万科A(000002)-顺势而动借势而为

平安证券研究所刘细辉

〔0755〕22627484

2021年12月顺势而动、借势而为——万科A(000002)公司报告研究员简介刘细辉：平安证券房地产行业研究员，会计学硕士、房地产行业6年相关从业经历2005年2月～2007年3月就职于万科企业股份，2007年3月起就职与于平安证券研究所近期主要报告?房地产行业销售周报??华发股份调研跟踪报告??房地产行业10月月报??房地产行业2021年投资策略?投资要点我们对09年行业的观点：市场软着陆，投资两阶段。可能的负利率〔包括宽松的货币政策〕使得09年房地产市场应是软着陆；成交量的企稳需要名义房价的调整，价跌早于量增。投资策略上，09年将是两个阶段的选择：上半年防御为主，下半年积极。08年公司以“过冬〞策略应对市场调整。公司通过降价销售加快资金回收，控制拿地规模、缩减开竣工方案减少资本性支出，有效躲避市场调整带来的风险。行业到底之际，公司扩张之时。优秀的管理层使市场占有率稳步提升，公司借助房地产调整的这一趋势，通过低价拿地、发挥在并购上的优势，将会大大有利于公司扩大规模。投资价值和评级。2021年公司顺势而动，有效地回避了市场调整所带来的风险；未来相信公司更会借势而为，加快扩张，因此长期价值是十清楚显的。预计08、09年EPS分别为0.42元、0.46元，2021年重估净资产6.6元，维持“强烈推荐〞评级。风险提示政策力度与预期不符，房价软着陆时间加长无法导致成交量有效提升；宏观经济的预期调整是下滑而非大幅回落，否那么即使房价下跌，也会因为收入的降低也很难使成交量上升。一、我们对行业的观点二、公司以“过冬〞策略应对市场调整三、行业到底之际，公司扩张之时可能的负利率使得2021年房地产应是软着陆。存款利率降低使得租金收益率下降，无风险收益率的降低使房地产的投资收益相对有吸引力，会吸引大量资金进入；贷款利率的降低使实际房价下降，同时开发商降价压力和动力减轻，供求关系的变化使2021年房地产应是软着陆。保障性住房会使房价软着陆，但实际推进需要观察：关注中兴通讯的例子。对经济的拉动主要从加大保障性住房的投资进行，目前4万亿投资中投入保障性安居工程2800亿(占投资额7%)。如果保障性住房建设的主体由企业来承担，资金瓶颈问题将会解决；如果此举会引发各城市、各个大公司为稳定人才而争相效仿的模式，那么势必对房价产生极大的冲击。成交量的企稳需要名义房价的调整，价跌早于量增。名义房价下跌带来成交量的提升，价跌早于成交量的增加；房价软着陆之后带来成交量提升，从供求关系看，经过明年两个销售旺季的消化，预计市场在09年4季度会渐于趋稳风险提示。政策力度与预期不符，房价软着陆时间加长无法导致成交量有效提升；宏观经济的预期调整是下滑而非大幅回落，否那么即使房价下跌，也会因为收入的降低也很难使成交量上升。1、对09年市场的判断：市场软着陆2、投资策略：投资两阶段估值水平在成交量企稳后将会上升1、2021年以来，房地产板块跌幅要略高于指数跌幅，目前房地产板块的估值水平已经根本处于历史上最低点的水平；2、如果成交量能企稳上升，估值无疑也会出现探底上升。2021年投资策略是“先防御后积极〞。1、基于我们对行业在09年4季度企稳的判断，我们认为09年投资策略将是两个阶段的选择：上半年防御为主，下半年积极。2、上半年行业维持防御的投资导向，适度标配为主，投资品种上我们认为兼具平安性和经营弹性、估值水平低的一线地产公司是投资首选，如：万科、保利地产、金融街、金地集团；3、下半年由于行业在经过两个销售旺季后更平稳运行，如果价格软着陆到位，成交量和估值水平将会提升，除一线地产股外，二线地产股会逐渐表达投资价值。一、我们对行业的观点二、公司以“过冬〞策略应对市场调整三、行业到底之际，公司扩张之时1、08年上市公司表现不一弱势扩张1、这类公司在弱势中继续保持扩张，拿地速度没有明显减缓，这类公司往往有独特的竞争优势，而且资金链都比较平安，代表公司主要有保利地产、金融街、华发股份2、如保利地产，公司的竞争优势之一是具有十分出色的本钱费用控制能力，其2007、2021年前3季度的费用率远远低于行业平均水平，在完全类似的全国性开发公司中这一优势也十分有竞争力。收缩保守1、这类公司根据行业趋势进行调整，随行业共进退，在2021年通过低价销售、加快资金的周转和回收，待行业趋势明朗后能更快扩张，代表公司有万科、金地集团。2、2021年中期，万科首次大规模调减开竣工方案，调减幅度分别为19.5%、14.9%，3季度公司进一步将今年的开工面积调减110万平方米，到570万平方米左右。2、调整时期，率先降价回收资金

