房地产服务行业物业管理综述国央企兑现成长韧性

证券研究报告证券研究报告房地产服务物业管理综述：国央企兑现成长韧性2023年9月19日│中国内地 专题研究基本面筑底，但毛利率和国央企表现具备亮点23H1物管行业继续去伪存真，消化地产相关业务及前期粗放扩张带来的影响，基本面仍然处在筑底阶段。但我们也注意到两个亮点：1、物管公司毛PEG的角度出发，持续兑现成长规模拓展：扩张再放缓，国央企展现拓展优势23H114%，主要因为：1、房地产

分析师名录财报表现：毛利率拐点初现，国央企继续兑现成长韧性23H1样本物管公司营收同比+10%，归母净利润同比+5%。营收增速继续2022全年+24%、29%，盈利能力同比改善，逆势下继续兑现成长韧性。多元服务：分化加剧，社区增值服务复苏不及预期23H1样本物管公司基础物管营收占比同比+4pct68%，主要因为地产调

(%)82(5)(12)(18)

房地产服务 沪深300ARPU同比-1%，主要因为：1、经纪、美居业务继续受到地产拖累；2、经济环境制约社区传媒、零售等业务表现；3部分企业在社区增值服务规模达到一定体量后，似乎遭遇发展瓶颈。风险提示：关联房企经营风险，规模扩张不及预期，盈利能力下行，收并购整合风险，资产减值风险。

Sep-22 Jan-23 May-23 Sep-23资料来源：，重点推荐目标价股票名称股票代码(当地币种)投资评级中海物业2669HK12.50买入华润万象生活1209HK47.46买入保利物业6049HK56.85买入招商积余001914CH18.98买入滨江服务3316HK30.18买入万物云2602HK39.58买入绿城服务2869HK5.44买入资料来源：预测正文目录研究方法：按企业性质分组拆解物管公司2023半年报表现 3规模拓展：扩张再放缓，国央企展现拓展优势 4在管规模：扩张继续放缓，国央企保持较快增速 4储备资源：合管比继续回落，合约面积向在管面积转化的节奏放缓 5业态结构：国央企第三方和非住宅项目拓展情况优于民企 7管理密度：重点城市深耕渐成共识 7财报表现：毛利率拐点初现，国央企继续兑现成长韧性 9业绩增速：营收扩张继续放缓，国央企继续兑现成长韧性 9盈利能力：毛利率环比初现拐点，国央企改善趋势更为明确 10资产负债表的隐患：应收账款周转仍不理想，商誉和无形资产开始收缩 12多元服务：分化加剧，社区增值服务复苏不及预期 14收入结构：基础物管占比再升，新兴业务表现分化 14城市服务：营收增长停滞，经营和战略分化 14商管业务：发展空间改善但弹性受制约，经营表现分化 14社区服务：ARPU复苏不及预期，国央企更具韧性 15投资建议 17风险提示 19研究方法：按企业性质分组拆解物管公司2023半年报表现2023910日，A65亿元（1人民币=0.9367港币，全文涉及汇率换算处均以此计算。我们照例对上市物管公司2023上半年规模拓展、财报表现、多元服务等内容进行全面梳理。综合考虑物管公司数据披露和营收规模的情况，252023半年报、上半年营收超过0（5家公司占90%，我们认为具有较强的代表性。同时，考虑到近年来国央企和民企物管公司经营表现出现显著分化，且分化程度远高于企业规模的影响，我们不再按照营收规8家国央企，17家民企和20182018-2023H1，尽可能在时间维度确保统计口径的连贯性。由于不同物管公司披露口径不尽相同，各个图表覆盖的样本公司数量有所差异，请留意图表附注。图表1：本次业绩综述样本公司名单和分类标准分类 具体公司和代码国央企8家 保利物（6049招商积（001914华润万象生（1209中海物（2669、（6626HK）（2156HK）HK）（300917CH）民企和公众企业17家 碧桂园服务（6098HK）、万物云（2602HK）、绿城服务（2869HK）、雅生活服务（3319HK）、恒大物业（6666HK）、世茂服务（0873HK）、融创服务（1516HK）、新城悦服务（1755HK）、金科服（9666合景悠（3913卓越商企服（6989远洋服（6677CH）建业新生活（9983HK）、HK）HK）（3316HK）资料来源：公司公告，规模拓展：扩张再放缓，国央企展现拓展优势在管规模：扩张继续放缓，国央企保持较快增速2023H159.9514%2022年-4pct。其中，国央企、民企（含公众企业，下同）24%、10%，2022年-6、-4pct。2023H1229.156%速最快。20221、房地产市场调整导致部分住宅项目交付节奏放缓；2、受房地产和经济环境的共同影响，市场化拓展空间有所收窄，而物管公司在收并购和关联房企销售承压4、物管公司对于收并购的态度依然谨慎。20222023上半年仍然保20%以上的同比增速，主要得益于关联房企的稳健表现、市拓的品牌与资源优势以及相对较少的退盘项目。图表2：样本物管公司在管面积同比增速 样本物管公司在管面积同比增速 国央企民企和公众企业60%50%40%30%20%10%0%2019 2020 2021 2022 2023H1注：包括22家2018-2023H1披露该数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，图表3：样本物管公司在管面积排行榜(万平)60,00040,00020,000

