固收深度研究：业绩分化下的券商信用分析框架-20210812-华泰证券-22正式版

证券研究报告固收业绩分化下的券商信用分析框架华泰研究张继强SACzhangjiqiang@2021年8月日│中国内地深度研究No.AMB145报告核心观点朱沁宜SACS0570121070127zhuqinyi@当前我国证券公司同质化竞争仍较严重，各项业务与市场行情、政策导向

高度关联。资本市场改革背景下，券商经营前景广阔，但也面临较大的盈

利波动风险与合规压力。在行业转型期，龙头券商凭借较强的资本实力和

投研、风控能力，在经纪、投行、资管等领域扩大领先优势，券商业绩分

构建了证券行业信用分析框架，分7个维度设置指标，在经营层面重点分

析券商的市场地位、业务竞争力、持续合规能力和股东支持力度。在财务

层面重点分析券商的资本实力、盈利水平和偿债能力。证券行业：严监管态势延续，整体发展向好我国证券行业集中度高、盈利波动性大，自营业务已取代经纪业务成为券

商的第一大收入来源。近年来，证券行业利好政策频繁加码，行业政策环

境持续改善，但是监管处罚的频率和力度也有所增加，证券公司持续面临

着合规风控的压力。严监管态势和激烈的市场竞争要求券商具备更强的资

本实力、风控实力和投研能力，龙头券商更容易把握政策红利和行业机

遇，证券行业“强者恒强”的格局或将进一步凸显。证券公司经营业务：同质化竞争，小券商寻求突破券商业务主要包括投行、经纪、资管、自营、信用交易五类。投行业务集

中度较高，注册制下券商“看门人”职责加强，投行合规风险增加；代销

金融产品成为经纪业务新的收入增长点，布局财富管理较早的大型券商具

有先发优势，但中小券商也有突破机会；券商资管规模呈下降趋势，资管

业务向主动管理转型。信用债违约常态化下产品流动性风险上升，投研和

风控能力更加重要；自营和信用业务均面临较高的市场风险，收入波动性

大。大券商可运用多元化策略提高收益稳定性，并加强风险管理以避免大

额信用减值损失。此外，较强的资本实力也使得大券商拥有加杠杆优势。证券公司信用分析框架在经营层面，我们关注券商的市场地位、业务经营、股东背景、风险控

制。营收占行业总营收比重可反映市场地位；经营业绩排名、最大单一业

务收入占比可衡量业务竞争力；在考察风险控制时，我们采用券商分类评

级指标；在股东背景方面，重点分析国有股权背景。在财务层面，我们关

注券商的资本充足性、盈利能力、流动性和偿付能力。我们以净资本、风

险覆盖率衡量资本充足性；以净资产收益率、信用减值损失占营业利润

比、管理费用占营业收入比分析盈利水平；采用资本杠杆率、自有资产负

债率衡量杠杆水平；使用净稳定资金率、流动性覆盖率考察偿债能力。风险提示：政策风险，市场波动风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者

所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。固收研究正文目录证券行业：严监管态势延续，整体发展向好.................................................................................................................3我国证券行业集中度高、自营、经纪、投行为主要收入来源................................................................................3金融严监管持续推进，防风险仍是重中之重.........................................................................................................4证券行业处于转型期，龙头优势地位将加强.........................................................................................................7证券公司经营业务：同质化竞争，小券商寻求突破....................................................................................................11投行业务：注册制增加合规压力，头部券商将扩大领先优势..............................................................................11经纪业务：匹配客户需求、提供资产配置服务成为转型的关键..........................................................................12资管业务：净值化管理要求券商提高把控产品流动性风险的能力.......................................................................13自营业务：市场风险较高，大券商保持收益稳健的能力更强..............................................................................15信用交易业务：关注计提大额减值损失的风险....................................................................................................15证券行业信用分析框架...............................................................................................................................................17经营分析指标......................................................................................................................................................17财务分析指标......................................................................................................................................................17风险提示..............................................................................................................................................................19免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2固收研究证券行业：严监管态势延续，整体发展向好我国证券行业属于国家鼓励“做大做强做优”的行业，2020年以来多项利好政策密集出台，证券公司政策环境持续改善。证券公司的经营业务与市场行情、政策息息相关。随着资本市场改革的推进，证券公司面临的合规风控压力持续增加，严监管和激烈竞争要求券商具备更强的资本实力、风控实力和投研能力，龙头券商更容易把握政策红利和行业机遇，证券行业“强者恒强”的格局或将进一步凸显。我国证券行业集中度高、自营、经纪、投行为主要收入来源证券行业进入壁垒较高、行业集中度较高。我国证券公司依法经由国务院证券监督管理机构批准设立，可经营的证券业务包括证券经纪、证券投资咨询、与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问、证券承销与保荐等等。根据《证券法》规定，未经批准，任何单位和个人不得以证券公司名义开展证券业务。据证监会披露，截至年6月，我国共有家证券公司。在行业集中度方面，2018-2020年，总资产排名前的证券公司资产规模合计占行业总资产比重在左右，且呈上升趋势。营业收入和净利润排名前占比虽有所下降，但整体来看行业集中度处于较高水平。证券公司盈利水平受市场行情、政策影响较大，行业同质化竞争问题仍然存在。作为资本市场重要的中介机构，证券公司各项业务与证券市场关联度较高，行业盈利水平随市场行情波动，存在顺周期性。同时，货币政策等资本市场相关政策也是影响券商经营的重要因素。2015-2020年，我国证券行业盈利水平先降后升，年国内去杠杆叠加中美贸易战，股市大幅震荡下行，券商营收与净利润相应显著下滑。2019-2020年，科创板落地、创业板试点注册制等资本市场利好政策相继推出，国家为应对疫情也出台了一系列流动性宽松政策，推动证券市场回暖，年券商盈利水平明显上涨。尽管近年来券商积极寻求业务转型，但同质化导致低价竞争的问题仍较突出。图表：我国证券行业集中度较高图表：证券公司盈利水平波动性较大%）7,000证券公司盈利家数（右）1306,0001255,0001204,0001153,0001102,000105

