2023年三季度海外经济观点更新：衰退继续延迟消费动能略有减弱

图非住宅投资分项 9图住宅分项底部震荡，跌幅收窄（十亿美元） 10图存量房过低，新房销售回升（千套） 10图受政策扶持，工业投资处于高位（自然对数） 10图融资成本上升（10图：企业杠杆处于高位（疫情期间除外（） 图银行信贷没有放松（图企业利息负担尚低（12图劳动参与率再次突破平台12图政府就业加速，制造业平台期（千人） 12图岗位空缺数下降明显（千人） 12图新增非农环比变化（2020年2月12图、消费和劳动力恢复程度 13图部分服务业岗位空缺数下降明显（2020年2月13图可选消费通胀分项，服装、娱乐上涨（14图非住宅核心服务通胀同比下滑（14图核心通胀环比终于跌破平台（14图需看到环比稳定低于目前连续2个月（14图美国通胀与政策利率（15图、分位开始出现正常波动（15图一年期国债利率回升至上方15图时薪需稳定在以下15图欧洲通胀与政策利率距离太远（16图美十债模型（16图利率正常化（16图标普与长短利差（17图美股与实体投资正相关 17图纳斯达克再次出现长期趋势泡沫1 17图纳斯达克再次出现长期趋势泡沫2 17商品冷服务热是全球普遍现象，服务业或有所减弱。美国家庭负债健康是经济不陷入衰退的重要支撑。投资有望短期止跌，底部震荡。年内劳动力市场虽紧绷程度下降，但仍将较为紧张。下半年为传统消费旺季，年内衰退概率不大。商品冷服务热是全球性现象，服务业或略有减弱PMIPMI的库存分项来看，（19、20）PMI45图欧美制造业PMI均在底部 图欧洲主要国家制造业PMI再探新低65 60 65.0060.0055 55.0050 50.0045.004540.0040 2013-092014-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032013-092014-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03美国:供应理协(ISM):制造PMI 英国:制造PMI 法国法国制造业PMI 德国德国制造业PMI(初值)加拿大:日经制造业PMI

意大利意大利:制造业PMI资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图英美服务业PMI回落 图欧盟主要国家服务业活络至荣枯线以下65555050402014-012014-072015-012014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072013-092014-022013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-04美国:Markit:服务业PMI:商业活动(初值)英国:服务业PMI:商业活动(初值)

德国 法国 意大利资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图美国ISM分项客户库存仍在高位 图历史上制造业PMI低于即为经济危机10.08070 60 508.5408.0307.52013-092014-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03

80.075.070.065.060.055.050.045.040.035.01948-021951-101948-021951-101955-061959-021962-101966-061970-021973-101977-061981-021984-101988-061992-021995-101999-062003-022006-102010-062014-022017-102021-06新订单 客户库存

美国实际对数 ISM制造业右） 45资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图7：日韩出口处于底部（%）0-10-20-30日本出口金额同比 韩国出口金额当月前20日同比资料来源：iFinD，消费动能略有减弱，但仍将支持经济19家庭部门收入端增长高位略有下降。随着劳动力市场紧绷程度下降，各阶层收入增速同比陆续见顶，但仍将（12（25%）12图8：疫情危机恢复速度快于次贷危机10.0资料来源：iFinD,图实际人均可支配收入增速低于长期趋势 图实际人均可支配收入同比提高10.210.0

5-10-15-20美国:个人可支配收入:2012价:折年数:季调:当月值:自然对数

美国:个人可支配收入:季调:当月同比美国:个人可支配收入:2012价:季调:当月同比资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，通胀对家庭部门消费的侵蚀作用被减弱或延后。通胀主要侵蚀底层消费，有房人群抵御通胀能力强。2020-2022年存量房贷置换成低利率，减少房贷的部分可以对冲通胀。但随着房价上升，房产税将会提高，低利率存量房贷优势稍有减弱。图：有房人群存量房贷利率很低（） 图：十二月移动平均收入同比增速（四分位（）20.000018.0000

340.00816.000014.000012.000010.00008.00006.00004.0000

290.00 76240.0054190.003140.00 22.00000.0000

11971-04-021974-04-021977-04-021980-04-021971-04-021974-04-021977-04-021980-04-021983-04-021986-04-021989-04-021992-04-021995-04-021998-04-022001-04-022004-04-022007-04-022010-04-022013-04-022016-04-022019-04-022022-04-021997/12/11999/1/12000/2/12001/3/12002/4/12003/5/12004/6/12005/7/12006/8/12007/9/12008/10/12009/11/12010/12/12012/1/12013/2/12014/3/12015/4/12016/5/12017/6/12018/7/12019/8/12020/9/12021/10/12022/11/1美国:30年期抵押贷款固定利率右：美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市

