公司治理结构中的管制机制研究

公司治理结构中的管制机制研究

一、通过法律帮助的方式来实现公司治理结构由于缺乏资金，有限公司的成立是由企业家和资金供应者（投资者）合作的产物。出资人为了保证自己投资的安全与回报,在政府强制性的法律框架约束下,可以与企业经理签约,形成一套机制,用来保证经理们将利润回报给股东,控制经理们不侵占股东的资本,这样的一套机制就是公司治理结构。仅仅股份制并身本不必然保证公司治理结构是有效的。中国股份制的实践证明,仅仅将企业改制为股份公司,并不足以使企业产生效率,更不能保证出资人的资金安全。股份公司要能形成有效的公司治理结构,通常至少要设立两个方面的机制(Shleifer和Vishny,1997)。第一,给出资人以法律保护。即在经理们明显滥用权力时,出资人可以指望得到法律帮助,以维护出资人的利益。从现实意义来说,尤其是中小出资人(少数股东),更加需要得到法律的帮助。中国上市公司中,1998年已经出现上海1位小股东控告成都红光实业股份有限公司董事会的先例。当然,大股东也会需要法律的帮助,如1999年3月第一大股东君安投资发展公司控告申华实业股份有限公司董事会。没有这样的法律帮助,就不可能形成有效的公司治理结构。第二,大的出资人应有较集中的所有权(控股权)。集中的所有权一般体现在大股东有较多股份,从而控制公司董事会。在日本、德国等国家,集中的所有权,主要表现为主办银行制度。这样,在经理们违约或显示出无能时,持有集中的所有权的出资人,就可以更换经理层,调整经营战略,从而保障出资人的利益。寻求法律帮助对出资人来说,一般成本比较高,往往不得已而为之。因此在现实中,法律帮助是一种起巨大威慑作用,但并不常用的手段。出资人更多地是依靠集中的所有权,通过更换管理层来达到目的。这一点,又往往是通过小股东放弃所有权(退出),某一股东收集具有表决权的股份,达到相对控股的地步实现的。这一现象就是市场中经常发生的接管行动。本文的目的在于探讨接管机制在公司治理结构中的积极作用,并研究两个中国证券市场上发生的接管案例,最后得出一些结论性的东西。二、积极股东行动接管,指的是一个或数个出资人联合,通过收集股票或投票表决权,取得公司的控股权或事实上的控制权之后,罢免公司现任的经理人员,由出资者自己接任或另行选聘其他企业家,控制公司战略与经营决策。这种接管行为,通常是在未被对方公司许可的情况下进行的,接管成功后被接管公司的企业家将失去原有的职位或权利,往往因此会采取一切行动加以对抗。正因为这种接管过程没有得到对方许可,而且往往充满火药味,所以接管一般被称之为敌意接管。最近发展起来的一种积极股东行动,也往往与接管行为联系在一起。这种行为主要发生在西方国家尤其是美国,这些国家以共同基金为主的机构投资者掌握了相当数量的股权,过去在公司经营方面这些机构投资者往往没有什么行动,80年代以来这些机构投资者开始积极影响公司的决策,一般情况下他们首先向经理们提出公司在经营方面的建议,在经理们不能对此表示足够重视时,就会采取行动利用股权和控制权来更换经理阶层。这种积极股东行动,也被称为“共同基金革命”。如1991年年中到1992年年末的18个月中,一些机构投资者积极行动起来,迫使美国500家最大公司中13家,包括数字设备公司、通用汽车公司、克莱斯勒汽车公司、康柏电脑公司等赫赫有名的大公司的总经理下台。但是,应该指出的是,虽然有些研究者将积极股东行动也作为一种接管的类型,但是从该行动离不开敌意接管的威胁和行动来看,很难说是一种独立的接管类别。现实中的敌意接管,具体有两种方式,即敌意收购和表决权战。敌意收购是接管者在资本市场上收集目标公司的股票,成为相对控股股东,并达到控制该公司的目的。在证券市场上这种类型的接管比较典型和普遍。表决权战是指接管者通过收集股东的表决权,然后在股东年会上使自己进入董事会,同样实现控制该公司的目的。1993年8月,君安证券曾经就改组深万科管理层一事,拟议发起表决权战,但后来在有关部门协调下作罢。