本轮油价会升破“100”吗

目录油价3个涨近30%，原不仅供给偏紧 4OPEC+连续加码减产，油价近三月上涨近30% 4供给偏紧仅是原之一，海外衰退预期转弱影响更大 4原油求：消费仍推动需求回升 5商品需求回落无原油需求回升，服务需求影响更大 5替代效应仍将推服务消费回升，小幅支撑原油需求 6实际收入回升等入效应也将保障服务消费恢复 7原油给：格局或续至24Q1 8原油寡头锚定需求“相机抉择”，今年加码减产也反映这一逻辑.8美国产量恢复偏慢+沙特财政收入走低，强化OPEC减产动机 9...........................................................................................................................10原油供给偏紧格或持续至24Q1 11油价望:有“破”基受预期动 12短期：供需缺口备油价破百的条件，关键在于预期 12中期：24Q2后价或加快回落 13潜在影响：强化美联储加息预期、美元高位与国内通胀行趋势 14影响一：加剧美国CPI上行风险与强化利率高位 14影响二：强化“强欧弱”格局，利好美元指数 15影响三：强化国内PPI、CPI上行趋势 16图表目录图1：伴随6月以来OPEC+加码减产，国际油价上涨28.4% 4图前期国际油价下跌幅度明显超出供需缺口对应的水平类似2008年经济衰预期主导阶段 5图3：全球原油需求来自于经济增长需要 6图4：原油需求中服务消费占比超7成 6图5：全球原油需求增速与商品消费增速出现历史首次背离 6图6：美国服务消费增速逐步回升，离疫情前水平仍有一定差距 7图7：美国服务消费占比离疫情前趋势仍有差距 7图8：美国居民仍结余0.9万亿超额储蓄 8图9：美国居民实际收入增速整体趋于回升 8图10：1970-2020，原油寡头“相机抉择”策略，相应产生五轮能源周期 911OPEC+国家产量却明显超出疫情前10图12：沙特财政收入增速持续回落，原油收入由贡献转为拖累是主因 10图13：本轮全球原油库存大幅下滑过程中，美国原油库存并未大幅下滑 11图14：3月以来，美国一直在增量减少原油出口 11图15：3月以来，美国制造业PMI走势强于欧盟 11图16：美国原油钻机数领先原油生产，前者下半年以来持续回落 12图17：领先指标：美国原油钻机数回落，OPEC钻机数也滞后趋于下行 13图18：欧佩克及主要产油国占全球原油份额变化（%） 13图19：预计油价高位持续至24Q1，24Q2后加快回落 14图20：美国CPI季调同比、结构拆分及预测（%） 15图21：美联储泰勒规则测算及预测（%） 15图22：2020年以来，美元指数和全球油价呈现正相关 16图23：德国能源密集型制造业持续承压 16图24：3月以来，美国制造业PMI走势强于欧盟 16图25：PPI同比、产业链传导及预测（%） 17图26：生产资料PPI与非食品生活资料PPI 17图27：非食品生活资料PPI与核心消费品CPI 17图28：“五分法”CPI同比及预测（%） 183OPEC+30%在4月超预期减产后，OPEC+6月以来继续加码减产，沙特、俄罗斯连续延长额外减少供给的承诺。今年以来的OPEC+减产可以分为三个阶段：1）442202211OPEC+八5164.9/20232）6864OPEC+部长71007-88（50/日与原油产量（2/日）。3）99月5100日，俄罗斯日均减少出口30万桶/日。OPEC+加码减产过程中，同期油价上涨近3成。布伦特原油价格由5月底73美元/桶上涨至目前94美元/桶左右，涨幅高达28.4%。图1：伴随6月来OPEC+加减，际价涨28.4% 布伦特原油价格（美元/布伦特原油价格（美元/桶）WTI原油价格（美元/桶）1301201101009080706022-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07资料来源：CEIC，研究20222023OECD20222022112023422Q3162/23Q236/OECD40/桶左右的90/74/桶。2008OECD4143130/40/桶。反映金2022反映同期在美联储加息周期中、美国衰退预期强化对油价的增量压制。7GDP2.6%月下旬以来国际油价上涨速度也明显加快，由80美元/桶上涨至目前94美元/桶。图2：前国油下幅度显出需口应的平似2008经济退期导段 49 OECD原油库存（亿桶） 布伦特原油价格（美元/桶，序，）4847464544434241403907 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

020406080100120140资料来源：CEIC，研究从终端需求来看，服务需求对原油需求的影响远大于商品需求。从长周期来看，GDP（（为辅。且原油需求增速的变动也主要由服务消费贡献。图3：全原需来于经增需要 图4：原需中务费占超7成 8全球实际GDP8全球实际GDP增速（%）全球原油需求增速（%，右）10654200667176818691960106111621-54 -10其中：商品需求其中：服务需求全球原油需求（亿兆焦耳）1.51.00.50.0

