金融风险案例及其风险管理

金融风险案例及其风险管理山东财经大学金融学院赵国庆第一部分：金融风险案例长期资本管理公司的兴衰巴林银行破产案安然公司破产案齐鲁银行诈骗案中行高山诈骗案广场协议东南亚金融危机美国次贷危机-全球金融危机欧洲主权债务危机我国债务宏观微观2长期资本管理公司(LTCM)的兴衰

市场地位：

美国长期资本管理公司（LTCM）创立于1994年。是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。3LTCM的“梦幻组合”——天才精英合伙人掌门人：JohnMeriwether(约翰麦利威泽)，“点石成金”的华尔街债券套利之父。1997年诺贝尔经济学奖获得者RobertMerton，MyronScholes

。美国前财政部副部长及美联储副主席DavidMullins(大卫莫林斯)。所罗门兄弟债券交易部主管Rosenfeld(罗森菲尔德)。

4辉煌业绩

以1994年成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以94年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。5每个信用级别的贴现率(%)级别一年二年三年四年AAA3.604.174.735.12AA3.654.224.785.17A3.724.324.935.32BBB4.104.675.255.63BB5.556.026.787.27B6.057.028.038.52CCC15.0515.0214.0313.526长期资本管理公司的投资手法

LTCM始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事任何单方面交易，以寻找市场套利空间为主。LTCM正是凭着这一点战无不胜，攻无不克。

7市场中性投资策略

市场中性投资策略：同时持有多头和空头两个投资头寸，即买入价值被低估的金融资产，同时卖出价值被高估的金融资产。

市场中性策略的收益主要来源于三个部分：多头组合和空头组合的收益以及卖空资产收到现金所获得的利息。

比如在股票市场，当市场行情上涨时，价格低估股票的上涨幅度高于价格被高估的股票，投资组合整体收益为多头盈利减空头亏损加利息；反之，当市场行情下降时，高估股票的跌幅要大于低估股票，投资组合的整体收益为空头盈利减多头亏损加利息。8

具体实现：

Scholes和Merton将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、研究报告和市场信息有机结合在一起，形成一套较完整的电脑自动投资数学模型（程序化交易，1987年黑色星期一）。利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的组合，大举入市投资套利；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场。9德国国债意大利国债正常信用价差价格t10德国国债意大利国债正常信用价差(时间跨度)价格t价格t德国国债意大利国债非正常信用价差看多意大利国债（或者看涨衍生品多头），看空德国国债（或者看跌衍生品多头）11市场中性投资策略的致命弱点

市场中性投资策略能够发挥作用是建立在投资组合中两种证券的价格高度正相关基础之上。(类似股票：形态，通道)当市场行情上涨时，价格低估股票的上涨幅度高于价格被高估的股票，投资组合整体收益为多头盈利减空头亏损加利息；反之，当市场行情下降时，高估股票的跌幅要大于低估股票，投资组合的整体收益为空头盈利减多头亏损加利息。

如果正相关的前提一旦发生改变，逆转为负相关，则这种投资策略就变成了一种高风险的交易策略，或两头亏损，或盈利甚丰。

12黑天鹅事件小概率事件：数学模型的致命缺陷

模型假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，德国债券与意大利债券正相关性就是统计了大量历史数据的结果，它预期两个市场将朝着同一个方向发展。

1998年俄罗斯的金融风暴使正相关向负相关逆转的小概率事件发生，深藏于斯科尔斯和莫顿期权定价理论小体字中的假设开始瓦解。13

1998年5月，LTCM利用22亿美元作资本抵押，买入价值3250亿美元（名义本金）的证券，由此造成该公司的巨额亏损。

1998年8月，俄罗斯面临国际石油价格不断下跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯爆发金融风暴：宣布卢布贬值，停止国债交易，冻结国外投资者贷款偿还期90天。投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出，转持美国、德国、意大利等政府债券。然而，随着全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”，对冲交易赖以存在的正相关逆转了，德国债券价格上涨，意大利债券价格下跌，LTCM两头亏损。（德国债券沽空和意大利债券看涨期权多头）

LTCM基金对自己的理论模型过分自信，反而投入更多的资金以期反败为胜，就这样越陷越深。14长期资本管理公司的崩溃

在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，长期资本管理公司走到破产边缘。

9月23日，美联储出面组织安排，以MerrillLynch（美林）、J.P.Morgan（摩根大通）为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM90%的股权，共同接管了该公司。

美国政府第一次挽救一家对冲基金由于巨额损失耗尽了LTCM的风险资本（riskcapitals），所以相比起LTCM的风险其资本金严重不足！15价差方向判断失误导致巨额亏损意大利国债德国国债正常信用价差价格t3t1t2正常信用价差LTCM坚持到t3时刻的前提？16LTCM的收益（损失）率17媒体关于长期资本管理公司崩溃的评价《华盛顿邮报》：“是对华尔街造成有史以来最严重打击的金融失足”《华尔街日报》：“华尔街最激勇的后代之一”。《金融时报》将它形容为“以为自己聪明绝顶、不可能失败的基金”。《商业周刊》：“长期资本的火箭科学在发射台上发生爆炸”。

18思考市场环境的变化：动态考虑模型的假设：贴近现实，重视极端事件风险与暴利并存19巴林银行破产案巴林银行（BaringsBank）创办于1762年的银行，英国最大的商业银行之一（美购买路易斯安娜、皇室成员理财）。尼克·里森是巴林银行眼中的明星交易员，仅在1993年，他一个人就为巴林银行赚进了1200万美元。巴林银行仅允许里森从事当日的交易，未护盘的交易必须当日冲销，同时也未授权任何交易选择权。

1994年底，日经指数尚在1万9000点左右徘徊，根据他的判断，该指数将会在这个水平停留并进一步上升，于是，他购入大量股指期货合约。20但1995年1月7日的神户大地震打乱了他的计划。大地震后，日经指数一天之内曾经锐跌超过1000点，尽管他已经蒙受高达数亿美元的损失，但年轻金融天才太过自信，他并未就此认赔出场，反而是加码认购更多的合约，在日经指数不断下挫之下，他经手的期货合约亏损越来越大，到了无法隐瞒的地步。一场豪赌，不但输了12亿4000万美元，也赔上了拥有233年悠久历史的英国巴林银行。最后巴林银行被荷兰ING集团以象征式的1.6美元买下，并全面承担所有的债务之后，才以ING巴林的新姿态重新出发。21在牢中短短数月，深具商业头脑的里森，完成一本书《流氓交易员》，内容详述他大起大落的经过，过后还被改编成电影。出狱之后他更成为名人，到处发表演说，每场演讲的标准收费是1万美元。（被判6年，因狱中表现好获得减刑，1998年在服刑3年半之后被释放。当年，他被诊断患上了癌症。），22安然公司破产案