23H1在管面积

同比增长

60%40%20%0%0碧保雅桂利生园物活服业服务

恒绿中招大城海商物服物积业务业余

华金融润科创万服服象务务生活

世新合茂城景服悦悠务服活务

建时远金业代洋茂新邻服服生里务务活

卓越建滨宝越秀发江龙商服物服商企务业务业服务

-20%注：包括22家披露该数据的样本公司资料来源：公司公告，图表4：部分样本物管公司市拓情况市拓新增合约面积（万平） 市拓新签年化合同金额（亿元）物管公司碧桂园服务22H1442023H14179同比-5%22H123H119.7同比绿城服务21.615.2-30%保利物业6.112.9111%招商积余华润万象生活2250282526%14.216.516%中海物业4135581841%14.617.822%恒大物业4.0世茂服务30602640-14%6.07.321%融创服务2101700-67%2.0新城悦服务1037121817%金科服务2249999-56%4.33.8-13%远洋服务1404428-70%越秀服务3873911%新大正5.45.0-7%建发物业23427518%2.74.357%滨江服务380374-2%注：中海物业市拓新签年化合同金额单位为港币亿元，其余公司单位为人民币亿元；部分公司数据为我们估算值资料来源：公司公告，图表5：披露了终止在管/合约面积数据的样本物管公司物管公司终止在管面积（万平）占比终止合约面积（万平）占比22H123H122H123H122H123H122H123H1碧桂园服务11010.7%绿城服务3508701.0%2.1%新城悦服务11400.1%0.2%金科服务79713943.2%5.2%92816082.5%4.4%卓越商企服务2302664.6%4.4%远洋服务4539533.7%6.6%越秀服务771371.8%2.3%771371.2%1.8%建发物业1711202.1%1.3%时代邻里89010368.2%8.8%90710926.9%8.5%滨江服务131070.4%2.2%131070.2%1.4%资料来源：公司公告，储备资源：合管比继续回落，合约面积向在管面积转化的节奏放缓2023H180.997%2022年-6pct。其16%、5%2022年-15、-5pct。样本物管公司合管比（合约面积/在管面积）150%，同比-4pct。其中，国央企、民企物管129%、156%，同比-4、-4pct。2023H121家样本公司中，1716.472023H120家样本其他样本公司。与在管面积类似，物管公司合约面积增速也在继续回落，且依然低于在管面积增速，导致合管比继续下行。国央企物管公司合约面积同比增速高于民企，合管比低于民企。但需注意的是，受房地产市场调整影响，部分住宅项目推盘和交付延期，可能导致合约面积转化为在管面积的节奏放缓。图表6：样本物管公司合约面积同比增速 图表7：样本物管公司合约面积在管面积样本物管公司合约面积同比增速

样本物管公司合约面积/在管面积60%

国央企 国央企民企和公众企业 民企和公众企业250%50%40%30%20%10%

200%150%100%50%0%2019 2020 2021 2022 2023H1

0%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1注：包括21家2018-2023H1披露该数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，

注：包括20家2018-2023H1同时披露在管面积和合约面积数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，图表8：样本物管公司合约面积排行榜23H1合约面积同比增长(万平23H1合约面积同比增长150,00090,00060,00030,0000

