论反收购在我国上市公司的运用

论反收购在我国上市公司的运用

反买是一种非经常发生的欺诈收购，以维护公司的控制权不被收购而转移的手段。由于其与公司董事和公司股东的权力划分以及利益平衡等问题息息相关,因而在敌意收购经常发生的国家,其收购立法对此都有规定。我国对此基本上还是一片空白。鉴于我国证券市场、公司收购的发展趋势,本文拟以对反收购立法较为先进、且分别代表不同立法体例的英美为例,对我国的反收购立法作些分析。一、拒绝购买美国的反买法(一)收购前的一般过程在英国,对目标公司管理部门的反收购原则上是禁止的,反收购措施的决策权归于目标公司的股东。其具体规定体现在《公司合并与收购法典》中,即无论何时,当一项善意的要约已被通知给受要约公司的董事,或目标公司的董事有理由认为一项善意的要约即将发生时,目标公司的董事除履行在此之前签订的合同外,不经股东大会的批准,不得为了有效地挫败该善意的收购,或使股东失去一次根据其价值作出决定的机会,而采取下列行为:(1)发行任何已被授权但未发行的股份;(2)发行或授予任何与未发行股份有关的选择权;(3)创设或发行、或者承认创设或发行任何拥有转换或认购股份权利的证券;(4)出售、处分、购买,或同意出售、处分、购买大量财产;(5)除了正常的经营之外,签订任何合同;(6)回购或回赎本公司股份。当然,公司经营者的有些行为是被允许的,即在收购发起前,可采取:(1)发行无投票权股;(2)限制新股认购优先权;(3)在满足“经股东会批准:补偿情况应在传递给股东的有关收购信息中加以公布;补偿额在三万英镑以上的,必须按最高税率缴纳个人所得税等”条件时,与公司签订“金降落伞”的协议(第280-281页)。而在收购发起后,经营者可采取:(1)在向股东提供的信息中,详细陈述在本次收购中,本公司的利害得失,劝说他们拒绝接受收购者的要约;(2)劝说有关部门将该起收购提交给垄断与兼并委员会,如果被提交,本起收购将自动失效;(3)寻找收购竞争者,但目标公司的经营者在收购竞争者之间必须持中立态度(第159页)。(二)收购收购人在美国,除普遍加重收购者的负担限制敌意收购外,有些州还明确赋予公司经营者反收购权。如在1989年宾夕法尼亚州的公司立法,与此有关的规定有:(1)任何股东,最多只能享有20%的投票权;(2)作为目标公司,有权在“恶意收购”计划宣布后18个月内,占有股东出售股票给收购人所获得的利润;(3)收购成功后的收购人必须保证26周的工人转业费用,在收购谈判期间,劳动合同不得终止;(4)管理层为了“相关者的利益”而有权采取反收购行动(第16-19页)。一般来说,公司经营者可采取的反收购措施有:(1)提起诉讼,即目标公司试图阻止收购时,可以以违反反托拉斯法、未依法公开收购意图、进行收购的手续不完备、公开披露的内容不充分等为由,提起诉讼;(2)董事的直接反收购权,即当公司面临敌意收购时,董事可以因考虑股东和公司的长远利益,以及与收购有关的其他人的利益,如雇员、消费者、供应商和所在社区的利益,而在同时符合董事的注意义务①1和经营判断准则②2时,可采取各种反收购措施。二、反收购选择权英国模式的实质是将采取反收购的权利授予目标公司股东,其实际效果是限制反收购措施。从实践来看,英国的规制方法在英国是行之有效的,它成功地处理了公司收购中各方的利益冲突,使其公司收购能沿着健康的轨迹发展。理论界和实务界对其都少有争议。美国模式的实质是赋予目标公司管理部门采取反收购措施的广泛权力(第88-89页),该模式因其给目标公司经营者的反收购留下巨大的空间而颇受非议③3。美国并没有因公司经营者享有反收购决定权,而削弱其敌意收购在数量和规模上都名列全球之首的地位。不过这种立法体例因能注意保护公司的长远发展计划等优点而为许多人所称赞。