“只有在潮水退去的时候，你才知道谁一直在裸泳”——巴菲特背景：20世纪90年代美国科技泡沫（10年牛市：科技振兴—科技泡沫）23安然的成功，代表了美国企业界的冒险、创新精神，但单凭神话是无法支撑的，随着该集团在2001年发表第三季蒙受亏损的业绩之后，安然帝国开始崩溃。2001年10月22日，TheStreet网站发表文章揭露安然通过两家关联的企业举债34亿美元，但这些债务从未在安然的常年报告中披露。2001年10月22日美国证券交易委员会要求它主动提交部分交易的细节，并在同月31日展开正式调查。

24在各方压力之下，安然承认做假账，从1997年至2001年之间，虚报5亿8600万美元利润，并且未将巨额债券入账。安然不甘心就此失败，就在同年11月8日，它企图通过沽售欧洲美元期货来获取利润，此举非但不成功，反而加大亏损。安然股价一年内从85美元跌至不到１美元，投资者的损失超过百亿美元，公司两万多名员工中，很多人连他们的退休金都保不住。可是，公司主席KennethLay在过去四年中的股票红利超过两亿美元。这不能不让人对安然公司每年公布的财务报告产生怀疑。25负责为安然做审计的AuthurAnderson（安达信公司）不得不公布，它的手下雇员有销毁安然公司关键财务报表和备忘录的行为。安达信公司为此被拆分出售。安然丑闻引发华尔街诚信危机：华尔街的金融分析家们长期以来为安然公司摇旗呐喊，即便在公司股票市值已经缩水时还鼓励人们不要出售，这也不禁让人们对被华尔街奉为金科玉律的“诚信、客观”打上问号。

26美国社会对企业制度反思，意识到公司治理的重要，内部治理弊端是导致公司舞弊的根本原因。安然：1．股票期权制激励了造假动机。2．公司独立董事形同虚设。它为了防止公司高级管理层利用股权分散滥用“代理人”职权，侵犯中小股东利益。3．审计委员会未发挥应有的作用。美国纽约证券交易所早在1978年就要求上市公司都要设立由独立董事组成的审计委员会，负责监督外部审计师的审计质量。4．企业内部控制机制存在缺陷。特别是公司高管部门及高管人员有疏于舞弊控制责任的问题。

2004年9月，在COSO的推动下，由普华会计师事务所执笔完成的企业风险管理一整套内部控制规范正式公布。27齐鲁银行案济南市商业银行前身为在济南市16家城市信用社和1家城信社联社的基础上组建的济南城市合作银行。济南市商业银行于2009年获准更名为齐鲁银行股份有限公司，同时高调宣布“从更名到2013年末，齐鲁银行将继续推进转型、扩张、上市三大战略。刚跨入2011新年，齐鲁银行引爆了中国银行业的一枚风险引信，一起涉案金额达数十亿元的伪造金融票证案，把这家地方小银行推到了悬崖的边缘。28主要涉案人员刘济源多年来一直是被齐鲁银行界奉为上宾的“资金掮客”，另一涉案人员是齐鲁银行总行营业部的“明星”业务经理傅某。傅某年龄已超过50岁，本已内退，但此后因为业务能力强被重新返聘，傅某此前每年可为齐鲁银行拉来数以亿元计的存款。傅某先是供职于齐鲁银行城南支行，从2006年开始与刘济源联合作案，通过开具虚假“存款证实单”，进行循环存贷款，从中牟利；傅后因业务能力突出调往总行营业部，继续与刘济源勾结。资金掮客刘济源，通过与提供存款的企业之间的“合作关系”为中小商业银行引来存款大户，同时，他又通过存单质押向银行贷款，为银行实现了存贷款的同步快速增长，迎合了像齐鲁银行这样的中小银行求大求快，追求高增长的欲望。

29存款证实单刘济源案祸起存单质押业务。他的作案手法主要有：一是以高息为诱饵，引诱大型企业到银行开户存入大额资金，然后利用银行和存款企业管理漏洞，通过伪造金融票证向银行办理存单质押贷款，骗取银行资金；二是以高息为诱饵，引诱企业到银行开户存入资金后，通过伪造的金融票证直接盗划企业资金。济源在不少银行里人头很熟，办理业务的时候常常省略程序，一路绿灯。