40%20%0%-20%服业业务

绿雅融华城生创润服活服万务服务象务 生活

世新建合茂城业景服悦新悠务服生活务活

务

滨卓宝江越龙服商商务企业服务注：包括21家披露该数据的样本公司资料来源：公司公告，图表9：样本物管公司合约面积/在管面积排行榜22H1合约面积22H1合约面积/在管面积23H1合约面积/在管面积200%150%100%50%0%绿建碧恒建新滨融宝远金合金世雅越保卓华时城发桂大业城江创龙洋科景茂茂生秀利越润代服物园物新悦服服商服服悠服服活服物商万邻务业服业生服务务业务务活务务服务业企象里务 活务务服生务活注：包括20家披露该数据的样本公司资料来源：公司公告，业态结构：国央企第三方和非住宅项目拓展情况优于民企2023H1202256%2022年+3-0.4pct2022年以来样本物管公司第三方在管面积的扩张速度有所放缓，一方面由于收并购热潮冷却后，市拓在第三方在管面积的扩张速度上不及收并购；另一方面则是第三方项目的退盘概率通常大于关联房企项目。国央企第三方面积占比保持了持续上升的态势，与民企之间的差距在逐步收敛，体现了国央企在市拓能力和质量方面的优势。2023H133%2022年+1pct。其中，国央企、民45%、27%2022年+3、-1pct。样本物管公司非住宅在管面积占比稳中有升，在新房拓展受房地产下行拖累的背景下，多元业态的发展思路仍是行业共识。国央企相对民企的领先优势在扩大，体现了国央企在非住宅项目拓展方面的禀赋优势。图表10：样本物管公司第三方在管面积占比 图表11：样本物管公司非住宅在管面积占比70%60%50%40%30%20%10%0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023H1

50%40%30%20%10%

民企和公众企业样本物管公司第三方在管面积占比国央企 民企和公众企业样本物管公司非住宅在管面积占比国央企注：包括22家2018-2023H1披露该数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，

注：包括23家2018-2023H1披露该数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，管理密度：重点城市深耕渐成共识3H1样本物管公司单城市管理面积为0%2年-p216、222万平，同比+4%、+6%，增速较2022年-5、-3pct。2023H18259万平，高于其他样本公司；中海物业单城市在管面积同比增17%2362023H1家单412万平，并列排名第一，同时滨江服务单城市合约面积同比+29%，增速最快。与房企拿地向核心城市集中的趋势类似，多数物管公司不再简单追求全国化的规模扩张，在项目拓展时对城市做了更严格的筛选，加强重点城市深耕，进而推动单城市管理面积继续上升。项目密度的提升有助于物管公司提升基础物管毛利率、节约销售管理费用，同时23H160115040个蝶城落地房屋焕新业务，蝶城内房屋焕新签约合同金额同比+66%1.6亿元。图表12：样本物管公司单城市管理面积（万平）(万平)2019 2020 2021 2022 2023H1250200150100500样本物管公司

国央企

民企和公众企业注：包括19家2019-2023H1同时披露在管/合约面积和在管/合约城市数量的公司，算术平均法计算资料来源：公司公告，图表13：物管公司单城市管理面积排行榜(万平)在管面积口径合约面积口径23H1单城市管理面积在管面积口径合约面积口径

同比增长

40%3000%2001000雅 招 生 商 活 积 服 余 务

世绿建合时茂城发景代服服物悠邻务务业活里

滨 碧 江 桂 服 园 务 服 务

融 金 创 科 服 服 务务象生活

越新远金新秀城洋茂大服悦服服正务服务务务

-40%注：包括19家同时披露在管/合约面积和在管/合约城市数量的公司的样本公司资料来源：公司公告，财报表现：毛利率拐点初现，国央企继续兑现成长韧性业绩增速：营收扩张继续放缓，国央企继续兑现成长韧性2023H12022年-10pct+24%、+5%2022年-9、。样本物管公司1062022年+45pct管公司分别同比+29、-5%，较2022年-2、+55pct。25家样本公司中，17家营收同比增长，8家同比下滑；15家归母净利润同比增长，10家2072443%43%，在样本物管公司中增速最快（50%，但以港币的报表披露口径计算同比增长%，此外融创服务实现扭亏为盈。物管公司营收同比增速继续放缓，主要因为：1、在管面积同比增速放缓；2、与地产销售强相关的案场服务、交付前服务、车位销售代理、以精装加载为主的美居服务、房地产经收入的确认，包括空置房物业费、关联房企商业地产的商管费收入以及各类非业主增值服务。物管公司归母净利润同比重回正增长，主要因为商誉和应收账款减值同比有所减少，以及对于销售管理费用率的严格控制。国央企物管公司营收和归母净利润的同比增速继续跑赢民企，保持成长韧性。图表14：样本物管公司营收同比增速 图表15：样本物管公司归母净利润同比增速样本物管公司营收同比增速