1,00010000201820192020201520162017201820192020资料来源：中证协，华泰研究Wind自营、经纪、投行业务为证券公司的主要收入来源。我国证券公司的业务主要可分为经纪业务、投行业务、自营业务、资管业务和信用交易业务。从收入结构来看，证券公司前三大收入来源为证券投资收益（含公允价值变动）、代理买卖证券业务净收入、证券承销与保荐及财务顾问净收入，对应的主要业务分别为自营、经纪、投行。2015-2021年上半年，证券公司代理买卖证券业务净收入占比由47%下降至25%，证券投资收益逐渐上升为第一大收入来源，年至今占比保持在30%左右。受资管新规影响，券商资管通道业务压缩，年后资产管理业务收入占比有所下降。此外，年以来，投行、融资融券、投资咨询业务收入占比较稳定。年1-6月，证券公司以自营为主的证券投资收益、经纪、投行、融资融券、资管业务收入占比分别为、、13%、。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3固收研究图表：近年来以自营为主的投资收益逐渐替代经纪业务成为券商第一大收入来源融资融券业务净收入

投资咨询业务净收入)

受托客户资产管理业务净收入证券承销与保荐及财务顾问业务净收入

代理买卖证券业务净收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%201520162017201820192020-092021-062020年末统计数据有缺失，故用2020年前三季度数据代替。Wind金融严监管持续推进，防风险仍是重中之重“一委一行两会”新金融监管体系下，金融机构所受监管更加严格。年7月，全国金融工作会议提出设立国务院金融稳定发展委员会。年3机构改革方案，方案提出将银监会和保监会的职责合并，组建中国银行保险监督管理委员慎监管基本制度的职责划入中国人民银行。由此，“一委一行两会”的新金融监管体系取代了原先的“一行三会”体系，央行宏观审慎管理职能加强，银保监会、证监会负责微观审慎监管和行为监管。在“一委一行两会”体系下，宏观与微观、微观之间的金融监管协调度提高，对金融机构的监管更为规范和严格。防范系统性风险要求券商业务回归本源，证券公司合规经营压力较大，监管处罚频发，风控能力对其增强核心竞争力愈发重要。年7月，证监会时隔7年发布第二次修订后的《证券公司分类监管规定》，强化对证券公司风控能力的评级指标、引导券商聚焦主业；2017年2018年4月正式实施。资管新规倒逼券商资管压缩通道业务、转型主动管理，提高了对证券公司投资能力的要求；年1月，证监会发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，对风控指标体系进行“宽严相济”的差异化调整，例如在放松优质券商风险准备金比率的同时，对于股票质押、私募资产管理等高风险业务进行重点规制，进一步体现监管对券商合规风控的重视；年3月起，新《证券法》正式实施，证券发行全面推行注册制，发行门槛下降要求券商投行业务具备更强的定价、销售能力，证券公司需承担更多的信息披露责任。此外，新《证券法》下资本市场违法违规成本也显著提高，证券公司面临持续的合规经营压力。例如，年7月，广发证券因康美药业造假事件被证监会采取暂停保荐机构资格6个月、暂不受理债券承销业务有关文件个月的监管措施。在永煤违约事件中，海通证券及其子公司因涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，多项业务被责令暂停。因此，较强的风险管理能力对于券商保持经营稳定、增强核心竞争力愈发重要。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4固收研究图表：近年来监管处罚频率和力度增加，多家券商被暂停开展部分业务公司名称时间监管机构监管处罚措施太平洋证券2019/7/12云南证监局暂停另类投资子公司业务项目退出或投资标的股权转让除外)32019/11/15撤销全部业务许可2019/12/3上交所、深交所暂停股票质押式回购交易（限于新增初始交易）相关权限32019/12/11深圳证监局暂停私募资管业务62019/12/20深圳证监局暂停股票质押式回购交易限于新增初始交易相关权限92020/1/4限制新增各项业务规模32020/4/14江苏证监局暂停新增私募资管产品6太平洋证券2020/5/8内蒙古证监局暂停内蒙古分公司新开证券账户一年2020/5/10限制债券自营业务6个月、暂停资产管理产品备案一年2020/6/11暂停债券自营业务32020/7/17实施接管，子公司国盛证券资产管理有限公司一并纳入接管范围新时代证券2020/7/172