企业投资、并购、重组与价值评估(一)基础篇

企业兼并、重组与价值评估

宋国良金融学博士对外经济贸易大学金融学院电话邮139.com课程背景：近期发生的几大并购事件案例：雅虎收购大战微软446亿要约收购雅虎，每股报价高于市价63%谷哥背后打气拒绝要约，股东起诉美国在线谋求与雅虎合并收购路透不久的默多克的新闻集团暗送秋波中国企业大举海外收购中国铝业注资力拓一波三折四川藤中收购悍马汽车终于签署协议中国石化收购瑞士石油中国石油收购新加坡石油吉利汽车正在洽购沃尔沃汽车国内汽车、钢铁等诸多行业正酝酿大规模产业整合（新推出的十大产业政策）上海医药吸收合并上实医药、中西药业课程简介课程特点：理论知识与实务操作相结合相关知识：企业理论与金融理论的结合（公司金融）投资银行业务（资产重组、收购兼并、证券发行与上市）;金融法律、公司财务管理、会计学、管理学、市场学、人力资源管理等学科体系中的课程定位课程定位：是一门应用学科，涉及许多学科经济学院：宏、微观经济、理论研究为主：货币政策、财政、税收商学院（或管理学院金融系）研究企业微观金融活动，开设课程：投资学（证券投资、投资组合、衍生品等）、公司金融（企业并购重组、投资银行学、资本运营等）并购是一门艺术：经验、技能与理论同样重要，案例、讨论方法很有必要。并购是现代投资银行的（高端）核心业务之一基本问题公司兼并：两个或两个以上公司合为一个公司公司收购：一家公司获得了另一家公司的控制权公司重组：股权、资产、负债、机构、人员等生产要素重新安排；资产剥离、分拆、公司分立、股份回购、债务重组等，也可以是内部重组。国企改制、企业上市、收购兼并----等都需要重组相关问题一、公司兼并收购基础二、企业并购的动因和效应分析三、公司收购的程序和中介机构选择四、目标公司的选择与价值评估五、上市公司的收购方法六、公司并购融资与支付方式七、管理层收购与职工持股计划八、并购的财务会计政策与税收安排九、并购的信息披露与监管十、反收购策略第一讲公司兼并收购概述—理论篇第一节公司、股份公司、上市公司第二节公司兼并与收购第三节公司并购的基本类型第四节中外并购历史与五次并购浪潮第五节并购动因与并购战略分析第一节公司、股份公司、上市公司一、公司二、股份有限公司

三、上市公司1.

公司：2.

公司的基本特征：3.公司的分类：按股东责任不同分为：无限公司、有限公司、两合公司及股份公司按公司信用标准不同分为：人合公司、资合公司及人合兼资合公司按公司股东特征以及股票流转方式分为：非上市公司和上市公司按公司从属性质可分为：母公司合子公司按公司管理系统可分为本公司和分公司按公司国籍可分为本国公司、外国公司、跨国公司第二节公司兼并与收购及其分类一、公司兼并（-Merger两个合为一个）二、公司收购（-Acquisition一个控制另一个）三、兼并、收购的联系与区别

一、公司兼并与并购意义相关的几个概念：兼并（新设合并、吸收合并）新设合并（Consolidation）：

指两个或两个以上企业合成一个新的企业，特点是伴有产权关系的转移，多个法人变成一个法人。即A+B=C吸收合并：

兼并（Merger）相当于我国《公司法》中的“吸收合并”，Ａ公司兼并Ｂ公司，Ａ保留，Ｂ公司解散，丧失法人地位即：A+B=A收购（Acquisition）：

指Ａ公司通过购买目标公司的控股权，达到对目标Ｂ公司的控制。二、公司收购1．公司收购收购是指一家公司在证券市场上，用现金、债券或股票收购另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权的行为。根据收购对象不同可分为股权收购或资产收购。2．上市公司收购3．公司收购的特征公司收购是为达到控制目标公司经营控制权的一种投资行为公司收购的主体可以是自然人，也可以是法人收购需要达到一定的比例，才能获得目标公司的控制权收购往往有一定程度的溢价三、兼并、收购的联系与区别

（一）从形式上看：兼并中，兼并方接受目标公司产权后，目标公司丧失了法人资格或改变法人实体，兼并完成之后目标公司从法律上不再存在。在收购中，收购方获得部分股票达到控股目的，或者只达到重大影响状态，收购方掌握了目标公司的部分所有权和经营控制权，收购完成后原目标公司实体资格还保留。（二）从行为上看：区别在于：兼并体现双方共同的志愿，意思表示一直，通过谈判和友好协商寻求双方满意结果，因此兼并往往是善意的，所以称为善意并购。而收购常常是收购方单方面意思的表示，被收购方处于被动的地位可能形成目标公司的抵抗，因此，遇到目标公司反抗的收购称为敌意收购。

