建材行业分析研究

建材行业分析研究水泥：盈利修复曲折，淡季面临挑战得益于1）春节后水泥价格较往年更早启动；以及2）成本端煤炭价格的逐步回落，我们预计水泥行业盈利在3-4月份实现了边际修复。但随着5月以来水泥价格的加速回落，我们预计水泥行业的盈利再度走低。我们认为2023年水泥行业的盈利修复仍取决于两大前提：1）需求企稳；2）共识凝聚；当前房建投资仍然承压，基建投资的增长出现分化，内需提升的动能有所减弱，水泥需求企稳的基础并不牢固。我们预计2023年剩余时间行业盈利修复的路径可能仍然曲折，6-8月的淡季水泥价格仍将面临较大的挑战。5M23水泥行业复盘：节后启动早，但旺季依然不旺由于春节时间点提前、返乡时间较早、4Q22行业旺季不旺等因素影响，2023年水泥行业量和价的起点均较低。春节后稳增长政策见效、前期积压需求的释放以及错峰生产的良好执行，水泥行业的量与价均有所修复。但随着采暖季停窑企业的全面复产、需求的动能有所减弱，尽管部分省份较往年更早推动错峰生产工作，供给端有所控制，但并不足以稳定价格。4月以来量价的恢复中断，水泥市场再次呈现旺季不旺的特征。虽然成本端煤炭价格春节以后降幅显著，但由于5月以来水泥价格下降速度更快，我们预计行业盈利修复亦有所受挫。根据国家统计局数据，1-4月水泥产量累计同比+2.5%，房地产建设工程投资1-4月累计同比-10%，是水泥需求的最大抑制因素，基建投资1-4月累计同比+9.8%，支撑了年初以来水泥需求的总体平稳，但支撑的动能近期正有所减弱。沥青、商混等水泥相关产品的表现也基本反映了需求总量弱稳、结构分化的特征。春节以来，与基建投资有较高关联度的沥青发货量强于往年，而与房建投资关联度较高的商混发货量弱于往年。新房销售弱复苏，2H23房建投资的恢复可能仍然缓慢得益于2022年11月逐步落地的“三支箭”政策效果体现、节后部分前期积压需求的释放，春节后房地产市场一度迎来一段时间较为强劲的修复。但这一积极的复苏势头4月以来有所减弱。4月新房销售金额和面积环比分别走弱39%/48%，幅度均大于往年同期，开盘去化率、案场到访和二手房信心指数也反映了房地产市场复苏的节奏仍在放缓。根据华泰地产研究团队的统计，截至5月31日，2023年以来地方政府房地产政策放松次数达到204次，约战2022年全年的33%。整体政策的放松力度和节奏较2022年上半年有所趋缓，延续了2022年4季度以来的趋势，“托而不举”仍是主基调。这一政策基调下，新房销售的恢复将更依赖于购房者自身意愿的修复。虽然随着部分限制性政策的解除，购房意愿有望得到提升，但我们认为目前仍有两大障碍限制购房需求的进一步释放：1.保交付担忧尚未解除；以及2.低能级城市的房价预期仍然较弱。根据百年建筑网对全国1114个保交楼项目的交付情况调研，3月底全国已交付项目比例为23%，5月已交付比例提升11个百分点至34%，华东和华南地区交付比例相对其他地区更高，3月至5月期间提升的幅度也相对更大，5月底分别达到40%和56%。从全国来看，虽然保交付取得了阶段性进展，但需要延期交付的项目仍有较大比例。考虑到当前的新房销售仍然以期房销售为主，延期交付问题的担忧可能仍会对购房需求形成抑制。2016年以来三四线城市在全国市场的权重逐步提升，按销售面积计算2022年已经占全国房地产市场的68%。在4月以来新房销售总体放缓的同时，高、低能级城市的新房市场修复力度呈现分化，低能级城市房地产市场的修复相对更为迟缓。从房价指数的变化情况看，经历了2H21-2022新房价格的持续回落后，三四线城市的新房价格虽已总体止跌，但总体仍显疲弱。我们预计相对更为低迷的房价可能使三、四线城市改善性购房需求采取进一步观望的态度。受延期交房担忧未完全解除、三四线城市的房价相对更为低迷所抑制，我们预计全国新房市场或继续延续弱复苏的态势。从过往周期看，房建投资的复苏较新房销售仍有一定滞后性，而相比于基建投资，房建投资的影响更为显著。我们预计房建投资的企稳可能仍然尚需时日，2H23可能仍然难以对水泥需求产生积极的影响。