样本物管公司归母净利润同比增速 国央企 国央企60%50%40%30%20%10%0%

民企和公众企业2019 2020 2021 2022 2023H1

民企和公众企业2019 2020 2021 2022 2023H1注：包括全部25家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，

注：包括全部25家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，图表16：样本物管公司营收排行榜)23H1营收同比增长)23H1营收同比增长

60%40%20020%1000%0碧万绿桂物城园云服服 务

雅保招生利商活物积服业余务

华中恒润海大万物物象业业生活

世融新金茂创城科服服悦服务务服务务

合卓远景越洋悠商服活企务服务

越新建金秀大发茂服正物服务业务

建宝时滨特业龙代江发新商邻服服生业里务务活

-20%注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，图表17：样本物管公司归母净利润排行榜(亿元)0

23H1归母净利润

同比增长

0%-100%碧华万桂润物园万云服象务生活

雅恒保中生大利海活物物物服业业业务

招绿融新宝商城创城龙积服服悦商余务务服业务

越滨金秀江科服服服务务务

建卓世发越茂物商服业企务服务

金远新合特时茂洋大景发代服服正悠服邻务务 活务里活注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，盈利能力：毛利率环比初现拐点，国央企改善趋势更为明确2023H121.7%，同比-1.5pct2022全年+0.6pct。其中，国21.4%+0.5-2.2pct2022全年分别+1.6、+0.3pct。分业务来看，样本物管公司基础物管服务、社区增值服务、非业主增19.2%、34.1%、20.8%，同比分别-1.2、-4.5、-5.8pct2022全年分别+1.3、+1.1、-0.6pct。25家样本公司中，9家公司毛利率同比上升，1634.4%、33.2%，在样本公司中排名前二，主要由于商管业务利润率相对较高。2023H12022分业务板块来看，三大业务毛利率均出现同比下滑，但基础物管和社区增值服务毛利率环毛利率尚未见底。分企业属性来看，国央企物管公司毛利率同比已经率先回升，与民企的差距进一步收敛，改善趋势更为清晰。图表18：样本物管公司毛利率 图表19：样本物管公司分业务毛利率样本物管公司毛利率（整体法）

样本物管公司基础物管毛利率 国央企 社区增值服务毛利率30%25%20%15%10%5%0%

民企和公众企业2018 2019 2020 2021 2022 2023H1

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

非业主增值服务毛利率2018 2019 2020 2021 2022 2023H1注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，

注：基础物管、社区增值服务、非业主增值服务毛利率分别包括23、20、20家2018-2023H1披露该数据的样本公司，算数平均法计算资料来源：公司公告，图表20：样本物管公司毛利率排行榜22H1毛利率22H1毛利率23H1毛利率30%20%10%0%宝华合越建新龙润景秀业城商万悠服新悦业象活务生服生 活务活

金建融碧恒时金茂发创桂大代科服物服园物邻服务业务服业里务务

卓保世越利茂商物服企业务服务

远雅绿中洋生城海服活服物务服务业务

万新招特物大商发云正积服余务注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，2023H18.0%，同比-0.6pct。其中，国央企、民企销售管6.4%-0.6-0.4pct9.2%，同比-3pct2全年3.6ct1.%、8.1%，同比分别+0.5、-0.8pct2022全年分别+1.4、+4.2pct。样本物管公司加权平均ROE6.8%，同比-0.2pctROE9.2%、5.9%，同比+1.3、-0.7pct。25家公司归母净利率同比上升，14家同比下降。与毛利率情况类似，20.6%+3.3pctROE同比上升，14ROEROE改善幅度最大的样本公司（2.pct。2023H1物管公司归母净利率同比仍在下滑，环比已经出现改善，但我们认为归母净利率环比变化的参考意义相对有限，主要因为港股上市公司全年财务报表需经会计师审计（而半年报无需审计均出现同比增长，明显优于民企。图表21：样本物管公司销售管理费用率 图表22：样本物管公司归母净利率12%10%8%6%4%2%0%

样本物管公司销售管理费用率（整体法） 国央企民企和公众企业2018 2019 2020 2021 2022 2023H1

样本物管公司归母净利率(整体法） 国央企16% 民企和公众企业14%12%10%8%6%4%2%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1注：包括全部25家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，

注：包括全部25家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，图表23：样本物管公司ROE样本物管公司加权平均ROE 国央企 民企和公众企业25%20%15%10%5%0%2018

