策略专题研究：寻找真正的红利策略联合行业篇

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1zhoutai@yujinxin@wangshanshan_yj@zhujingjing@相关研究-2023/09/19易型资金的回流-2023/09/18/09/174.行业信息跟踪（2023.9.4-2023.9.10煤/09/12易结构继续改善-2023/09/11策略专题研究寻找真正的红利：策略联合行业篇红利正重回视野，新秩序已然开启。资源和红利是民生策略团队在2022年年底为市场寻找出的最重要的两大主线，在市场大幅波动后的“去伪存真”中已经浮出了水面。两大主线存在差异也颇有共性：较少依赖于资本消耗、供给约束和类特许经营成为其共同特征。在2023年5月后的红利股调整阶段中，我们进一步完善了与红利相关的研究：《资本新秩序系列（二）：从增长率到股息率》、《资本新秩序系列（四寻找真正的红利》，从中长期估值体系变迁的视角以及如何寻找未来的“类长江电力股”，系统性地论证了寻找中期视角的红利股的重要性。展望未来，红利策略仍应重点配置1）2016年以前，A股高股息策略背后更多的是周期股披着高股息率的外衣；而2016年之后，行业的成熟与盈利稳定开始逐步孕育出真正的红利股，而在特定的宏观环境下（即未来整体资本回报率可能没有弹性但也不太会有系统性下行风险未来1-2年红利策略仍是占优策略，越来越多的红利资产在浮出水面。（2）从股债比来看，股息率相较于无风险利率处于历史较高性价比的区间，这意味着市场对于红利资产其实仍定价不充分。为进一步寻找可投资标的，本篇报告我们联合民生行业研究，为投资者在新秩序的建立过程中，寻找不同行业中“真正的红利股”提供进一步的参考。润大幅增长，分红比例抬升；股息率水平较高，价值被低估；未来供给弹性低、需求增长稳健，基本面长期向好，分红有望维持高位。重点标的推荐：中国神华、山煤国际、陕西煤业与兖矿能源。（2）石油开采行业：行业的ROE相对稳定且分红率较高；资本开支低于过去，且未来呈现下降趋势；股息率大幅提升，估值修复空间大。中长期资本开支不足导致的供给增长乏力和需求持续上升或将推动行业景气度长期向好。重点标的推荐：中国海油、中国石油、中国石化。业：转型发展成效显著，近年来运营商盈利能力持续优化，传统业务实现稳健增长，而新兴业务已成为业绩增长的核心驱动力；在盈利改善的背景下，运营商的分红派息稳步提升，每股股息同比增速大于EPS同比增速，持续提升股东回报。现金分红金额不断增加；行业股息率较高，目前估值相对合理。电网计划投资持续高增，推动行业稳定发展。重点标的推荐：国电南瑞、四方股份。“真正的红利”之金融行业：全国性大型国有商业银行。（1）行业ROE十分稳定：自2019年来，国有大行的ROE已经稳定在11.5%左右；净利润增速明显回升：23H1归母净利润同比增速2.5%，较23Q1已显著回升。（2）股息率处于较高水平：按2023年9月19日收盘价计算，五大行（“工农中建交”）股息率均值为：A股6.4%，H股9.1%。（3）在央行对商业银行“保持合理利润和净息差水平”的导向之下，思路有望逐渐从“让利”转向“呵护利润”，国有大行的净利润增速回升态势有望延续，分红比例有望持续保持稳定。重点标的推荐：中国银行、农业银行、交通银行。今，疫情影响线下消费场景，疫后复苏缓慢；受到电商发展冲击，线下业态的资本开支逐渐减少；行业进入稳定发展阶段，分红比例不断提升。重点标的推荐：重庆百货、王府井、丽尚国潮。建议关注杭州解百。（2）黄金珠宝行业：珠宝首饰及钟表板块净利润增长与ROE已趋于稳定；资本开支先升后降，分红比例整体抬升；行业整体股息率为2.47%，预测PE为13倍，仍存在提升空间。重点标的推荐：周大生、老凤祥、菜百股份、潮宏基。“真正的红利”之建材行业：水泥与管道。（1）盈利方面：毛利率/净利率/ROE长期稳定，盈利能力底部回升、向下风险可控。（2）资本开支：水泥与管道行业主业扩张趋紧+第二曲线加码投入，仍能留出分红空间。重点标的推荐：海螺水泥、中国联塑。风险提示：新兴产业趋势确立；推荐的红利股业绩不及预期；对未来盈利、分红的判断存在误差。策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21红利正重回视野，是市场真正的“基石资产” 32“真正的红利”：盈利趋势与预期、分红以及估值 53“真正的红利”之煤炭行业：逻辑与个股推荐（煤炭行业：周泰/李航/王姗姗） 73.1动力煤行业与红利策略的关联 73.2重点标的推荐以及逻辑 4“真正的红利”之石油开采行业：逻辑与个股推荐（石油开采行业：周泰/王姗姗） 4.1石油开采行业与红利策略的关联 4.2重点标的推荐以及逻辑 205“真正的红利”之电信运营行业：逻辑与个股推荐（通信行业：马天诣/马佳伟） 275.1电信运营行业与红利策略的关联 275.2重点标的推荐以及逻辑 296“真正的红利”之电网设备行业：逻辑与个股推荐（电力设备及新能源行业：邓永康） 6.1电网设备行业与红利策略的关联 326.2重点标的推荐以及逻辑 347“真正的红利”之银行行业：逻辑与个股推荐（银行行业：余金鑫） 7.1全国性大型国有商业银行与红利策略的关联 377.2重点标的推荐以及逻辑 378“真正的红利”之百货行业：逻辑与个股推荐（商社行业：刘文正/刘彦菁） 8.1百货行业与红利策略的关联 388.2重点标的以及逻辑 419“真正的红利”之黄金珠宝行业：逻辑与个股推荐（商社行业：刘文正/郑紫舟/褚菁菁） 449.1珠宝首饰及钟表行业与红利策略的关联 449.2重点标的推荐以及逻辑 46 4811风险提示 插图目录 表格目录 策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3资源和红利是民生策略团队在2022年年底为市场寻找出的最重要的两大主线，在市场大幅波动后的“去伪存真”中已经浮出了水面。两大主线存在差异也颇有共性：较少依赖于资本消耗、供给约束和类特许经营成为其共同特征。在2023年5月后的红利股调整阶段中，我们又分别发布了有关红利策略的系列深度专题找真正的红利》2，从中长期估值体系变迁的视角以及如何寻找未来的“类长江电力股”，系统性地论证了寻找中期视角的红利股的重要性。年初至今，红利指数在主要指数中表现也仅次于微盘股指数，市场投资者对于红利策略的关注逐步上升。为进一步寻找可投资标的，本篇报告我们联合民生行业研究，为投资者在新秩序的建立过程中，寻找不同行业中“真正的红利股”提供进一步的参考。