1st 2nd 3rd 4th资料来源：iFinD， 资料来源：美联储，2001/软着陆的主要来源。从债务增速看，家庭债务同比并未超过10%6%图家庭部门杠杆率较低（左：十亿美元，右图家庭总负债同比增速0

20120100 8060 40201951-10-011954-05-011956-12-011951-10-011954-05-011956-12-011959-07-011962-02-011964-09-011967-04-011969-11-011972-06-011975-01-011977-08-011980-03-011982-10-011985-05-011987-12-011990-07-011993-02-011995-09-011998-04-012000-11-012003-06-011951-10-011954-10-011951-10-011954-10-011957-10-011960-10-011963-10-011966-10-011969-10-011972-10-011975-10-011978-10-011981-10-011984-10-011987-10-011990-10-011993-10-011996-10-011999-10-012002-10-012005-10-012008-10-012011-10-012014-10-012017-10-012020-10-01家庭信用贷款量房贷量+房贷占GDP

-5家庭信用贷款+房贷同比增速资料来源：FRED， 资料来源：FRED，图家庭部门债务偿还占比处于低位图信用贷款利率升高2518201415121086 541977-05-011979-05-011981-05-011983-05-011977-05-011979-05-011981-05-011983-05-011985-05-011987-05-011989-05-011991-05-011993-05-011995-05-011997-05-011999-05-012001-05-012003-05-012005-05-012007-05-012009-05-012011-05-012013-05-012015-05-012017-05-012019-05-012021-05-012023-05-01000000000000000000000000000000000000家庭部门总债务偿还占比 DSRTotalDSR房贷债务偿还占比 DSR消费信用偿还占比

新车3年期贷款利率RIFLPBCIANM60NM信用卡利率TERMCBCCINTNS个人2年贷款利率TERMCBPER24NS资料来源：美联储， 资料来源：FRED，超额储蓄几乎耗尽。储蓄率触底回升后再次下降：储蓄率虽明显下降，但短期财富和收入效应仍存，继续衰（12图超额储蓄几乎耗尽图总量并未过热，消费过热40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

10.1010.009.909.809.709.609.509.409.309.20

9.909.809.709.609.509.409.30美国::::季调当月值

9.10美国::折年数季调当月值美国折年数:季调:当月值)*100右：美国:个人可支配收入:折年数:季调:当月值:自然对数

2003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-09美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:折年数:季调:当季值:自然对数资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，我们预计下半年美国私人消费仍处于长期增长趋势范围。欧美消费更受服务消费影响。服务业继续受到疫情管控放开的刺激稳步复苏，服务业就业紧绷限制服务消费恢复速度。同时，受耐用品消费环比超预期影响，商品消费放缓不及预期，2023年1季度环比已止跌略有回升，表明疫情管控结束后服务消费对商品消费的替代作用已经完成。目前，美国宏观经济总量并未过热，过热集中于消费和劳动力市场短缺。三四季度为传统消费旺季，三季度为旅游高峰，会加剧低收入服务业人手的短缺，四季度为传统感恩节和圣诞节商品消费高峰，均有望继续支撑经济。图消费处于长期增长趋势上 图耐用品消费止跌回升9.509.309.109.509.309.108.908.708.508.308.108.608.408.208.007.807.607.407.207.00美国美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:商品:折年数:季调:当季值:自然对数

美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:商品:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:个人消费:商品:耐用品:折年数:季调:当季值:自然对数美国价支出法个人消费服务折年数季调当季值自然对数 美国价支出法个人消费商品非耐用品折年数季调当季值自然对数资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，投资有望短期止跌，利好GDP数据图投资有望止跌 图非住宅投资分项8.308.258.208.158.108.058.007.957.90

2014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-03

美国:GDP:2012价:支出法:美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:非住宅类:设备和器械:折年数:季调:当季值:自然对数美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:非住宅类:知识产权产品:折年数:季调:当季值:自然对数资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，下半年地产底部止跌震荡。08多年的人口更新换代，购房适龄人群的家庭资产负债表没有受20192008081年左右后出现显著下滑。但由于家庭部门收入端持续增长，虽然高房价和高利率抑制了部分地产需求，在存量房GDPGDP数据略优于上半年。图住宅分项底部震荡，跌幅收窄（十亿美元） 图存量房过低，新房销售回升（千套）900800700600500400