9092

949698

0002

0406

081012

141618资料来源：CEIC，研究 资料来源：CEIC，研究而是彼时服务消费需求与商品消费走势基本一全球服务因而全球原油需求增速也与商品消费增速出现史上首次背离，前者更多绑定离疫情前还有较大恢复空间的全球服务消费。图5：全原需增与商消增出历首次离 全球原油需求增速（%全球原油需求增速（%）美国PCE商品消费增速（%，右）2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 20236 94 62 30 0-2 -3-4 -6-6 -9-8 -12资料来源：CEIC，研究PCE（1.5%恢复71.7%，下半年以来恢复加快，但距离疫情前水平（2.2%）仍有差距。个人消费支出（PCE）（其中：商品消费19-02 19-08 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 23-02图6：美服消增逐步升离个人消费支出（PCE）（其中：商品消费19-02 19-08 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 23-0286420-2-4资料来源：CEIC，研究59.4%回升至62%（64%（63%）相比仍有差距。图7：美服消占离疫前势有距 美国居民商品消费占比（%美国居民商品消费占比（%）美国居民服务消费占比（%，右）42 684066386436623432 6030 582003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023资料来源：CEIC，研究实际收入回升等收入效应也将保障服务消费恢复（0.92022图8：美居仍余0.9万超储蓄 图9：美居实收增速体于升 82020年来美国个人累计新增储蓄（万亿美元）202082020年来美国个人累计新增储蓄（万亿美元）2020年来美国个人累计新增储蓄（考虑还贷，万亿美元）正常年份三年半累计新增储蓄（考虑还贷，万亿美元）642019-0720-07社保缴费和缴税转移收入广义资产收入21-0722-0723-07经营者收入 雇员报酬居民实际可支配收入：同比10%5%20-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07

资料来源：CEIC，研究 资料来源：CEIC，研究，注：2020-2021年为两年平均增速24Q1（需求与供给反向（需求与供给同向4寡头的“相机抉择”——宏观视角下能源框架、长周期回顾与展望》就曾指出原油04-131970年-13OPEC04-07年间未增加过，油价中枢大幅上移至100美元/桶以上。在需求回落时，存量市场“剩者为王”，原油寡头多采用增产保份额，譬如80-0314-1980-03需求增速中枢明显下移的阶段、OPEC开启了长达20年的竞争性增产，亦如14年后全球原油需求增速回落叠加页岩油革命，2020年4月原油供给过剩、WTI2021（服务消费驱动），OPEC图10：1970-2020，油寡“机择策，相产五能周期 资料来源：CEIC，研究美国产量恢复偏慢+沙特财政收入走低，强化OPEC减产动机直未恢复至疫情前，给了OPEC+减产的空间。全球除了OPEC+以外的国家原油产量将近5700万桶/57%（1250万桶/日左右OPEC+2021（1290/日（1300/日OPEC+国家产量却较疫情前高200/OPEC+OPEC+份额流失压力不大，OPEC+可更直接的采取减产操作。图11：美产一未复至情，非OPEC+国产却显出情前

美国 沙特 俄罗斯 OPEC+（除美国，轴18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-01

4,6004,4004,2004,0003,8003,6003,400资料来源：CEIC，研究

另一方面，沙特财政收入增速23Q2转负，也是触发OPEC+进一步减产的原因。OPEC+23Q2-15%OPEC一步加码减产，以期以更紧缺的原油供给推动油价向供需基本面的方向回归。图12：沙财收增持续落原收由献转拖是因 90 其中，石油收入贡献其中：非石油收入贡献70 沙特财政收入当季同比（%）5030 2020-2021年为两年平均增速10-1017-03 18-03

21-03

23-03-30资料来源：CEIC，研究美强欧弱格局本轮全球原油库存大幅下滑过程中，美国原油库存并未大幅下滑，主因今年3从数据上来看，OECD原油库存2022年以来由43亿桶下滑至40亿桶过程中，美国原油库存虽一度也有回落，但后续企稳回升，目前基本稳定于4亿桶以上。背后原因在于从今年3月以来，美国一直在增量减少原油出口，3月至今原油产量增速由3%上升至5%，但原油出口增速却由20.8%下滑至3%。图13：本全原库大幅滑程，国油库并大下滑 50 OECD国家原油库存（亿桶） 美国原油库存（亿桶，）494847464544434241403911 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

6.05.55.04.54.03.53.02.5资料来源：CEIC，研究33PMI48.5PMI47.343.4。 PMI PMIPMI30 美国原油产量同比（%）