2019

2020

2021

2022

2023H1注：包括全部25家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，图表24：样本物管公司归母净利率排行榜30%

22H1归母净利率 23H1归母净利率20%10%0%-10%-20%

华宝滨润龙江万商服象业务生活

越恒建碧秀大发桂服物物园务业业服务

新雅金保城生茂利悦活服物服服务业务务

中融卓远海创越洋物服商服业务企务服务

金万招新科物商大服云积正务余

特绿世合时建发城茂景代业服服服悠邻新务务务活里生活注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，图表25：样本物管公司ROE排行榜-5%

22H1ROE23H1ROE22H1ROE23H1ROE

服务业务

象业生活

越雅特碧万远绿秀生发桂物洋城服活服园云服服务服务服务务务务

卓融招金越创商科商服积服企务余务服务

世合建时茂景业代服悠新邻务活生里活注：包括24家样本公司，剔除所有者权益为负的恒大物业资料来源：公司公告，资产负债表的隐患：应收账款周转仍不理想，商誉和无形资产开始收缩2023H121%，依然高于营收增速，导致应收账款周转天数同比+1710926%20%，应收账款周转天数分别为69、125天，同比分别+6、+23天。关联交易付款周期延长，但随着物管公司暂缓关联交易的收入确认，未来关联方应收账款进一步延长。国央企对于应收账款的管控相对民企更优，后续仍需关注部分公司应收账款进一步减值的风险。图表26：样本物管公司应收账款同比增速 图表27：样本物管公司应收账款周转天数80%70%60%50%40%30%20%10%0%

样本物管公司应收账款同比增速 国央企民企和公众企业2019 2020 2021 2022 2023H1

0

样本物管公司应收账款周转天数 国央企民企和公众企业2018 2019 2020 2021 2022 2023H1注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，

注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，2023H17%2022年-15pct。其中，国央企、5%、-8%2022年分别、-9pct。样39%2022年末-2pct。其中，国央企、民企物管公司商誉和无形资产占净资产的比例分别为%%022年末分别--pct。随着收并购市场的冷却，2022年以来样本物管公司商誉和无形资产同比增速显著下降，2023H1产占物管公司净资产的比例仍然较高，尤其是民企，后续仍需关注历史收并购带来的减值风险。图表28：样本物管公司商誉和无形资产同增速 图表29：样本物管公司商誉和无形资产占资产的比例

样本物管公司商誉和无形资产同比增速 国央企民企和公众企业

60%50%40%30%20%10%

样本物管公司商誉和无形资产占净资产的比例 国央企民企和公众企业-50%

2019 2020 2021 2022 2023H1

0%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，

注：包括全部25家样本公司资料来源：公司公告，多元服务：分化加剧，社区增值服务复苏不及预期收入结构：基础物管占比再升，新兴业务表现分化2023H168%，同比+4pct65%+2+4pct-1pct12%、13%，同比-1、-1pct。样本物管公司非业主增值服务营收占比为9%，同比-2pct。其中，14%、7%，同比-1、-3pct。样本物管公司基础物管营收占比继续上升，主要因为地产调整和经济环境影响下，非业主增值服务和社区增值服务表现不尽如人意。而基础物管服务在存量项目持续经营以及合约城市服务：营收增长停滞，经营和战略分化2023H110家样本物管公司单独披露了城市服务的分部数据，总体来看营收同比基本2（4%（%考虑到地方财政状况，部分公司对于城市服务的拓展趋于谨慎，具体公司业绩表现和战略分化较大。例如碧桂园服务在积极通过城市合伙人拓展城市服务项目的同时，也主动收缩了部分毛利率低、回款慢的项目，因此营收同比下滑但毛利率同比提升；保利物业则提出了“全域飞轮模式”30%。图表30：样本物管公司城市服务业绩情况物管公司H1（亿元H1营收（亿元）同比增长22H1毛利率23H1毛利率同比增长碧桂园服务26.3523.94-9.14%18.10%21.10%+3.0pct保利物业9.3512.2430.95%---世茂服务6.716.55-2.37%15.80%13.90%-1.9pct雅生活服务6.426.745.02%6.31%9.04%+2.7pct万物云2.733.1013.58%10.80%9.50%-1.3pct招商积余2.461.46-40.84%---金科服务0.610.7015.28%---新大正0.570.8344.95%20.70%14.51%-6.2pct合景悠活7.526.84-9.06%---时代邻里0.330.5261.01%---合计63.0562.92-0.19%15.54%16.97%+1.4pct注：保利物业包括部分“围墙内”的公建类业态；万物云仅包括控股直委模式的营收和毛利率资料来源：公司公告，商管业务：发展空间改善但弹性受制约，经营表现分化2023H192023年商管业务发展空间迎来改善，但弹性受经济环境影响，经营难度仍然较大，具体公司业绩表现分化。此外，部分物管公司控制关联房企相关业务，导致在管项目数量减少、营收的管理红利，加速在管项目的扩张。图表31：样本物管公司商管业务业绩情况物管公司 H1营（亿元H1营收（亿元）同比增长22H1毛利率23H1毛利率同比增长华润万象生活 19.2423.1020.05%50.30%58.50%+8.2pct宝龙商业 10.2510.482.28%35.90%36.10%+0.2pct碧桂园服务 5.895.34-9.26%36.40%38.40%+2.0pct越秀服务 2.793.017.74%33.70%31.50%-2.2pct招商积余 2.162.8230.59%55.26%52.88%-2.4pct远洋服务 2.772.54-8.32%38.00%25.00%-13.0pct合景悠活 0.610.61-0.78%---建发物业 -0.32--92.00%-融创服务 1.100.22-79.67%74.70%14.30%-60.4pct合计 44.8148.127.39%44.14%47.25%+3.1pct资料来源：公司公告，华泰研究图表32：物管公司基础物管营收占比样本物管公司基础物管营收占比 国央企 民企和公众企业80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1注：包括全部25家样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，图表33：物管公司社区增值服务营收占比 图表34：物管公司非业主增值服务营收占比16%14%12%10%8%6%4%2%0%