敌意接管机制发挥作用的前提当然是股票市场的存在。其实,股票市场本身在评价经理层,解决出资人和经理层信息不对称方面已经具备了一定的作用。如股票定价机制,很大程度上是评价经理层管理企业水平的方法,经理们经营管理得当,投资者对企业未来盈利的预期提高,就会购入该股,股价相应地上升。反之,股价下降往往反映了经理们经营管理水平低下或决策失误。这一机制能够发挥作用,主要来自于投资者对上市公司各种信息的研究和评价。出资人往往还利用授予经理层一定的股票期权的做法,将经理层的报酬与股东财富联系在一起,激励经理层改善公司盈利能力,提高股价,提高经理们个人收益的同时,增加股东财富。但是一般来说,股票定价机制对企业家的约束力是极弱的,企业家一般不会因公司股价下跌而主动辞职。在一定程度上是因为股票市场的噪声太多,股价高低很多时候并不是评价经营管理水平的好方法。而用薪酬与股价挂钩的形式作用也有限,经理层往往用在职消费等其他形式来弥补因股价下跌而损失的收益。因此需要有一种主动的力量,依据资本市场对公司资本价格评价的结果(股价),通过购入大量股权,进入公司董事会,重新任免企业经理层直至改组公司。这种主动的力量,类似于草原上的狼不断淘汰病弱的鹿一样。接管机制发挥的就是这种“狼”的作用,接管方不断袭击或者威胁袭击经营不善的或企业家不能维护出资人利益的公司,迫使现有公司改善经营业绩。敌意接管将剥夺原任企业家在工作期间积累的专适于该公司的大量人力资本投资,使其人力资本迅速贬值,因此会受到原任企业家想方设法的抵制,这将耗费大量资源。这些资源,以及接管后引起的失业增加,公司长期以来营造的人力资本、研究开发和营销网络的破坏等带来的成本,使敌意接管从一时一地来看,似乎是得不偿失的。但是从长期来看,作为一种股份公司重要的外部治理机制,敌意接管对于保证出资人能够监控企业家是非常必要的。具体来说,敌意接管的作用有两个方面:1.敌意接管将导致企业效率改善和股东财富增加。接管行动成功后,接管方将改组经营不善的目标公司,更换公司原有高层管理人员,用更有企业家才能的高层经理代替原有的管理班子。这样做的结果自然是公司的股价上升,市场价值增加,股东财富增长。在实践中,敌意接管将使原有经理的人力资本大幅贬值,未来收入流量减少。因此敌意接管的威胁,将使那些尚未成为接管目标的公司的企业家警惕,从而采取一系列措施改善公司经营管理,避免成为牺牲品。《证券市场导报》1995年10月发表的孙黎的《资本市场对公司经营战略的影响》一文称,在美国针对500家大公司中的149家的问卷调查表显示,在那些感到有可能成为收购目标的公司中,76%已经改组,24%还没有,而那些还没有感到接管威胁的公司中,只有35%已经改组,而65%尚未改组。2.将一部分企业家占有和控制的租金,转移到出资人的手中。敌意接管的目标公司,除经营不善,管理者缺乏企业家才能等原因外,还往往由于信息不对称,而出现企业家占用大量租金的问题,如大公司经理往往享受着太多的在职消费和权利满足等等。这些租金,没有反映到股票价格和股东财富中,接管后就被出资者获得,表现为股价上升和红利发放增加,股东财富增多。或者,目标公司的企业家在抵抗敌意收购的过程中,被迫不断披露公司有关信息,以证明接管方报价过低。这些信息将不断反映到公司的股价中,同样表现为股东财富的增加和企业家占用租金的转移。在我国当前上市公司资产重组案中,研究者往往不把敌意接管与一般的买壳上市等案例区别开,因为在表面上两者都是不同的利益集团在争夺。不过,敌意接管的实质是出资人实施对企业家的监督、控制和筛选的职能,并以其无需取得目标公司企业的同意,和实施过程中遭遇到目标公司企业家的极力抵抗,而区别于一般的买壳上市和资产重组行为。我国实践中通行的买壳上市,往往是与上市公司的现有大股东和管理层协商和合作的结果,并常常得到政府的支持,对现有企业家威胁不大,因而缺少对抗,也就不能发挥敌意接管所具有的两个作用。