020/7/20广东证监局暂停保荐机构资格6个月、暂不受理债券承销业务有关文件1年2020/8/13深圳证监局暂停新增资管产品备案1年，暂停新增资本消耗型业务（含股票质押式回购业务、融资融券业务、自营业务、需要跟投或包销的承销保荐业务）1年，暂停以自有资金或资管资金与关联方进行对手方交易，包括债券质押式回购交易等1年2020/8/17暂停资产管理产品备案62020/9/16暂停债券自营业务6个月、暂停资产管理产品备案6个月、暂停股票质押式回购交易业务62020/11/11上海证监局暂停公司资管业务62021/3/31上海证监局暂停为机构投资者提供债券投资顾问业务个月、暂停为证券期货经营机构私募资管产品提供投资顾问个月、暂停新增私募资产管理产品备案6Wind，证监会、上交所、深交所公告，华泰研究政策环境长期利好证券公司发展。当前我国资本市场改革不断深化，多层次资本市场体系逐渐完善，证券行业在接受严格监管的同时，具有良好的发展前景。其一，券商的业务边界逐渐拓宽。随着科创板设立和拟引入做市商制度，以及新三板转板上市机制、再融资新规、券商基金投顾业务试点等积极政策的出台，证券公司经纪、投行、投资等多项业务收入有望进一步提升；其二，券商融资渠道更加通畅。年5月，证监会《关于证券公司次级债管理规定>的决定》允许证券公司公开发行次级债。年3月，证监会发布《关于修改<证券公司股权管理规定>化审批流程，有利于券商开展股权融资；其三，政策明确鼓励券商做大做强。年年7月，证监会发布通知，鼓励有条件的券商实施市场化并购重组。同时，政策也为中小券商差异化、特色化发展提供空间。例如，年7各项业务发展状况的评价指标，新设机构客户服务及交易评价指标和财富管理业务相关指标，拥有特色业务的中小型券商在评级时也有相对优势。2019-2021年证券公司分类评级结果显示，A级券商中净资产行业排名在名以后的中小型券商数量由家增加至家，占A级券商总数比重由上升至。图表：2019-2021年，A级中小券商的数量与占比有所增加A%）AA级比重（右）500201920202021资料来源：中证协，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5固收研究图表：2017年以来证券行业重要政策一览时间部门文件主要内容2017/6/6《证券公司和证券投资基金管理公司合规管理办法》证券公司和证券基金经营机构开展业务应当制定和执行合规管理制度，建立合规管理机制，防范合规风险。2017/11/17央行、银监会、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》、明确资管业务和资管产品定义；证监会、保监会、、对资管业务进行分类，统一监管标准以加强有效监管；、明确禁止资金池业务、刚性兑付，要求金融机构实行资管产品净值2018/1/12证券业协会《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》、强化证券公司尽职调查要求；、加强对融出资金监控；、细化风控指标要求：分类评价结果为A/B/C类及以下的公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%/100%/50%要求证券公司对坏账减值进行计提；、建立黑名单制度、明确证券公司展业的底线要求、强化投资者权益保护、严格限制关联方交易。2018/4/27央行、银保监会、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、统一同类资产管理产品监管标准，重点针对资管业务的多层嵌套、杠杆不清、监管套利、刚性兑付等问题；、强化金融机构开展资管业务的资质要求和管理职责；、将过渡期延长至20202019/3/1《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、设立科创板并试点注册制。《科创板上市公司持续监管办法（试行）》2019/7/5《证券公司股权管理规定》、对证券公司实施分类管理，将券商分为专业类、综合类两种类型；、强化穿透核查，厘清股东背景及资金来源，禁止以委托资金等非自有资金入股；、强化内部追责，完善外部追责，实现全程监管。2019/8/9证监会、沪深交易修订《融资融券交易实施细则》、融资融券标的由由1600所、取消最低维持担保比例不得低于130%的统一限制，由券商与客户自主约定最低维持担保比例；、扩大担保物范围、增强补充担保灵活性。

2019/12/28第十三届全国人大修订《证券法》全面推行证券发行注册制度；显著提高证券违法违规成本；完善投资常委会第十五次会者保护制度；进一步强化信息披露要求；完善证券交易制度；落实