基建投资增势放缓，资金因素或再成瓶颈1-4月基建投资(包含电力、热力、燃气和水的供应)累计同比+9.8%，此外得益于更多项目从前期的拆迁安置转入实际施工阶段，对水泥需求产生了积极的支撑。但4月以来基建投资的增长势头有所放缓，结构上也有了更多分化，对水泥需求的支撑作用整体有所减弱。铁路、公路和市政建设投资增长放缓，尽管水利和能源投资仍维持了较强增长。在房地产相关建设投资需求短期难有起色的背景下，基建投资增长的势头能否在2H23继续维持将对水泥需求能否企稳至关重要。我们认为基建项目储备仍然较为充足，毋需太过担忧。根据我们的统计，重点建筑工程企业1Q23新签工程项目订单2.67万亿元，同比+11.9%，维持了稳健增长。1-4月全国当年施工项目的计划总投资额同比+11.1%，同样处于近年来较高的水平。2022年下半年是重大高铁项目招标的高峰，高铁建设有望在2023年迎来小高峰；“十四五”期间各地方政府储备的高速公路项目同样较为充分，27个公布了“十四五”高速公路规划的省级行政单位隐含的年均新增高速公路里程达到8389公里(2021-2022年均新增8000公里)。然而，受限于地方政府土地出让收入下行、隐性债务清理进入关键期，基建项目的资金或存在潜在瓶颈，成为抑制2H23基建投资维持较高增长的因素：1.由于房地产市场的疲软，土地市场依然不温不火，叠加土地款支付的滞后效应，1-4月政府性基金收入延续了较大幅度的回落，同比-16.9%；2.作为政府投资资金来源的补充，今年以来地方政府专项债的发行节奏虽仍然较快，1-4月已累计发行1.9万亿，同比+16.6%，但后续如果没有发行额度的进一步扩张，支持力度或有所减弱。1-4月累计发行的专项债规模已占2023年提前批/全年新增限额的88%/50%；3.城投债融资继续下行，由于到期偿还规模较大，我们估算1-5月城投债(Wind口径)累计净融资约6566亿元，同比-4.7%(2022年同期已为低基数)。此外，经历了1Q23的快速扩张后，新增信贷规模环比显著回落，新增企业中长期贷款两年累计同比增速从1Q23的22%回落至4-5月的5%。2022年，政府出台了一系列支持性政策，为重点工程项目的资金来源保驾护航:1.提前下达并发行部分2022年专项债额，保障相关资金可以尽早使用；2.加大了中央对地方的转移支付力度(预算新增1.5万亿，+18%，增幅为近年最高)；3.调增政策性银行基建项目的信贷额度8000亿；4.分两次共设立了6000亿元政策性开发性金融工具，用于补充重点项目资本金或为专项债项目提供过桥资金；5.盘活2019年以来专项债结存余额，调增5000亿元专项债限额。2023年以来，此类支持性政策相对较少。若提振内需成为更重要的政策目标后，政策或仍存进一步加码的空间。新增产能仍有小幅投放我们预计2023年水泥行业新增产能仍有小幅投放，但增速趋缓。预计全年折合新增3700万吨/年水泥产能，同比-31.8%。全行业1-5月已投产折合1778万吨水泥产能，略快于我们预计的全年平均投放节奏。若扣除置换淘汰的生产线，我们预计2023年名义产能净增加1371万吨/年，同比-16.9%。华南区域预计仍占据50%的名义产能净投放，尽管这一比例较2022年会有所降低(2022年为117%，除华南区域外2022年其他区域合计名义产能净削减)。由于产能置换政策施行，近年行业持续有部分新增产能的投放，叠加不少企业通过技改提升了生产效率和实际产能，行业的有效产能处于增长的态势。面临2022年以来需求下行的矛盾，行业必须要通过加大错峰生产的实施力度来更好地平衡供需关系。行业共识催化供需修复，需求企稳仍是基础凭借水泥行业的主要参与者们对节能减排、错峰生产、避免同行间恶性竞争、维护行业利益和社会效益的共识，水泥行业有效产能的控制更为灵活，有助于催化供需关系的修复。1Q23行业错峰生产的执行较为理想，在春节期间有效消化了库存，从而支持了熟料和水泥价格在春节后实现了较往年更快的启动，是水泥行业这一特征的成功例证。尽管如此，我们认为需求端的企稳仍是行业供需关系修复的前提和基础。