30在刚性化、短期化的考核和激励机制下，银行票据业务可以若干倍放大存款量。这种“数字游戏”一度让许多小银行乐此不疲，有的银行还与企业达成“战略合作协议”，先把款贷给你，再以此“滚雪球”的方式做大票据业务，“以票增存”、“以贷吸存”，借票据业务帮助银行完成存款考核。（利率市场化Shibor、粗放的规模效应到集约型、信贷紧缩民间借贷、齐鲁宾馆）齐鲁银行的骗贷事件几年前就已露出了危险的苗头：国际知名的独立会计师事务所普华永道拒绝为其出具年度报告，但深陷其中的齐鲁银行已欲罢不能，风险越来越大。31故事总有讲完的时候，当“空手道”的交易对手闪人不玩时，这个复杂而虚幻的结构体系就彻底坍塌了。任何一个“黑天鹅事件”都可能触发风险机制，引发连锁反应，最终导致整个链条的断裂。刘济源通过伪造金融票证这种手段，多次骗取资金，涉及多家金融机构和企业。随着时间的推移，一些涉案企业开始曝光。最先公开承认涉案的企业是总部位于济南的中国重汽。2011年1月13日，中国重汽发布公告承认了其下属的桥箱公司涉案存款5亿元的事实。公告称，该存款与伪造金融票证案有关联。这5亿元存款占中国重汽总资产的2.5%，占公司2010年前三季度营业收入2.2%。公司2010年前三季度盈利约7亿元。32另外，原定于2010年12月底前挂牌的山东能源集团有限公司推迟挂牌，被看做是受部分煤炭企业涉案的影响。兖矿煤业股份有限公司副董事长辞职则被认为是兖矿煤业涉案的因素。2011年3月初，齐鲁银行三高管被罢免，他们分别是董事长、行长、监事长。据说，这起案件涉及的银行还包括华夏和兴业等银行。齐鲁银行预计涉案金额10-15亿华夏银行涉案金额未知中信银行尚未发现问题工商银行否认卷入兴业银行传闻涉案浦发银行传闻涉案33中行高山案2005年1月4日，东北高速公路股份有限公司向黑龙江省公安厅报案称，该公司存在中行哈尔滨河松街支行的2.93亿元，及其子公司黑龙江东高投资开发有限公司账户内530万元资金失踪。除了东北高速涉案的3亿元外，还有其他中行存款大户的资金下落不明：黑龙江较大的一家的风险投资公司辰能哈工大高科技风险投资公司、黑龙江省社保局都与此案有关，总计金额达10亿元。案件发生后，这家风险投资公司的一位负责人以及东北高速董事长张晓光的妻子均跳楼身亡。34犯罪嫌疑人随即锁定河松街支行行长高山。高山一家3口已于2004年的最后一天出境，同时出境的还有一位李姓神秘人物，人们怀疑，这位神秘人物也是制造此次诈骗案的主角之一。2005年1月31日，中国银行新闻发言人王兆文证实，这是一起涉嫌内外勾结的票据诈骗案件。诈骗嫌疑人在离境之前，曾在大庆、哈尔滨等地提取现金，并通过地下钱庄转移到国外，这为追回上述款项带来了极大困难。35河松街支行行长高山在中行内以能拉存款而闻名，那位李姓神秘人物是高山小学同学李东哲。李东哲、高山与东北高速的董事长张晓光私交不错。亲密的关系，使得东北高速的很多大额存款业务自然而然地流到了河松街支行。后来东北高速把近3亿元分成两个账户存入河松街支行，这笔资金原本是要用于黑龙江省从呼兰到通河县及大庆外环等地的公路建设项目，因为后来东北高速没拿到工程，钱也就闲着没用。东北高速与河松街支行做一大额协议存款，要求一个高于市场利息的协议利息。不过，按规定这笔资金一般都会被要求有一个一年的‘休眠期’，就是这笔钱一年内不允许东北高速随意提取。36银行内部有一种叫“飞单”或“跳票”的融资手段，即用高息揽存的方法(有的甚至被承诺高达20%的高利息)，把企业的大额资金套进指定银行，然后通过各种手段把固定期限的存款划转到另一家企业的账户上使用，一年后结算时再把本金连同利息“回笼”，从而完成一次交易。这种“飞单”或“跳票”的融资做法是被监管机构明文禁止的。但河松街支行正是运用了这样的手段。在这个资金转移链条里，东北高速等企业就是贷方，李东哲下属的数家企业，尤其是流动资金需求较大的汽车销售公司和房地产公司就是借方。由于有高山的内部配合，李东哲因此轻松地获得了近10亿元的银行现金存款。而漫长的“休眠期”使李东哲和高山有了充分的时间去转移这笔资金。37在中行案件刚刚立案不久，就已经有消息称，高山与李东哲已经携巨款外逃加拿大。2007年01月，高山携10亿元巨款外逃一案，有了新的进展。李东哲、高山二人在出逃前，曾将大量资金调入加拿大境内，从而引起了加拿大警方的高度注意。随后。加拿大警方根据掌握的情况，曾派遣专员赴黑龙江向中国警方反映此事。据悉，高山和李东哲二人已经处于加拿大警方严密控制之内，且加方称引渡二人回中国的难度不大。根据加移民当局提供的资料显示，高山2004年10月1日登陆加拿大成为加永久居民，过后又回到中国；2004年12月30日再次入境并一直居住在温哥华。2007年2月16日，加拿大边境服务局联同皇家骑警罪案防治组以高山在移民申请中提供虚假材料为由将其拘捕。382007年3月，李东哲、李东虎兄弟两人被加拿大执法人员逮捕。他们是因持旅游签证逾期居留违反移民法而遭逮捕的。至2009年7月，大多数受害公司已获得中行赔付。2008年底，最高法院终审判决东北高速胜诉，中行须为高山案支付东北高速2.93亿元及利息。2009年3月，另一涉案公司—辰能公司也被黑龙江省高级人民法院判决胜诉，中行支付给辰能公司存款本金2.787亿元及利息。一些没有起诉的单位也已通过不同方式与中行达成和解。高山案至今未结。（烟台银行票据诈骗牵出高管腐败案；

对高管监督，制度缺失到执行效力，监督权限）39广场协议

PlazaAccord40美元不得不贬值日元不得不升值80年代起双赤字的出现。第二次石油危机，通货膨胀率超过两位数。紧缩的货币政策。高利率吸引了大量的海外资金流入美国，导致美元飙升。经常项目赤字达到创历史纪录的1000亿美元。日本政府抵制升值以促进出口。根据购买力平价测算，日元兑美元合理汇价应是108：1，但1985年的汇率水平仅为250：1。广场协议前日本连年顺差，到协议签订时日本已是世界最大债权国，对外净资产近1300亿美元。41签订背景广场协议1985年9月，美国、日本、联邦德国、英国和法国的财长和央行行长在美国纽约广场饭店举行会议，达成一揽子协议，包括抑制通货膨胀、扩大内需、减少贸易干预，联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调。

因协议在广场饭店签署，故该协议又被称为“广场协议”.“广场协议”后，为了防止日元升值打击经济成长和造成通货紧缩，日本央行实行了扩张性的货币政策，官方贴现率不断调低。超低利率政策以及为防止日元过快升值而投入的干预性货币投放，导致‘广场协议”后的几年，货币供应量急剧增长。面对过多的流动性，银行和企业都苦于难以找到有高比例回报的投资项目，转而纷纷把资金投入房地产和股票市场，导致资产价格泡沫越吹越大

广场协议的影响泡沫的产生广场协议《广场协议》前后（1985.1-1987.12）各主要货币对美元的汇率变化：美元/X1985.11987.12贬值美元/日元25512152.5%美元/马克3.161.5750.3%美元/瑞郎2.681.2752.6%美元/英镑0.8850.53040.1%44“广场协议”后日元的持续升值，日本人对经济前景充满乐观情绪，上市公司的股票受到追捧。从1986年1月开始，股市进入大牛市，当时日经指数为13000点，到1989年底飙升到最高点39000点，四年间上涨了三倍。股市泡沫广场协议

股市价格上涨迫使银行把贷款转向房地产，并催生出一个更大的资产泡沫。银行在有钱贷不出去的困境下，房地产行业的迅速发展正好满足了其投资需求，他们狂热地向房地产企业提供以土地作担保的融资，并推动地价飞涨。1985—1990年，东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅用地上涨了2.5倍，全日本的商业用地价格上涨约1倍，住宅用地价格上涨约60%。

房地产泡沫广场协议日元汇率走势图1985.9~12：升值20%$1=250Yendropto$1=201Yen1985.9~1987：升值50%$1=120Yen日元对美元升值一倍47

日元从252日元兑换1美元上升到80多日元兑换1美元，日元越发值钱。日本人从原来的产品扩张转向资本扩张。日本开始狂买纽约帝国大厦，狂买哥伦比亚兄弟电影公司、甚至发出了“买下美国”的豪言壮语。

美国人通过瑞士国际清算银行提出了“巴塞尔协议”(巴塞尔一号协议)，也就是8%的银行储备金率的问题。美国和英国签订了双边巴塞尔协议，两国率先实行巴塞尔协议，率先执行8%的银行储蓄准备金制度。但这个协议最有意思的条文，不是双方准备为全球做表率自律的问题，而是它的最后一条，即：今后凡与我两国银行打交道的任何国家的银行，都必须实行8%银行准备金率。