1红利正重回视野，是市场真正的“基石资产”我们在系列二报告中提到，长期预期收益率主要取决于增长率与股息率，而二者之间存在非线性的此消彼长的关系。面对未来提升增长率（股本回报率）的难度在加大，股息率更有可能成为下一阶段定价的锚。实际情况是，自2021年2月之后中证红利就已经开始逐步跑赢市场，而2021年8月之后中证红利甚至开始跑赢高景气投资，当下还在持续占优。2016年以前，A股高股息策略背后更多的是周期股披着高股息率的外衣；而2016年之后，行业的成熟与盈利稳定开始逐步孕育出真正的红利股，而在特定的宏观环境下（未来整体资本回报率可能没有弹性但也太不会有系统性下行风险未来1-2年红利策略或将仍是占优策略，越来越多的红利资产在浮出水面。图1：2021年8月以后红利策略同时跑赢市场与高景气投资本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4即便红利策略已经相对市场和高景气投资占优两年，但市场对于增长率的资产仍保有较为乐观的预期，对于红利资产的定价其实仍不十分充分。我们在系列四报告中测算过，如果我们将股权风险溢价拆分为两个部分：对于再投资给予的风险溢价+类债风险溢价，就可以理解上述结论：ERP=−rf=∗(1−D)+∗D−rf其中PE取TTM值，rf取10年期国债到期收益率，D为分红比例。当前类债风险溢价（全A股息率相较于10年期国债到期收益率）的确处于历史十分便宜水平（处于历史+1.5倍标准差上方但对于再投资给予的风险溢价水平（1/PE-股息率）并不极端（处于历史均值附近）。所以这意味着是当前市场真正的“基石资产”其实是红利类资产，而市场对于增长率的资产仍保有2019年以来的偏好（虽然不像2021年那么极端）。图2：全部A股风险溢价的构成：对于再投资给予的风险溢价+类债风险溢价，当下真正便宜的红利资产所以如果从类债风险溢价（股息率-无风险利率）的角度去衡量市场是否足够具备吸引力，实际上是对红利资产的一种衡量。从上述测算可知当前市场并未对大多数行业可能出现的增长风险给予较高的风险补偿，也正是因此全部A股的风险溢价其实并不处于历史极端高的水平；但另一方面，市场却对真正的“基石资产”——红利资产定价较为悲观，造成了股息率相较于无风险利率处于历史较高性价比的区间。站在当下来看，随着市场的悲观预期逐步回摆，红利指数也有所企稳回升。虽然短期来看，在经济向上修复的环境中红利指数的弹性未必最大，但从1-2年的维度来看，红利资产创造稳定回报的能力却值得投资者重点关注。在享受经济预期修复带来向上的弹性过程中，寻找中期视角的红利股仍然是投资者的重要任务。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5我们在系列二报告中提出了“真正的红利股”概念：即PE稳定、分红比例D稳定或逐步提升的一类股票。根据股息率d、分红比例D以及PE之间的关系：d=∗D如果在分红比例D保持不变的前提下，那么其实股息率的变动只取决于PE的变动，这也是为何上述高股息组合PE中枢下移的同时股息率中枢上移的原因，而这容易造成“高股息率陷阱”：即如果盈利没有增长，在股价下跌的情况下，PE估值也会下行，此时股息率也会因此提升。所以根据高股息率的成因不同我们可以将高股息率股票再细分为两类：第一类，PE稳定、分红比例D稳定或逐步提升的股票，我们称之为“真正的红利股”。这一类股票盈利增长预期已经趋于稳定（体现为PE估值稳定而分红比例D较为稳定甚至仍能逐步抬升，这意味着公司拥有很强的创造现金流的能力，且大部分都用于回馈股东，因此这一类公司的股息率可能会经历逐步上升再到下降并最终稳定的过程：上升是因为分红比例的抬升，而下降是因为市场逐步认知到这一类股票的稀缺性从而给予了估值溢价（PE开始有所抬升最终稳定是因为股息率、分红比例、PE三者之间形成了稳定的关系。现实中这一类股票的典型代表是长江电力：2017年之后长江电力便进入了分红比例逐步抬升、PE也逐步抬升的过程，而股息率确实也经历了先抬升后下降的过程。图3：2017年以来长江电力的分红比例和PE估值中枢逐步抬升图4：从股息率的变化来看，2017年以来整体先上行后下行第二类，PE下行、分红比例D稳定或逐步提升的股票。这一类股票的PE下行可能是由于股价下跌快于盈利下行的速度，或者盈利上行但是股价没有跟上，但无论如何都可以归结为投资者对于这一类股票盈利稳定性、持续性的怀疑，尽管如此，公司还是提升了分红比例，所以最终体现为高股息率。策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6对于前者，即由于股价下跌快于盈利下行速度导致PE下行从而导致股息率高的股票，即为前文提到的“高股息率陷阱”，这一类股票是需要投资者注意甄别的：极端情况就是亏损的股票还进行分红。对于后者，短期内高股息率没有问题，但长期来看，如果盈利持续不及预期，那么也会陷入“高股息率陷阱”，但一旦盈利持续性超预期，那么就会朝第一类“长江电力类”股票“进化”，我们称之为“准红利股”。所以，如果从个股选择的角度出发，真正的红利股其实就是类似长江电力特征的一类股票（“类长江电力股”未来盈利趋势稳定甚至有所回升，自由现金流稳定且充裕，资本开支较为稳定且比例不高，分红比例中枢逐步抬升。因此在接下来的行业个股筛选过程中，我们将重点考虑以下要素：首先，从细分二级行业出发分析与红利策略的关联，主要包括：（1）从行业过去几年的基本面分析：比如净利润增长/ROE已经趋于稳定、资本开支不断下降、分红比例不断抬升等特征。这一部分主要用来说明行业的基本面符合红利的特征。（2）考虑行业当前整体的股息率水平与PE估值的趋势。这一部分用来说明行业当下定价的状态（刻画性价比）。（3）对行业未来长期基本面的判断：主要为了说明未来盈利能够持续稳定（包括但不限于行业格局持续优化等）、分红比例能够保持高位甚至继续上升。其次，重点论述推荐标的个股的逻辑：包括但不限于对未来基本面的判断、自由现金流的分析、分红持续性的判断以及股息率的中枢判断。策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告72018-2022年，中信动力煤子行业平均归母净利润和ROE实现了大幅增长，2021和2022年归母净利润增速分别达到66.81%和49.60%、ROE分别达到15.26%和19.11%。2023年上半年，受二季度煤价下滑影响，行业盈利能力有所下降，但相比焦煤、无烟煤子行业，动力煤子行业因高长协比例增强了盈利稳定性，利润降幅相对较小，依旧维持在较高水平。