在水泥需求进一步回落的情况下，仅仅依靠行业共识在供给侧的调整仍是不够的。2023年4-5月，由于房建需求已然疲弱，而基建增长的动能有所放缓，水泥需求有所走弱，再次出现旺季不旺的情况。虽然部分省份较往年更早启动了错峰生产(往年春节后的错峰生产通常最早6月开始)，但是依然难以抵消需求的进一步走弱。煤炭价格下行，但行业供需关系仍是盈利修复关键2023年以来，在煤炭进口量大幅增加、保供政策延续下国内煤炭产量同比进一步小幅增长以及煤炭需求相对疲弱的叠加影响下，煤炭价格正逐步趋弱。北港5,500卡煤价在1,000元/吨水平附近多次震荡后，5月以来正加速下行。尽管静态测算下，煤炭价格的回落有利于水泥生产企业的盈利(煤炭市场价格每下降100元/吨，水泥生产成本可下降9-10元/吨)，但我们估计煤炭价格回落带来的成本改善不足以抵消5月以来水泥价格的加速下行。我们认为行业供需关系的改善仍是盈利修复的关键，而需求的企稳+共识的凝聚是今年实现供需关系改善的前提。下调2023年水泥需求预测我们将2023年水泥需求增速从2.4%下调至0.8%，以反映1)新房销售回暖的持续性和均衡性不足，房建投资的改善可能仍需更长时间，以及2）基建投资的动能有所趋弱，在没有增量政策支持的情况下，资金可能会成为基建投资延续高增长的瓶颈。在这一情境下，水泥需求企稳的基础较以往有所松动，行业盈利修复或更为曲折。截至5月31日，2Q23至今全国水泥均价已回落34元/吨，但最困难的阶段可能尚未到来。6-8月受高考、梅雨、高温等因素的影响，水泥市场处于淡季，需求或面临进一步环比回落(2016年以来6-8月均需求较4-5月均环比低6%)，在政策进一步加码之前的空窗期，水泥价格和行业盈利可能面临进一步探底的压力。浮法玻璃：基本面修复，持续性存疑2023年以来，浮法玻璃行业的盈利水平实现了较为显著的修复，但持续性正受到挑战。5月下旬以来，此前支持行业供需关系修复的三大基础：1)供给处于阶段性低位；2)逐月改善的终端需求；以及3)下游补库存积极性提升，均边际有所恶化。在行业供给反弹几成定局、原燃料价格回落打击下游补库存积极性的情况下，浮法玻璃盈利改善的持续性，将更有赖于终端需求的进一步提升，房地产开发资金将成为其中的关键。在新房销售市场弱复苏、房地产开发资金好转幅度较为温和的情境下，我们预计行业的盈利改善将是渐进式的。5M23浮法玻璃行业复盘：产能的阶段性退出，行业效益获得改善浮法玻璃价格和行业的盈利水平在2023年以来有了较为明显的改善，主要得益于：1.供给处于低位；由于盈利恶化，浮法玻璃生产企业的冷修在2H22起加速。1-5月行业平均在产产能同比-6%；2.终端需求在春节以来逐步改善，5月玻璃深加工企业在手订单同比+17.6%，但较2021年同期仍-39.9%；以及3.下游加工企业在玻璃价格反弹的过程中加大了补充原片库存的力度。按当前的浮法玻璃价格及原燃料成本测算，行业已从2H22年大面积亏损进入到普遍盈利的状态。但5月中下旬以来，终端需求的改善并未延续，深加工企业订单天数有所回落。叠加在产产能在春节后的持续反弹和下游补库存的结束，生产企业的库存再度出现累积，浮法玻璃的价格也再度出现了回落。供给反弹几成定局由于业陷入大面积亏损，浮法玻璃产能在2022年下半年起加速关停，有效供给自2022年6月高点最多回落9.1%。但这些产能的退出并不彻底。2023年以来，随着生产线退出速度的放缓以及部分完成冷修生产线的复产，行业的供给迎来了反弹。截至5月31日，有效供给自低位反弹幅度在5.6%。我们预计2023年停产冷修的生产线总规模约11,460吨/日，较2022年显著下降，扣除1-5月份已经放水冷修的6,560吨/日产能，我们预计6-12月还有4,900吨/日的产能会停产冷修。我们预计2023年完成冷修改造复产的产能约10,400吨/日，这一规模和2022年复产规模基本相当。1-5月份已经有6,450吨/日的生产线复产，计划在6~12月复产的生产线规模在3,950吨/日。