（三）从目标上看：兼并、收购的共性在于：都是谋求获得目标公司的股权或者资产以达到对目标公司的控制，实现公司的发展战略。二者差异在于：兼并的范围广、目标明确，谋求目标公司的全部股权和资产。兼并的目标不一定是上市公司，任何企业均可以自愿进入兼并交易市场。而收购的目标是控制权，一般只发生在资本市场上，收购的目标公司一般是上市公司。（四）从程序上看：都需经过监管部门审批，接受反垄断部门的监督。区别在于：兼并往往是善意的，一般在达成协议后才公开生声明且无需透露过多细节。而收购各个阶段都要进行申报和信息披露。（五）从责任上看：都需承担出资责任。区别在于：兼并完成后，兼并方承担了目标公司所有权利、债务及相关责任。而收购仅以自己的出资额为限承担责任和风险。四、公司并购的基本类型一）、横向并购、纵向并购和混合并购二）、协议收购和要约收购三）、善意并购和敌意并购四）、杠杆收购和非杠杆收购五）、现金购买资产式、现金购买股票式、以股票换资产式和以股票换股票式一）、横向并购、纵向并购和混合并购1、横向并购指具有竞争关系的、经营领域相同或生产产品相同的同一行业之间的并购。2、纵向并购指在生产和销售的连续性阶段中互为购买者或销售者的企业间的并购，即生产经营上互为上下游关系的企业间的并购。3、混合并购指并购企业既非竞争对手，也非客户或供应商，在生产和职能上无任何联系的两家或多家企业间的并购。分产品扩张式混合并购，市场扩张式混合并购，纯粹混合并购二）、协议收购和要约收购1、协议收购是由收购方和目标公司董事会进行谈判，达成并签订书面转让股权协议，经过股东大会同意后生效，双方应向证券监管部门报告并公告2、要约收购（微软446亿要约收购-雅虎-谷哥-）是由收购方通过向目标公司的管理层和股东发出购买其所持公司股份书面意思表示，并按照要约收购公告中所规定的收购价格、收购条件、收购期限及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式三）、善意并购和敌意并购1、善意并购又称友好并购，是收购方事先与目标公司的管理层商议并经其同意后，目标公司主动向收购方提供公司的基本经营资料等，并且目标公司管理层一般会规劝公司股东接受公开收购要约，出售股票，从而完成收购行为的一种收购方式。2、敌意并购也成恶意并购，指收购方在目标公司管理层对收购意图并不知道或持反对态度的情况下，对目标公司强行并购的行为。四）、杠杆收购和非杠杆收购1、杠杆收购指收购方只支付少量的自有资金，主要利用目标公司资产的未来经营收入进行大规模的融资，来支付并购资金的一种收购方式。2、非杠杆收购指收购方不以目标公司的资产及其未来收益为担保融资来完成收购，而主要以自由资金来完成收购的一种收购形式。五）、支付方式1、现金购买资产式并购现金购买资产式并购，是指购买方通过使用现金购买目标公司的财产以实现并购，并购完成后目标公司成为有现金无生产资源的空壳。2、现金购买股票式并购现金购买股票式并购，是指收购方通过使用现金在股票市场上收购目标公司的股票以实现控制权的一种收购形式。3、以股票换资产式并购是指收购方向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的资产从而达到收购目标公司的一种收购方式。4、以股票换股票式并购是指收购方直接向目标公司股东发行收购公司发行的股票以交换目标公司的股票，交换数量应至少达到收购控制目标公司的足够表决权。第三节、公司重组一、重组的一般框架二、重组方式三、重组动因四、资产剥离五、股票回购六、公司缩股七、公司分立公司重组公司重组是指通过联合、合并、分离、出售、置换等方式，实现资产主体的重新选择和组合，优化企业资产结构、负债结构、股权结构，等等。在我国，公司重组是指运用经济、行政、法律等手段，对公司原有既存的各类资源、要素进行重新组合，从而提高资源利用效率，增强企业竞争力，实现企业价值的最大化。重组的一般框架公司重组战略重组财务重组权益重组出售资产重组企业独立存续债权人让利企业被合并股权换债权债务展期、和解被吸收到其他公司继续保持子公司身份破产清算股份回购公司缩股公司分立双层资本结构其他剥离重组方式重组方式大致可分为两种：战略性重组和财务性重组。战略性重组指运用各种财务方法，通过优化企业的业务组合和资本结构，寻求公司价值的最大化。财务性重组是指企业出现财务危机达到破产界限时，对企业实施的各种抢救，使企业摆脱破产的厄运，走上继续发展之路。财务重组的主要方式有：债务展期与和解、债转股、以股抵债。公司重组的动因公司战略调整整合内部资源，构建企业合理的业务重心和组织框架优化企业资本结构，改善公司财务管理改善企业的财务状况，降低成本、减少亏损，增强企业的赢利能力挽救上市公司被摘牌、退市的危险资产剥离的概念资产剥离是指公司将其拥有的子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他公司，取得现金、有价证券、现金与有价证券混合形式作为对价的一种商业行为。公司资产剥离分为两种形式：有价证券等金融资产的剥离；实物资产和无形资产的出售和转让。资产剥离的动因西方学者认为促成公司资产剥离的原因有两个：资产作为买方企业的资源比作为卖方企业的资源更具价值资产明显干扰卖方企业其他业务组合的资源第一个原因可以使资产剥离企业获得额外价值，第二个原因在于资产剥离可以减少卖方公司的损失，从而提高卖方企业其他资产的收益。从经济理论上总结的两个原因，在实践中有着不同的表现，包括：突出主业调整主业减轻债务负担，改善财务状况，优化资本结构从收购的目标公司中剔除不合适的业务满足法律法规的要求避免被接管 股票回购和公司缩股股票回购是指上市公司以一定的价格购回公司已经发行在外的股份，它是国外成熟证券市场上市公司为实现反收购、优化资本结构、利润分配、员工持股计划等目的而常用的一种资本运作方式公司缩股是跟拆股相反的一种股票操作方法，上市公司按一定的比例合并股票，从而达到提高股价的目的股票回购的理论依据红利替代和个人纳税假说财务杠杆假说给投资者提供信号股东间的财富转移防范外部收购用于股权激励我国关于股票回购的最新规定我国长期不允许上市公司回购发行在外的社会公众股份，但随着证券市场改革的需要，股份回购作为一种资本运作手段将发挥积极作用。2005年颁布的《上市公司回购社会公众股份管理办法》以及2005年10月新颁布的《公司法》对在＝我国上市公司股份回购进行了新的规定除允许上市公司减少资本或者于持有本公司股票的其他公司合并时进行股票回购外，还增加了两条情况：（1）将股份奖励给本公司员工；（2）股东因对股东大会做出合并、分立决议持有异议，可要求公司收购其股份。公司缩股缩股是拆股的反向操作，上市公司按一定比例合并股票，从而达到提高股价的目的，避免被摘牌的危险。我国证券市场上市公司股票的全流通改革中，公司缩股方案起着特定的作用，即缩股流通，就是非流通股按照一定的缩股比例相应减少持有的公司股份，而流通股股份保持原有的数量和价格不变，公司相应减少注册资本并将对应股份予以注销行为。公司分立西方的公司分立是指一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司从母公司的经营中分离出来，形成一与母公司有着相同股东和持股结构的新公司。公司分立有两种形式：存续分立：一个公司将原公司的一部分分出成立新公司，原公司继续存续，只是在股东人数、注册资本等方面发生变化。解散分立：将一个具体法人资格的公司分割成两个或两个以上的具体法人资格的公司，解散分立以原公司的法人资格消失为前提。第四节五次并购浪潮与中外并购历史一、西方企业的五次并购浪潮二、中外企业并购发展的历程和现状百年的五次并购浪潮一、西方企业的五次并购浪潮（一）第一次并购浪潮：横向并购（1897～1904年）1.