与此同时，因煤矿企业加大矿井智能化建设的资本投入，动力煤子行业资本支出水平有所上升，2022年增幅达到36.18%，但相比归母净利润增幅偏低，且考虑到煤企的高现金属性，资本开支上升对公司造成的压力有限。保供后连续两年的高盈利也带来分红比例的提升，动力煤子行业平均分红比例从2018年的31.01%提升至2021年的47.57%，2022年虽下降3.09个百分点，但依旧维持高位。图5：动力煤子行业2018-23H1归母净利润0 图7：动力煤子行业2018-23H1资本支出购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(亿元) 0图6：动力煤子行业2018-23H1ROE图8：动力煤子行业2018-2022年年度分红比例年度现金分红比例本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8股息率水平较高，价值被低估。2011-2022年，动力煤子行业股息率波幅较大，但整体呈现上升趋势。长期以来，煤炭板块价值被低估，其主要原因一是“双碳”政策背景下，市场普遍认为新能源对传统能源的替代趋势会逐步加强，二是认为2021-2022年煤炭公司的盈利水平已到高点，后续有下滑风险。但实际上，中国“富煤、贫油、少气”的资源禀赋决定了以煤为主的能源结构短期内不会改变，2021年保供以来，价格双轨制叠加长协履约率较好，动力煤行业周期属性减弱，逐步向公用事业方向靠拢，其盈利稳定性明显提升，结合较高的分红承诺比例，未来股息率有望修复，估值提升。一二级市场价值倒挂，板块估值提升空间大。3月24日，中石化长城能源化工(内蒙古)有限公司成功以301.5亿元竞得内蒙古自治区纳林河巴彦柴达木井田煤炭探矿权。该井田位于鄂尔多斯市乌审旗，煤炭资源量21.31亿吨，规划生产能力1000万吨/年。据我们测算，巴彦柴达木井田单吨储量投资成本约为14.15元/吨。我们选取煤炭资源量丰富、于内蒙地区有矿业权的上市公司中煤能源、陕西煤业、广汇能源和晋控煤业进行对比，4家公司最新披露的煤炭资源储量分别为269/184/66/42亿吨，仅考虑矿业权取得，以14.15元/吨的单吨投资成本计算，公司煤炭资源储量价值分别为3800/2599/933/591元/吨，较9月19日市值的增值率分别为221.33%/42.57%/87.53%/201.09%。若考虑煤矿建设和产能释放时长，以及其他开发投入，公司价值或将进一步提升。我们认为，上市煤企资源储备丰富，矿业权投资成本较低，当前一二级市场价值倒挂，板块估值提升空间大。图9：动力煤子行业2011-2022年股息率图10：动力煤子行业2010-2023年PE走势50国内供给弹性降低，未来增产空间有限。煤炭产量的增量主要来自：1）现有矿井产能释放；2）产能核增；3）新建产能的投产；4）进口量的增加。1）现有产能释放：主产地产能利用率达到饱和。从主产地产能利用率来看，剔除春节影响，2023年年初至今，晋陕蒙100家动力煤煤矿平均产能利用率为88.46%，已处于较饱和状态，预计后期难有突破。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告92）产能核增：露天矿核增相对容易，但产能有限，且增产前提为煤价足够高。由于井工矿产能核增不易且容易发生事故，近年产能核增主要依靠露天矿。我国的露天矿主要集中在内蒙古和新疆，两地的露天煤矿数量和产能占比分别达到全国的75%和85%左右。截至2022年底，全国共有露天煤矿357处，产能11.62亿吨，2022年产量10.57亿吨，仅占全国产量23.51%。2021年保供以来，我国露天煤矿增产较多，前期受煤炭市场持续偏紧等因素影响，煤矿企业生产积极性强烈，人为造成采掘接续紧张，同时由于露天矿采出的原煤热值偏低，在煤价走低时经济性会有所下降。2023年5月中旬受进口煤冲击影响煤价下行，内蒙动力煤矿井产能利用率出现明显下滑，而新疆煤受制于高昂的外运成本，5、6月产量环比大幅减少9.0%和13.2%，7月同比下降11.0%。因此，受自身接续问题和低煤价下低热值产品盈利能力双重限制，若未来煤价足够高，露天矿或有部分增产可能，否则将维持当前水平。图11：低煤价下内蒙古动力煤企业产能利用率降低 秦港Q5500价格(元/吨)图12：低煤价下新疆原煤产量快速回落(万吨)3）新建产能：资本开支集中于智能化建设，未来过去三到五年低迷的资本开支与新建煤矿行动，可投产的新建产能有限；另一方面，新建矿井的产能投产高峰基本集中在2018-2020年（对应上一轮资本开支高峰2021年起，新建矿井投产有限。2022年行业固定资产投资同比增长24.4%，但固定资产投资的回升并不意味着新建产能增长，主要投资集中在智能化矿山的建设上，2023年9月18日国家矿山安全监察局表示，全国煤矿智能化采掘工作面已经达到1400余个，有智能化工作面的煤矿达到730处，产能占比达到59.5%。策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10图13：上一轮资本开支高峰对应投产高峰为2018-2020年0固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计 固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:累计4）进口增量：海外增产有限，欧洲需求恢复，中国进口量趋稳。国内的动力煤进口主要来自印度尼西亚、澳大利亚和俄罗斯。印尼方面，2023年印尼计划煤炭产量增幅仅为1.10%，相比往年大幅降低，煤炭产量产生了较大影响，给产量目标的达成带来不确定性。而与之相对的是印尼高涨的电力需求，2013-2022年，印尼发电量CAGR达到4.0%，2022年发电量达到308TWh，同比增速6.4%，未来印尼的电力需求也有望伴随经济增长延续高增速。同时，为保障印尼电力供应，2018年政府出台DMO政策，规定该国煤矿企业必须将不低于25%的年产量供应给国内市场，且2022年末印尼提出成立煤炭基金机构BLU以保障国内煤炭的稳定供应。供给增幅有限叠加内需强劲，若没有煤价大幅上涨的前提，未来印尼对中国的出口增量难再提升。澳大利亚方面，澳大利亚政府预测，2022-2028年澳大利亚动力煤产量CAGR为0.3%，未来增产空间较小。2020年10月开始，中国限制澳洲煤进口，但澳洲出口量并没有因此大幅下降，2021年仅小幅下滑1.5%，2022年主因拉尼娜天气影响生产下降7.3%，因此放开进口也没有带来澳洲对全球总供应的明显增加。