1990年1月12日，“日经指数看跌期权”在美国交易所挂牌上市。日经指数顿挫，日本股票市场崩盘。经济泡沫破灭——日本失落的十年

股票市场的崩盘率先波及到日本的银行业和保险业，最终波及到制造业。从1990年日经指数爆破开始日本经济陷入了长达十几年的衰退。日本股市暴跌70%房地产市场连续14年下跌。就财富损失而言日本1990年金融战败的后果几乎和第二次世界大战中战败的后果相当。广场协议挑战：降低日本国内产出出口减少、进口增加贸易收支恶化，本国企业利润降低机遇：日元升值大大提高了日元在国际货币体系中的地位。日元升值有助于减少资源对日本经济发展的制约因素通过海外投资，寻找生产成本更低的地区机会。日元升值有助于提高日本在世界经济中的地位。日元升值有利于减低对外贸易依存度，转化经济增长结构。广场协议导致了日本“失去十年”？日本挑战与机遇50货币升值期间日德两国的差异德国日本广场协议前的汇率水平以市场化，基本处于均衡水平处于严重低估状态周边市场汇率环境欧洲区国家汇率升值大体保持一致日本汇率升值明显高于周边地区出口最大市场欧洲。广场协议后欧洲地区货币普遍升值，德国对欧洲出口未受太大影响。美国。日元兑美元大幅升值，日本出口大受打击。货币政策治理通胀为核心，在出口恢复后上调利率持续扩张性货币政策财政政策有足够的财政空间。通过税剪及财政补贴支持实体经济。债台高筑，财政支出捉襟见肘。产业发展潜力实体经济没有受到破坏。日本技术创新和产业升级出现断档。加强东亚区域的货币合作维持稳定的通胀预期货币政策实为双刃剑需慎用4对中国的启示东南亚金融危机自1997年7月起，爆发了一场始于泰国、后迅速扩散到整个东南亚并波及世界的东南亚金融危机，导致东南亚国家和地区的汇市、股市轮番暴跌，金融系统乃至整个社会经济受到严重创伤。1997年7月至1998年1月仅半年时间，东南亚绝大多数国家和地区的货币贬值幅度高达30％～50％，最高的印尼盾贬值达70％以上。同期，这些国家和地区的股市跌幅达30％～60％。据估算，在这次金融危机中，仅汇市、股市下跌给东南亚同家和地区造成的经济损失就达1000亿美元以上。受汇市、股市暴跌影响。这些国家和地区出现了严重的经济衰退。53东南亚金融危机的原因外部原因：索罗斯（金融大鳄）国际投资的巨大冲击以及由此引起的外资撤离。

1997年3月3日．泰国中央银行宣布国内9家金融公司和1家房贷公司存在资产质量不高以及流动资金不足问题。索罗斯认为，这是对泰国金融体系可能出现的更深层次问题的暗示，便先发制人，下令抛售泰国银行和金融公司的股票，导致储户在泰国所有金融机构挤兑。同时，以索罗斯为首的西方对冲基金联合一致大举抛售泰铢，在众多西方“好汉”的围攻之下，泰铢一时难以抵挡，不断下滑。54据《经济学家》的报道，量子基金早在1997年3月就大量买入了泰国股票和泰国铢的看跌期权。索罗斯采用的是立体投机的策略，即利用多个金融工具之间的相关性在现货市场和期货期权市场同时进行操作。55索罗斯采用的是立体投机的策略，即利用多个金融工具之间的相关性在现货市场和期货期权市场同时进行操作。现货交易主要为了造成恐慌，远期合约渔利。举例：借入泰铢300，然后立即签反向（用泰铢买入美元）一个1个月的远期合约，假设汇率1:30，合约可以300泰铢买10美元。合约临近到期，假若汇率仍然是1:30，突然在现货市场抛出这300泰铢，假若这个市场的日交易只有10个泰铢，市场突然放大30倍，短时间急剧使泰铢贬值，至1:60。假若最后索罗斯手中的这300泰铢，可以得到7美元（因为市场无法承受这么大量的泰铢抛售），则使得索罗斯手中的美元值420泰铢(名义利润已经有120泰铢)，同时使得索罗斯手上快到期的合约也产生120泰铢的利润。（可以保证金交易该合约，更省成本、若违约可通过信用违约互换等衍生品转移风险）

56合约规定300：10市场上300：5实际所得300：7临近到期合约价有波动$7换成泰铢420按市场价用美元换泰铢内部原因：以出口为导向的劳动密集型工业发展的优势随着劳动力成本的提高和市场竞争的加剧而下降，但东南亚经济增长方式和经济结构未作适时有效的调整，致使竞争力下降，对外出口增长缓慢、造成经常项目赤字居高不下。银行贷款过分宽松，房地产投资过热，导致商品房空置率上升、银行呆账增加。

经济增长过分依赖外资，大量引进外资并导致外债加重。汇率制度僵化。在美元对国际主要货币有较大升值的情况下，东南亚国家和地区的汇率未作调整，从而出现高估的现象。57在开放条件和应变能力尚不充分的情况下，过早地开放金融市场，加入国际金融一体化，当国际游资乘机兴风作浪时，一些东南亚国家和地区不知所措或措施不力，完全处于被动地位。

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对我国：加快国内产业结构调整和竞争力培育，是回应人民币升值压力的治本之道。对于日益开放的中国，人民币汇率不仅是国际收支的风向标，更是整个国民经济发展的风向标。如果说人民币要升值，那也应是建立在强大的产业竞争力和合理的产业结构基础上。从日本的经验看，在本币升值前应尽力消除制造业与非制造业、城市与农村、发达地区与落后地区的差距，使得国内经济面对本币升值的冲击具有足够的柔韧性和灵活性，以达到有效地、平滑地分配经济资源。为此，广义的经济结构改革应是制定政策的最高目标，它包括放松管制、建立有效的金融监管框架。广场协议美国次贷危机-全球金融危机2007年华尔街爆发金融危机美国政府金融业救助计划从“各国救市忙”到“联合救市”

中国的形势与对策60地理意义上的华尔街

纽约市曼哈顿区南部从百老汇路延伸到东河的一条大街道的名字，长不超过一英里，宽仅11米,是“TheWallStreet”的音译。 现在的华尔街只是一个旅游胜地，经常有成群结队的外国人带着敬畏的表情到此一游，希望看看“全世界的金融中心”是什么样子；然而他们看到的只是一个荒废的商业区，几栋陈旧的摩天大楼，以及许多露天茶座或咖啡馆。61广义称谓的华尔街随着金融机构扩张业务的需求，自20世纪80年代末开始，许多金融机构离开地理意义上的华尔街，搬迁到交通方便、视野开阔的曼哈顿中城区。“911”事件更是从根本上改变了华尔街周围的格局，有些机构干脆离开了纽约这座危险的城市，搬到了清静安全的新泽西。除了纽约联邦储备银行之外，没有任何一家银行或基金把总部设在华尔街。在著名的“华尔街巨人”中，只有高盛和美林坚守在离华尔街不远的地方，其他巨人都已经搬迁到洛克菲勒中心、时代广场或大中央火车站周围的繁华商业区。62“美国梦”AmericanDream