样本物管公司社区增值服务营收占比国央企样本物管公司社区增值服务营收占比国央企 民企和公众企业

30%25%20%15%10%5%0%

样本物管公司非业主增值服务营收占比 国央企民企和公众企业2018 2019 2020 2021 2022 2023H1222018-2023H1可以拆分出社区增值服务营收数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，

注：包括22家2018-2023H1可以拆分出非业主增值服务营收数据的样本公司，整体法计算资料来源：公司公告，社区服务：ARPU复苏不及预期，国央企更具韧性2023H1化729元/户-1%ARPU分别为1062、563元/户/年，同比+6%、-6%。2023H121ARPUARPU1792元/户/124%1063元/户年，增速最快，主要由于优居服务（装修业务）的推动。随着防控政策的优化，市场原先对于社区增值服务的复苏抱有期待，但样本物管公司社区ARPU部分企业在社区增值服务营收达到一定体量后，似乎遭遇发展瓶颈。总体来看，国央企社性、中长期消费升级的趋势、物管公司近场服务优势并未发生根本变化，我们依然看好经济环境改善后社区增值服务回归增长轨道，同时关注团餐、社区养老、社区托幼等政策支持且物管公司具备比较优势的新兴业务的发展趋势。图表35：样本物管公司社区增值服务ARPU样本物管公司社区增值服务ARPU 国央企民企和公众企业(元样本物管公司社区增值服务ARPU 国央企民企和公众企业1,2001,00080060040020002018 2019 2020 2021 2022 2023H1注：社区增值服务ARPU=社区增值服务营收/（当期平均住宅在管面积/100），即假设每户住宅平均面积100平方米；包括21家2018-2023H1披露社区增值服务营收和住宅在管面积数据的公司，算术平均法计算资料来源：公司公告，图表36：样本物管公司社区增值服务ARPU排行榜(元/户/年)8006004002000

23H1社区增值服务ARPU（年化，左轴）

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%金建越绿茂发秀城服物服服务业务务

滨保雅江利生服物活务业服务

远新建世洋城业茂服悦新服务服生务务活

业象业生活

服业里务

招融合金商创景科积服悠服余务活务ARPU=社区增值服务营收当期平均住宅在管面积10021家同时披露社区增值服务营收和住宅在管面积数据的公司资料来源：公司公告，投资建议2023上半年物管行业继续去伪存真，消化地产相关业务及前期粗放扩张带来的影响，基本面仍然处在筑底阶段：在管面积和营收增速继续放缓，多元业务表现分化，应收账款和商誉减值隐患仍待消化。但我们也注意到两个亮点：1、物管公司毛利率环比初现拐点，说明核心业务已逐步甩下历史包袱，高质量增长开始在前端财务数据上兑现；2、国央企物管公司在管面积、营收、归母净利润分别同比+24%、24%、29%，维持了较高的成长速度，并且实现了量质齐升，这推动它们今年以来的股价表现大幅跑赢民企（-7%vs-37%，截至2023年9月10日），并且也优于恒生指数（-8%），2023PE（一致预期）也显著优于民企。图表37：样本物管公司年初至今股价涨跌幅 图表38：样本物管公司平均2023PE

