2021年8月资产配置报告：托底大于拉动专注“专精特新”逻辑-20210809-华宝证券-46正式版

托底大于拉动，专注“专精特新”逻辑——2021年8月资产配置报告HWABAOSECURITIES2021年8月9日分析师：杨宇（执业证书编号S0890515060001）

分析师：蔡梦苑（执业证书编号S0890517120001）

分析师：王震（执业证书编号S0890517100001）

分析师：樊彬彬（执业证书编号S0890520030001）►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者

所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。投资要点•逻辑场景A，疫情对海外发达经济体影响减弱：出口高位走弱，国内经济走弱，大宗商品供给矛盾缓解、价格走低，美国流动性收紧，国内货币政策放松空间打开——股债流动性环境友好，债整体向好，股涨跌互现。（目前货币政策的取向倾向于场景的演绎，但仍需警惕疫情恶化转向B场景的风险）•逻辑场景B，疫情对海外经济体（发展中国家和发达国家，不含中国）影响严重：出口继续维持、国内经济延续景气，大宗商品供给继续吃紧、价格高位，美国流动性收紧暂缓，国内货币政策维持稳健不放松——股债流动性环境不友好，

难见趋势性机会。•资产配置观点：股票：场景：标配，指数配置难度大、胜率低，建议细分到个股层面，自下挖掘高端装备制造业细分领域龙头公司；重点关注新基建版块（工程机械、特高压等领域）、可选消费、疫苗迭代等版块。短期逐步降低新能源、芯片相关领域的配置。场景：减配，难见趋势性机会，继续快长快跌式轮动；债市：场景：宽货币宽信用，超配长端利率债；标配高等级信用债。场景：稳货币宽信用，减配长久期利率债；标配高等级信用债，并适当控制久期。黄金：标配。短期来看，美国经济处于滞涨风险较低，三季度美联储taper概率加大。•风险：变异病毒超预期；美国货币政策收紧节奏超预期；城投违约超预期；经济进入类滞涨环境。内容目录市场回顾宏观经济环境宏观政策与流动性环境市场结构与特征资产配置观点展望市场回顾：大类资产表现2021年7月份的大类资产表现的特征为：•国内市场：商品转债>普通债券>A股；•A股整体下跌，强于港股，明显弱于发达国家

股市，下跌背景下，中证1000表现突出；•美元略微走弱，人民币相对美元出现升值；•美元走弱的背景下，贵金属和原油价格均出现上涨。资料来源：，华宝证券研究创新部

注：数据截至2021年7月31日市场回顾：股风格上成长强于价值，小盘强于大盘•7月份最后一周市场出现较大波动。风格上来看，月价值风格下跌较多（月价值风格指数下跌8.24%），小盘成长股表现突出（月涨幅4.58%•7月整体依然是高景气度方向表现较好，体现在风格上是以新能源和芯片半导体光伏为代表的成长版块，以及相关上游的钴锂周期版块表现较好。受政策打压的消费和金融板块则明显走弱。7月份小盘股的表现较好成长和周期板块在7月份表现较好小盘成长

消费小盘价值金融中盘成长稳定中盘价值周期大盘成长成长大盘价值-16.00-11.00-6.00-1.004.009.0014.00-16.00-11.00-6.00-1.004.009.0014.0019.00今年以来涨跌幅（%）月涨跌幅（%）今年以来涨跌幅（%）月涨跌幅（%）资料来源：，华宝证券研究创新部

注：市场数据统计截至2021年7月31日市场回顾：分化加剧，政策负面扰动较小的行业走势向好•从行业涨跌幅来看，7月份中信一级行业呈现明显的分化特征，涨幅领先的包括有：有色金属（30.91%）、钢铁（17.58%）、电力设备及新能源（9.69%），电子、基础化工、国防军工涨幅均超5%，领跌的包括有：消费者服务、食品饮料、农林牧渔、综合金融、传媒、房地产、交通运输、医药等，跌幅均超过。7月份不同行业涨跌幅情况（中信一级行业分类）月涨跌幅（%）35.0025.0015.005.00-5.00-15.00-25.00资料来源：，华宝证券研究创新部注：中信一级行业分类市场回顾：债市收益率整体下行，短端利率下行幅度最大•7月份，债券市场整体走牛，利率债收益率曲线呈现平坦化下行。以国债为例，各期限的收益率均有所下行，一年期下行幅度最大，下行近30bp，长端利率方面，7年期和10年期分别下行27bp和24bp；•长端国开债与国债的利差呈现出下行趋势，反映出交易盘相比配置盘力量持续走强。利率债收益率曲线平坦化下行税收利差呈现下行趋势中债国开债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:10年月收益率变化（bp，右轴)2021/6/302021/7/300.70400.603.5

