证券投资原理

第4章证券投资原理

本章学习要点：

证券投资基本概念

债权类证券估价方法

权益类证券估价方法

混合证券和其他证券估价方法案例导入

银河公司的投资决策启示银河公司是一个经济实力非常强的企业，多年来，其产品一直占领国内销售市场。2005年初，公司领导召开会议，决定利用手中闲置的资金3000万元对外投资，以获得投资收益。在会上，围绕这一决定，大家纷纷发言，经营经理说：“购买国债，收益稳定，风险小”。销售经理说：“现在股市在低位运行，可购买一些价值低估的股票，可获较高收益”。财务经理说：“购买债券风险小，但收益低；购买股票收益高，但风险大，我们可以进行有效组合，一部分购买债券，一部分购买成长性较好的股票，来降低风险，获得较好收益”。生产经理说：“可购投资基金,委托专家理财,风险较低,收益较高”。最后,总经理决定,由财务经理拟订投资组合方案,进行对外投资。本案例告诉我们，每种投资方式有利有弊，投资人承担的风险不同，获取的收益也不同，高风险，高收益；低风险，低收益。本章就各种证券有关理论进行学习。前言在企业财务管理实际工作中，经常有利用闲置资金短期投资证券或进行长期投资的活动。在进行这些财务决策时，财务管理人员需要对将要投资的证券进行正确估价(或确定投资收益率)，从而发现获利机会4.1证券估价基本概念所谓证券，是指用以证明或设定权利所做成的凭证，它表明证券持有人或第三者有权取得该证券所拥有的特定权益。证券的三个特征：1．必须依法设置，即证券必须依照国家法律或行政法规的规定签发，必须依照法定格式书写或制作，证券上记载的内容必须合法；2．证券上记载的权利受法律保护，对持有人和当事人都具有法律约束力；3．证券必须采用书面形式或具有同等效力的其他形式。证券投资是一种金融投资。金融投资不同于项目投资。项目投资是购买固定资产等实物资产，直接投资于生产活动，属于直接投资；金融性投资的对象是金融资产，金融资产是一种以凭证形式存在的信用权益，如股票债券、期货期权等，这些资金并不是直接投资于生产活动的，只有当转移到企业手中后才能投资于生产活动，因此是一种间接投资。

4.1证券估价基本概念1．按照证券发行主体不同，可将证券分为政府证券、金融证券和公司证券。2．按照证券所体现的持有人与发行主体之间的关系不同，可将证券分为所有权证券、债权证券和混合证券。3．按照证券收益的稳定性不同，可将证券分为固定收益证券和变动收益证券。4．按证券到期日的长短，可将证券分为短期证券和长期证券。5．按照证券收益的决定因素，可将证券分为基础证券和衍生证券。4.1证券估价基本概念证券投资中几种价值的概念账面价值(BookValue)也称为面值，是指某证券首次发行时，发行人承诺到期支付的价值。市场价值（MarketValue）也称为市价或市值，是指某证券在交易市场上交易的价格。内在价值（IntrinsicValue）是指某证券理论上应该具有的价值。证券投资具有很大的不确定性，企业在获取投资报酬时，也承担了一定的投资风险。证券投资的风险：证券投资风险包括市场风险、违约风险、利息率风险、购买力风险、流动性风险。（一）市场风险：（二）利息率风险：是指由于利率变动而使投资者遭受损失的风险。（三）流动性风险：（变现力风险）是指无法在短期内以合理价格来卖掉资产的风险。（五）违约风险：是指借款人无法按时支付债券利息和偿还本金的风险。收益固定证券：购买力风险较大；收益不固定证券：购买力风险较小。影响违约风险的因素：1、政治、经济等形势发生重大变故；2、非常性损失；3、经济效益下降；4、在市场竞争中失败；5、企业财务状况恶化，无力支付到期债务。（四）购买力风险：（通货膨胀风险）是指由于通货膨胀而使货币购买力下降的风险。证券投资报酬（收益）：证券投资报酬是指证券投资者持有证券买卖所获得的收益，包括取得的利息、股利和证券买卖中实现的资本利得。企业证券投资的最终目标是获取高回报。证券投资报酬是衡量企业投资报酬高低的重要指标，其计算方法有相对值与绝对值。一般采用相对值指标。证券投资的目的（一）短期：1、现金的替代品；2、出于投机的目的；3、满足未来的财务需求；（二）长期：1、为了获取报酬，2、获得对相关企业的控制权。