此外，由于限制进口期间新加坡、日本、韩国对原中国进口澳煤的需求形成替代，且贸易格局基本稳定，后续澳煤进口继续冲击国内市场的可能性较低。俄罗斯方面，俄罗斯能源部预测，2023年的煤炭产量将与去年持平，2022年俄罗斯煤炭产量4.436亿吨；2030年负面情况下煤炭产量可能下降12.5%，出口量下降30%，积极情况下煤炭产量下降3%，出口量下降1.8%。长期来看，俄罗斯有完善基础设施、提高开采量的计划，但受俄罗斯国内运力不足、地缘政治冲突和全球“去煤化”趋势影响，煤炭未来产量和出口量持续增加的可能性较小。俄乌冲突后，俄罗斯出口重心由欧洲逐渐向亚太地区转移，2022年俄罗斯对中国出口煤炭6806万吨，同比增长19.4%。由于地理距离、经济互补性和地缘政治等原因，俄煤出口中国有一定优势，但因俄罗斯未来产量增长可能性小，且受高昂海运煤价和极端恶劣天气影响，印度加大了购进俄罗斯低价煤炭的力度，有较大的分流作用，以及因俄煤较印尼煤热值更高、较澳煤价格更低，未来俄罗斯对东南亚国家也具有煤炭出口前景，未来俄罗斯对中国的出口将趋于稳定。综上，中长期视角下中国煤炭进口量或已见顶，后续若欧洲策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11煤炭需求逐步恢复，将有效缓解中国的进口压力。图14：2013-2022年印尼国内发电量及增速图15：2016-2022年俄罗斯煤炭产量及增速04图16：澳大利亚动力煤出口预测(百万吨)0需求稳健增长。动力煤下游需求主要包括电煤需求和非电需求的化工和水泥。1）电力：煤炭能源主体地位中长期不变。2022年，国内火电装机容量为13.3亿千瓦，同比增长2.75%。长期来看，火电装机或将呈下降趋势，但在近年缺电背景下，火电“压舱石”的地位依然不可撼动，未来火电需求或将维持稳健增长。2）化工：煤化工潜力较大，未来有望保持增长。2022年，《关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》对原料用能的基本定义和具体范畴进行了界定，从而煤化工用煤不再纳入能源消费总量控制，煤化工行业迎来利好。此外，为延长煤炭转化产业链，提高本地能源的产业附加值，地方政府要求新配煤矿具有基本50%以上的煤炭就地转换率，并叠加中长协保供政策下企业投建煤化工项目消纳自有煤炭资源，通过化工产品提升效益，煤化工的建设规模快速扩张。结合化化网煤化工相关数据，我们预计目前在建煤化工项目能够带来的煤炭需求增量约2.95亿吨，考虑到以新疆为主的增量煤炭供应平均热值为4500千卡，因此预计潜在需求量为3.61亿吨，化工用煤需求前景广阔。策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告120 0 图17：2012-2022年火电装机容量变化50资料来源：wind，民生证券研究院图18：煤化工“十四五”发展目标 煤制油煤制天然气煤制烯烃煤制乙二醇3）水泥：建材行业即将面临碳达峰节点，后续水泥产量或下行。2023年上半年，房地产新开工不足限制水泥需求高度，从而水泥需求旺季不旺，导致4月出现煤价下跌现象；二季度以来，由于局部电力供应不足及旺季不旺部分企业主动停窑减产，水泥产量于二季度和7月再度下滑，7月产量降幅达到8.3%，8月有所收窄。中长期来看，中国建筑材料联合会发布的《建材工业“十四五”发展实施意见》中则明确，建材工业需在2025年全面实现碳达峰，而水泥等行业应在2023年前率先达峰。因此，后续来看，水泥需求或将逐步下滑。虽然水泥行业需求或逐步下滑，但需求稳健增长将由电力和化工拉动。图19：水泥产量（万吨）2023年二季度以来降幅扩大，8月有所收窄0中长期视角下，国内产量及进口的增量弹性降低叠加需求稳健增长，同时边际增量对价格的敏感度高，煤价中枢下移可能性较低，动力煤公司盈利能力较为确定，高分红有望延续。策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13煤炭资源丰富，启动收购控股股东资产工作，产量潜力有望进一步释放。截至2022年末，公司的煤炭保有可采储量为329.0亿吨，保有可采储量为138.9亿吨。为解决同业竞争，公司拟收购控股股东国家能源集团大雁矿业和杭锦能源100%股权，涉及煤矿可采储量合计13.3亿吨、煤炭产能2070万吨/年。高长协比例+稳长协价保障公司底部盈利，发电业务有望带动增长。自2022年长协价调整后，长协价格高位维稳，公司长协比例较高，底部盈利得到保障。公司发电业务资本投入较高，2023年上半年，公司完成台山电力、定州电力共2台机组灵活性改造以及台山电力、九江电力、惠州电力共3台机组节能改造，伴随后续发电量的提升，发电业务盈利有望实现增长。同时，发电业务和煤炭业务的对冲作用也将进一步保障业绩的稳定性。稳定高盈利+现金流充裕提供高分红，2022-2024年分红比例不低于60%。公司净现金充沛，截至2023年半年度末约912亿元，位列煤炭行业第一。公司2022年度股利2.55元/股，股利支付率72.8%，以我们2023年631.44亿元的盈利预测、2023年9月19日31.38元/股的收盘价和最低分红比例60%计算，公司2023年保底股息率6.1%。对标长江电力，公司未来估值仍有上行空间。鉴于中国神华和长江电力同属国资委控股央企、均处于行业龙头地位，且在盈利确定性、稳定性方面有明显的相似性，将两家公司基于股息率视角进行对比：长江电力上市以来现金股利支付率维持在50%以上，2017-2021年现金股利支付率60%-70%，2022年提升至94.3%，股息率在3%-5%之间；中国神华现金股利支付率维持在40%以上，2020-2022年分红比例分别为91.8%/100.4%/72.8%，股息率达到9%以上。中国神华分红比例有所提升、股息率更高，但PE长期以来仅为长江电力的1/2，参考长江电力2023年17倍PE（Wind一致预期我们认为中国神华估值仍有上升空间。风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。储产丰富，在建矿井有望贡献增量。截至2022年底煤炭可采储量8.26亿吨，核定和权益总产能3770和2246万吨。180万吨鑫顺矿23Q1正式投产，根据矿井投产节奏，我们预计2023年产量贡献有望达到60-70万吨，120万吨庄子河矿有望2024年贡献产量。动力煤长协占比高业绩稳，焦煤市场化定价弹性大。