-50.503-100.402.5-150.302-200.201.5-250.10

1-300.50.000-356M1Y3Y5Y7Y10Y30Y资料来源：，华宝证券研究创新部市场回顾：信用债信用利差压缩的节奏加快信用利差继续压缩•信用债方面，月份，信用利差压缩的节奏

加快，信用债配置性价比较低。AAAAA评级的信用利差均持续下行，高等级信中短期票据信用利差(AAA):3年中短期票据信用利差(AA):3年用利差处于历史低位。1.801.60•实际上本轮银行间市场资金面宽松自5以来逐步显现。资金面宽松推动债市情绪1.40回暖。主要原因是：负债端机构资金充

足、资产端非标大幅压降、地方债发行进1.201.00度不及预期、房地产融资约束等因素催生“资产荒”。上述资金供需的欠配压力推动信用债收益率和信用利差均出现整体下0.800.600.40行。到月份，信用利差压缩的节奏放缓，

信用利差先扩大后压缩，最终回到月底的0.20水平。0.00资料来源：，华宝证券研究创新部市场回顾：商品市场表现出现明显分化2021年7月份商品市场的表现出明显的分化特征：•能化板块均呈现出明显的上涨趋势，国内

定价品种表现突出，涨幅高于国际定价品

种。•工业金属板块方面，国内定价品种螺纹钢和热轧卷板明显上涨。国际定价品种涨跌

不同，铁矿石跌幅较大，铜、铝、锌、铅

均呈现上涨态势。•贵金属涨跌不同，在美元走弱背景下，黄金价格上涨，白银价格则出现下跌。•农产品涨跌幅区别较大，玉米跌幅较大，大豆跌幅较小，小麦出现上涨。资料来源：，华宝证券研究创新部内容目录市场回顾宏观经济环境宏观政策与流动性环境市场结构与特征资产配置观点展望疫情：海外疫情持续反复•欧洲发达国家：英国、法国疫情恶化情况最为严重，其中，英国每日新增病例数量于7月上旬迅猛上升，月下旬回落，但仍位于高位，并再次出现上升势头。•美国：疫情于月中旬迅速反弹，每日新增病例数量创今年以来新高，目前仍处于上升趋势。•印度：从新增病例上来看，印度疫情反弹幅度不大，整体较稳定。•本次疫情主要传播的是具有更高的传播率且能够免疫逃逸Delta毒株，美国、英国、印度等国家Delta毒株感染患者占

比在90%以上。某种程度上印度的疫情发展给我提供了一个观测Delta变种病毒发展过程的一个参考。新增病例（欧洲发达国家)新增病例（美国、印度）90,000450,000400,00080,000350,00070,000300,00060,000250,00050,000200,00040,000150,00030,000100,00020,00050,00010,00000美国印度德国英国意大利法国资料来源：，华宝证券研究创新部疫情：本轮疫情的感染病例重症率相对较低•7月份，英国和美国的新增病例反弹较快，也使得住院人数有所上升。•一个值得关注的地方是，尽管英国和美国当前每日新增新冠人数峰值接近2021年月份疫情比较严重的时期的情况，但是住院人数则明显少于当时，这从侧面反应了本轮疫情的感染病例重症率相对较低，亦可能是疫苗起了一定