但是,需要指出的是,敌意接管机制也是很不完善的,因此在公司治理结构中不能对其产生过高期望,这一点也被很多研究者指出。这一机制的缺陷主要体现在两个方面:第一,投资者对获取经营不善的公司的信息,并采取行动接管该企业的积极性可能非常有限。搜寻某企业的价值被低估,需要耗费巨大的成本,但一旦发现某企业价值被低估以及在多大程度上被低估,就为别人提供了搭便车的机会。因为在竞争性接管市场中,存在着多个投标者,发现低估价值的投标人在投标时将会显示自己耗费大量成本得来的信息,别的投标者将免费得到这些信息。这样,耗费成本搜寻某些企业被低估价值,将不会在投资上获得回报,投资者也就没有太多积极性去做,换句话说,接管行为就很难发生。第二,由于经营不善而被低估价值的企业的少数股东,可能并不愿意把企业卖给接管者,而使接管行为失败。这是因为少数股东预期,如果接管成功的话,该企业股价将上升,股东财富将增加,因而留着手中的股票不卖,就能享受未来企业价值的增长。相反,促使少数股东将手中的股份卖给接管方的唯一原因是,预期接管成功后,接管方将使企业的股价下跌,市场价值下降。而这又失去了敌意接管的本意。80年代中后期,理论界和官方都将股份制改造视为国有企业改革的主要手段,试图以此来改善久医不治的国有企业不断下降的盈利能力。时至今日,已完成股份制改造的国企并未显示出优于其他企业的能力,在先期上市的股份公司中,出现了业绩不断下滑的趋势。理论界比较普遍的看法是,这些上市公司只是进行了股份制改造而没有转制,即没有建立起有效的公司治理结构。因此,理论界近些年来比较热衷于研究公司治理结构的理论,探讨如何发挥公司董事会的职能,如何设计对经理阶层的激励约束机制等等。对当前众多上市公司,比较一致的看法是,现有上市公司董事会职能没有充分发挥出来,或者说是形同虚设。因为现在的股份公司,政府往往占有大头的不流通股的国家股,虽然持有流通股的股东出资额已超过政府或法人等非流通股东(流通股发行价格高),但是绝大多数股份仍然控制在国家手中(这是一种不公平),所以经理阶层的任命权和更换权仍然掌握在政府手中,也就是说,政企依然未能分离,上市公司的行为也因此与过去区别不大。应该说,这些分析的基本思路是正确的,但是这样的分析不能解释为什么在沪深股市中全流通股的上市公司经营业绩差强人意,没有优势。这些上市公司通称为“三无”概念,即无国家股、无法人股、无上级主管单位,因而不存在政企不分的问题。换句话说,股份制改造(拥有现代公司治理结构的形式)、发行上市(信息披露和受公众监督评价)无国有股(、没有政企不分的问题)等,还不是解决我国企业效率不高的全部问题。因此,我们愿意提出这样一种猜想,即解决我国企业效率不高问题的出路不能仅仅依靠改制,来促使现有企业管理层努力改善经营管理和现有的企业提高盈利能力,而还需采用敌意接管机制,使具有企业家才能的人代替现有的管理层,并使未被接管的企业管理层感到切实的威胁。三、我国上市公司中2恶意接口分析本文不打算对我国企业低效率原因作深度探讨,而是试图通过分析我国上市公司中两个敌意接管案例,来说明其积极作用以及存在的问题。这两次敌意接管,一次是针对国有控股的上市公司即百隆股份,另一次是针对全流通上市公司即爱使股份。(一)煤炭公司百隆集团1.新业务没有提供新的利润增长点百隆股份:原陕西省百货公司,以西安市中百大楼为主体,业务范围以商业百货为主。在商业零售利润日益趋薄的情况下,虽在1997年维持了净资产收益率10%的局面,但是经营显然已日趋困难。公司将新的业务扩展到房地产开发、宾馆服务、农副产品等方向,但是管理资源显然跟不上业务多元化的速度,新业务没有为公司提供新的利润增长点。从股本结构来说,该公司总股本8831.65万股,国家股2043万股,占总股本的23.1%,法人股2463万股,占总股本的27.9%,而且法人股极为分散,每一法人股持股比重不超过总股本的3%,且在地域上广泛分布于深圳、新疆、北京、浙江、广州等地。