高的业绩报酬敏感度水平,增加业绩报酬敏感度可能会适得其反。根据以上论述,如果投资现金流敏感是由于自由现金流问题,则随着业绩报酬敏感度的增加,投资现金流敏感度会先降低而后增加;如果投资现金流敏感是由于信息不对称问题,则随着业绩报酬敏感度的增加,投资现金流敏感度会先增加后降低。因此,我们提出下述备选假设:假设1a:投资现金流敏感度与管理层业绩报酬敏感度呈非线性关系,且随着业绩报酬敏感度的增加,投资现金流敏感度会先降低而后增加。——自由现金流假说假设1b:投资现金流敏感度与管理层业绩报酬敏感度呈非线性关系,且随着业绩报酬敏感度的增加,投资现金流敏感度会先增加后降低。——信息不对称理论四、研究设计(一)在业绩衡量方面,应采用业绩报酬敏感度来衡量在本文中,我们用业绩报酬敏感度作为管理层与股东利益接近程度的计量指标。由于目前我国上市公司没有披露关于管理层期权、期股等股权激励方式的详细信息,所以我们在计算业绩报酬敏感度时只考虑薪酬和管理层持股。为此,我们认为业绩报酬敏感度=业绩薪酬敏感度+业绩股权敏感度(3)。在计算业绩薪酬敏感度时,常见的业绩计量指标有公司净利润和股东财富。我们认为使用股东财富比净利润更符合文章的主旨。因为本文试图利用业绩报酬敏感度来衡量管理层与股东的利益拉近程度。而在股东利益方面,股东财富要比净利润更直接和准确。另外,虽然我国管理层持股平均水平偏低,但是公司间差异较大,有的公司管理层持股水平极低,有的却很高。如果采用会计利润作为业绩衡量指标,则只能考虑业绩薪酬敏感度,那么其结论可能会有重大偏差。故此,为了让业绩薪酬敏感度能够与业绩股权敏感度直接加总,我们也需要用股东财富来衡量公司业绩。又因为我国上市公司的股权分置现象,我们利用“考虑非流通因素的总市值”来计量股东财富。业绩薪酬敏感度的计算公式如下:其中,COMPit表示i公司t年的所有高级管理人员年度报酬总额COMPit-1表示i公司t-1年的所有高级管理人员年度报酬总额MVit表示i公司t年的考虑非流通因素的总市值MVit-1表示i公司t-1年的考虑非流通因素的总市值我们用管理层持股比例来衡量业绩股权敏感度(stocksensitivity)。这样,我们可以得到样本公司总的业绩报酬敏感度(二)业绩报酬敏感度我们的实证检验模型主要借鉴Broussard等(2004),具体为:其中a0是常数项。I代表公司的固定资产投资,等于公司本年现金流量表“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”(4)。CF代表公司本年的现金流,等于公司本年现金流量表中的“经营活动现金流量净额”。S代表公司本年的主营业务收入。CASH代表公司的资金存量,等于公司资产负债表中“货币资金”的年初数。I、CF、CASH和S都是上述定义的变量除以公司年初的总资产(5)。Q即托宾Q,代表公司的投资机会,等于(公司年初考虑非流通因素的总市值+年初负债合计-年初流动资产)/公司年初的总资产。LEV代表公司年初的资产负债率。PPS是业绩报酬敏感度,具体计算见上。选择主营业务收入和托宾Q是为了控制企业投资机会对企业投资支出规模的影响,我们估计它们的系数为正。选择期初货币资金是为了控制企业存量资金对企业投资行为的影响,估计其系数为正。选择期初资产负债率是因为考虑到企业资本结构对投资支出的影响,估计其系数为负。需要指出的是,投资现金流敏感度并非投资与现金流的比值(I/CF),而是CF对I的解释力度。在以FHP(1988)等为代表的融资约束研究文献中,学者们考察了投资与现金流是否敏感,以及什么样类型的企业投资现金流敏感度更高。他们的研究设计几乎都是将企业投资支出作为被解释变量,将现金流作为解释变量,并在引入其他影响投资支出的变量的情况下看现金流是否与投资支出显著正相关。如果CF的系数显著为正,则说明投资现金流敏感。在本文中,我们研究的是投资现金流敏感度与管理层业绩报酬敏感度的关系,即业绩报酬敏感度是如何影响CF对I的解释力度的,而不是业绩报酬敏感度是如何影响I/CF的。因此,我们在上述模型引入了PPS和PPS2与CF的交叉项,并且与CF一起出现在模型解释变量中,这样就可以通过考察PPS与CF和PPS2与CF两个交叉项的系数的显著性以及正负号来分析PPS是如何影响CF对I的解释力度的,进而对前面的假设做出检验。五、结果表明和分析(一)样本数据的描述和描述我们以1999年—2004年间在深沪证券交易所发行A股的上市公司为研究对象。样本公司的财务数据和公司治理数据均来自色诺芬数据库(CCER)。在样本选取过程中,由于金融类公司的行业特殊性,我们剔除了金融类公司。我们还剔除了投资支出(用“购建固定资产、无形资产和其他资产支出的现金”计量)小于等于零的公司。我们还剔除了薪酬和持股数据不完整的公司,以及回归变量数据缺失的公司。最后,我们还剔除了业绩报酬敏感度小于零的公司(6)。最后得到2215个样本观测值。