2023年公司2100万吨动力煤长协，销量占比约58%，均执行坑口保供价，业绩稳定性强；800万吨焦煤基本跟随市场价，另有400万吨港口建材煤现货销售，当前焦煤现货价格均处于上行周期，动力煤现货价格反弹至900元/吨以上，公司业绩释放空间充足。低成本铸就高毛利空间，精煤战略提质增效。公司近年压减成本较高的贸易业策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14低于行业水平。公司发展精煤战略，通过配煤和气精煤改造提升收益。现金充足，资产负债表持续改善。截至23H1末，公司净现金31.3亿元，处于行业前列，资产负债率为53%，相较2022年末下降5.7pct，未来有望通过优化融资结构、降低融资规模继续改善。2022-2024年分红比例不低于60%。以我们2023年55.37亿元的盈利预测、2023年9月19日19.45元/股的收盘价和最低分红比例60%计算，公司2023年保底股息率8.7%，我们预计未来股息率仍有一定下行空间。风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。公司先进产能占比高，规模优势突出。公司下属矿井23对，合计产能17150万吨/年，其中控股矿井18对，合计产能13700万吨/年（权益产能8972万吨/年参股矿井3450万吨/年（权益产能1070万吨/年）。控股矿井中千万吨级以上矿井5对，合计产能8100万吨/年，占控股总产能的59%，矿井规模优势突出。优质产能加速扩张。2022年，公司收购了控股股东陕煤集团所持有的彬长矿业集团、神南矿业公司股权，其中，彬长矿业集团贡献新增产能1200万吨/年，神南矿业公司持有榆神矿区小壕兔相关井田的探矿权，主要包含小壕兔一号井以及三号井，一号井设计产能规模800万吨/年，优质资产的注入有望加速公司产能现金充沛，资产负债持续修复，资本开支持续下行。2023年半年度末公司资产负债率仅39.74%，23H1财务费用为-3.02亿元，有息负债总额为93.74亿元，同时期账面货币资金为579.29亿元，净现金高达601.58亿元，煤炭行业第二。2023年公司资本开支计划18.11亿元，较2022年的45.48亿元大幅下降，现金奶牛特性明显。2022-2024年分红比例不低于60%。以我们2023年230.56亿元的盈利预测、2023年9月19日收盘价18.80元/股和最低分红比例60%计算，公司2023年保底股息率7.6%。风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升。资源储量丰富、煤种齐全，产能规模突出。截至2022年末，公司煤炭资源储量136.86亿吨，可采储量43.28亿吨（JORC标准其中国内储量43.90亿吨（可采储量26.88亿吨海外资源储量92.96亿吨（可采储量16.40亿吨）。公司资源涵盖动力煤、1/3焦煤、喷吹煤、动力煤、半软焦煤、半硬焦煤，涵盖煤种多样，具有“三低三高”（低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点）的优良特点。公司目前煤炭总产能2.17亿吨/年（权益产能1.46亿吨/年其中本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15国内产能9261万吨/年（权益产能8064万吨/年海外产能1.25亿吨/年（权益产能6526万吨/年）。其中在建产能仅万福矿一对，产能180万吨/年，预计将于2024年投产。优质资源储备增厚，未来盈利能力显著增强。公司拟现金收购控股股东山东能源集团下属公司鲁西矿业51%股权及新疆能化51%股权。截至2022年底，鲁西矿业和新疆能化分别拥有可采储量12.28亿吨、152.66亿吨，核定产能1900万吨/年、2089万吨/年，2022年商品煤产量分别为1134.38万吨、2046.58万吨。此外，鲁西能化和新疆能化分别作出业绩承诺，2023-2025年度公司扣非归母净利润累计不低于114.25亿元和40.13亿元。资产收购交易完成后，叠加业绩承诺保障作用，公司盈利能力或将显著增强。规划项目进展顺利，煤炭产能增量可观。公司新疆能化所属新疆准东五彩湾矿区四号露天矿一期工程项目前期进展顺利，预计于2023年下半年开工建设，于2025年上半年建成投产。项目总投资为人民币55亿元（不含矿业权费用建设规模为1000万吨/年。项目建成投产后，预计鲁西矿业及新疆能化合计核定煤炭生产能力将达到约5000万吨/年。现金分红比例提升至60%。公司最新发布的利润分配方案将现金分红比例拟提升至60%，现行利润分配政策该比例为50%。以我们2023年195.50亿元的盈利预测、2023年9月19日收盘价21.85元/股和最低分红比例60%计算，公司2023年保底股息率7.2%。风险提示：宏观经济增速放缓；煤价大幅下跌；收购及项目进展不及预期。我们出于以下原因看好动力煤子行业的分红前景：1）动力煤子行业公用事业属性增强，业绩表现稳健。自保供实行价格双轨制以来，因动力煤长协价格波动较小，高长协比例的动力煤公司周期股属性减弱、公用事业属性增强，从而得以在煤价下行周期中保障业绩确定性，而动力煤现货部分又可在煤价上行时提供业绩弹性，真正实现了业绩的攻守兼备。2）业绩底部确认，确定性分红收益可观。从现货煤价中枢来看，2023年二季度，宏观经济疲弱导致下游需求不振、国内产能利用率偏高叠加进口煤冲击，多因素综合导致煤价下跌，后续在低煤价带来国内供给持续收缩的核心作用下，港口货源紧缺和非电需求环比改善使9月煤价在电煤淡季实现反预期上涨，并进一步带动板块公司估值提升。我们认为在供需紧平衡格局下，煤价将在950元/吨的位置实现动态平衡，基本可以确认二季度是2023年全年煤价和公司业绩的低点，考虑上述公司60%的最低分红承诺，以二季度业绩简单年化后得到的股息率依旧在10%左右。中长期来看，国内产量及进口的增量弹性降低叠加需求稳健增长，煤价中枢下移可能性较低，在业绩保障和分红承诺共同作用下，行业投资的确定性收益十分可观，未来动力煤子行业的股息率有望修复至5%左右，投资价值凸显。策略专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16（石油开采行业：周泰/王姗姗）石油开采行业的资本开支低于过去，且未来呈现下降趋势。疫后我国和全球的油气资本开支均呈现出快速上升的趋势，中国的油气资本开支在2022年实现增速15.50%、在2023年前8个月以同比19.4%的高增速完成2298亿元；然而，从全球来看，资本开支在2022年实现超20%的增速后，OPEC预计2023年资本开支增速将明显下滑，且后续将温和回升、并在2025年达到顶峰。