年初至今股价涨跌幅样 国 民本 央 企物 企 和管 公公 众司 企业

（倍）181614121086420样公本司物管

平均2023PE国 民央 众企和企 企和业公注：统计时间截至2023年9月10日资料来源：，

注：统计时间截至2023年9月10日资料来源：，7城市限制性政策松绑仍在进行当中，我们看好地产政策的托底作用，进而有望为物管公司地产相关业务带来边际改善，推动行业基本面触底回升。对于逆势下持续兑现成长韧性的PEG间。长期来看，我们持续看好存量时代下物管行业和头部公司的发展机遇，重点推荐头部（包括公众企业）物管公司中成长性较好的滨江服务、万物云、绿城服务。图表39：重点推荐公司一览表收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E中海物业2669HK买入8.9512.5029,4170.390.500.640.8122.9517.9013.9811.05华润万象生活1209HK买入33.5547.4676,5780.971.261.612.0231.7024.4119.1015.22保利物业6049HK买入35.8056.8519,8092.012.523.183.8916.3313.0210.328.44招商积余001914CH买入14.8318.9815,7250.560.730.881.0526.4820.3216.8514.12滨江服务3316HK买入17.9830.184,9701.491.872.413.0411.068.816.845.42万物云2602HK买入25.6539.5830,2281.281.672.052.4618.3714.0811.479.56绿城服务2869HK买入3.625.4411,7090.3519.5215.0811.449.48注：更新时间为2023年9月14日；中海物业EPS单位为港元，其余公司EPS单位为人民币元；以上推荐文字和预测都来自于最新预测报告。资料来源：Bloomberg，预测图表40：重点推荐公司最新观点股票名称 最新观点中海物业(2669HK)华润万象生活(1209HK)保利物业(6049HK)招商积余(001914CH)滨江服务(3316HK)万物云(2602HK)绿城服务(2869HK)