美国:GDP:2012价:支出法:国内私人投资:固定投资:住宅类:折年数:季调:当季值

美国:成屋销售:季调美国:新建住房销售:折年数:季调:当月值美国:已获得批准的新建私人住宅:折年数资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图受政策扶持，工业投资处于高位（自然对数） 图融资成本上升6.506.005.505.004.504.00

864202003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-09信息处理设备和器械 工业 运输 其他 美国年化收益率穆迪美国本土公司实际收益率资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，3~5年更新贷款利率08年次贷危机不同（次贷利率每年更新。图：企业杠杆处于高位（疫情期间除外（） 图：银行信贷没有放松（）35.00

100.030.0025.0020.0015.0010.005.000.00.00-10.00-15.00

160.00140.00120.00100.0080.001973-091976-031973-091976-031978-091981-031983-091986-031988-091991-031993-091996-031998-092001-032003-092006-032008-092011-032013-092016-032018-092021-0340.0020.000.00

80.060.040.020.01990-04-011991-10-011990-04-011991-10-011993-04-011994-10-011996-04-011997-10-011999-04-012000-10-012002-04-012003-10-012005-04-012006-10-012008-04-012009-10-012011-04-012012-10-012014-04-012015-10-012017-04-012018-10-012020-04-012021-10-012023-04-01-20.0美国:非金融企业:负债总额:折年数:季调:当季值:同比

-40.0右：(美国:非金融企业:负债总额:折年数:季调:当季值)*100/美国:GDP:支出法:折年数:季调:当季值

美国国内收紧大中企业贷款的银行比例DRTSCILMGDP私人投资同比GPDIC1_PC1资料来源：iFinD， 资料来源：FRED，就业紧绷程度下降，还可继续一个季度（:20195.3%、4.6%8另一方面，宏观上，消费的迅速恢复与就4月略有反弹后，7月岗位空缺1259%vs10.7（前值（图35137%vs144、医疗保健和社会援助140%vs152、专业和商业服务102%vs17、政府124%vs145132vs124（图35（102（100（1081035错位复苏导致下半年美国经济陷入衰退的可能不大。与以往经济周期中行业复苏同步性较强不同，本轮经济复苏中行业间存在明显的周期性错位（科技、商品消费v.s服务业）导致高利率、高通胀下的就业数据显得尤为强劲。服务业就业总量上的占优掩盖了先期行业的回落，这使得在服务业恢复完成后就业市场突然预冷的可能性较以往明显提高。图企业利息负担尚低图劳动参与率再次突破平台14.0012.00 10.00608.00586.00564.002.00 1961-031964-011966-111969-091972-071975-051978-031981-011983-111986-091989-071992-051995-031998-011961-031964-011966-111969-091972-071975-051978-031981-011983-111986-091989-071992-051995-031998-012000-112003-092006-072009-052012-032015-012017-112020-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01同花顺iFinD(美国:经存货计价和资本消耗调整的企业利润:折年数:季调:当季值/美国:GDI:折年数:季调:当季值)*100同花顺iFinD(美国:GDI:净营业盈余:私营企业:国内企业利息和杂项支出净额:折年数:季调:当季值/美国:GDI:折年数:季调:当季值)*100

美国:就业率:16岁及以上:季调:当月值美国:劳动力参与率:16岁及以上:季调:当月值资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图政府就业加速，制造业平台期（千人） 图岗位空缺数下降明显（千人）24,000.0023,000.0022,000.0021,000.0020,000.0019,000.00

115,000.00110,000.00105,000.00100,000.0095,000.00

180,000 170,00015160,000150,000 51993-041995-041997-041999-042001-042003-042005-042007-042009-042011-042013-042015-042017-042019-042021-042023-04120,000 01993-041995-041997-041999-042001-042003-042005-042007-042009-042011-042013-042015-042017-042019-042021-042023-0418,000.00 90,000.00同花顺iFinD美国:非农就业人数:私营:生产:季调美国:非农就业人数:政府:季调

同花顺iFinD美国:职位空缺数:非农部门:季调:当月值+美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值右：美国:失业率:16岁及以上:季调:当月值右：美国:非农就业人数:私营:服务:季调资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图33：新增非农环比变化（2020年2月=100）

::::

采建制制 制矿筑造造 造

信金零专 专持息融售业 业持

教休其育闲他

0.6103103103103103999410510210210910110311510210510310010810110410498990.20.2.4.6.8农就业人产产数

业业业

::::::::汽车及

业仓事储业业

业活业和动 商业服务

和和健和和服商保和保酒务业健社健店业服服会服业::务服务务务::务服临 助医时 疗支 保2023年8月 100 8月新增变化（右）资料来源：iFinD,图、消费和劳动力恢复程度 图部分服务业岗位空缺数下降明显（2020年2月=100）110105100