法人股比重超过国有股,并且分布极分散(任何一方都不会对丧失这样的股权感到可惜),又有配股资格,因此该公司成为极好的收购对象。煤航集团:煤航(企业)集团是中国煤田航测遥感局下的所有企业组成的,而该局又直属于原中国煤炭部。该企业集团拥有一些较高技术水平的企业,又很难争取到国家的额度去单独上市。陕西省证券股份有限公司:陕西省当地的券商,承销百隆股份1997年度的配股工作,获得857万股的转配股,占总股本的9.7%,成为决定煤航集团成功接管百隆股份的底牌。2.煤航集团的股份收购1998年7月28日至9月9日这一过程可以分为三个阶段。第一阶段:收购阶段(1998年3月11日至4月23日)。我们把起始日定在3月11日,该日百隆股份董事会决定年度分配预案和4月28日召开股东大会,到此时,百隆股份还没有感觉到任何将被收购的迹象。但是,煤航集团在券商中科信的建议下,已着手准备收购百隆股份众多的法人股来控股该公司。首先谈判的当然是陕西省证券公司,由于百隆股份试图完成1997年度的配股工作,而省政府国资局(代表国家股东)和众多法人不愿意参与配股,这就将产生大量的转配股问题。而转配股的包销一般情况下,券商是不愿意承担的,因为这将占用很大一块资金。于是煤航集团与陕西省证券一拍即合,由省证券出面为百隆股份包销配股,由此产生的转配股将全部转让给煤航集团,该股份为857万股,占总股本的9.7%。拥有这样的底牌,煤航集团主持收购的人员连续作战,在短短一个月的时间内,收购了百隆股份17家法人股东的共计1432.6455万股股份,占总股本的16.22%,并于4月15日向社会公告。这17家法人股东,遍及西安、深圳、新疆、北京、宝鸡等地,这一方面说明百隆股份股东的复杂性,另一方面也说明了煤航集团志在必得的信心。上海证券交易所对这次收购也给予了方便,豁免百隆股份和煤航集团多次转让、多次批露的义务,同意一次性向社会公告。1998年4月23日,两企业再次公告,煤航集团受让陕西省证券857万股以及浙江中联、西安房地局产权处等4单位198万股法人股。这样,煤航已持有百隆2487.65万股,占总股本的28.17%,代替陕西省国资局成为百隆的第一大股东。至此,收购的目标已经基本完成,而且虽然本次收购是在目标企业不知情的情况下进行的,但还未发生抗拒收购行为。不过,煤航集团作为第一大股东,与第二大股东省国资局的股份份额只差5%,这就为接下来的争端埋下伏笔,从而更符合敌意接管的本来意义。第二阶段:重组阶段(1998年4月28日至9月9日)。首先是管理层的重组。1998年4月28日的股东大会实际上成了煤航集团入主百隆股份的确认会。董事会进行了改组,由原来的9名董事扩大为13名,其中有6名董事来自于煤航集团,并增加1名独立董事。可能是出于过渡的需要,来自煤航集团的2人担任常务副董事长和常务副总经理,原董事长兼总经理仍然留任,煤航集团看起来还没有全面接管公司的权力。8月20日,来自煤航集团的又1人替代性进入董事会。至此,来自煤航的董事人数已达7人,占全部董事人数的多数。于是9月日董事会9临时会议决定,来自煤航集团的2人分别改任公司董事长和公司总经理,原任公司董事长兼总经理被免职,公司管理层更换基本完毕。业务重组主要体现在1998年7月21日董事会临时会议决定,更改募股资金投向。取消了原计划投资3000万元兴建中百商厦二期工程,改为收购煤航集团下属的三个全资子公司即现代测绘工程公司、地图印制公司、票证印刷厂。也就是说,公司主营业务开始从利润率趋薄的商业零售业向高科技测绘、特种印刷转变,这一转向虽然是大股东套现的需要,但对中小股东看起来也是有利的。第三阶段:纷争与问题的解决阶段(1998年9月22日至1998年12月23日)。9月22日百隆股份临时股东大会表决关于收购煤航集团下属三个全资子公司的议案,出人意料的是该方案没有通过。据1998年10月30日的《中国证券报》批露,主要原因是以原董事长兼总经理为代表的国有股东中途退场(占总股本的23.13%),以表达第二大股东代表对9月9日董事会改选不满意。