的作用，亦可能是新的变种病毒毒性变弱但传染性变强。500医疗资源使用情况（住院人数）450400350300250200150100500美国英国资料来源：，华宝证券研究创新部疫情：欧美国家疫苗接种进入平台期•以色列和美国疫苗接种率仍在“平台期”，两国均未到群体免疫程度，其中美国接种率约57.1%。•西班牙、德国、法国、意大利等欧洲国家的接种率都大幅上涨，法国接种率超过美国。发达国家接种占人口百分比（单位：%）807060504030201002020/12/162021/1/162021/2/162021/3/162021/4/162021/5/162021/6/162021/7/16加拿大法国德国意大利西班牙英国美国以色列资料来源：，华宝证券研究创新部疫情：日本和东南亚国家正处于疫情快速爆发阶段日本和东南亚国家单日新增确认病例快速攀升•7月份开始，传染性更高Delta变种病毒导致的疫情开始在日本和东南亚国家大幅爆25,000.0000发。•尤其一些东南亚国家，疫苗接种较慢，面20,000.0000临较大的防疫压力，可能仍不得不再度采取严厉的防控措施以应对疫情，进而对全

球的经济和市场会带来一定的影响。15,000.000010,000.00005,000.00000.0000越南:确诊病例:新冠肺炎:当日新增日马来西亚:确诊病例:新冠肺炎:当日新增日泰国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增日日本:确诊病例:新冠肺炎:当日新增日资料来源：，华宝证券研究创新部疫情：国内近期疫情也有所反复，防疫压力增大7月下旬以来本土确诊的病例开始增多•我国疫情自南京发现Delta毒株起，已陆续在多地发现病例，防控措施有所升级；160.0000140.0000•这将给经济活动带来一定的影响：疫情的反复对国内的经济活动、生产活动、生活活动带来一定的负面影响；120.0000100.0000根据目前的防疫能力和整体情况判断，对80.0000生产活动的影响较小，主要还是生活活动，主要包括旅游、消费、服务等领域；60.0000这个影响会阶段性的对居民收入的回升产生一些负面扰动，但是预计不会对储蓄意40.000020.0000愿和消费意愿带来系统性方向性冲击，居民对抗疫的信心比去年要明显充足；0.0000海外疫情的反复也会导致海外生产恢复到正常状态的时间拉长，有利于国内出口。全国本土无症状感染者新冠肺炎当日新增全国本土确诊病例新冠肺炎当日新增全国境外输入性确诊病例新冠肺炎当日新增资料来源：，华宝证券研究创新部全球经济：全球经济景气度高位震荡全球经济景气度高位震荡。2021年二季度，外部经济整体仍处于改善进程当中。摩根大通全球综合PMI和全球制造

业PMI从一季度末的54.8和55.0上行至5月的58.556.0，然后回落至月的56.655.5。分国家来看，主要经济体，如美国、日本、英国和欧元区等主要经济体二季度制造业PMI均高位回落。全球的PMI指数有高位回落的迹象欧美国家的制造业PMI有见顶回落迹象65.0070.0060.00

65.0055.00

60.0050.0055.0045.0050.0040.0045.0035.0040.0030.0025.0035.0020.00

30.00全球摩根大通全球综合PMI全球摩根大通全球制造业PMI美国供应管理协会(ISM):制造业PMI日本制造业PMI全球摩根大通全球服务业PMI欧元区制造业PMI英国制造业PMI美国经济：制造业景气度高位有所回落，服务业快速修复•美国制造业7月59.5，低于上期（月60.6)。其中，新订单和产出分项均有所下降，伴随着的是出口分项也有所回落；但是就业分项则有所改善。•美国非制造业PMI月64.1，明显高于上期（月）。商务活动、订单、就业分项均均有明显回升，尤其就业重新回到荣枯线以上

（月53.6，月49.3）；此外物价分项出现了明显抬升。目前美国疫情的新一轮暴发可能会对美国服务业的恢复带来一定的扰动。美国制造业PMI数据情况美国非制造业PMI数据情况制造业非制造业进口新订单物价商业活动物价产出供应商交付就业就业新订单2021-042021-052021-062021-07