美国刚成立时人口稀少，为了开发和发展，美国打着“自由”的旗号对全世界说，把你们的穷人给我,我会照顾他们.美国有温暖,有自由,有前途,美国给你梦想。美国梦：只要经过努力和不懈的奋斗便能获致更好的生活，亦即人们透过自己的勤奋工作、勇气、创意和决心就可以迈向繁荣，而不用依赖于特定的社会阶级和他人的援助。许多世界移民都是抱着“美国梦”的理想前往美国的。63拥有住房是“美国梦”的基石克林顿政府：大力提高住房自有率。在整个20世纪80年代，美国住房自有率始终没有超过65%。房利美(FannieMae)和房地美(FreddieMac)是美国抵押融资业的巨头。克林顿政府大力提高住房自有率计划的一项关键内容就是促进“两房”的扩张。“两房”利用政府的支持大发横财。这两家公司以低于市场水平的利率借款,然后用这笔钱发放按市场利率支付的抵押贷款。64布什总统上台后，承诺创造一个“人人拥有住房的社会”。“两房”则继续帮助政府实现让美国人拥有自己第一套住房的目标。在2001－02年期间，抵押贷款的利率降低到了历史记录的最低点，成百万的美国人购买了住房。由于需求激增，从2000到2006年，住房价格几乎翻了一倍。发觉其中有利可图，银行和抵押贷款公司开始向高风险人群推出贷款，特别是低收入的第一次买房客户。这种贷款就被称为“次级贷款”。缺乏监管的环境里，银行不再持有抵押贷款，开始把抵押贷款证券化，或者银行将贷款出售给高盛投资、雷曼兄弟、德意志银行或成千上万的共同基金、对冲基金、养老基金或者私人抵押公司。这些抵押贷款被捆扎在一起证券化，这样证券化后的贷款被销往全世界的公司。65次贷风险分析：

房价上涨、楼市热时，这些次级贷款违约率虽然较高，但由于房价较高，放贷的机构即使收不回贷款，也可以把抵押的房子出售收回贷款。因此，次贷风险损失较小。

房价下跌的情况下，购房者难以还款，放贷机构即使把抵押的房子收了，因为房地产市场萎缩，价格下跌，甚至有价无市，其贷款也会面临较大风险损失。那么，由此发行的次贷债券风险也随之增大。

66美国次贷危机爆发：自2001年初以来，美国科技泡沫破裂，美联储为刺激经济增长共采取了13次降息行动。美联储自2004年7月开始提高利率以防止通货膨胀。随着美国利率的提高，次级抵押贷款的借款人还贷负担不断加重。与此同时，美国住房市场降温，房价下跌（尤其在2006年），使借款人难以通过出售抵押住房来实现再融资。于是，一大批借款人无力还贷，次贷危机汹涌袭来。67次贷危机的后果1、大量贷款难以偿还，大量贷款公司倒闭；2、次贷债券变得一文不值，发债机构，投资者损失惨重或者倒闭；3、次贷衍生产品（CDScreditdefaultswap）的出售者和购买者损失惨重甚至倒闭（比如AIG）。681贝尔斯登公司被收购贝尔斯登公司(BearStearnsCos.)成立于1923年，总部位于纽约，是美国华尔街第五大投资银行，是一家全球领先的金融服务公司。在全球拥有约14，500名员工。贝尔斯登或许不是资产规模最大的投行，但却是近几年华尔街最赚钱的投行。2007年６月１４日：贝尔斯登发布季报，称受抵押贷款市场疲软影响，公司季度盈利比上年同期下跌１０％。2007年８月１日：贝尔斯登宣布旗下两只投资次级抵押贷款证券化产品的基金倒闭，投资人总共损失逾15亿美元。692007年９月２０日：贝尔斯登宣布季度盈利大跌68％。５月底至８月底间，公司账面资产缩水达420亿美元。2007年12月20日：贝尔斯登宣布19亿美元资产减记。2008年３月：为了防止贝尔斯登的倒闭，Fed同意动用300亿美元支持摩根大通完成对贝尔斯登的收购。这是自1929年美国经济大萧条以来，美联储首次向非商业银行提供应急资金。在美联储的协助下，摩根大通于2008年5月低价收购了贝尔斯登。702美国政府接管房利美和房地美房利美和房地美分别成立于1938年和1970年，属于由私人投资者控股但受到美国政府支持的特殊金融机构.两家公司是美国住房抵押贷款的主要资金来源，所经手的住房抵押贷款总额约为5万亿美元，几乎占了美国住房抵押贷款总额的一半。美国次贷危机爆发后，两家公司蒙受了巨额损失。两家公司股价惨跌，融资成本不断上升，一度濒临破产。美国政府2008年9月7日宣布接管陷入困境的房利美和房地美。713雷曼兄弟破产（2008-9-15）雷曼兄弟公司成立于1850年，总部设在纽约，为美国第四大投资银行。作为有着158年历史的知名企业，在次级抵押贷款市场危机加剧的形势下，雷曼兄弟的股价一直在下挫。由于巨额的房地产投资陷入困境，该公司希望筹集更多资金，却均以失败告终。一个令人失望的消息是与韩国发展银行达成交易的希望宣告破裂，这令雷曼兄弟股价次日暴跌了45%。在此次暴跌之前，该股2008年初以来已累计下跌了80%。72最后通牒令华尔街惊慌失措

2008.9.12联邦官员向金融业的高管们传达一条重大消息：政府不会出手救援雷曼兄弟公司。2008年9月15日，美国第四大投行雷曼兄弟最终丢盔弃甲，宣布申请破产保护。随后的48小时里，这样的最后通牒演变成对美国金融系统能否度过几十年来最严重冲击的令人神经崩溃的考验。一个立竿见影的影响是：另一家岌岌可危的机构──美林公司(MerrillLynch&Co.)──加紧投入了美国银行(BankofAmericaCorp.)的怀抱。以2008年9月15日雷曼兄弟的破产为标志，美国次贷危机最终演变成全球金融危机。73742008年10月7日，雷曼兄弟的CEO理查德•福尔德(RichardFuldJr.)赴众议院监管和政府改革委员会就雷曼破产案作证。福尔德在离开国会山时遭到抗议者的责问。恶棍！诈骗！“在我被埋进土里之前，我会一直追问：为什么我们是唯一不被拯救的？”——福尔德751913年CharlesE.Merrill在纽约创办查尔斯·美瑞公司，16个月后，由于查尔斯·马瑞的好友EdmundC.Lynch的加盟，公司改名为美林公司（MerrillLynchCo.），主要经营股票债券业务。1919年美林聘请华尔街第一位债券女经销商安妮·格瑞姆斯（Annie

Grimes），美林开始在华尔街崭露头角。

1988年美林成为美国乃至全球最大的债券和普通股票承销商，是华尔街市值排名第三的投行。

4九十四年历史美林时代终结（2008-9-15晚）762007年1月美林放出豪言，立志用十年左右时间，分别在商品期货和抵押债券交易方面超越高盛和雷曼，成为华尔街龙头老大。2007年7月美林公司宣布其与抵押贷款证券相关的资产减损为79亿美元。美林股价大幅下挫，并拖累其他华尔街银行股价。