23H1归母净利润同比快速增长，维持“买入”评级公司8月21日发布半年报，23H1实现营收71.6亿港币，同比+23%；归母净利润7.3亿港币，同比+39%，高于我们对于2023全年归母净利润增速的预测（+29%）。我们维持23-25年EPS为0.50/0.64/0.81港币的盈利预测。可比公司平均2023PE为20倍（一致预期），考虑到公司持续兑现进取的“十四五”增长目标，以及优异的市拓表现，我们认为公司合理2023PE为25倍，目标价12.50港币（前值13.00港币，基于26倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行风险，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2023年08月21日点击下载全文：中海物业(2669HK,买入):利润再创佳绩，市拓快速增长23H1归母净利润保持较快增长，维持“买入”评级公司8月30日发布半年报，23H1实现营收67.9亿元，同比+28%；归母净利润14.0亿元，同比+36%；中期派息率同比+7.9pct至35.8%。我们维持23-25年EPS为1.26/1.61/2.02元的盈利预测。可比公司平均2023PE为18倍（一致预期），考虑到公司亮眼的业绩表现、商管板块的竞争壁垒和物管板块的快速拓展，我们认为公司合理2023PE为35倍，目标价47.46港币（前值47.47港币，基于33倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：经济环境带来的经营风险，收购整合风险，规模扩张不及预期，利润率不及预期。报告发布日期：2023年08月30日点击下载全文：华润万象生活(1209HK,买入):商管强劲复苏，业绩快速增长23H1归母净利润同比+22%，维持“买入”评级公司8月22日发布半年报，23H1实现营收71.4亿元，同比+11%；归母净利润7.6亿元，同比+22%。我们维持23-25年EPS为2.52/3.18/3.89元的预测，预计25年EPS为3.89元。可比公司平均2023PE为21倍（一致预期），考虑到外部环境影响下公司成长速度有所放缓，我们收窄估值溢价，认为公司合理2023PE为21倍，目标价56.85港币（前值71.92港币，基于25倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，市拓规模和盈利能力下行，社区增值服务不及预期。报告发布日期：2023年08月23日点击下载全文：保利物业(6049HK,买入):深耕非住业态，管理效能提升23H1扣非业绩同比快速增长，维持“买入”评级公司8月24日发布半年报，23H1实现营收69.8亿元，同比+24%；归母净利润4.2亿元，同比+27%；扣非归母净利润3.8亿元，同比+47%。我们维持23-25年EPS为0.73/0.88/1.05元的盈利预测。可比公司23年平均PE为19倍（一致预期），考虑到公司非住宅竞争壁垒突出，我们依然认为合理23PE估值水平为26倍，目标价18.98元，维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱，盈利能力下行，轻重资产分离不及预期，整合不及预期。报告发布日期：2023年08月24日点击下载全文：招商积余(001914CH,买入):扣非业绩快速增长，市拓保持韧性23H1营收同比快速增长，维持“买入”评级公司8月25日发布半年报，23H1实现营收11.9亿元，同比+43%；归母净利润2.3亿元，同比+21%。考虑到公司毛利率有所下滑，我们下调5S增值服务、非业主增值服务毛利率预测，预计23-25年EPS至1.87/2.41/3.04元（前值1.98/2.58/3.31元）。可比公司平均2023PE为16倍（一致预期），虽然公司质地较优，但规模较小、二级市场流动性偏低，我们认为公司合理2023PE为15倍，目标价30.18港币（前值38.38港币，基于17倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企经营风险，市拓规模和盈利能力下行风险，5S增值服务不及预期。报告发布日期：2023年08月26日点击下载全文：滨江服务(3316HK,买入):营收快速增长，装修业务持续放量23H1归母净利润恢复稳健增长，维持“买入”评级公司8月24日发布半年报，23H1实现营收160.2亿元，同比+12%；归母净利润10.0亿元，同比+14%；EBITDA18.6亿元，同比+20%。考虑到公司在管饱和收入的增长低于我们预期，我们下调营收预测，预计公司23-25年EPS为1.67/2.05/2.46元（前值1.75/2.25/2.83元）。可比公司平均2023PE为20倍（一致预期），考虑到公司蝶城战略仍处于验证阶段，且二级市场交易流动性偏弱，我们收窄估值溢价，认为公司合理2023PE为22倍，目标价39.58港币（前值51.87港币，基于26倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企支持减弱的风险，“蝶城”推进、收并购项目经营表现、科技板块和社区增值服务发展不及预期。报告发布日期：2023年08月25日点击下载全文：万物云(2602HK,买入):提升派息比率，蝶城加速推进23H1利润恢复增长，维持“买入”评级公司8月25日发布半年报，23H1实现营收82.0亿元，同比+20%；归母净利润4.2亿元，同比+22%。考虑到诉讼拨备的影响，我们略调低23年归母净利润，预计23-25年EPS为0.22/0.29/0.35元（23年前值0.23元）。可比公司平均2023PE为17倍（一致预期），考虑到存量竞争环境下公司品牌和服务能力的优势更加凸显、储备资源充裕，我们认为公司合理2023PE为23倍，目标价5.44港币（前值5.51港币，基于21倍2023PE），维持“买入”评级。风险提示：关联房企经营风险，盈利能力下行风险，园区服务不及预期。报告发布日期：2023年08月26日点击下载全文：绿城服务(2869HK,买入):利润恢复增长，品质优势凸显资料来源：Bloomberg，预测风险提示关联房企经营风险。地产基本面下行削弱关联房企经营稳健性，可能影响房企背景物管公司在管面积的增速、非业主增值服务的规模，增加应收账款的回收难度，导致公司经营的独立性受到质疑。若市场竞争过于激烈，或是物管公司管理能力迭代升级无法匹配规模扩张，可能导致业务扩张的速度和质量不及预期。盈利能力下行风险。物管行业竞争日益激烈、第三方项目占比提升、新业务处于培育期、人工成本刚性上涨、房地产下行等因素可能导致行业盈利能力出现下滑。收并购整合风险。部分物管公司通过收并购进行外延式扩张，但收并购标的质量、物管公司投后整合能力存在不及预期的可能，从而可能导致1+1<2的负面结果。资产减值风险。部分物管公司快速扩张的同时，应收账款、商誉及无形资产快速增加，若无法及时回收应收账款，或是收并购标的表现不及预期，可能导致减值风险。免责声明分析师声明本人，陈慎、刘璐、林正衡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。响所预测的回报。品等相关服务或向该公司招揽业务。报告意见及建议不一致的市场评论和/应当考虑到华泰及他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定