议“放管服”要求取消相关行政许可；压实中介机构市场“看门人”法

律职责等。2020年3月1日起施行。2020/1/23《证券公司风险控制指标计算标准规定》、将“连续三年A类AA级及以上的证券公司”的风险资本准备调整

0.70.5；、优化信用债券投资的计算标准，将AA级信用债券的市场风险计算50%15%BBB级信用债券的计算比例由降至；、允许券商为证券业务子公司提供的流动性担保承诺，计入子公司可用流动性资产转移。2020/2/14《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、、精简优化再融资发行条件，取消创业板公开发行证券最近一期末资

《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、产负债率高于45%的条件，取消创业板非公开发行股票连续2年盈利

《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》的条件，将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与

披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求；、优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者；、再融资批文有效期从6个月延长至122020/3/1《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》公司债券公开发行实行注册制。

2020/3/13-自2020年4月1日起取消证券公司外资股比限制。

2020/5/29《关于修改<证券公司次级债管理规定>、允许证券公司公开发行次级债券；

、为证券公司发行减记债等其他债券品种预留空间。2020/6/12《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》、创业板改革并试点注册制。《创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《创业板上市公司持续监管办法（试行）》、《证券发行上市保荐业务管理办法》2020/7/3《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）》完善科创板再融资制度，精简优化发行条件，强化信息披露要求，加大对市场主体违法违规行为的追责力度。2020/7/10《关于修改〈证券公司分类监管规定〉的决定》、进一步强化合规、审慎经营导向；

、优化调整业务发展状况评价指标，体现监管支持证券公司突出主业、做优做强，差异化、特色化发展的导向。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6固收研究时间部门文件主要内容2020/7/17-据中国证券报报道，证监会相关部门向各派出机构发布通知，鼓励证券公司、基金管理公司做好组织管理创新工作。一是解决同业竞争问题，鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组；二是支持实施员工持股、股权激励计划。2021/3/19《关于修改<证券公司股权管理规定>的决定》、适当降低证券公司主要股东资质要求，取消主要股东具有持续盈利能力的要求；将主要股东净资产从不低于2亿元调整为不低于5000万元人民币等；、落实新《证券法》，调整证券公司变更注册资本、变更5%以上股权的实际控制人相关审批事项。资料来源：政府网站、华泰研究证券行业处于转型期，龙头优势地位将加强财富管理业务成为券商新的利润增长点，券商代销金融产品收入增长迅速，但相比银行仍有很大发展空间。近年来我国券商纷纷加快财富管理转型，这一方面是由于证券行业同质化竞争严重，佣金率持续下滑迫使券商寻求业务转型。另一方面，随着居民财富向资本市场迁移，居民理财需求日益增长，使得财富管理业务有良好的发展前景。目前我国券商财富管理转型尚处在初级阶段，主要是从经纪业务切入，发展代销金融产品业务。根据中证协统计，年，证券行业实现代理销售金融产品收入亿元，同比增长188.63%；实现投资咨询业务收入亿元，同比增长。根据基金业协会披露数据，年2季度公募基金销售保有规模基金代销机构中，银行、券商、第三方机构、保险分别有家、家、家、1家，券商数量较年1季度增加4家，占比超过一半。但是，从保有规模来看，券商权益型公募基金（股票+混合）保有规模占比为，非货币市场公募基金保有规模占比为，远低于银行，券商财富管理仍有很大的发展空间。图表：公募基金销售保有额代销机构多为券商图表：银行、第三方销售机构公募基金保有规模领先于券商股票+非货币市场公募基金保有规模45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000注：数据统计区间为2021年第二季度，右同。资料来源：基金业协会，华泰研究资料来源：基金业协会，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7固收研究财富管理转型需要以客户为中心，通过多业务协同来优化产品供给和服务，龙头券商具有竞争优势。财富管理的核心是以客户为中心，根据客户需求提供交易、资产配置、投资咨询等综合性金融服务。相较于银行和第三方机构，证券公司依托业务链优势，通过资管、投行、研究所等多部门协同合作，能够在产品筛选、设计、交易、售后等一系列环节提供匹配客户需求的专业服务。龙头券商各项业务发展较均衡，相较于中小券商拥有更广泛、更优质的客户群体，并且在投顾团队建设、平台资源整合、线上线下渠道布局方面能力更年2金融产品逐渐向定制化、专业化的资产配置服务转型，头部券商市场份额可能进一步提升。图表：大型券商20年代理销售金融产品收入市场份额较高，财富管理转型具有优势名名名资料来源：中证协、华泰研究券商积极补充资本，年再融资规模同比大幅增长。证券公司补充资本既有合规风控的压力，也有发展业务的需要。一方面，根据《证券公司风险控制指标管理办法》，证券公司风险控制指标体系以净资本和流动性为核心，风险覆盖率、流动性覆盖率和净稳定资金率不得低于100%，资本杠杆率不得低于8%，补充资本能够提高抗风险能力。另一方面，证券公司通过引入优质股东、增强资本实力，有助于扩大业务规模、提高竞争力。2020年2月再融资新规正式实施，定增限制放松，证券公司频繁通过再融资补充资本。年全年证券公司股权融资规模（IPO、配股、增发）为亿元，较年的22.37亿元大幅增加，其中增发金额合计亿元，占到募资总额的60.8%。截至年7月日，证券公司年内股权融资金额合计亿元，其中增发金额合计亿元，占比，证券公司整体资本实力增强。图表：2020年券商股权融资规模大幅增长，途径以增发为主1,6001,4001,2001,0008006004002000年年年年Wind免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8固收研究图表：2020年以来证券公司股权融资一览发行方式证券简称发行证券代码发行日期募资总额（亿元）6016962020/2/1315.216009182020/5/2030.526014562020/7/2120.226019952020/10/20131.986009062021/4/1918.800007502020/1/1439.946011622020/3/1953.496015552020/3/2359.880025002020/6/2938.056009992020/7/20127.040007282020/10/2254.316009092021/6/1039.626000302020/1/10134.606000952020/6/4106.08