2021-042021-052021-062021-07数据来源：wind美国经济：服务业成为新增就业的主要力量•21年月美国新增非农就业人数为94.3万人，失业率5.7%（上期非农新增万人，失业率）。我们对此次非农数据持“中性”判断，即经济在持续复苏，带动就业持续改善。结构上，制造业和建筑业相关就业改善接近尾声，服务业接棒成为新增就业主要力量。•服务业新增就业占非农私人部门总新增就业的以上。我们认为：服务业仍在保持较高的复苏速度，目前尚没有显著证据能支持服务业复苏速度开始下滑。非制造业作为调查统计数据，某一期的数据并不能给出充分的论据。因为经济景气度原因只能找兼职的人数下降受损于疫情的服务业相关就业整体恢较快，目前已基本恢复至疫情前水平复较快（7月非农各行业新增就业人12,000数）400.000011,000350.0000受损与疫情的服务业10,000300.0000新增就业占比超过90%9,000250.0000200.00008,000150.00007,000100.00006,00050.00005,0000.00004,000-50.0000数据来源：wind，华宝证券研究创新部国内经济：整体保持平稳状态，“筑顶”迹象显现•生产端：工业生产继续保持强劲，6月份工业增加值较上个月回落0.1个百分点，主要受汽车“缺芯”等因素的干扰，不过6.5%左右的工业生产增速是疫情前的常态水平，预计工业生产进一步走强的空间不大。•需求端：房地产投资（下行压力出现）；基建投资（低位徘徊，下半年可能会适度发力）；制造业（上行动力较足）；消费（缓慢恢复）；外需（高位震荡）•服务业：6月份，服务业生产指数两年平均增速为6,5%，持续保持改善。国内经济保持景气状态生产投资消费外需两年平均增速工业增加值服务业生产指数房地产投资制造业投资基建投资（含电力）社零出口(美元计）15.1

11.1

10.316.7

-0.410.2

-3.4-0.615.2资料来源：，华宝证券研究创新部国内经济：月份PMI数据显示经济扩张边际放缓•制造业和非制造业PMI延续边际回落的趋势，经济扩张放缓：月份，制造业PMI回落个百分点至50.4%，低于市场预期，这也是制造业PMI数据连续四个月出现回落。•PMI数据显示供需两端都偏弱，其中的生产分项和新订单分项均出现连续几个月回落的迹象。•建筑业和服务业的PMI数据也是连续几个月出现回落。•月的PMI回落尚未充分反映洪涝灾害和疫情反弹的影响，外生因素对经济复苏的负面影响值得关注。65.0060.00国内制造业、建筑业、服务业PMI数据均在从高位回落制造业生产和新订单供需两端的景气60.00度均在回落55.0055.00

50.0050.00

45.0045.0040.0040.0035.0035.0030.0030.0025.00

25.00制造业PMI非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业

PMI:生产PMI:新订单资料来源：，华宝证券研究创新部国内经济：PMI数据显示中小企业遇到的困难较大•小型企业的数据显示小企业自疫情之后恢复并不乐观：月份小企业数据为47.8%，连续三个月处于收缩区间，同时相较于大幅回落个百分点。•小型企业的价格传导能力差，因此在上游大宗商品涨价，订单需求回落的背景下，经营上最容易承压。•连锁效应下，小型企业经营承压对用工景气度又造成了负面影响：小型企业从业人员指数从前期的48.7%降至月的47.5%，大幅低于制

造业整体水平（49.6%）。小型企业PMI数据表现相对较弱小型企业的订单近几个月回落明显，也带来了对用工的负面影响55.0055.0050.0050.0045.0045.0040.0040.0035.0035.0030.0030.0025.00PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业PMI:新订单小型企业PMI:从业人员小型企业资料来源：，华宝证券研究创新部外需：出口短期仍有韧性，但领先指标放缓信号已现当前的出口数据依然保持高景气状态：月份，出口（美元计）同比增长19.3%，低于月的32.2%，主要由于基数效应。从绝对额上看，月份出口额2827亿美元，绝对值超过了去年月，创中国单月出口的历史新高。就两年年均增速而言，月的出口（）强于月（11.1%），但低于月（）。预计出口短期仍有韧性：一是全球疫情仍在反复，疫苗和防疫物资需求仍强劲；二是伴随海外生产修复进程加快，我国中间品和资本品出口有所加快；三是东南亚和东亚制造国疫情有所反复，对我国出口替代继续形成支撑。拉长时间看，订单收缩已显露出口放缓苗头：新出口订单指数连续个月回落，并在最近个月进入收缩区间。订单下滑到生产交货、出口报关传导链条长，压力可能在四季度体现。（后续出口要面临美国财政补贴消化、耐用品需求透支、商品消费像服务消费转移、欧美生产能力恢复等负面影响。）美国经济强劲复苏下，进口额增长迅猛我国出口订单景气指数已经进入收缩区间50.0040.0030.0065.0060.0070.0060.0050.0020.0055.00