第一次并购浪潮的起因适应电气革命带来的生产社会化的必然要求资本市场的形成和完善的促进作用金融机构的大力支持2.

第一次并购浪潮的特征同行业的横向并购大公司吸收兼并小公司企业规模、实力的扩大2864起，涉及兼并资产总额63亿美元横向兼并为主，触及几乎每个工业部门（为主）产生了杜邦、全美烟草、阿纳康达铜业等巨型公司在钢铁、石油、烟草等行业，兼并后的企业控制了50%以上的市场一、西方企业的五次并购浪潮（二）第二次并购浪潮：纵向合并（1916～1929年）1.

第二次并购浪潮的起因战后经济重建需要产业发展需要2.

第二次并购浪潮的特征纵向并购产业资本和金融资本相互结合渗透国家资本参与并购兼并形式开始多样化，纵向兼并增加工业以外的部门也发生了大量兼并，至少有2750家公用事业、1060家银行和10520家零售商进行了兼并汽车制造业、石油工业、冶金工业及食品加工业完成了集中的过程一、西方企业的五次并购浪潮（三）第三次并购浪潮：集团化时代（1954～1965年）1.

第三次并购浪潮的起因科技的迅猛发展以及新兴部门的兴起2.

第三次并购浪潮的特征混合并购并购规模越来越大银行间并购加剧混合兼并数量大增，产生了许多巨型的跨行业公司。1960-1970年间，兼并收购达2500多起，被兼并收购的企业超过20000个一、西方企业的五次并购浪潮（四）第四次并购浪潮：杠杆收购时代（1981～1989年）1.

第四次并购浪