当前国内外的油气资本开支都明显低于十年之前，资本开支的中枢呈现出下降趋势。图20：中国石油开采行业的资本开支在2014年达到顶峰 0图21：OPEC预计全球石油开采行业在2025年达到的峰值将远低于2014年的峰值水平石油开采行业ROE相对稳定且分红率较高。从石油石化的中信二级行业来看，石油开采行业的ROE近十年的波动区间介于2.5%-11.9%之间，相比其他两个子板块较为稳定。分红方面，石油开采子板块的分红率整体高于其他子板块，且分红极高值出现在ROE较低的年份，表明该板块的分红绝对值相对稳定，在ROE较中信二级行业基本面符合红利特征。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17图22：石油石化中信二级行业的ROE—石油开采—石油化工—油服工程块中。图23：石油石化中信二级行业的分红率—石油开采—石油化工—油服工程块中。石油开采行业股息率大幅提升，估值修复空间大。随着2021-2022年油价上涨，石油开采行业的ROE回升到十年前的水平，然而，公司的PE估值却相比十年前出现下滑，从而行业股息率大幅提升，以2023年9月18日的收盘市值和2022年的股息计算，石油开采行业的平均股息率达为5.70%，是2012年行业股息率2.41%的两倍之多，表明随着行业盈利能力的回升，板块的估值未能得到修复，当前仍处于低估状态。图24：石油石化中信二级行业的股息率—石油开采—石油化工—油服工程块中。图25：石油石化中信二级行业的PE—石油开采—石油化工—油服工程0块中。未来二十年，油气依然是全球主要的消费能源。近十年来，石油消费在全球的能源消费中占比基本稳定，2021年占30.95%，10年下降2.18pct；天然气消费占比稳步提升，2021年占能源总消费的比重为24.42%，10年上升2.07pct。由于可再生能源的替代速度有限，且天然气作为清洁能源受到各国的鼓励发展，未来20年，石油和天然气仍将是全球主要的两大消费能源。据OPEC估计，预计至2045年，石油和天然气在能源消费中的比重依然高达28.66%和24.30%，相比2021年分别下滑2.25和上升1.06个百分点；而需求绝对量上，2021-2045年，石油和天然气的需求依然持续增长，CAGR分别为0.54%和2.06%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18图26：截至2045年油气依旧是主要的消耗能源石油煤天核能氢能生物质能其他可再生能源图27：截至2045年油气需求量仍在增长（百万桶油当量/日）石油煤天然气核能氢能生物质能0原油供给端增长放缓，中长期资本开支不足导致的供给增长乏力和需求持续上升将推动行业景气度长期向好。随着资本开支增长放缓，全球的原油供给增量也出现下降，尤其是常规原油，可开采资源量已开始衰竭，据IEA数据，2021年常规油的勘探发现不到50亿桶、降至2016年以来的最低水平、且是过去十年勘探发现平均资源量的一半，因此，IEA数据表明，未来常规油的年平均产量将低于2020年之前，且未来产量端的增长依赖于非常规油，而非常规油的快速提产也将从2025年开始放缓。考虑到上游市场过去几年的资本开支都比较低，可投产的新区块有限，且随着在产井逐步枯竭，供给端增长乏力将难以改变供需紧平衡的态势。图28：全球的常规原油产量出现下降美国当前高产量或难以持续，OPEC石油定价权提升。美国自8月4日开始原油产量实现了2022年下半年以来的突破，从1220万桶/日的水平上升到目前的1290万桶/日，由于北美核心页岩油产区EagleFord、Bakken的新井单井产本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19量从5月开始略有回升、二叠纪盆地7月单井产量也有所好转，因此美国产量的提升或来源于资源禀赋的阶段性的转好，考虑到页岩油存在形式不是大面积的连续或准连续分布，因此阶段性资源禀赋的提升导致的高产量或难以持续。高产持续的核心依旧在于不断投入的资本开支，然而，美国钻机数量的下降态势未能得到改变，因此，提产的核心问题仍未能得到解决，美国页岩油企业的资本开支意愿依然较低。除了美国以外，主要的原油生产组织为OPEC，其中，参与减产的OPEC-10国的闲置产能合计为543万桶/日，从而产量端的增长调控空间将由OPEC组织决定，从而OEPC+的石油定价权有所提升；而在OPEC中，沙特作为产能最高的国家、产能占比36%，从而沙特调节供给的弹性更大。图29：二叠纪盆地7月新井单井产量略有上升（桶/日）图31：2022年沙特的原油产能占OPEC的比重为36%阿尔及利亚阿尔及利亚安哥拉伊拉克科威特尼日利亚沙特阿拉伯阿联酋加蓬刚果赤道几内亚伊朗利比亚委内瑞拉图30：美国原油钻机数量下滑（台）0图32：2023年8月OPEC+闲置产能超过10万桶/日的国家（万桶/日） 拥有较高的石油定价权的OPEC组织拥有长期的维持财政收支平衡的高油价诉求。对石油出口国而言，政府财政收入的绝大部分依赖于石油的出口收入，而疫情后的经济重建对于财政支出有较高要求，因此，弱经济复苏背景下，中东国家对于石油的依赖更强，2021-2022年中东国家对于财政平衡下的要求油价显著高于2020年，随着财政赤字的问题在2022年得到部分解决后，2023年财政收支平本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20衡的要求油价有所下降，但是OPEC中除了阿联酋的要求油价较低以外，其他国家油价诉求基本都在70美元/桶以上，而沙特则在80美元/桶以上。经济转型要求的高成本使得沙特的油价诉求更加强烈。对于沙特而言，其王储计划的“2030年愿景”是沙特经济转型的核心项目，尽管其最终的目标是摆脱对石油的收入依赖，但是中长期内的经济改造成本来源则主要来自于石油收入，因此，沙特高油价的诉求将会长期维持。表1：主要产油国为了维持财政收支平衡所要求的油价（美元/桶） 卡塔尔49.346.544.7公司主导中国海域勘探开发，储量丰富，产量成长性高。截至2020年末，公司在中国海域拥有的油气探矿权数量和面积占比超过95%。2022年末公司海内外参控股运营的以及以权益法核算的区块合计净证实储量为62.39亿桶油当量。业绩推介材料显示，2023-2025年公司净产量目标分别为650-660、690-700、730-740百万桶油当量。降本提效能力强，成本优势明显。