4.2债权证券所谓债券，是指约定票面价值、到期日以及票面利率，按期还本付息的证券。其中，票面价值（FaceValue）是债券票面注明的价值，它是债券到期后发行人需要向持有人归还的本金。到期日是指债券约定的还本日期，一般来说普通债券的到期日大于一年。票面利率是指债券约定向债券持有人支付的利率。债券投资的优缺点：1、债券投资的优点（1）本金安全性高。与股票投资相比，债券投资风险比较小。（2）收入稳定性强。（3）市场流动性好。2、债券投资的缺点（1）购买力风险较大。（2）投资者没有经营管理权。债券估价模型影响债券价值的因素（1）面值（2）票面利率（3）市场利率（4）债券期限（5）付息方式（半年、一年、到期一次）（6）计息方式（单利、复利）债券估价模型债券估价模型债券股价基本模型一次还本付息债券的股价模型贴现发行债券的股价模型4.2债权证券每年定期一次支付利息，到期还本的债券这类债券是最常见的债券，它既符合大部分投资人的需求，也便于公司进行理财活动。这类债券对于持有人来说有两部分未来现金流入，第一部分是每年收到的利息，它是一个普通年金，第二部分是到期收到的本金，它是一次性收到的终值。因此，根据内在价值的计算公式，对于这类债券的估价公式如下：V=MV·i·(P/A,r，n）+MV·(P/F,r，n）上式中，MV为债券票面价值，i为票面利率，MV·i为根据票面利率和票面价值计算的债券投资人每年得到的利息收入，r为债券投资人的必要收益率，它是计算债券价值的折现率。例4-1[例]某债券的面值为1000元，其票面利率为8％，期限5年，每年计算并支付一次利息，到期还本。当时的市场利率为10%。债券的市价为950元。问是否购买该债券?例3G公司拟于2006年3月1日购买一张5年期面值为1000元的债券，其票面利率为5%，每年3月1日计算并支付一次利息，并于到期日一次还本。同期市场利率为6%，债券的市价为940元，问企业是否可以进行投资？V=1000×(P/F,6%,5)+1000×5%×(P/A,6%,5)=1000×0.7473+50×4.2124=957.92元由以上计算结果可知，债券的内在价值957.92大于市价940元，所以购买此债券是合算的。4.2债权证券一些债券发行人为了充分使用资金，将债券设置成到期一次还本付息。在这种情况下，债券持有人的未来现金流入只有到期一次，因此其债券估价的公式如下：V=(MV·i·n+MV)·(P/F,r，n）续例4-1[例]某企业准备购买另一家企业的一次还本付息的债券，该债券面值1000元，期限5年，票面利率为8%，不计复利，当前市场利率为10%，问该债券发行价格为多少时，企业才会购买？例同顺公司欲购买某债券，其面值为1500元，期限3年，到期一次还本付息，票面利率8%，不计复利。若此时市场利率为10%，用内在价值指标判断在何种情况下同顺公司应该购买该债券。V=1500×(1+8%×3)(P/F,10%,3)=1500×1.24×0.7513=1397.42元当该债券的市场价格低于1397.42元时，企业才能进行投资。4.2债权证券零息债券，是指债券不支付利息，而是要在到期后支付债券票面价值。这类债券一般会折价发行，购买人通过折价和面值之间的差异获取投资收益。由于零息债券不支付利息，债券持有人未来的现金流入只有到期的票面金额，因此其债券估价的公式如下：V=MV·（P/F,r，n）续例4-1[例]某债券面值为1000元，期限为5年，以贴现方式发行，期内不计利息，到期按面值归还。当时市场利率为10%，当其价格为多少时，投资者才会去购买？当债券的价格低于621元时，投资者才会去购买。

4.2债权证券一些债券发行人为了增加债券对市场的吸引力，提高发行成功的概率，会增加债券利息支付的频率，这实际上造成了债券计息期的缩短，从而增加复利次数。设某债券面值为MV，每年定期支付利息m次，名义年利率i，n年到期，则债券持有人每年获利息m次，每次利息收入MV·i/m，债券持有期间收利息m·n次。n年后收回面值MV。假定该债券持有人需要的年必要收益率为r，在一年计息m次的条件下，每次计息期的必要收益率为r/m。这类债券的估价公式如下：V=MV·i/m·（P/A，r/m，mn）+MV·（P/F，r/m，mn）续例4-14.2债权证券债券投资收益包括三方面的内容：债券利息收入债券利息的再投资收益债券买卖的价差受益债券到期收益率的计算