英国模式和美国模式这两种规制效果区别的原因在于两国面对的收购市场、立法者对社会思潮的接受倾向等方面互不一样。英国的“股东大会决定”模式是传统的“股东大会中心主义”之公司治理结构沿袭的结果,是“股东大会中心主义”时期的成熟制度。在这种公司治理结构中,股东大会在公司诸机关中处于最高的“万能机关”的地位,凡是与公司经营有关的事务全由股东大会决定,而董事会只是股东大会决议的执行机关而已。因而,反收购决定权理所当然地由股东大会行使。而这种模式在敌意收购还不是十分频繁、对社会各方面的影响还不是十分显著时,确实能很好地发挥作用。美国的“公司管理层决定”模式是“公司管理层中心主义”上升时期的制度开端,是目前公司治理结构由“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”转变潮流的反应,在其背后有着特定的社会生活条件和意识形成等因素的影响。目前,美国已有29个州采取了类似宾夕法尼亚州的公司立法,授权公司的经营者站在社会责任的立场上——不仅考虑股东的利益,还应考虑其他相关者的利益——采取反收购措施,即使这些措施并不利于股东利益的最大化(第208页)。三、是否存在恶意收购及反收购问题1993年发生的“宝延风波”标志着我国证券市场收购活动的兴起,正式拉开了我国上市公司被收购的序幕(第129页)。然而有收购,必然有反收购,目标公司的经营者为维持自己对公司的控制权,通常会采取种种反收购措施,阻止或挫败收购人的收购,甚至为此不惜损害目标公司股东的利益。目前,我国对收购和反收购行为主要由中央政府立法进行法律规范,主要体现在《公司法》、《证券法》以及《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称《暂行条例》)、《公开发行股标公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等法律法规上④4。这一系列法律法规基本上是从信息披露和反欺诈两方面来管制收购和反收购行为。根据《公司法》第102条的规定“对公司合并、分立、解散等事项由股东大会决定”可以看出,我国对反收购体现为“股东大会决定”模式,即反收购的提议权归属董事会、决策权归于股东大会。该种立法吸收了美国模式和英国模式的优点。但除《公司法》第149条规定“除为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并,公司不得收购本公司的股票”外,对反收购再无规定,反收购问题是我国立法上的一个空白点。这种状况与我国不流通国有股、法人股占控股地位⑤5公司股权结构,以及由此所决定的敌意收购很少发生的现状有关。但是,作为一种法律制度,它在立足社会生活现状的同时,还须考虑社会生活的发展,亦即不顾现实不足济世,不看发展难图将来。我国目前正处于改革攻坚阶段,阻碍敌意收购发生的国有股、法人股的流通和稀释、公司治理结构的转变、证券市场的规范及向外资的开放等问题的解决肯定是为时不远。由此,如果仍漠视敌意收购及反收购的即将涌现,将重蹈以前许多新经济行为因于法无据而致其市场混乱的旧辙。因而,为了维护投资者的利益,协调收购公司与目标公司的关系,促进证券市场正常有序地运行,适时地进行反收购立法是非常必要的。(一)适当的反收购选择权任何法律制度,围绕其规制重点而展开乃是立法的一个基本原则。基于我国公司收购的现状和国外相关的立法体例及其发展,笔者认为,就我国的反收购立法而言,在坚持“确保目标公司经营者忠于股东的利益原则”的前提下,允许经营者有条件地采取反收购措施。其规制重点应当是如何规制反收购决定权的归属与反收购滥用的防范问题,即保证目标公司的经营者把反收购作为维护股东利益与公司长远发展的措施,而不是作为保护自己地位的手段,以及怎样促使公开收购成为优化资源配置的方式而不是收购炒作的形式。