资料来源：平安证券整理08年2月上海·万科元宵节特卖07年10月深圳金域东郡低价销售08年1月成都·万科魅力之城降价07年12月广州金色康苑降价07年12月13日，王石“拐点论”07年12月24日，王石建议“三四年后再买房”08年1月27日，王石“40岁前不买房”08年2月北京·万科假日风景降价08年2月武汉降价08年10月计提存货跌价准备、放弃股权激励08年9月杭州魅力之城降价08年8月总裁发布过冬邮件08年8月、10月，先后调减开竣工规模08年前11月拿地698万平米，仅占年初计划70%3、2021年通过调减开竣工规模、减少拿地来控制资本支出城市开工计划(万平)竣工计划(万平)年初目前增减幅度年初目前增减幅度珠三角247214-13.4%204171-16.2%长三角310234-24.5%222213-4.1%环渤海204154-24.5%163146-10.4%其他8781-6.9%10056-44.0%合计848683-19.5%689586-14.9%资料来源：公司公告、平安证券整理2021年中期，首次大规模调减开竣工方案，调减幅度分别为19.5%、14.9%，3季度进一步将今年的开工面积调减110万平方米，到570万平方米左右。资料来源：公司公告、平安证券整理〔绿色为08年新进城市〕公司曾加方案在2021年获取土地储藏1000万平米，2021年前11月公司共获取土地储藏698万平米，一线城市中深圳、上海的量很小，包括新进入的合肥、西安和重庆三个城市在内，二线城市的比重有明显的加大。从建筑面积分析，珠三角、长三角和环渤海区域分别占比为18%、23%和36%，而且这些新增的土地储藏85%是收购其他公司而来。一、我们对行业的观点二、公司以“过冬〞策略应对市场调整三、行业到底之际，公司扩张之时1、优秀的管理层使市场占有率稳步提升资料来源：平安证券整理资料来源：公司年报、平安证券整理注：2005年全国销售额的统计口径发生变化，增加了期房销售额，此前只包括现房销售额2、地价回调有利更低本钱拿地资料来源：WIND、平安证券整理03年：1078元/平米04年：1126元/平米06年：1861元/平米07年：3580元/平米08-11：2127元/平米3、长期看等待收购时机，做大规模3.1、并购可以获得协同效应，公司在此方面有极大的优势资料来源：平安证券整理3.2、行业整合的周期看，房地产在规模阶段过渡房地产行业所处阶段资料来源：科尔尼公司分析资料来源：平安证券整理第一阶段到第二阶段中，最主要的是积累4、投资评级和风险提示2021年3季度，公司对天津假日润园、南京金域蓝湾、南京金域缇香、福州金域榕郡和北京金色城品等工程共计提存货跌价准备5.35亿元，导致净利润减少4亿元。此举使今年业绩极有可能负增长，不过高价拿地和房价压力的风险很大程度在今年得以释放。基于我们对09年行业的判断和投资选择，我们认为公司的投资价值在于：2021年公司顺势而动，通过采取与市场一致的经营战略〔降价销售回收资金、控制资本开支〕，有效地回避了市场调整所带来的风险〔高价拿地、存货跌价〕；未来我们相信公司更会借势而为，通过地价回调时机低价拿地，通过自身在并购上的优势做大规模，加快扩张，长期价值是十清楚显的。我们预计2021、2021年EPS分别为0.42元、0.46元，2021年重估净资产6.6元，维持“强烈推荐〞评级。我们认为公司主要风险集中在行业方面：政策力度与预期不符，房价软着陆时间加长无法导致成交量有效提升；宏观经济的预期调整是下滑而非大幅回落，否那么即使房价下跌，也会因为收入的降低也很难使成交量上升。资产负债表

利润表（百万）会计年度2005A2006A2007A2008E2009E

会计年度2005A2006A2007A2008E2009E流动资产19,88548,26395,433125,268144,617

营业收入10,55917,91835,52745,50246,667货币资金3,24910,74417,04721,93423,406

营业成本6,88511,44120,60727,53129,496应收账款3773658651,1241,462

营业税金及附加6411,5804,1165,1804,944存货14,84934,16766,47388,95298,937

主营业务利润3,0334,89810,80312,79012,226非流动资产2,1071,6574,6625,4246,705

营业费用4666261,1952,2551,837长期股权投资1,8448202,4393,1704,121

管理费用5208591,7642,0002,202固定资产2365038461,1001,431

财务费用16140360750536资产总计21,99249,920100,094130,692151,322

投资收益及其他(72)155167(900)-流动负债10,86022,01648,77453,55063,524

利润总额1,9763,4347,6426,8747,640短期借款9002,7151,1054,9256,065

所得税5431,0112,3241,7181,910应付账款3,3235,95211,10414,43518,765

净利润1,4332,4235,3185,1555,730预收款项4,6648,83621,62322,80625,086

少数股东损益83125473496624长期负债2,55110,45017,40138,39542,955

归属母公司净利润1,3502,2984,8444,6595,106长期借款1,1959,45316,36231,64236,202

重要财务指标应付债券885--5,7625,762

营业收入同比(%)37.7169.7098.2728.082.56负债合计13,41132,46666,17591,944106,479

母公司净利同比(%)53.8070.17110.81(3.82)9.59少数股东权益2722,5254,6416,9619,050

毛利率(%)65.2163.8558.0160.5163.21股本3,7234,3706,87210,99510,995

主营利润率(%)28.7227.3330.4128.1126.20留存收益4,58710,55922,40720,79124,797

净利率(%)12.7912.8213.6410.2410.94归属母公司权益8,31014,92929,27931,78635,793

总资产周转率0.480.360.350.350.31负债和股东权益21,99249,920100,094130,692151,322

ROE(%)16.2515.3916.5514.6614.27现金流量表

资产负债率(%)60.9865.0466.1170.3570.37经营活动现金流843(3,024)(10,438)(15,