截至2008年第二季度，因次贷损失美林连续4个季度出现亏损。2008年9月15日由于受美国第四大投行雷曼兄弟破产引发的恐慌情绪蔓延的影响，美林集团的股价出现暴跌。

77因担心美林证券会步雷曼兄弟的后尘，美林集团在美联储的压力下被迫出售。2008年9月15日晚美林同意以每股29美元价格（总价值高达500亿美元）被美国银行收购。785AIG被政府接管（2008-9-16）世界最大保险巨头美国国际集团（AIG）的历史可以追溯到1919年的中国上海南京路（美亚保险社）。业务遍布全球130个国家。亚洲是美国国际集团的重要市场，2007年该公司在亚洲市场获得140亿美元的保费收入，是美国保费收入总额的两倍。2008年3月，在次贷阴霾之下，AIG遭遇季度亏损（抵押贷款支持债券上的总冲销额190亿美元）。

AIG第二季度的收益报告再次重蹈覆辙。公司在抵押贷款支持债券上的总冲销额达到了约250亿美元。79美国联邦储备委员会(Fed)

2008年9月16日晚间宣布，向陷入困境的美国国际集团(AIG)紧急提供850亿美元贷款，但这家保险巨头必须拱手让出控制权。AIG成为美国历史上被政府救助的最大的一家私人企业,但AIG也为此付出了高昂的代价：该公司近80%的股份被美国政府收购。美国国际集团（AIG）11月公布的第3季度业绩报告显示，该公司第3季度亏损达244.7亿美元。在AIG公布财报后，美国政府也公布了新的救助方案，将对AIG的救助资金额度提高到1500亿美元。80AIG2009年3月2日公布2008年第四季度的业绩报告称AIG去年第四季度亏损约600亿美元，将是其历史上最大规模季度亏损。在这份报告披露的同时，美国财政部和美联储共同宣布了对AIG的第三次援助，核心内容包括一项来自政府金融稳定计划的300亿美元新注资。救助总额高达1800多亿美元!816高盛与摩根斯坦利转型（2008-9-21）摩根斯坦利和高盛集团一直是美国投行领域的佼佼者。错以为住房价格会保持坚挺，雷曼兄弟等独立投行不惜血本的大举投资，杠杆比例达到了惊人的水平。在一个不再容忍华尔街过度依赖杠杆的世界，两大投行巨头股价接连跳水。在雷曼兄弟控股公司已经申请破产保护，美林公司火速出售给美国银行的情况下，两大投行巨头承受着重大的压力。为了防范华尔街危机波及到两大重要金融机构，9月21日，高盛和摩根斯坦利发布公告，将接受美联储监管，转型成为银行控股公司。2008年9月23日美联储（Fed）批准摩根斯坦利和高盛集团转型申请。82这样，华尔街上声望最高的两大金融机构将处于国家银行监管机构的严密监督之下，它们需要满足新的资本要求、接受额外的监管，盈利水平也将远不及从前。它们改写了公司章程、从而变身成商业银行，这是一种他们以前认为自己不屑从事的业务。837华盛顿互惠银行宣布破产（2008-9-24）2008年9月20日布什政府提出7000亿美元金融救助计划。2008.9.24正当美国国会仍然就政府提出的7000亿美元救市计划争吵不休的时候，美国规模最大的银行之一——华盛顿互惠银行却由于无法承受其巨大的房贷坏帐而破产。这是美国历史上破产倒闭的规模最大的一家商业银行。联邦监管人员行动迅速，于2008.9.24日傍晚冻结了这家身陷困境的房贷发放机构的资产，然后以将近20亿美元的价格转售给摩根大通银行。这是摩根大通银行第二次出手购买由于次级房贷危机而摇摇欲坠的金融公司。早些时候，摩根大通以约2.4亿美元的价格收购了贝尔斯登公司。8485美国政府金融业救助计划862008年9月20日，美财政部提出7000亿美元金融救助计划。救助计划导致很多美国人愤怒。他们认为，华尔街根本不在乎其在房地产抵押贷款上的所作所为对美国民众的影响。9月29日，两名反对政府金融救援计划的男子假扮成银行家站在美国纽约华尔街。

87美众议院于当地时间2008.9.29日以228票对205票的投票结果，否决了布什政府7000亿美元的金融救援方案

.在被众议院否决之后，救助计划就内容作出修改，增加了一些减税措施以及将联邦存款保险金额的上限由目前的10万美元提高到25万美元。根据相关折算，增添的这部分减税等内容将这份救市方案的实际总额增加到了约8500亿美元。美国救市方案当地时间2008年10月1日晚间提交参议院投票表决，最终以74票赞成，25票反对获得通过。美国众议院在看到到国家经济显现出越来越多的低迷迹象后，最终于2008.10.3通过救助方案。88

从“各国救市忙”到“联合救市”89金融危机重创欧亚英国 就在次贷危机引发美国华尔街剧烈震动的同时，英国银行业同样遭受了沉重打击。2008年9月中旬以来，在其最大的住房抵押贷款银行HBOS被收购不足一周时间后，同为该国主要住房贷款供应商的B&B银行也面临了重大财务危机，被英国政府收归国有。比利时欧洲最大金融机构之一，保险商富通集团面临崩溃的情况下，比利时、荷兰和卢森堡政府2008年9月28日以来共注资112亿欧元，协助拯救出现金融问题的比利时最大金融机构富通集团。90中国平安为富通集团的最大股东，持股比例为4.81%。自中国平安2007年底收购富通部分股权以来，至2008年9月，富通的股价已下跌超过96%，导致中国平安238亿元投资只剩下10亿元左右，浮动亏损达200多亿元。中国平安2008年第三季度已经对部分浮亏计提了157亿元的减值准备，导致第三季度亏损达到78亿。由于平安决定计提后富通股价继续下跌，平安同时还面临着70多亿的减值压力。91冰岛政府濒临破产冰岛议会2008年10月6日晚通过一项紧急法案，授权政府对该国金融业采取干预行动。7日，冰岛政府接管了陷入困境的该国第二大银行Landsbanki，此前，该国第三大银行Glitnir银行已被收归国有。冰岛政府9日宣布，将接管该国第一大银行Kaupthing。至此，冰岛市值排名前三位的银行已全部被政府接管。受到信贷危机冲击，冰岛银行业已陷入空前危机，该国银行的总债务已攀升至全国经济规模的近12倍。92美欧六国央行联手降息

包括美联储、加拿大、欧洲中央银行、英格兰银行、瑞士、瑞典央行在内的美欧六国央行2008年10月8日令市场震惊，宣布联合降息，试图提振人们对陷入危机的世界金融系统的信心。10月8日，中国人民银行与其他大国央行一道降息，以刺激经济增长。央行还决定，从10月15日起下调存款准备金率0.5个百分点。全球主要央行如此紧急协同减息，堪称史无前例。