纵向比对，公司降本提效能力逐步提升，桶油完全成本从2013年的45.02美元/桶油当量降低为2020年的26.34美元/桶油当量，2021和2022年因税金增加，桶油完全成本有所回升，2022年公司桶油完全成本为30.39美元/桶油当量。横向比对，公司作业费在国内外有较大竞争力，国内“三桶油”中公司的桶油作业费持续保持最低水平，2022年为7.74美元/桶，相比埃克森美孚、雪佛龙、康菲等国际石油巨头约10美元/桶的作业费，公司的国际竞争力依然较强。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21图33：2025年公司产量目标为7.3-7.4亿桶油当量876543210图34：公司桶油完全成本（美元/桶油当量）0盈利能力提高，抗风险能力大幅改善。在油价大幅上涨的背景下，公司的归母净利率显著提升，2022年达到33.55%；23H1，布伦特油价同比下滑23.8%，然年布伦特原油均价为41.78美元/桶，低于2016年43.73美元/桶的油价，而公司的归母净利率依然高达16.06%，远高于2016年0.43%的归母净利率，可见公司的抗风险能力得到大幅改善。同样油价水平下，公司分红率提高。2015-2020年，由于油价波动较大，公司的归母净利率也表现出大幅波动，然而，公司的分红相对稳定，从而股利支付率呈现出大幅的上涨。对比2022年和十年前的水平，布伦特原油价格近似，而公司的分红率已实现上涨，2022年股利支付率为为41.10%，而2012-2014年的股利支付率分别为26.75%、36.12%、33.45%。图35：中国海油的盈利能力强劲（右轴：布油现货均价，美元/桶）图36：中国海油的分红率高于十年前（股息为每股股利润绝对值较高，导致股利支付率较高，因此图中为清楚表达其他年份的油价中枢进入新时代，高位稳盈利造就高股息，估值有望受益提升。由于资本开支长期不足，石油需求依旧稳步增长，油价有望进入高位新时代，叠加公司的产量成长性和低成本带来的高弹性，公司的盈利能力有望长期维持高位，按照2022本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告22年的分红和2023年9月18日的收盘价计算，中国海油A股股息率为6.10%，H股股息率为10.55%。图37：中国海油A股和H股股息率较高8%6%4%H股股息率（%）A股股息投资建议：公司储产空间高，成本优势强，且高油价背景下业绩弹性较大。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1302.07/1359.46/1449.12亿元，EPS分别为2.74/2.86/3.05元/股，对应2023年9月19日收盘价的PE均为7倍，维持“推荐”评级。风险提示：油气的勘探建设不及预期；国际局势有变对原油价格造成冲击；美联储加息或疫情反复导致原油需求不及预期；能源政策变动风险。表2：中国海油盈利预测与财务指标7777油气储产规模国内最高。截至2022年末，公司的石油证实储量为64.18亿桶，天然气的探明储量为73.45万亿立方英尺，资源储量丰富。同时，公司的产量规模在国内占比最高，2022年，公司实现原油产量9.06亿桶，其中，国内产量7.67亿桶，占全国产量的比重为51.14%；实现天然气产量46750亿立方英尺，其中，国内产量44713亿立方英尺，占全国产量的比重为58.16%。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告23图38：公司的原油产量相对稳定 0图40：中国石油的国内原油产量占全国的比重维持50%以上图39：公司的天然气产量快速增长0 图41：中国石油的国内天然气产量占全国的比重维持在60%左右天然气快速上产，城燃顺价推动板块业绩修复。目前，公司的天然气产量处于快速上产阶段，近十年（2012-2022年）的CAGR为6.21%，然而，从经营利润率的情况来看，除了2020-2021年受管道资产重组收益的影响以外，2016年以来公司天然气与管道业务的经营利润率基本维持在不超过8%的水平，而2022年在国际天然气价格高涨的背景下，经营利润率实现为2.50%。2023年以来，城燃企业对居民的顺价机制在逐步完善，据界面新闻不完全统计，天津、江苏、山东、陕西等多个地区都已宣布将从9月开始上调居民用管道天然气终端销售价格，城燃顺价的持续推进，有望推动公司天然气与管道板块的业绩得到修复。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告24终端销售价格第第一档上调幅度生效日期省市自治区市区县一档上调价差(相对基准价)终端销售价格第第一档上调幅度生效日期省市自治区市区县一档上调价差(相对基准价)图42：天然气与管道的经营利润率图43：部分地区已上调民用气价2023年4月1日重庆梁平区0.155元7.60% 2023年4月1日内蒙古/0.192元7.4%-10.2%2023年6月14日河北石家庄市0.37元13.30% 2023年7月1日江苏南京市0.3元11%2023年7月25日陕西西安市0.13元6.30% 2023年9月1日天津/0.29元11.60%2023年9月1日江苏无锡市0.29元9.60% 2023年9月1日山东济南市0.2元6.10% 2023年9月1日陕西宝鸡市0.13元6.40% 2023年9月1日河南许昌市0.19元7.30%2023年9月4日陕西汉中市0.13元2023年9月4日陕西汉中市0.13元5.80%高分红+高股息，估值有望得到提升。在油价有望长期高位的背景下，公司的较高的盈利能力有望持续，且公司近十年保持股利支付率在40%以上，油价较低的时候依然高分红，2022年，公司的股利支付率51.53%相比十年前的45.02%略有提升，同时，年初公司公告授权董事会决定单独或同时回购不超过公司已发行的A股或H股各自数量的10%，因此，高分红加回购的措施有望保障良好的股东回报，按照2022年的分红和2023年9股息率为5.08%，H股股息率为8.02%，股息率较高，彰显了公司的投资价值。图44：中国石油的股利支付率维持在40%以上（股息为每股股息）图45：中国石油的股息率较高投资建议：中国石油作为国内油气储量规模最大和炼油产能第二大的石油公司，具有显著的资源和规模优势，且未来油价维持高位保障公司高盈利能力的可持续性，城燃顺价的推进有望进一步带来业绩增长。