0027972020/7/142.00

6003692020/7/1349.00

601375CH2020/7/1636.45

6008372020/7/17200.00

0027362020/7/17150.00

6000952020/7/1710.00

6019902020/10/1543.75

6010662020/12/838.84

0026732020/12/1675.00

6018782021/4/1328.05

6011622021/4/1981.79

6000952021/6/2217.37注：数据统计截至2021年7月日。Wind证券行业“强者恒强”局面将进一步凸显，中小券商寻求差异化发展以应对激烈竞争。年4月1日起，证监会正式取消证券公司外资股比限制，外资可以控股券商，证券公司面临的竞争将愈发激烈。随着资本市场改革的深入，在行业严监管和业务转型背景下，预计证券行业“马太效应”将进一步凸显。一方面，大型券商行业地位稳固，股东背景、资本实力强，有更多的资金、人力能够投入在业务转型上，以取得先发优势。例如，大型券商信息技术投入规模普遍较高，在金融科技推动业务转型方面存在优势。另一方面，大型券商的投资研究、风险管理、业务协同能力优于中小券商，因而更能抵御市场风险，享受政策红利。例如，年2月6家头部券商试点并表监管，率先试行更加灵活的风控指标体系；年37家头部券商开展基金投顾试点，有利于其加快财富管理业务从“卖方销售”向“买方投顾”转型，提升市场竞争力。在龙头券商扩大优势的同时，中小型券商可通过差异化、特色化、专业化发展来获取市场份额。例如，在年6-7基金投顾试点的新一轮扩容中，已有部分中小券商拿到了基金投顾试点的批文；一些证券公司着力金融科技领域，信息技术投入占营收比重较高，在分类评级时能够获得加分。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9固收研究图表：头部券商市场地位较稳固证券公司年营收排名（较年变动）年营收排名（较年变动）年营收排名（-）-）1（-）+1）3（-）+1）4+4）+1）9+1）+2）8（-2）-2）2（-2）-）5（-1）-）7（-）+2）+1）+5）6资料来源：中证协，华泰研究图表：大型券商2020年信息技术投入规模普遍较高，有利于金融科技赋能%）250,000200,000150,000100,0008650,0004200华泰证券国泰君安中信证券招商证券海通证券中金公司广发证券中信建投国信证券平安证券中泰证券东方证券银河证券安信证券申万宏源兴业证券光大证券方正证券东方财富财通证券长江证券国金证券东吴证券注：图中显示的是2020信息技术投入位于行业平均数以上的公司。资料来源：中证协，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10固收研究证券公司经营业务：同质化竞争，小券商寻求突破投行业务：注册制增加合规压力，头部券商将扩大领先优势注册制全面推行扩大了投行业务的增量空间。受益于科创板设立、审核常态化、再融资松绑等利好因素，年资本市场IPO、再融资规模增长显著，全年募资金额合计亿元，同比增长85.57%，增发募资金额合计亿元，同比增长。证券公司投行业务收入相应增加。年，证券行业实现证券承销与保荐及财务顾问业务净收入亿元，同比增加，增速为近五年新高。图表：20年IPO、增发募资金额较年增长较多图表：20年证券行业承销与保荐及财务顾问业务收入增幅较大9,000IPO800证券承销与保荐及财务顾问业务净收入同比增长率（右）%）7008,0007,0006006,0005005,0004,0003,0002,0001,0004003002001000(10)(20)(30)0(40)

0201520162017201820192020

201820192020WindWind证券公司之间投行业务规模分化显著，业务资源高度集中于头部券商。年，主承销商承销额排名前5的证券公司承销额合计为52,207.53亿元，占承销总金额的44.82%，其中中信证券、中信建投年承销金额均超过10,000亿元。根据Wind统计，家证券公司中有家年承销金额不足亿元，头部券商投行业务优势明显。图表：中信证券、中信建投年承销金额合计约占行业承销总额的%）