40.0010.000.00-10.0050.0045.0030.0020.0010.000.00-20.0040.00-30.00-40.00-10.0035.00-20.0030.00-30.00美国全部制造业存货量季调同比美国进口金额季调同比资料来源：，华宝证券研究创新部PMI:新出口订单出口金额:累计同比房地产：即将步入下行周期•房地产进一步降温，投资与销售双双放缓。月房地产开发投资同比增速从上月的下降至6.0%，两年复合增速为7.2%（月为

9.1%）。同时，商品房成交额的两年复合增速从上月的15.8%下降至月的8.8%，成交面积两年复合增速从上月的9.4%下降至月的4.8%。•地产投资即将步入下行周期：地产调控升级、房贷的收紧和利率的抬升，将进一步压制地产销售，影响房企销售回款的能力。与此同时，三道红线的影响下房企也难以通过贷款、自筹等方式进行外部融资，未来房企开发资金的收紧再所难免。房地产作为高度资金密集型的行业，房企资金的紧缩无疑将进一步制约其投资的能力。房地产投资领先指标新开工和拿地数据持续低迷。房地产相关数据单月增速情况今年以来房地产拿地情况持续低迷80.0050.00本年购置土地面积:累计值:本年购置土地面积:当月同比房屋施工面积:当月值:70.0060.00房屋新开工面积:当月值:同比40.00房屋竣工面积:当月值:30.0050.0040.0030.00商品房销售面积:当月值:同比20.0010.000.0020.00-10.0010.00-20.000.00-30.00

-10.00-20.00-40.00-30.00-50.00资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：2021年2月份数据为1-2月份两年平均增速，2021年3-6月的数据均为两年平均增速制造业：投资继续保持稳步回升•制造业投资回升。月份，制造业投资两年平均增速（明显高于月及月3.4%），始于去年季度的企业盈利复苏继续推动制造业投资回升。•制造业投资将继续保持景气状态：政策面：政策推动制造业贷款价降量升，消除前期扰动。（国常会多次部署支持制造业及中小微企业发展，继续增强针对性政策支持——包括运用降准等工具）原材料：疫情好转场景下，上游原材料价格趋于稳定，中游制造利润空间逐步回升，提升制造业企业的投资信心和意愿。需求端：下半年出口高位叠加地产“韧性”，需求有支撑，强化制造业投资景气状态。投向工业的信贷增速持续保持高位预期原材料价格从高点回落80.0040.0035.00

70.0030.0025.0060.0020.0050.0015.0010.0040.005.000.0030.0020.00主要金融机构本外币中长期贷款余额工业同比主要金融机构本外币中长期贷款余额轻工业同比主要金融机构本外币中长期贷款余额重工业同比BCI:中间品价格前瞻指数PMI:主要原材料购进价格资料来源：，华宝证券研究创新部基建：下半年会适度发力•7.30的政治局会议提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。”所谓形