我们预计2023-2025年公司的归母净利润分别为1524.35/1622.65/1733.15亿元，对应EPS分别为0.83/0.89/0.95元/股，对应2023年9月19日收盘价的PE分别为10/9/9倍，本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告25维持“推荐”评级。风险提示：勘探进程不及预期的风险；全球需求衰退的风险；能源政策变动风表3：中国石油盈利预测与财务指标99全产业链布局，抗风险能力强。上游方面，公司布局油气勘探业务，拥有石油探明储量19.62亿桶、天然气探明储量88060亿立方英尺，资源储量丰富，且公司绝大部分原油用于自身的炼油化工业务，具有成本优势。下游方面，公司炼油产能国内第一，规模优势显著，且公司拥有完善的成品油和化工品销售网络，以“产销一体”的模式保证业绩的稳步释放。同时，公司一体化的产业结构也使得各业务之间具有较强的协同效应，从而公司拥有较强的抗风险能力和持续盈利能力。高股息率彰显投资价值。2016年以来，公司的股利支付率持续保持在60%以上，分红意愿明显提高。按照2022年的分红和2023年9月18日的收盘价计算，中国石化的A股股息率为5.77%，H股股息率为8.97%，股息率较高，投资价值图46：2016年以来中国石化的股利支付率维持在60%以上（股息为每股股息）图47：中国石化的股息率较高8%6%4%2%投资建议：我们预计2023-2025年归母净利润为713.34/828.32/965.50亿元，EPS分别为0.60/0.69/0.81元/股，对应2023年9月19日收盘价的PE分别为10/9/9倍，维持“推荐”评级。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告26风险提示：原油价格波动的风险；化工品景气度下行的风险；疫情反复对石化产品需求产生影响的风险。表4：中国石化盈利预测与财务指标98本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告27（通信行业：马天诣/马佳伟）转型发展成效显著，近年来运营商盈利能力持续优化。2020年以来，运营商基本面改善明显，传统业务经营实现稳健增长，从前期重点关注用户增长数量聚焦价格竞争转变为聚焦用户发展质量和价值。在此基础上，积极布局以云计算、AI、数据要素等为代表的新兴领域打造第二增长曲线推动转型升级，当前新兴业务已成为运营商业绩增长的核心驱动力。资本开支方面，相较于3G/&4G时代，5G时代运营商投资周期更长整体趋势更平稳，2020年以来，资本开支占主营收入的比例持续下降，成本侧压力进一步减小。以上等因素的共同推动下，三大运营商盈利能力提升显著，2021年和2022年，中国移动归母净利润实现7.5%/8.2%、中国电信实现24.4%/6.3%、中国联通实现14.2%和15.8%的同比增长，净资产收益率（ROE）同样也呈现向上趋势。图48：三大运营商营收情况（单位：亿元人民币） 中国电信同比（%）中国联通同比（%）0图50：三大运营商净资产收益率ROE（加权）情况图49：三大运营商归母净利润情况（单位：亿元人民币） 中国电信同比（%）中国联通同比（%）0图51：三大运营商CAPEX占主营业务收入的比重中国移动中国电信中国联通本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告28图52：三大运营商历史CAPEX情况（单位：亿元人民币）0013631294124312851274184921511956187317751671165918061836185运营商盈利能力优化的同时，分红派息稳步提升。近年来运营商派息率提升显著，高分红强化投资价值。中国移动进一步指出，2023年公司派息率将达到70%以上。除了多年来一直保持中期派息的中国移动，中国联通和中国电信也分别从2021年和2022年起宣派中期股息。此外，中国电信表示会按照A股发行时的承诺，2023年派息率也将达70%以上。从股息率来看，以2023年9月20日的收盘市值和2022年的股息计算，中国移动/中国电信/中国联通A股股息率分别为3.9%/3.3%/2.1%，中国移动/中国电信/中国联通港股股息率分别为6.5%/5.6%/5.5%。图53：三大运营商派息率情况图54：三大运营商股息率情况盈利能力优化叠加派息率的稳步提升，运营商分红数额持续增长。2021年和2022年，中国移动每股股息分别实现同比23.4%/8.6%的增长，中国电信、中国联通每股股息分别实现同比63.5%/15.3%、31.7%/26.9%的增长，三家均实现了每股股息同比增速大于每股收益同比增速，持续提升股东回报。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告29图55：中国移动每股股息（单位：港元）543210图56：中国电信&中国联通每股股息（单位：元人民币）中国电信中国联通0分红派息高企，资本开支持续优化：资本开支方面，公司2023年资本开支指引为1832亿，较2022年的1852亿预计同比下降1.1%。横向对比中国电信（预计同比+7.0%）和中国联通（预计同比+3.6%三大运营商中仅中国移动规划资本开支绝对值下降，因此未来折旧压力预计有所下降，整体经营质量有望持续提升。分红派息方面，高分红延续，持续强化公司投资价值。中期派息每股2.43港元（同比+10.5%2023年全年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的70%以上。数字化转型发展成绩斐然，云业务增长显著，人工智能加速推进：2023年上半年，数字化转型收入对主营业务收入增量贡献达84.1%，构筑公司核心增长引擎。DICT收入同比增长24.9%，特别是云业务持续保持高增速，上年移动云实现收入422.21亿元（同比+80.5%IaaS收入份额排名top3，自有IaaS+PaaS收入增速超100%。人工智能方面，中国移动打造了具有运营商特色的“九天”人工智能平台，形成从算法、平台、能力到规模化应用的产业级智能化服务能力，赋能内外部27个领域超830个应用。今年发布九天海算政务大模型和九天客服大模型，聚焦助力产业智能化、融合化。持续夯实算力底座，积极打造“算龙头”：公司持续优化“4+N+31+X”9算力集约化梯次布局，数据中心能力覆盖国家“东数西算”全部枢纽节点，对外可用IDC机架达到47.8万架，净增1.1万架，累计投产算力服务器超80.4万台，净增超9.1万台，算力规模达到9.4EFLOPS。积极打造“算龙头”，“3+2+1”10算力终端产品体系，面向政企市场，推