表1(货币单位为万元)是样本观测值相关变量的描述性统计。在样本企业中,投资支出与年初总资产之比的中位数和均值分别为4.3%和7.3%,现金流与年初总资产之比的中位数和均值分别为4.7%和5.1%。货币资金与年初总资产之比的中位数和均值分别为12.4%和15.4%。这似乎表明企业将其经营活动产生的现金流全部用于投资,并且还利用其他渠道为投资活动筹资资金。企业平均的资产负债率为46.3%。我们用以代表投资机会的近似托宾Q的中位数和均值分别为0.895和1.046。样本公司中,最大的PPS为1.2382,即股东财富每增加10000元,管理层的报酬将增加12382;而最小的PPS为9.83×10-10,即股东财富每增加10000元,管理层的报酬只增加9.83×10-6元,中位数为0.0006,均值为0.005。(二)投资现金流量与业绩报酬敏感度的关系表2第二列是模型(1)的回归结果。CF的系数显著为正,表明了投资现金流敏感度的存在。PPS·CF的系数都为负,但不显著,表明业绩报酬敏感度与投资现金流敏感度之间不存在线性关系。表2第三列是模型(2)的回归结果。我们看到,PPS·CF的系数为1.529,在10%的水平上显著;PPS2·CF的系数为-1.535,在5%的水平上显著。这说明投资现金流敏感度与管理层业绩报酬敏感度呈非线性关系,且随着业绩报酬敏感度的增加,投资现金流敏感度会先增加后降低,证实了假设1b。这说明,投资现金流敏感度主要原因在于信息不对称导致的内部资金成本小于外部资金成本,企业在进行投资时优先选择内部融资。随着业绩报酬敏感度的提高,管理层利益与股东利益拉近,管理层在选择投资资金时更多地利用了内部融资。而当业绩报酬敏感度进一步提升时,存在管理层堑壕效应(entrenchment),企业的融投资行为又偏离了股东利益。但是PPS·CF和PPS2·CF的系数的显著程度都不高。所以,更妥当的解释是投资现金流敏感度不仅受到内外部信息不对称导致的融资约束的影响,而且受到了股东-经理代理问题的影响,但是信息不对称理论的解释力度相对较强。六、不同类型公司的投资现况在我国存在着大量的国有控股上市公司,这些公司的公司治理状况和理财行为被认为有别于其他上市公司。如徐晓东和陈小悦(2003)研究了第一大股东的所有权性质对公司治理效力和公司业绩的影响。他们发现,上市公司第一大股东的所有权性质不同,其公司业绩、股权结构和治理效力也不同。第一大股东为非国家股股东的公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力,公司治理的效力更高。张翼等(2005)将股权结构因素纳入了投资现金流敏感性的分析中,他们指出,当对应过度投资的自由现金流假说成立时,投资现金流敏感性应随着第一大股东持股比例的上升而下降;当对应投资不足的信息不对称理论成立时,投资现金流敏感性应随着第一大股东持股比例的上升而上升。他们的实证研究结果表明,在地方政府和一般国有企业控制的公司存在显著的自由现金流代理问题,而在中央部委、境内非国有实体和自然人最终控制的公司中并没有发现自由现金流代理问题。相反,在境内非国有法人控制的公司中可能存在由信息不对称导致的融资约束问题。既然控股股东所有权性质不同的公司有着不同的代理问题,所以我们认为控股股东所有权性质将会影响到投资现金流敏感度和管理层业绩报酬敏感度之间的关系。因此,我们提出下述假设:假设2:投资现金流敏感度和管理层业绩报酬敏感度之间的关系受到公司控股股东所有权性质的影响。为了验证假设2,我们将样本公司分为国有控股和非国有控股两组,利用基本模型(2)分别作回归,检验PPS·CF和PPS2·CF两个交叉项的系数是否显著。表2第四列和第五列是对假设2的检验。在国有控股组中,PPS·CF的系数为1.769,在10%的水平上显著;PPS2·CF的系数为-1.722,在5%的水平上显著。在非国有控股组中,PPS·CF的系数为-9.059,在10%的水平上显著;PPS2·CF的系数为65.055,在5%的水平上显著。我们发现,在国有控股公司与非国有控股公司中,业绩报酬敏感度对投资现金流敏感度的影响都表现出一种非线性关系,但在这两类公司中影响有所不同。在国有控股公司中,随着业绩报酬敏感度的增加,投资现金流敏感度先增加,而后减小。而在非国有控股公司中,随着业绩报酬敏感度的增加,投资现金流敏感度先减小,而后增加。这证实了假设2,投资现金流敏感度和管理层业绩报酬敏感度之间的关系受到公司控股股东所有权性质的影响。具体讲,在国有控股公司中,投资现金流敏感性主要是由于信息不对称问题引起的,而在非国有控股公司中,投资现金流敏感性主要是由于自由现金流问题引起的。需要指出的是,我们的实证检验结果不能被解释为非国有控股公司中的股东经理代理问题比国有控股公司中的更严重。更好的解释是,由于国有控股上市公司往往属于金字塔股权结构中的一个环节,监管机构对所有上市公司普遍适用的信息披露要求可能相