成实物工作量就是要贡献出实际的GDP，未来一段时间，预计专项债的发行会提速，基建投资也会有所加快。•用基建适度发力来对冲地产和出口的走弱，做好扩周期调节。。。资料来源：，华宝证券研究创新部基建：下半年会适度发力•今年上半年，财政投放偏弱，导致基建投资持续处于低位：财政支出：将政府性基金支出和一般财政支出加总，作为广义财政支出的度量，2021年月，政府公共财政支出120.00%地方专项债当年累计发行额占当年新增限额比例同比增速，政府基金性支出同比增速-7.8%，广义财政支出同比增速，较季度末再降0.3个百分点。100.00%专项债：截至年中，新增专项债发行规模为亿元，发行进度仅占总计划发行的19.63%。这远低于年和2020年同期。80.00%•下半年基建专项债发行提速：60.00%根据往年经验（年完成总计划；2019年完成总计划100%）。今年财政后置效应显著，下半年专项债发行提速，预计将对经济形成托底支撑。40.00%20.00%•基建托底作用为主：1.上半年的宏观杠杆制约释放，下半年只要项目符合要求，地方债发行审批应不存在障碍；0.00%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2.大概率不会为拉动经济而放宽专项债项目审核条件；2019202020213.过于扩张的基建政策，会阻碍大宗商品的价格降低和稳定；4.对经济的实际拉动取决于：发行时间节奏和项目落地能力。资料来源：，华宝证券研究创新部消费：整体修复的节奏依然偏慢•社会消费品零售总额加快复苏。月，社会消费品零售总额同比增长12.1%，高于预期（10.8%），两年年均增速升至4.9%，较前期（4.5%）有所加快，但仍低于正常时期的水平（2019年月均同比增速为8.0%）。•结构上看，汽车消费表现较差（主要缺芯的原因），是拖累整体消费的主要因素；此外，房地产相关的家具和建材消费也有所减速。手机销售回暖；文化办公类商品亦表现亮眼；服装、日用品等品类增长较为平稳。•预计下半年消费仍是渐进改善趋势。不过由于年内收入增速和消费意愿都尚难回到疫情前，叠加国内疫情反复的扰动，消费增速复苏的高度仍有局限。消费持续修复社会消费品零售总额:当月同比130.00消费意愿有所回升但收入预期仍然偏低限额以上企业消费品零售总额:当月同比125.0015.0010.00120.005.00115.000.00-5.00110.00-10.00105.00-15.00-20.00100.00-25.0095.00-30.00注：2021年2月份数据为1-2月份两年平均增速，2021年3-6月的数据均为两年平均增速资料来源：，华宝证券研究创新部消费者信心指数消费意愿消费者预期指数收入内容目录市场回顾宏观经济环境宏观政策与流动性环境市场结构与特征资产配置观点展望美联储：Taper如期讨论；加息遥远，短期无需过虑•Taper缩减讨论如预期，最快于月FOMC会议开始实施。七月FED会议开始讨论taper（缩减），并表示目前距离SFP(substantial

furtherprogress)还有距离，即：目前经济恢复达到了FurtherProgress，但尚未达到实质进一步恢复（substantial）的水平。•加息仍比较遥远，短期无需焦虑。FOMC成员预测年平均加息在次左右，大超市场预期。我们对此认为不必恐慌和焦虑。一方

面结合过去FOMC对加息的预测来看并不太“准确”；另一方面，本次七月FOMC会议，鲍威尔也着重向市场表达淡化加息的预期。2021年6月FOMC成员对未来基准利率合适水平的评估2013年12月FOMC成员对未来基准利率合适水平的评估资料来源：Fed，华宝证券研究创新部欧央行：修改利率前瞻指引，宽松政策继续延续•欧央行七月会议实施的主要政策：欧央行决定维持主要再融资利率于不变，存款机制利率于-0.5%不变，边际借贷利率于0.25%不变，

维持每月亿欧元的资产购买计划规模；维持万亿欧元的紧急抗疫购债计划（）规模不变。•欧央行宽松政策继续延续。七月欧央行会议修改利率前瞻指引，将允许通胀在一段时期内略高于。在此之前，欧央行的中期目标是：

接近但低于。目前修改为：对称性的水平。欧元区通胀上升较快，其中原油价格贡献较大欧央行总资产规模持续扩大欧元区核心当月同比欧元区调和当月同比欧洲央行总资产（亿欧元）2.50%85000800002.00%