依据前面债券估价模型对公式进行变换。将内在价值V用P0代替，

P0表示债券现在的价值。未知数是r。具体包括：4.2债权证券持有期收益率到期收益率分期付息，到期还本一次还本付息贴现发行债券债券收益率的计算4.2债权证券投资收益率的计算设债券持有人期初用P0的价格购买债券，该债券每年支付的利息为It，到期值为MV，持有期限为n年，则债券收益率r0的计算就是求解下列等式中的未知数r0：运用插值法求解投资收益率A企业债券面值10000元，票面利率为12%，每年末定期支付利息，期限8年，陶先生以10600元的价格购买该债券并持有该债券到期，试计算陶先生投资该债券的收益率。解答：根据上述债券收益率计算公式，我们得到以下等式：10600=1200×(P/A,r0,8)+10000×(P/F,r0,8)直接求解r0比较困难，可以用试误法先估计r0的可能范围，再运用插值法进行估计。设r0=10%，将其带入上述等式右边，得到右边的和为11067元，大于等式左边的10600元，根据折现率越大，现值越小的现值计算公式，可知求解的r0应大于10%。再设r0=11%，将其带入上述等式右边，得到右边的和为10515元，小于等式左边的10600元。根据上述计算，可以确认求解的r0应在10%和11%之间。4.2债权证券我们再运用插值法具体求解r0如下：根据相似三角形原理，我们得到：AE/AD=CE/BD4.2债权证券由此我们可得：(11067-10515)/(11067-10600)=(11%-10%)/(r0-10%)求解上述方程式，得：552/467=1%/(r0-10%)(r0-10%)=1%/1.182=0.85%，r0=10.85%[例]某企业于2002年1月1日900元的价格买入一份面值为1000元的债券，票面利率为8%，每年12月31日计算并支付一次利息，该债券于2005年12月31日到期，按面值收回本金，问若企业一直持有到到期，该债券投资的收益率为多少？用R=10%来试算：1000×8%×（P/A，10%，4）+1000×（P/F，10%，4）=80×3.1699+1000×0.6830=253.58＋683=936.59（元）由于贴现结果大于900元，还应进一步提高贴现率用。用R=12%来试算：1000×8%×（P/A，12%，4）+1000×（P/F，12%，4）=80×3.0373+1000×0.6355=242.98＋635.5=878.48（元）贴现结果小于900元，可以判断收益率低于12%，但高于10%。用插值法计算近似值：R=11.26%4.2债权证券若债券持有人计划在到期前出售债券，则债券持有人可获得出售前的利息和售价收入，设债券持有人在第m年出售债券，售价为Pm，则债券收益率的计算变成求解下列等式中的未知数r0：例4-3可见，在债券发行后，其面值、期限、票面利率如果保持不变，市场利率就是持有期间影响债券价值的主要因素。市场利率上升会导致债券价值下降市场利率下降会导致债券价值上升市场利率等于票面利率时，债券价值等于面值市场利率小于票面利率时，债券价值高于债券面值市场利率大于票面利率时，债券价值低于债券面值权益性证券是指代表发行企业所有者权益的证券，如股份有限公司发行的普通股股票。权益性证券是一种基本的金融工具，是企业筹集资金的主要来源。投资者持有某企业的权益性证券代表在该企业中享有所有者权益，普通股和优先股就是常见的权益性证券。4.3权益证券投资权益性证券投资的优缺点1、权益性证券投资的优点：（1）投资收益高。（2）购买力风险低。（3）投资者拥有经营控制权。2、权益性证券投资的缺点：（1）其求偿权居后。（2）权益性证券价格不稳定。（3）收入不稳定。4.3权益证券投资股票投资的几个基本概念：（一）股票的价值：预期该股票未来现金流量的现值。（二）股票的价格：开盘价、收盘价；最高价、最低价。（三）股票投资的预期报酬率随投资者而变化；包括两部分：预期股利收益率和预期资本利得收益率。（四）市盈率：市盈率=市价÷每股收益（五）市净率：市净率=市价÷每股净资产市净率(PB)，意味着股价相对于每股净资产值的溢价幅度。4.3权益证券投资所谓优先股，是指西方国家一些公司在普通股之外发行的具有某些优惠条件的股票。优先股的优惠条件一般包括优先分得股利、优先分配剩余财产等。在1997年证券法实施之前我国曾经有个别公司发行了优先股，如万科公司就发行过优先股。但因为我国公司法、证券法不认可优先股的地位，这些优先股先后被赎回注销。投资者投资优先股，其主要原因在于优先股的股利比较稳定，避免普通股的高风险。4.3权益证券投资准备长期持有的优先股-永续年金投资者如长期持有优先股，其未来现金流入只有优先股股利，假设优先股股利每年支付（一般情况下只要企业正常盈利都按约定股利率支付优先股），则优先股股利收入对投资人来说相当于一个永续年金。假定某优先股每份每年支付股利一次，金额为Dp，优先股投资人的必要收益率为r，则优先股的估价公式为：V=Dp/r例4-44.3权益证券投资投资者如持有一段时期，n后出售优先股，其未来现金收入包括持有期间股利Dp和到期出售收入Pn，其中Dp近似于普通年金，而Pn为一次性收入终值。根据上述分析，假定优先股每份每年支付股利一次，金额为Dp，优先股投资人的必要收益率为r，这类优先股的估价公式如下：例4-54.3权益证券投资优先股收益率r0的计算就是求解下列等式中的未知数r0：试误法+插值法例4-64.3权益证券投资普通股是股份制公司中最终享有剩余索取权，享有参与公司重大经营决策和选举权的股东所持有的公司股票。与债券和优先股相比，普通股的估价难度大得多，这主要是因为普通股投资者未来能获得的现金流入不确定：普通股没有固定股利，也没有到期日，此外普通股的股票价格也经常发生变化。因此，对普通股的估价要根据不同的情况进行具体处理。在财务管理中，普通股的估价有主要采用股利折现模式和市盈率估价模式。4.3权益证券投资股利折现模式