承销金额占行业总承销额比重（右）18,00016,00014,000

12,000

10,0008,00066,00044,00082,000200中信证券中信建投国泰君安中金公司华泰证券海通证券招商证券光大证券平安证券申万宏源Wind监管强化“看门人”职责，合规风险对投行业务收入稳定性影响较大。新《证券法》在推行注册制、降低证券发行门槛的同时，提高了对违法违规行为的惩戒力度，这意味着投行对于发行人信息披露的真实性、准确性、完整性需承担更多的把关责任。若发行人存在财务造假、欺诈发行等问题，券商投行可能因未勤勉尽责承担连带赔偿责任，甚至导致业务资格被暂停、相关责任人被市场禁入，严重影响投行业务的竞争力。例如，根据中证协数据，广发证券因康美药业造假被监管部门暂停保荐资格后，年投行业务收入同比下滑至亿元，业务排名由9名下滑至第名。过去在核准制下券商投行低价竞争现象较普遍，注册制推行后投行的核心竞争力在于项目筛选、定价、销售等专业服务能力，龙头券商投行人员专业性较高、部门协同效应较强，在获取优质项目资源和管理风险上优势显著，有利于其占据更多的市场份额。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。固收研究经纪业务：匹配客户需求、提供资产配置服务成为转型的关键传统经纪业务量升价降，佣金率下滑影响业务盈利增长空间。证券公司经纪业务以代理买卖证券为主，传统经纪业务与市场交易量高度挂钩，收入波动性较大。年，股票市场回暖，全年股票成交额合计为万亿元，同比增长。受益于股市成交量的回升，年证券公司代理买卖证券业务净收入同比增长。尽管收入规模上升，但年券商佣金率进一步下滑至。由于代理买卖证券业务同质化程度较高，未来行业佣金率或将继续下滑，传统经纪业务盈利空间持续压缩。图表：证券公司经纪业务收入与市场交易量高度正相关图表：券商经纪业务佣金率持续下滑3,000证券公司代理买卖证券业务净收入%）证券公司代理买卖证券业务净收入：同比增长率（右）股票成交金额：同比增长率（右）300%）0.090.080.070.060.052502002,5002,0001501,5000.041001,0000.0300.02500(50)

0.010(100)

020112012201320142015201620172018201920202011201220132014201520162017201820192020Wind注：佣金率=代理买卖证券业务净收入/（沪深两市股票、基金成交金额*2）。Wind互联网券商抢占市场份额。与传统券商不同，互联网券商的经营模式是利用券商业务将流量变现。依托线上获客优势和低佣金，互联网券商在经纪业务上挤压传统券商的市场份额。在存量证券公司发债主体中，东方财富作为互联网券商，近年来经纪业务收入增长迅速。根据中证协统计，年东方财富经纪业务收入为29.67亿元，其中代理买卖证券业务收入亿元，占比，公司经纪业务收入排名上升至第名。图表：2018-2020年，东方财富代理买卖证券业务净收入增速高于头部券商（%）1000(20)(40)201820192020Wind免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12固收研究经纪业务转型对券商渠道拓展、服务创新能力要求较高，布局金融科技较早的大型券商转型阻力较小，但中小券商也有突破机会。随着佣金率持续下滑和互联网券商的迅速发展，近年来券商经纪业务加速转型，具体方式包括加大信息技术投入、发展投资咨询和金融产品代销等高附加值业务。从规模来看，在年代销收入排名前的券商中，中信证券以亿元稳居第一。国泰君安代销收入同比增长641.92%至亿元，增速远高于其他券商，排名上升9位至第。从代销收入占经纪业务收入比重来看，华创证券年代销收入占比大幅上升个百分点至，占比绝对值与增速均排在行业首位。此外，中信证券、瑞银证券、兴业证券年代销收入占比均超过，东方证券占比较年提升超过个百分点。未来券商经纪业务将在代销产品基础上进一步向综合性投顾服务转型，券商需拓宽获客渠道，并且更精准地刻画和服务客户需求，布局金融科技较早的大型券商具有先发优势。部分中小券商通过发力金融产品销售业务，为转型打下较好基础，也有机会提升市场份额。经纪收入规模较小且不具备转型能力的中小券商，其经纪业务将进一步萎缩。图表：中信证券、国泰君安等年代销产品收入较高图表：华创证券20年代销产品收入占比达31.13%年代理销售金融产品收入占经纪业务收入比（右）250,000%）%）200,000150,000100,00050,0005