从我国公司结构的现状及其发展趋势来看,理想的反收购决定权原则上应由股东自己决定,但也应赋予公司经营者适当的反收购决定权。理由是:一方面,首先,在我国目前的股份制公司中,国有股占绝大多数,为维护其地位,反收购决定权只能由股东决定。其次,股东之所以授予经营者经营权力,就是寄希望于经营者利用这些权力为股东提供最大化的投资回报,并在公司成为收购目标时,股东有权从公司中退出,此权利经营者不得随意剥夺。因而,在目前反收购决定权原则上应由股东自己行使。但另一方面,首先,在公司收购中,目标公司的股东因信息不充分而容易被收购人压榨与掠夺。同时,面对有较高溢价的收购要约,股东往往会抛售股票而不顾公司的长远发展以及其他相关者的利益。另外,在公司收购中,一部分是基于本公司的经营发展战略,但也有一部分是为了从收购中获得直接的差价。对上述几种情形,有必要借助目标公司经营者的反收购措施来或维护股东的利益,或约束一些短期化行为。其次,目前兴起于美国等国的“赫姆斯特姆不可能定理”、“所有权的相对化”、“公司的社会责任”等理论,虽还存争议,但对公司反收购立法已发生了一定的影响且还将进一步发挥其影响已是不争的事实。因此,在公司治理结构已由“股东大会中心主义”向“董事会中心主义”转变的潮流中,有必要赋予经营者适当的反收购决定权。当然,赋予经营者适当的反收购决定权,并不意味经营者可以随意运用这些权力而使反收购作为保护自己利益的手段。立法中,在肯定经营者享有反收购决定权的同时,应对反收购措施的可能滥用加以相应的防范。如规定目标公司的经营者必须平等地对待所有的收购竞争者;对目标公司经营者违反规制从而损害目标公司股东利益的反收购措施,赋予目标公司股东提起诉讼获得赔偿的救济权;目标公司的反收购意图和措施应及时披露,并要求要向国务院证券监督管理部门和有关证券交易所提交书面报告,以接受审查等(第148页)。由于反收购措施层出不穷、不断翻新,因而,除对已出现的一些影响重大的反收购措施予以直接规制外,重点应是为经营者实施反收购措施提供合法与否的判断标准。在这方面,美国的董事注意义务和经营判断准则等原理可以为我国借鉴。当然,为避免美国授权过宽而导致规制难以奏效的弊端,我国在立法上除应对董事注意义务和经营判断准则作出原则性规定外,还应对公司经营者反收购决定权作出具体的规定。从已有实践来看,反收购措施大体包含有公司经营者在敌意收购发起前所采取的预防性措施和在敌意收购发起后所采取的对抗性措施两类。前者主要有保持控股地位、相互持股、员工持股、巨额离职补偿费的安排(通称“降落伞”计划)、设置排斥外来董事条款(通称“驱鲨剂”)的公司章程、处置劣质资产或业务的“减负行动”等。由于这些措施大多在公司成立时就已经采取,知晓这些措施的投资者如果接受可以看作是对反收购决定权的预先处置,因而法律除要求经营者将有关措施在公司章程中予以明确规定,并在实际实施有关措施时及时向外界披露外,应基本持肯定态度。后者主要有反向收购、股份回购、管理层收购、寻找竞争者(通称“白衣骑士”)、处置优质资产或业务的“焦土战略”等。这些措施基本上是在敌意收购发起后所采取,其为维护经营者利益的色彩较浓,因而法律对此应持谨慎态度。一般来说,除反收购在得到股东大会的同意、或是为了提高公司的收购价格、或收购行为违反了反垄断法或信息披露法等法律的规定、或公司的经营者能合理的证明实施反收购是为了维护公司所直接肩负的社会责任等情形外,公司经营者并不能实施反收购措施。(二)整体完善反收购法律体系反收购作为公司收购中的一个非常具体的问题,无疑应统一到公司收购立法的规范中。而由于我国法典化立法模式的历史传统,也由于追求法律的体系化是人类追求至善至美之本性的体现,更由于反收购的技术性