但考虑到2022年停产的生产线数量较多，随着2Q23以来浮法玻璃盈利修复速度的加快，不排除有部分生产下冷修改造的节奏，从而使6~12月复产的规模显著多于我们当前的预测。2022年新点火产能为3,515吨/日，为近年较低水平，部分先前计划在2022年点火的生产线有所推迟。我们预计2023年新点火生产线的规模在6,400吨/日，将显著高于2022年。6~12月预计尚有2,600吨/日的生产线有望投产。综合来看，我们预计2023年有效供给的净增量在5,340吨/日，较2022年底在产产能增幅为3.4%。供给端进一步增长的确定性较大，且随着行业盈利的修复，恢复的速度可能进一步加快。房地产市场是终端需求能否更进一步的关键当前，房地产行业仍是浮法玻璃需求最大的驱动因素，我们估算2022年房地产(新建商品房)对浮法玻璃的需求占比在47%。房地产投资开发的资金到位情况直接影响了建设进度和浮法玻璃需求，而背后最大的驱动因素仍来自于新房销售回款。今年1-4月，房地产开发资金累计同比-6.4%，仍处于下降区间；但是3-4月，得益于房地产市场的回暖以及融资情况的温和改善，房地产企业资金情况有所改观(3/4月到位资金同比+2.8%/+0.8%)。同时存量替换和家装需求有所释放，带动了浮法玻璃终端需求的改善。玻璃深加工企业的订单情况逐月向好。值得注意的是，5月中下旬以来，这一势头有所放缓。深加工企业订单环比减弱，在手订单天数有所回落。随着家装订单的释放临近尾声，房地产市场的回暖能否加速，或将成为浮法玻璃的终端需求能否更进一步的关键所在。纯碱价格回落或加剧下游观望2023年纯碱行业的新增产能较多(预计新增800万吨/年，相当于2022年全国产量的27%)，随着部分项目的逐步投产，纯碱现货价格自4月下旬起加速回落。截至5月31日，全国重质纯碱的现货均价2,093元/吨，较年内高点回落882元/吨(29.6%)，纯碱期货的价格1,617元/吨，较年内高点回落1,405元/吨(46.5%)。考虑到纯碱价格下降预期的逐步建立，我们预计下游深加工企业对于浮法玻璃的采购可能会更为谨慎，从3-4月的积极备货转变为更积极地去库存，以降低成本波动带来的风险。光伏玻璃：更多元化的竞争格局得益于主材价格回落推动的需求进一步释放，春节以来光伏玻璃的需求强劲，但光伏玻璃行业在享受旺盛的需求增长同时，仍需经历更为激烈的市场竞争环境。我们预计2023年全球新增光伏玻璃产能34,700吨/日，市场竞争仍然激烈。同时伴随着部分新兴玩家的崛起，光伏玻璃行业的竞争格局或逐步从过往的两大龙头独领风骚，向两超(两大龙头)+多强(多家颇具竞争力的二线企业)过渡，更多元化的竞争格局或使行业成本曲线较过往更为扁平化。在这一过程中，行业盈利水平可能仍将在低位徘徊。长远看，光伏玻璃的需求仍有不小的增长空间，如果供给端的增长能够得到更合理的控制，行业的供需再平衡仍有望以较快的速度完成。5M23光伏玻璃行业复盘：需求延续高增长，盈利水平低位小波动2023年以来光伏玻璃的价格先降后涨，行业盈利水平仍在低位波动。由于今年春节时点较早，光伏玻璃较往年更早进入淡季，节后库存显著高于往年，产品价格也在一季度经历了逐步的回落。但得益于4Q22起光伏主材价格的显著下降，光伏电站建设的需求得到提振。今年1-4月，全国累计新增光伏发电容量48GW，同比+186%；累计出口光伏组件69GW，同比+41%，3月起光伏玻璃的库存得到了较好的消化。得益于产品价格的小幅上涨和原料价格的回落，我们预计光伏玻璃行业2Q23以来的盈利水平环比有了小幅改善。但5月下旬以来，由于组件开工率的走弱，光伏玻璃的出货再度走弱，部分光伏玻璃产品的价格再次松动。2023年新增供给仍在高位光伏玻璃行业的新增产能2021年起显著加速，产能的饱和度已经较高。我们预计这一情况在2023年尚不能得到显著改善，行业新增供给投放将仍在高位。我们预计2023年国内新点火窑炉33,950吨/日，中国企业在海外新点火窑炉3,600吨/日，全球新增产能预计在34,700吨/日(2022:34,050/吨)，相当于2022年底在产产能的43.4%。若以