93低信用购房人次级抵押贷款公司信用评级机构投资银行保险公司等金融机构对冲基金信用打分并评级债券评级及价格评估按期归还贷款本息提供住房贷款担保债务凭证CDO提供贷款现金提供资金出售资产抵押债券MBS,ABS担保债务凭证CDO提供现金标的为债务按贷款规模发放债券低收入者贷款前期付息很少，住房抵押，房市很热，以后无法付贷款时只需出售房屋，默认前提房地产泡沫不破裂，如balloonloan断裂处总结：现代经济周期大都经历如下一些过程：新技术或者投资热点——过度投资——经济、股市繁荣——股市崩溃——企业丑闻——经济衰退。96中国的形势与对策97一、危机爆发前期中国的经济形势金融危机爆发前，中国经济运行状况良好2003-2007年，中国经济增速已经连续5年超过10%。中国对金融混乱的观点:警惕但自信

【法新社北京2008年10月7日电】：在因金融危机造成的全球恐慌中,中国表现出一种帝国般的镇定,它在提供援助的同时确信能够应付。98二、中国应对全球金融危机的措施1、央行降息

2008年9月15日，雷曼兄弟破产，美林被美国银行收购，金融危机全面爆发。中国人民银行2008年

9月15日宣布下调人民币贷款基准利率和中小金融机构人民币存款准备金率。这是央行近4年来首次下调一年期贷款利率，存款准备金率更是近9年来首次下调。

992008年10月8日，央行宣布，从10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。从10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是央行近9年来首次下调所有存款类金融机构人民币存款准备金率。2008年10月29日，央行宣布，从10月30日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。其中一年期存款基准利率由现行的3.87%下调至3.60%，下调0.27个百分点。一年期贷款基准利率由现行的6.93%下调至6.66%，下调0.27个百分点；其他各档次存、贷款基准利率相应调整。个人住房公积金贷款利率保持不变。

100101历次利率调整对股市影响2、中央汇金公司购入三大银行国有股

2008年9月18日中国主权财富基金旗下的子公司中央汇金宣布将买入三家国有银行的股票。中国证券监管机构的消息称，此举将有助于稳定国有商业银行的股价。3、国资委支持中央企业增持上市公司股票

2008年9月18日，国资委表示将鼓励国有企业增持其所控股上市公司的股份。 中国政府在华尔街危机引发全球金融市场动荡之际推出的这两项措施旨在提振中国低迷的股市。1034、印花税单边征收

2008年9月18日财政部、国家税务总局宣布,经国务院批准,从2008年9月19日起,调整证券交易印花税征收方式为单边征税，即只对卖出方征收股票交易印花税，对买入方（受让方）不再征税。税率仍保持1‰。 （此前最近的一次税费调整发生在2008年的4月24日，证券交易印花税从3‰降至1‰。）1045、经济刺激计划和积极财政金融政策2008年11月9日宣布将实施大规模的经济刺激措施,在2010年底以前投入总额4万亿人民币,用于基础设施建设和增加银行信贷等。2008年11月5日召开的国务院常务会议认为,全球金融危机日趋严峻,有必要实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。这是中国政府过去10年来首次明确宣布“放宽”金融政策。105三、中国经济面临的问题1、在经济形势面临较大压力时，我国货币政策调整过度频繁且力度过大，凸显我国货币政策制定者在经济出现较大波动时存在一定的过度反应。2007年针对银行体系流动性偏多、价格涨幅上升的形势，货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”。①六次上调金融机构人民币存贷款基准利率。②十次上调存款准备金率共5.5个百分点。③加大央行票据发行力度和频率。④以特别国债开展正回购操作。⑤启动了定向央行票据和特种存款等创新型工具。1062008年更是我国货币政策饱受争议的一年。上半年5次上调存款准备金率，下半年5次下调利率来应对由于美国次贷危机不断加深。2009年新增贷款创下了历史天量，全年新增贷款9.59万亿，同比多增4.69万亿元。天量信贷投放成为推动中国经济走出危机、恢复增长的重要力量，然而，这种史无前例的高速信贷投放也导致了通胀预期、资产泡沫等风险。显然，2009年我国货币政策的并未做到“适度宽松”，而是“过于宽松”了。2009年天量信贷的直接后果是2010年的高通胀压力。2010年货币政策虽名义上适度宽松，但实际经历了极度宽松、有节制宽松、适度趋紧等不断变化的过程，调整力度和频繁度不逊于前两年：两次加息七次上调了存款准备金率1072010年我国货币政策始终面临“两难”抉择。一方面国内通胀压力凸现，另一方面我国经济仍处于复苏初级阶段，以加息等手段来治理通胀的同时对经济复苏又会造成不利影响。2011年，我国货币政策继续在这种进退两难中寻求突围：6次上调存款准备金率；3次加息；2011年底开始1次下调存款准备金率（第四季度，通胀率初步下降）。2012年货币政策：稳健的货币政策

1082、政府债务负担加重

据高盛估算，到2009年底，中国政府总负债为15.7万亿元，约占2009年GDP的48%，而按照国际惯例，60%为警戒红线。中国政府的负债主要包括中央政府国债、地方融资平台贷款及地方政府债务，以及在2000－2001年期间商业银行剥离但仍体现在资产管理公司账面上的那些不良贷款三大部分。

2009年，中央政府国债占GDP的20%；地方政府债务大致在7.8万亿元，约占GDP的23%；第三部分总额为1.6万亿元，占2009年GDP的5%。109110四、十二五规划把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向。构建扩大内需长效机制，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。产业调整是转型重点国家发改委2010年9月完成《产业结构调整和指导目录（2010年本）》目录的制定原则是：抓住当前推进结构调整的有利时机，力求在促进产业升级、培育战略性新兴产业、加快服务业发展、淘汰落后生产能力等方面取得重要进展。新兴产业大概有七个方面：节能环保、新能源、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新材料、新能源汽车。111欧洲主权债务危机发展演变欧洲债务危机原因分析欧债危机展望欧债危机对其他主要国家的影响112发展演变开端发展蔓延升级余震1132008年10月，全球金融危机爆发，希腊政府承诺提供至多280亿欧元帮助其银行部门安然度过危机。希腊财政部长强调，此项援救计划不会对政府赤字产生影响。2009年10月，希腊新任首相乔治·帕潘德里欧宣布，其前任隐瞒了大量的财政赤字，随即引发市场恐慌。2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例分别达到12.7%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。2009年12月，全球三大信用评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继调低希腊主权信用评级，将希腊的长期主权信用评级由“A－”降为“BBB+”。不仅引发了希腊股市大跌，还拖累欧元对美元比价走低。自此，希腊债务危机正式拉开序幕。开端114欧洲其它国家也开始陷入危机（2010葡萄牙西班牙）。2010年1月11日

穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级2010年2月4日西班牙财政部指出，西班牙2010年整体公共预算赤字恐将占GDP的9.8%。2月5日债务危机引发市场惶恐，西班牙股市当天急跌6%，创下15个月以来最大跌幅。接下来，葡萄牙政府及西班牙又披露其未来三年预算赤字将高于预测，导致市场焦虑急剧上升，欧元遭到大肆抛售，欧洲股市暴跌。发展115德国等欧元区的龙头国开始感受到危机的影响，欧元大幅下跌，加上欧洲股市暴挫，整个欧元区正面对成立十一年以来最严峻的考验。2010年2月4日德国预计2010年预算赤字占GDP的5.5%2010年2月9日欧元空头头寸已增至80亿美元创历史最高纪录2010年2月10日巴克莱资本表示，美国银行业在希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙的风险敞口达1760亿美元。

蔓延1162010年3月3日，希腊政府提出财政紧缩方案，削减公务员薪酬，提高多种税收。此举引起了公职人员的不满，导致全国大罢工的发生。欧洲各国在援助希腊问题迟迟达不成一致意见。2010年4月23日，希腊正式向欧盟与IMF申请援助。希腊财政部长称在5月19日前需要约90亿欧元资金以度过危机。2010年5月10日，欧盟成员国财政部长达成一项总额高达7500亿欧元的希腊援助计划，避免危机蔓延。其中，由IMF提供2500亿欧元资金。2010年5月希腊获得了第一轮总额为1100亿欧元(1450亿美元)的外部援助款，但自此之后其债务水平和经济状况却持续恶化：公共债务占国内生产总值的比例从2010年三季度的139%升至去年三季度的160%；国内生产总值从2010年萎缩4.5%恶化到去年的萎缩6%左右。2010年6月14日穆迪下调希腊主权信用评级下调4级沦为垃圾级。随后，意大利爱尔兰等国债务问题接踵而至。升级1172011年6月29日希腊议会通过了为期5年的财政紧缩方案，这为欧元区出台新一轮救助方案奠定了坚实的基础。2011年9月20日标普将意大利的主权信用评级从“A+”下调至“A”，评级前景为“负面”。

意大利是PIIGS五国(欧猪五国—葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙)中经济总量最大的国家，在欧元区17国中仅次于德国和法国而位列第三，经济总量在区域内的占比约17%。意大利国债余额高居欧元区榜首，占GDP的比例则仅次于希腊，排名欧元区第二。意大利不但债务总量巨大，且到期偿还问题突出。根据穆迪评级公司的统计，2011年意大利的利息支出超过政府财政收入的10%，其中大部分债务将在未来五年内到期。余震118欧洲债务危机原因分析119（一）过度举债政府部门与私人部门的长期过度负债行为，是造成这场危机的直接原因。欧盟《稳定与增长公约》规定，政府财政赤字不应超过GDP的3%；公共债务不应超过GDP的60%。

PIIGS五国在1980～2009年间大多处于负债投资状态。在危机形成与爆发初期的2007～2009年，政府赤字数额急剧增加。以希腊为例，从2001年加入欧元区到2008年危机爆发前夕，希腊年平均债务赤字达到了5%，2009年政府赤字占GDP比例超过12%，这些问题在PIIGS五国中普遍存在。

120121122随着欧洲一体化的深入，以希腊、葡萄牙为代表的一些经济发展水平较低的国家，在工资、社会福利、失业救济等方面逐渐向德国、法国等发达国家看齐，支出水平超出国内产出的部分越来越大。由于工资及各种社会福利存在所谓的下降“刚性”，导致政府与私人部门的负债比率节节攀升。西班牙和爱尔兰债务问题的成因与希腊略有不同。这两个国家受到次贷危机的影响，房地产市场迅速萧条，国内银行体系出现大量坏账，最终形成银行业危机。而政府在救助银行业的过程中，举债与偿债的能力均出现了问题。123（二）政府失职希腊政府在2009年之前隐瞒了大量的财政亏空。一些政府试图通过各种途径逃避欧盟委员会与欧洲央行的监管处罚。德国、法国等经济发展“龙头”曾是这方面的负面典型，而其他国家也随之纷纷效仿。以爱尔兰、西班牙为代表的一些国家政府放任国内经济泡沫膨胀，泡沫破灭，又动用大量的纳税人财富去救助虚拟经济，导致经济结构人为扭曲。政府首脑不敢采取果断措施将危机扼杀于“萌芽状态”。例如，意大利政府在2009年赤字达到5.3%时没有采取果断行动，而是一味拖延，导致了目前危机升级的局面。124（三）欧元区制度缺陷根据欧元区的制度设计，各成员国没有货币发行权，也不具备独立的货币政策，欧洲央行负责整个区域的货币发行与货币政策实施。在经济景气阶段，这种安排促进了区域内外的贸易发展，降低了宏观交易成本。在风暴来临时，陷入危机的国家无法因地制宜地执行货币政策，只能通过紧缩财政、提高税收等压缩总需求的办法增加偿债资金来源，这使原本就不景气的经济状况雪上加霜。冰岛之所以能够从破产的深渊中快速反弹，就是因为政府和央行能够以自己的货币贬值，来推动本国产品出口，这是任何欧元区国家无法享受的“政策福利”。而英国政府也多次重申不会加入欧元区。

125欧债危机展望126作为欧元区第三大经济体意大利取代希腊成为2012年欧债危机发展和欧元区走向的最关键因素。意大利在欧元区的地位不同于希腊，意大利的GDP是希腊的7倍左右，如果意大利发生主权债务危机，将发生大规模的违约事件。从欧洲商业银行持有欧猪五国的债权看，欧洲商业银行体系持有意大利国债最多，意大利总的负债规模是另外四国之和的四倍，现在一个希腊就足以让欧洲银行业捉襟见肘，那么7倍于希腊的意大利如果出现问题，不仅是欧洲，整个世界经济都将受到重创。127128129从短期上看，欧债危机不会“病入膏肓”，也不会“大病痊愈”，而是会继续被拖延，但从长期看，如果意大利局势出现问题引发欧元区病变，那么到时候德法没有选择就必须痛下猛药。欧元区财长会议2012年2月20日在布鲁塞尔召开，批准对希腊1300亿欧元的第二轮救助协议。眼下，希腊正焦急地等待着这笔“救命钱”，因为一个月后，希腊必须偿还一笔145亿欧元的到期债务，否则就会遭遇违约和破产的厄运。130欧债危机对其他主要国家的影响

131以英国、美国为代表的欧元区外的发达国家，在实体经济层面受危机影响较小。欧洲虽然是美国的第二大出口市场，但由于出口仅占美国GDP的7%，整个欧洲出口对美国GDP的贡献仅有1%，因此美国经济对欧洲需求的依存度很低。但英美等国的金融机构持有大量的危机国家债券，偿付前景尚不明朗，一旦止付将可能引发新一轮连锁反映。以日本、中国为代表的对出口依赖较大的国家可能会受累于欧盟经济景气下滑，进而影响本国经济。欧盟是中国第一大出口市场，而中国的经济增长又在很大程度上依赖于外部需求，如果危机不能得到妥善解决，必