75000700001.50%

65000600001.00%55000500000.50%450000.00%40000-0.50%资料来源：，华宝证券研究创新部国内央行：货币政策总体稳健，保持流动性合理充裕•货币政策总体稳健的基调没有变。目前我国货币政策已基本恢复至疫情前常态化操作区间。总体保持流动性合理充裕。目前由于财政发债较往年力度下降，叠加全面降准操作，使得狭义流动性较为宽松。•结构上，宽松流动性态势大概率延续。一方面央行将继续通过结构性货币政策工具，加大对科技创新、小微企业、普惠金融、绿色发展等领域的发展支持，引导实体经济贷款利率进一步下行；另一方面，国内经济高位回落，叠加防范系统性风险需要（在城投、地产等领域持续实施高压监管政策），宽松的流动性态势预计大概率延续。近期资金面较宽松，R007围绕DR007小幅波动受益于资金面宽松，银行同存市场收益率相应下降明显R007-DR007中债商业银行同业存单到期收益率年4.00%中债商业银行同业存单到期收益率个月3.20%3.50%3.10%3.00%

3.00%2.50%

2.90%2.00%

2.80%1.50%2.70%2.60%1.00%2.50%2021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/07注：R007（银行间7天质押回购利率）；DR007（存款类金融机构7天质押回购利率）。资料来源：，华宝证券研究创新部广义流动性压力尚未完全缓解•受经济高位震荡回落影响，企业融资需求小幅回落。从季频贷款需求指数来看，大中小型企业贷款需求在普遍回落，融资需求“主动放缓”现象仍在一定程度上存在。•票据贴现利率也同样反映了融资需求回落现象。自今年月以来，票据贴现利率持续走低。尤其是七月中旬降准以来，票据贴现利率大幅下滑，反映了银行贷款额度充足，但贷款投放力度不足的情况。这是与信贷供给能力较强（银行资金端来源较充足，同业存单利率不断下

滑，叠加降准刺激）、而需求端较弱（房地产、城投等相关贷款受到政策压制）有关。大中小型企业贷款需求指数普遍回落国股银票转贴现利率近期大幅下滑4.50%贷款需求指数:大型企业贷款需求指数:中型企业国股银票转贴现利率曲线:3个月国股银票转贴现利率曲线:6个月贷款需求指数:小型企业

国股银票转贴现利率曲线:1年

4.00%85.003.50%80.0075.00

3.00%70.002.50%65.0060.00

2.00%55.001.50%50.00资料来源：，华宝证券研究创新部对近期网络安全、反垄断及教育相关政策的思考•月以来，网安监管趋严、互联网反垄断趋势加强、教育行业“双减”监管高压，促使相关板块大跌，且市场对政策悲观情绪逐步蔓延到游戏、白酒、医药、医美等领域。•我们的思考：股大跌主要是受到投资者悲观情绪蔓延所致，直观受基本面政策变化影响较少。监管涉及板块（服务和应用软件、互联网、教育服

务）在美股中概股和港股市值占比较高，分别是72.7%和30.1%，而在股占比相对较低(2.4%)。政策出台是为了促进行业健康发展，保障社会民生，我国经济基本面长期稳中向好趋势不变。海外投资者对中国当前发展逻辑再认识需要时间，在形成共识之前容易过度反应，而忽略了我国经济基本面长期稳中向好的趋势。短期需要密切关注：产业政策调整的范围是否会进一步扩大、中美博弈趋于复杂化与长期化的趋势、国内外疫情的发展对经济的扰动、市场情绪面的大幅波动等。中长期需要重点思考：估值重构：过去很多大幅上涨是基于商业模式的突破所带来的，之前市场认为，对所有能够预测和计算出空间的行业而言，只要有一个新的经济模式成型，就变得想象力无限（垄断）了。但是政策表明，不允许任何一个领域存在无限的想象力，因而估值模式彻底瓦解，带来重构，重点关注真正可持续的业绩以及对于业绩持续性的测算。制造业结构：硬科技将继续受益于重制造业的政策导向，设备国产化，生活用品国产化等等。优质中小标的的挖掘：商业模式的回归带动前期被冲击但硬核实力还不错的中型企业业绩回升。内容目录市场回顾宏观经济环境宏观政策与流动性环境市场结构与特征资产配置观点展望资金流动：目前市场整体情绪没有到亢奋状态•与历史相比，目前市场整体情绪没有到非常亢奋状态，但是市场出现极致的结构分化，以“宁指数”为代表的赛道股的情绪过热。从市场净融资买入情况来看，当融资买入额急剧上升时，一般市场短期是处于急涨状态，市场情绪较亢奋。月份，融资余额延续了持续流入的态势，融资余额由于风险偏好极高，因此，加剧了月高弹性板块的上涨，而月下旬市场剧震，融资余额开始出现流出的迹象。从北向资金的情况来看，北向资金从月下旬处于净买入额逐步下降的状态，到月份更是出现净流出的现象，政策担忧下的风险偏好下降以及短期获利兑现等是背后主要原因。侧面反映目前市场情绪并没有到高位。市场融资买入额在7月份出现明显回升后又有所回落7月份北向资金出现明显净流出月2,500.003,000.002,500.002,000.002,000.001,500.001,500.001,000.001,000.00500.000.00500.00-500.000.00-1,000.00资料来源：Wind，华宝证券研究创新部板块比较：中证和中证1000指数有配置优势•中长期来看，中证500和中证1000指数有配置优势；二者相比，更推荐配置中证。与指数自身历史相比，中证500和中证1000相对处于估值低位（和PB均处于历史1/4或以下的位置）与沪深指数相比，中证500和中证1000估值有显著优势（见下页幻灯片内容）。中证500和中证1000股息率相对较高。100%90%宽基指数100%宽基指数股息率80%