由于表决的议案是收购煤航集团下属子公司,这是一项关联交易,煤航集团需要回避。这样的议案在第二大股东不认可的情况下,自然作废。这使原来似乎确定的一件接管案起了风波,显示出接管双方利益的冲突,也使这一敌意接管案区别于市场上一般的资产重组行为。但是,毕竟董事会已经控制在煤航集团手中,股东大会没通过的议案,董事会以一种迂回的形式加以实现。1998年11月15日百隆股份董事会公告,将配股募股资金改为收购现代测绘工程公司,共用去3230万元(净利润1998年上半年588万元,平均全年市盈率只有3倍不到),并要求在12月18日召开第二次临时股东大会(通讯方式)通过这一方案,同时要求股东大会授权董事会决定5000万元以内投资项目。第二次临时股东大会通过了这一提议。于是百隆股份12月23日收购了煤航地图印制公司和票证印刷厂,被否决的三项收购至此全部得到实现。业务重组也宣告成功。3.未来的法人股运营将会更容易造成企业之间的利益冲突,管(1)这是一起较典型的敌意接管中的敌意收购案例,从收购方不通知被收购方管理层而秘密收集股份,到被收购方管理层的抵抗,都表现出敌意收购的特点。不过,与我们理论探讨中的敌意收购不同的是,收购方收集的股份为不流通的法人股,法人股的定价不同于流通股,一般为公司的净资产值,而不象流通股股价那样是预期收益的贴现值,因而法人股股价与管理层经营努力程度的相关性不如流通股股价高(当然,也不是完全不相关,经营得当,每股净资产值就高,预期未来法人股流通时的股价也高,持有者索取的价格也会很高)。这就提出一个问题,针对不流通股的敌意接管行为,是否反映了原有管理层的经营不善?(2)这一敌意接管行为有其特殊性。百隆股份作为国有控股上市公司,股权比较特殊,众多分散的法人股股份的总和超过了国有股,因此接管方才可以在不征得公司管理层和第一大股东的许可下,通过秘密收购法人股东的股权,取得第一大股东的地位。因此,为了促进敌意接管的进行,国有股是否可以在不同所有者之间进行分割?(3)能否预期被接管后的百隆股份的经营效率将得到提高?能够肯定的是,作为上市公司的百隆股份,由于煤航集团以相当优惠的价格将盈利性资产注入,百隆股份的盈利能力将得到大幅度提高,至于在帐面上能表现多少,要看清理原公司不良资产造成的潜亏情况。而百隆股份新的管理层的经营管理能力,至少从公开的资料来看,现在还无法断言,但从新的管理层的平均年龄(一般在40岁)和学历水平(一般在本科以上)都大大强于原有的管理层。而且从收购情况来看,所表现出来的积极性和市场意识都是比较强的。(4)谁从本次收购中得益?中小股东如果不考虑二级市场股价的变化,仅从本次收购将改善公司未来经营业绩来看,应该是获益者。社会由于煤航集团的优质资产与百隆集团能够配股的壳资源相结合,从而使优质资产和优质项目能够从二级市场融资(凭百隆股份原有盈利能力日薄的资产,很快会失去配股资格)得到发展,也将获益。遭受损失的显然是原有管理层,这也是敌意接管所造成的应有结果。(二)大港油田采购节股1.上海合作型ac铝防腐材料大港油田:大港油田是国务院确定的首批100家现代企业制度改革试点单位,全国工业第59强,低凝原油是稀缺资源,该资源仅占世界原油总量的2%。在全国21个陆上油气田中,按原油产量、油气当量排序,分别列第6及第8位。该企业还拥有80～140万吨重油催化、裂化,DCS操作系统是全国5套系统之一。在上海,与中科院冶金所合作的AC铝防腐材料,也具有较高技术含量。爱使股份:沪市少数“三无”概念公司之一,全部股本1.2亿股皆为流通股。该公司主营业务不突出,又保持着配股资格,因此易成为股市中被收购的对象。历史上,曾经有过辽国发收购和延中实业收购的先例。在被大港接管之前,由延中实业控股,而后者也是沪市著名的“三无”概念股之一,不久前刚刚完成北大方正代替深宝安,控制延中实业。2.