这一模式主要适用于定期支付股利的股份公司股票，股东持有这类股票，未来股利收入可进行近似估计。股利折现模式的估价思想是将普通股各年股利按投资者要求的必要收益率进行折现，并将股票最终出售价格折算为现值，这些现值之和就是股票的内在价值。设某投资者持有一种股票，该股票每年支付的股利为Dt（t=1,2,……n），在第n年末投资者按Pn的价格出售股票，投资者投资股票的必要收益率为r，则股利折现模式的估价公式如下：4.3权益证券投资如投资者长期持有股票，则未来投资者从股票中获得的收益主要是股利，股票出售收入由于是很长时间以后的收入，其折现系数（1+r）-n的值很小，因此其现值可忽略不计。在这一情况下，上述公式变成：假设该股票每年的股利固定不变，即D1=D2=….=Dn，则投资者的股利收入形成一项永续年金，按照永续年金现值计算公式，上述公式变成V=D/r。

例4-7例4-8几种特殊的股票估价模式a.短期持有，未来出售。(1+k)1(1+k)2(1+k)nV=++...+D1Dn+PnD2n: 预期出售股票的年份Pn: 预期出售价格例市场上有一种股票，目前的市价为38元，预计每年的股利为每股3元，预计两年后的市价仍为每股38元。假设投资者要求的必要报酬率为10%，并打算在两年后卖出去，试用内在价值指标判断该股票是否值得购买。V=3×(P/F,10%,1)+3×(P/F,10%,2)+38×(P/F,10%,2)=36.6097元因为目前的市价已经大于内在价值，所以该股票不值得购买。b.固定成长模式---公司的股利每年以g的速度递增(1+k)1(1+k)2(1+k)¥V=++...+D0(1+g)D0(1+g)¥=(k

-g)D1D1:第一期所支付的股利.g

:固定成长率.k:投资者要求报酬率D0(1+g)2例11假定某投资者准备购买A公司的股票，要求达到12%的收益率，该公司今年每股股利0.8元，预计未来股利会以9%的速度增长，则A股票的价值为：如果A股票目前的市场价格低于29.07元，该公司的股票是值得购买的。V=D0(1+g)k-gD1k-g==0.8(1+9%)12%-9%=29.07元c.零成长模式---每年的股利固定不变。(1+k)1(1+k)2(1+k)¥V=++...+D1D¥=kD其中D1=

D2=

D3

=

D4

=….D¥=DD2例12假设某股票预期成长率为0，今年的每股股利为3.24$

，公司适用的贴现率为15%.该股票的价值为多少?