50中信证券国泰君安中金公司国信证券广发证券招商证券中信建投兴业证券华泰证券0银河证券0华创证券中信证券瑞银证券兴业证券中邮证券东方证券中金公司浙商证券大同证券开源证券Wind，中证协，华泰研究Wind，中证协，华泰研究资管业务：净值化管理要求券商提高把控产品流动性风险的能力券商资管业务规模呈下降趋势，业务结构以定向为主。年月，资管新规征求意见稿出台，并于年4月正式实施。由于资管新规限制了通道业务，2018-2020年证券公司资产管理规模逐年下降。截至年3月末，券商资产管理业务规模为85,349.32亿元，同比下滑。在业务结构上，资管业务以定向资管计划为主，截至年3月末，券商定向资管计划规模为56,808.53亿元，占总资产管理规模的。图表：2016年以来，券商资产管理规模逐年下降图表：20年券商资管业务净收入同比增长8.88%定向资管计划200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000专项资管计划私募子公司私募基金受托客户资产管理业务净收入受托客户资产管理业务净收入：同比增长率（右）320310300290280270260%）50(5)(10)年末年末年末年末年末年末年月末250(15)20162017201820192020WindWind免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13固收研究券商资管行业集中度进一步提高，资管业务向主动管理转型。根据中证协统计，年资产管理净收入排名前的券商合计实现资管业务净收入亿元，占行业资管业务总收入的，较年上升5个百分点。前年资管业务净收入的平均值为14.98亿元，同比增加，与此同时，券商资管收入中位数由万元下降至万元，行业集中度提升较明显。资管新规颁布后，券商资管业务向主动管理转型。截至年3月末，券商资管集合计划规模为23,022.89亿元，占比上升至。根据基金业协会披露，年二季度私募管理资产月均规模排名前的券商中，中金公司、财通资管主动管理资产规模占比在以上。当前各类资管机构竞争日趋激烈，随着“一参一控”政策放松至“一参一控一牌”，券商可以同时控制一家基金公司和一家公募持牌机构，大券商的竞争优势将更突出。信用债违约常态化或增加券商资管产品的流动性风险。在净值化管理的背景下，券商资管业务面临的主要风险是产品流动性风险。若投资标的估值大幅调整，可能导致产品净值下跌较多、集中赎回压力上升。产品遭遇频繁赎回将增加流动性管理压力，进而影响投资收益。券商资管的资产配置以债券为主。截至年6月末，券商资管配置债券资产的净值占比为70.80%。当前信用债市场违约趋于常态化，投资者风险偏好较低，与标的债券相关的负面舆情可能导致券商资管业绩明显下滑甚至受到监管处罚。在永煤违约风波中，多家券商资管产品因重仓永煤债或煤炭债导致净值下跌较多，例如，恒泰证券管理的“恒泰稳健汇富号”净值一度跌至预警线附近。图表：2018-2020券商资管行业集中度提升较明显图表：中金、财通资管主动管理资产规模占比较高%）12,000主动管理占比（右）10,0008,0006,0004,0002,0000%）10000年年年中信证券中金公司招商资管国泰君安资管中银证券华泰资管中信建投广发资管申万宏源光大资管海通资管中泰资管国信证券银河金汇安信资管平安证券财通资管资料来源：中证协，华泰研究Wind免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14固收研究自营业务：市场风险较高，大券商保持收益稳健的能力更强自营业务面临较高的市场风险，收入波动性大。目前，我国券商自营业务仍以方向性投资为主，业务模式较单一，自营投资收益与市场高度相关。受股市震荡上涨影响，年前三季度券商自营投资收益同比上升。截至年6月末，证券公司投资收益（含公允价值变动）合计为亿元，同比略降。除股市波动因素以外，近年来我国债券市场违约频发，部分超预期违约事件导致信用利差短期大幅走阔，债券估值调整也使得券商自营债券投资收益也存在较大的不确定性。根据中证协统计，年证券投资收入排名前的券商中，中信证券年证券投资收入超过亿元，中信建投、中金公司年证券投资收入同比增幅较大。图表：券商自营投资面临的市场风险较高，收入波动性大图表：20年证券投资收入排名前券商含公允价值变动)1,600同比增长率（右）%）120120同比增长率（右）%）1001,4001,2001,00080010010006000400(20)(40)(20)2000201520162017201820192020-09(60)(80)0(40)中中华中招申国海东银信信泰金商万泰通方河证建证公证宏君证证证券投券司券源安券券券2020年数据统计为前三季度值。资料来源：中证协，华泰研究资料来源：中证协，华泰研究大券商保持自营业务稳健的能力更强，相较小券商有加杠杆优势。当前证券公司自营业务转型的趋势是降低自营收入对市场单一方向的依赖，运用衍生品进行风险对冲，同时在监管引导下发展做市业务。近年来，监管放松了对券商发行短期融资券、次级债的限制，降低券商负债端融资成本。年7现代化建设引领区的意见》再次提出在科创板引入做市商制度，有利于为头部券商自营业务创造新的收入来源，资本实力、风控实力较强的大券商在自营业务上的优势可能扩大。中小券商负债端融资成本较高、风控能力较弱，自营业务面临的市场风险和合规风险都比较高。例如，新时代证券年年报显示其自营业务收入下滑，呈净亏损状态。中山证券、申港证券、红塔证券的自营账户因弃购科创板新股被限制打新6信用交易业务：关注计提大额减值损失的风险券商信用业务以融资融券为主，股权质押业务规模呈下降趋势。年以来，沪深股市融资融券余额大幅增长，截至年7月末，融资融券余额为亿元，同比增长126.5%。股票质押业务自2018年集中暴露风险后，规模明显缩减，年沪深两市质押股份占总市值比重进一步下降至10.5%。从券商融资类业务收入结构来看，年融资融券利息总收入占比上升至，股票质押利息总收入占比下降至。头部券商信用业务优势地位较稳固。