6510020 美国原油出口同比（%，右100

80 6060554019-01 20-01 21-01 22-01 -10-20-30资料来源：CEIC，研究

200

50454020/09 21/03 21/09 22/03 22/09 23/03资料来源：CEIC，研究24Q1年内OPEC+持续减产，钻机数显示美国原油产量后续恢复或受阻，四季度原油供给相对需求仍将偏紧。按目前OPEC+既定的减产安排，沙特与俄罗斯延长自愿额外减少原油供给130万桶/日的措施至年底，加之美国原油钻机数下半年以来持续回落，考虑到美国原油钻机数领先原油生产2个月左右，意味着923Q3119/23Q4325/日。能，同时据6月OPEC+减产协议安排，其他OPEC+国家明年初开始将增量减产139.3/24Q1202/日。图16：美原钻数先原生，者半以来续落 0

13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

50美国原油钻机数（部）美国原油产量同比（美国原油钻机数（部）美国原油产量同比（%，滞后2M，右）3020100-10-20资料来源：CEIC，研究OPEC325/替9OPEC限产保价的动机，领先指标显示OPEC钻机数已在滞后于美23Q3119万桶/23Q4325/10/油价已上升至94美元/桶左右，意味着后续存在油价“破百”的风险。度海外衰退预期强化，则油价可能并不会突破“10095/桶附近。图17：领指：国油钻数落，OPEC机数滞趋下行

中东原油钻机数（滞后3M，部） 美国原油钻机数（部，）17 18 19 20 21 22 23

1,0009008007006005004003002001000资料来源：CEIC，研究中期：24Q2本轮OPEC在需求回升过程中紧供给的模式与历史存在一点不同，也即目前OPEC原油份额极低，意味着OPEC并不会持续维持供给紧平衡策略。此前几轮能OPEC（27.330%以上的水平。图18：欧克主产国占球油额化（%） 其他沙特其他沙特伊拉克阿联酋伊朗欧佩克07 08 09 10 11 1214年增产保份额13 14 15 16 17 1819 20 21 22 2320年初增产35302520151050资料来源：，研究展望明年：需求：全球原油需求增速回升的过程或持续至24Q2，明年下半年需求或开24Q1油需求增速。供给：OPEC2424H2极低过程中转向增产，尤其是在美国潜在增产动机回升的可能下。原油需求回升至24Q2，则原油寡头“相机抉择”选择紧供给的过程也会持续到24Q1，我们根据目OPEC2445/日（Q1）85-90/桶高位。24H2OPEC份额极低的过程中。与此同时，若2024明年下半年美国原油增产动机可能也会增加，这也会进一步强化明年下半年OPEC加码增产保份额，80/桶以下。24Q2或导致油价加快下行的过程由明年下半年提前至明年二季度。图19：预油高持至24Q1，24Q2后回落 654321019-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 23-09 24-03 -1-2-3 原油供需差额及预测（百万桶/日）-4 全球原油需求复合增速及预测（%）-5 全球原油供给复合增速及预测（%）布伦特原油均价及预测（美元/桶，右）

1201101009080706050403020100资料来源：CEIC，研究潜在影响：强化美联储加息预期、美元高位与国内通胀上行趋势CPI全球油价上行不但影响美国能源通胀，还对美国核心通胀进行渗透。8月美国CPICPI1）油价持续上行并向核心通胀渗透；2）短期内美国汽车制造业迫在眉睫的罢工可能推高车辆通胀；3）CPI4.0%CPI25BP（当然还需观察后续学生贷款情况、新财年财政取向），导致美国居民收入——消费维8JacksonHole图20：美国CPI季调同比、结构拆分及预测（%）耐用品核心非耐用品耐用品核心非耐用品房租其他核心服务食品能源E美国CPI：季调：同比来自核心CPI贡献18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/098%6%4%2%0%-2%资料来源：CEIC，研究注：2023年9月及以后月份数据为宏观预测值图21：美联储泰勒规则测算及预测（%）1086420-2-4-6-8-10-1200 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24资料来源：CEIC，研究影响二：强化“美强欧弱”格局，利好美元指数2020年以来，油价上涨导致的美强欧弱经济格局也对美元形成支撑。2020年净进口国工业生产受冲击的格局。进一步强化“美强欧弱”格局与美元高位。图22：2020年以来，美元指数和全球油价呈现正相关布伦特油价（美元/桶）160 指数） 70布伦特油价（美元/桶）140120100806040200资料来源：CEIC，研究 PMIPMI图23：德能密型造业续压 图24：3月来美造业PMI PMIPMI德国工110 65德国工10560100