V=D/k

=3.24/15%

=

21.60$d.非固定成长模式

大多数公司股票的股利并不都是固定不变的或以固定比例增长，而是处于不断变化之中。这种股票被称为非固定成长股票。

这种股票由于在不同时期未来股利预期增长率不同，因此，其内在价值只能分段计算。其计算步骤是：先计算高速增长部分股利的现值，再计算固定增长部分股利的现值，两部分现值之和就是其内在价值。

0123D1D2D3D4D5D60123456前三年以15%的速度增长未来以9%速度增长!某股票在未来三年预计以15%的速度增长，而后以9%的速度正常增长，预计该股票今年的每股股利$3.24，投资者要求的报酬率为12%。该股票的价值为多少?例13(1)计算高速增长期股利现值PV(D1)=D0(1+g1)1(P/F,12%,1)=0.6162元PV(D2)=D0(1+g1)2(P/F,12%,2)=0.6324元PV(D3)=D0(1+g1)3(P/F,12%,3)=0.6497元PV(D1~D3)=0.6162+0.6324+0.6497=1.8983元(2)计算正常成长期股利在第三年末的现值D4=D3(1+g2)1=0.6497×(1+9%)=0.9947元V3==0.9947/(12%-9%)=33.1556元

D4k-g(3)计算正常成长期股利的现值PV(V3)=V3(P/F,12%,3)=23.61元(4)计算股票的内在价值V0

=1.8983+23.61=25.51元D0(1+0.15)tD4将以上各现值加总得到该股票的内在价值。(1+0.12)t(0.12-0.09)V=St=13+1(1+0.12)3V=0.6162+0.6324+0.6497+23.61V=25.514.3权益证券投资市盈率估价模式市盈率估价模式主要应用于那些股利支付没有规则的公司股票估价，其基本原理是：市场投资者对某一行业或某一个特定企业持有一个比较稳定的市盈率定位。在这种情况下，公司股票价值主要取决于公司的每股盈余。其计算公式为：V=EPS×(P/E)上式中，EPS为公司的每股盈余，P/E为公司的市盈率。例4-10利用市盈率进行投资分析：1、估计股价高低：市盈率指标反映投资者为获得1元的股利而愿意支付的价格。股票市价=股票市盈率×该股票每股利润股票价值=行业平均市盈率×该股票每股利润2、用市盈率估计股票风险：一般来讲，市盈率在5-20之间比较正常。市盈率低，股价低，风险小；市盈率高，股价高，风险大。过高或过低的市盈率都不利。C处于成熟期的股份公司其市盈率一般较为稳定。只有在股份公司的成熟期名义市盈率才会与实际市盈率相符。（稳定，适合长线投资）D处于衰退期的股份公司的市盈率则表现为随着每股盈利的下降而逐年上升。这类股票如果不重组也就没有必要买了。（高）3、市盈率与企业所处的发展时期：A处于萌芽期的股份公司的市盈率完全取决于股份公司的发展前景，即可以上千倍也可以两三倍。（或高或低）B处于成长期的股份公司的市盈率则表现为随着每股盈利的提高而逐年下降。（高-低）案例分析：预计ABC公司下一年的税后利润为3500万元，发行在外普通股7500万股（每股面值1元）。要求（以下假设互不相关）：（1）假设公司股票市盈率应为12倍，计算股票的每股价值；（2）假设公司盈利的固定增长率为6%，股票投资者的必要报酬率为10%，预计盈余的60%用于发放现金股利，用固定成长股利模式计算股票的每股价值。解答：（1）每股收益=3600÷7500=0.48元。每股股票价值=0.48×12=5.76元。（2）每股股票价值=（0.48×60%）÷（10%-6%）=7.20元。2.股票投资收益率股票投资收益率短期股票投资收益率长期股票投资收益率短期持有，未来出售股票固定成长股票零成长股票非固定成长模式股票短期股票投资收益率短期股票一般持有时间比较短，其收益率的计算通常不考虑资金时间价值。计算公式为：式中，Rs---股票投资收益率

Pn---股票的出售价格

P0---股票的购买价格

D---股票的股利2.股票投资收益率Rs=Pn-P0+DP0×100%例14某公司于2005年10月1日以每股50元的价格买A公司股票共计50000元，2006年2月每股获得现金股利5.4元；2006年3月1日，该公司以每股56元的价格将A公司股票全部售出。试计算该股票的投资收益率。2.股票投资收益率Rs=56-50+5.450×100%=22.8%长期股票投资收益率a.短期持有，未来出售(1+Rs)1(1+Rs)2(1+Rs)nV=++...+D1Dn+PnD2n: 预期出售股票的年份Pn: 预期出售价格2.股票投资收益率解上述公式时，可采用内部收益率计算的“逐步测试法”，测试使股票内在价值大于和小于市场价格的两个贴现率，然后用插值法计算。b.固定成长股票的预期收益率2.股票投资收益率根据固定成长股票的估价模型公式：P0=D1/(k-g)可得固定成长股票的预期收益率计算公式如下：k=(D1/P0)+gc.零成长股票的预期收益率2.股票投资收益率根据零