80%70%60%

60%50%

40%40%20%

30%20%0%上证50沪深300中证100万得全A创业板指科创50中证1000中证500中证500中证1000万得全A中证100上证50科创50沪深300创业板指100%80%60%宽基指数100%80%60%40%市场换手率40%

20%20%

0%0%创业板指科创50上证50沪深300中证100万得全A中证1000中证500万得全A沪深300上证50中证1000中证100中证500科创50创业板指资料来源：Wind，华宝证券研究创新部宽基指数：中证和中证1000指数有配置优势•与沪深指数相比，中证500和中证1000估值有显著优势，其中中证500估值优势相对最明显。•创业板指建议追高要谨慎（见上页PPT图表）：创业板PEPB估值均位于历史较高位置（近10年，近5年，近年均位于历史高分位数附近）。值得注意的是，创业板的换手率相对估值并没有到高位。•科创板由于上市时间较短，这里仅做参考（见上页PPT图表）。PE分位数之差：沪深300-中证500PE分位数之差：沪深300-中证1000100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%-20%-20%-40%2015-01-062016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-06-40%2015-01-062016-01-062017-01-062018-01-062019-01-062020-01-062021-01-06资料来源：Wind，华宝证券研究创新部风格：大盘、成长类风格演绎较极致•市场风格（成长价值、大盘小盘）演绎较为极致，结构性趋势进一步加剧。成长类因子风格表现优异，价值因子表现相对更受抑制。大盘因子表现显著强于小盘因子。值得注意的是，大盘成长换手率已在历史高位，而股息率较低。•建议进取型投资者可适当关注小盘成长因子相关标的，稳健投资者可适当关注小盘价值因子相关标的。小盘成长理由：）小盘成长整体估值不高。）股息率有优势。）换手率相对较低，处于低位待发掘状态。小盘价值理由：）估值合适。）股息率较高，有一定安全垫。国证风格股息率国证风格100%90%

80%70%

60%50%

40%20%

30%0%10%大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值国证风格100%100%小盘价值小盘成长中盘价值大盘价值中盘成长大盘成长国证风格股息率80%

80%60%60%40%40%20%0%20%0%资料来源：Wind，华宝证券研究创新部大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值

大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值行业分化严重，汽车、电新、电子行业估值提升明显100%中信一级行业90%80%•食品饮料、医药、电新行业估70%60%值已超过历史top1/4分位数。50%40%•非银、地产、建筑等行业估值30%20%在历史较低位置。10%0%•与上个月相比估值提升幅度大的行业：电子、电新、汽车(从历史均值附近提升到超过历史top1/4分位数。100%中信一级行业90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind，华宝证券研究创新部开始逐步关注港股投资机会•AH溢价指数目前已经超过正一倍标准差位置。港股性价比逐步开始凸显。AH溢价指数目前已经超过一倍标准差水平，港股性价比逐步开始凸160.00150.00140.00130.00120.00110.00100.009