1371401371401261261251321201211181001020-20-40GDP/2019Q4

L/2019Q4

当月空缺岗位/疫情前%占非农空缺岗位百分比当月-上月空缺岗位/疫情前%资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，通胀与货币政策通胀高点已过，下半年核心通胀环比平台期小幅回落2020702.5%。基于基数效应，64~4.5%附近。可选消费通胀同图可选消费通胀分项，服装、娱乐上涨图非住宅核心服务通胀同比下滑25.0020.00

8.007.006.0015.00 5.0010.005.00

4.003.002.002020-082020-102020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06

1.00-5.00

0.00-10.00

服饰 娱乐 运输 教育 通信

2020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06核心CPI美国:核心CPI(不含食物、能源):2020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06核心CPI：不含住宅美国:CPI:不含食物、住所和能源:季调:当月同比资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，图核心通胀环比终于跌破平台图需看到环比稳定低于0.3%，目前连续2个月1.000.800.601.000.800.600.400.200.00.20.40美国:CPI:不含食物、住所和能源:季调:当月环比1.501.000.501969-011971-061969-011971-061973-111976-041978-091981-021983-071985-121988-051990-101993-031995-081998-012000-062002-112005-042007-092010-022012-072014-122017-052019-102022-03.50.00.50-0.60美国:核心CPI(不含食物、能源):季调:当月环比资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，加息必要性下降，接近终点72~3年才20005.25%衰4%要避免后期过早衰退，停留在5.25%上方的时间不宜过长。此外，流动性开始回归正常化。短期流动性开始出现波动，08年以后过度的短期流动性充裕局面开始结束，但也尚未出现流动性紧缺现象。图美国通胀与政策利率图、分位开始出现正常波动25 6620 5515 410 35 1965-01-041968-01-041965-01-041968-01-041971-01-041974-01-041977-01-041980-01-041983-01-041986-01-041989-01-041992-01-041995-01-041998-01-042001-01-042004-01-042007-01-042010-01-042013-01-042016-01-042019-01-042022-01-04-5美国当月同比 美国联邦基金利率

美国:SOFR:利率第1百分位数 美国:SOFR:利率第99百分位数美国:联邦基金利率资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，短端利率结构改善，下半年可承受进一步小幅加息。1年期国债利率已回到FFR上方，短端利差倒挂结束，利率结构部分改善。同时，FFR利率在最近表现非常平稳，并未再次出现3月异常波动情况。这表明市场可承受未来的小幅加息并开始计入预期。目前市场对9月不加息已充分定价。图一年期国债利率回升至上方图时薪需稳定在以下

9.008.007.006.005.004.003.002.001.00资料来源：iFinD， 资料来源：iFinD，809012月不得不继续加息。CPI，即使不考虑基数效应，年末4~4.5%CPI，这符合历史上要压制通胀的必要条件。但欧洲通胀相对更加顽固，欧元区通胀水平远高于政策利率。欧洲的加息路径还需较长路程。然而欧洲经济远逊于美国，衰退风险明显，欧洲央行的加息决策难度远大于美联储。图44：欧洲通胀与政策利率距离太远（%）86420欧元区当同比 欧元区:隔存款利率资料来源：iFinD，资本市场利率上调4.4~4.65%5.75%+，则短债优于美股指数。图美十债模型图利率正常化12.00

25.010.008.00

20.015.06.004.002.000.00

10.01987-011988-101990-071987-011988-101990-071992-041994-011995-101997-071999-042001-012002-102004-072006-042008-012009-102011-072013-042015-012016-102018-072020-042022-011970-01-011972-05-011974-09-011977-01-011979-05-011981-09-011984-01-011986-05-011988-09-011991-01-011993-05-011995-09-011998-01-012000-05-012002-09-012005-01-012007-05-012009-09-012012-01-012014-05-012016-09-012019-01-012021-05-01美国国债收益率年月最后一条 模型 同花顺iFinD美国联邦基金利率 同花顺iFinD美国国债收益率年资料来源：iFinD， 资料来源：IFinD，股市三季度风险不大，长期趋势性泡沫再次出现AI图标普与长短利差图美股与实体投资正相关.0.0.0

9.08.58.07.57.01969-04-181972-04-181969-04-181972-04-181975-04-181978-04-181981-04-181984-04-181987-04-181990-04-181993-04-181996-04-181999-04-182002-04-182005-04-182008-04-182011-04-182014-04-1820