大港油田的2.2与爱使股份的争夺(1)收购由于爱使股份的股份全部为流通股,因此从公开资料上我们无法得知大港油田是何时开始收购的。1998年7月1日,大港油田集团有限公司及有关企业发布公告,称该集团下属天津炼达集团有限公司与天津大港油田重油公司两家子公司已合并持有上海爱使股份有限公司发行在外的普通股的5.0001%,按有关法律规定,予以公告。此时,原控股股东延中实业只持有4.14%的股份,也就是说,大港油田已经成为爱使股份的第一大股东。至此,市场传言已久的爱使公司收购案,终于露出水面。7月4日,大港油田又发布公告,称其下属港联石油产业股份有限公司购入爱使股份2%的股份,这样与大港油田相关企业合并持有爱使股份7.0001%的股份。此后,大港油田对爱使的收购继续进行,7月17日,大港油田集团与相关企业再次公告,增持爱使2%的股份,共持有爱使流通在外股份的9.0001%。8月8日宣布,截止7月31日,大港油田所属关联企业所持爱使股份达总股本的10.0116%,获得了提议召开临时股东大会的权力。(2)纷争大港油田的敌意接管行动,首先受到爱使管理层的抵制。1998年7月7日《证券时报》记者采访爱使董事长,其宣称,大港未有任何人与爱使接触过,送举牌公告时连联系电话都未留,显示出大港油田的不友好态度。并且表示认为花3亿多资金收购,又失于人和(不与爱使接触),加上股市低迷,收购方可能成为失道孤军,要么以高昂代价得一空壳,要么难以全身而退。同时告知市场投资者,爱使股份的股价已嫌过高。但是,1998年7月8日首次公开表态的大港集团总经理助理却表示,大港油田有决心有实力有准备地接管爱使,但下一步行动要看事态的发展而定。之所以选择爱使股份作为收购的对象,主要看中爱使连续两年净资产收益率达到10%,第三年可以实施配股;而且作为收购良好对象的另一个优点是,其固定资产只占总资产1/6,且主营业务不突出,因此可以由大港油田注入优质资产来补足。同时向投资者传话,大港不是炒一把爱使的股票就走,而是有长期投资的思想,也准备与爱使的管理层接触,并透露,7月8日上午双方有过直接接触。双方纷争的关键问题实际上是,1999年5月22日股东年会修改的公司章程第67条第二款规定,单独或合并持有公司有表决权股份总数10%(不含投票代理权)以上、持有时间半年以上的股东,如要推派代表进入董事会、监事会的,应当在股东大会召开前20日,书面向董事会提出,并提供有关材料。也就是说,爱使股份设置了反收购条款,要求收购方具有10%以上的股份,并且持有时间超过半年。这一点,在当事双方、法律界以及其他研究者中引起种种争议。有人认为持股10%以上的规定,侵害了中小股东的权利,而持股半年和不包括代理权的规定,则侵害了所有股东的权利。设置这样的反收购条款也违反《公司法》、《上市公司章程指引》等法规条款。在此情况下,大港油田若不能与爱使协商解决,就需要以持股10%股东的身份,提议召开临时股东会,就修改现行公司章程提议大会表决,争取有2/3与会持股数的支持,先修改章程条款,再寻求进入董事会,实现控制该公司的目的。(3)问题解决和重组在大港油田的提议下,爱使股份10月31日召开了临时股东大会,同意修改公司章程67条和93条,放弃股东进入董事会的限制,并将13人的董事会改组为19人。新增选6名董事进入董事会(来自大港),其中董事会秘书及公司财务负责人全部改为大港方面的人员担任。这样新老董事之比6∶13,全部保留原来董事,并将原董事长改任副董事长。可见,这是一个各方妥协的产物,这一收购工作终告完成。11月30日,爱使股份公告将收购大港下属港润石油高科公司70%的股权,标志着业务重组工作开始。12月16日爱使股份公告,将持有的众多上市公司不能流通的法人股股权,转让给天津市科学器材集团公司,共获得2293万元,这给爱使股份带来一大笔现金,并有助于该公司1998年的业绩。虽然公告称这项交易无关联关系,但是考虑到受让方与大港油田同处天津市,这项交易又使爱使受益良多,很