根据中证协统计，2018-2020年，中信证券、国泰君安、华泰证券等家券商融资类业务利息收入持续排在行业前，中信证券、国泰君安稳居前两位，融资类利息收入规模较大，海通证券年融资类利息收入较年略有下滑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15固收研究图表：2020年以来两融余额大幅增长图表：18-20年股权质押市值占总市值比重持续下滑融资融券余额25,000A20,00015,000%）5.04.54.03.53.02.5质押股份市值70,000质押股份占总市值比重（右）60,00050,00040,000%）810,0002.030,0005,0001.51.020,0006400.50.010,000020年年年年年年WindWind图表：券商信用业务中融资融券收入占比呈上升趋势图表：20年融资类业务利息收入排名前券商100%90%80%70%60%50%40%30%证券公司融资融券利息收入证券公司股票质押利息收入其他融资类业务利息收入1000同比增长率（右）%）50(5)(10)20%10%中信证券国泰君安华泰证券银河证券海通证券申万宏源招商证券广发证券国信证券中信建投201820192020资料来源：中证协，华泰研究资料来源：中证协，华泰研究信用业务主动权较小，需关注证券公司计提大额信用减值的风险。同样作为重资产业务，相比自营业务，券商信用业务的增长空间更多取决于市场景气度的变化。融资融券业务风险相对较低，未来收入占比可能进一步上升。当前股票质押风险整体可控，但仍需关注历史遗留的股票质押业务导致券商计提大额信用减值损失的风险。例如，根据年报披露，东方证券年信用减值损失为亿元，同比增加。其中，买入返售金融资产减值损失为亿元，占比为。2020年东方证券信用减值损失占营业利润比重为，股票质押减值对利润的侵蚀较多。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16固收研究证券行业信用分析框架基于行业特征和券商各项业务分析，我们认为证券公司开展经营面临两大风险，一是行业竞争加剧、市场行情波动导致盈利下滑的风险，一是监管趋严、政策变化引发的合规风险。在转型改革期，证券行业“马太效应”进一步凸显，市场竞争力强、风控到位、股东背景雄厚的龙头证券公司，经营和财务风险较低。经营分析指标券商盈利下滑风险较大，业务结构多元的券商抵御市场、政策风险的能力更强。由于行业财务分析指标在财务层面，关注证券公司的资本充足性、盈利能力、流动性和偿付能力。资本实力较强的证券公司，经营风险较低，我们选择净资本、风险覆盖率来衡量证券公司的资本充足性；盈利能力方面，我们选择净资产收益率指标衡量证券公司利用净资产创造盈利的能力。如果券商投研能力欠佳或风控不到位，市场波动可能引发大额信用减值计提，导致盈利下滑，为此我们以信用减值损失占营业利润比表示证券公司面临的盈利波动风险。此外，证券公司属于人才密集型行业，职工费用支出较高，因此我们选择管理费用占营业收入比来衡量券商的费用控制能力；流动性和偿付能力方面，资产负债结构合理的证券公司长期偿债能力较强，我们选择资本杠杆率、自有资产负债率衡量证券公司的杠杆水平。此外，我们使用净稳定资金率考察证券公司的长期流动性，选择流动性覆盖率考察证券公司的短期流动性是否充足。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17固收研究图表：证券行业信用分析框架资料来源：华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18固收研究图表：报告提及公司信息公司名代码公司名代码公司名代码

太平洋证券601099601995601688600906600518601990000750000166601162002945601555832970002500600999000728600909新时代证券6000300007766000950027976003696013750027366009586008376010666018816016960026736009186018786014566012116013776011086017880007836019016001093000596015556012361476资料来源：Bloomberg，华泰研究风险提示政策风险。资本市场改革涉及面较广、改革周期较长，面临诸多不确定因素。尽管监管部门明确全面推行注册制，但具体实施方案和相关要求仍有待细化。如果未来改革进度不及预期，证券公司享受政策利好的力度可能相应减弱。市场波动风险。证券公司盈利水平与市场行情高度挂钩。若未来宏观经济下行压力增大、证券市场景气度下降，证券公司盈利可能发生较大波动。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19固收研究分析师声明本人，张继强，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或

未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本

报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。。本公司不因接收人收

到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意

见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以

往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最

新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或

招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客

户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决

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券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰

不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显

著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情

况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金

融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与

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