大类资产交易周报：大宗商品持续走强

大宗商品持续走强相关研究报告《2023年下半年宏观经济与大类资产配置展察和初步分析》221216具备证券投资咨询业务资格证券分析师:朱启兵证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001相关研究报告《2023年下半年宏观经济与大类资产配置展察和初步分析》221216具备证券投资咨询业务资格证券分析师:朱启兵证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001存在上行风险，未来数月走势将取决于美国通胀和劳动力市场数据；美荡，供给因素为油价提供上行风险，趋势性反转或仍需等待；黄金短期震荡且存在下行风险，但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下证券分析师:周亚齐yaqi.zhou@bocichina证券投资咨询业务证书编号：S1300522090002本周市场分析 4大类资产观点 7风险提示 12 5 5 6 6 6 7 8 8 8 8 9）， 9 9 9 10 10 10 10 11 11 13能源通胀推动美国8月通胀反弹，同时中国经济显现），），同比增速仍延续了过去几个月缓慢回落的态势。中国经济则显示出了更多的企稳回暖的迹象。经济最后一次。尽管继续加息的决定较市场预期的不加息更为鹰派，但是声明暗示加息可能结束的鸽派服务业通胀的降温则并未显著突破过去几个月缓慢回落的态势。在这样的背景下，本周全球各类资），本收平；全球高收益和投资级债券利差本周分别小幅下行4个和2个基点。我们预计短期市场将持中来回切换，各类资产价格也可能因此处于宽幅震荡的局面。中长期来看，随着全球经济周期进一步朝着本轮底部演进，全球风险资产或将呈现“先抑后扬”的走势。风险资产全球主要金融资产指标金价收盘价价格隔日价格5日420价格30日822023年以来价格变动5月中旬以来变动5资料来源：彭博，中银证券，注:截至23年9月15日收盘价资产排序按照“风险程度”从高至低排列；风险程度基于资产2017年以来同MSCI全球股票指数的关联度；债券收益率和利差的BP变动中，正值为收益率下行/利差缩小，负值为收益率上行/利差扩大7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%资料来源：彭博，中银证券，注:截至23年9月15日收盘价1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%420-2-4-61.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%420-2-4-6资料来源：彭博，中银证券，注:截至23年9月15日收盘价6-8资料来源：彭博，中银证券，注:截至23年9月15日收盘价，收益率变动正值为下降，意味着资产价格走高，反之亦然势走强。另一方面，尽管本周中国经济数据大部分均超过市场预期，但是在岸股指表现仍然较为疲尽管周五央行降准，但利率债本周全周仍收跌：1年期国债收益率全周走高约4个基中国主要金融资产指标上一交易日收盘价价格隔日变动价格5日变动价格30日变动2023年以来价格变动债券中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年1YAAA信用利差2.64%2.13%0.46%-3.3-3.04.2-0.2-3.72.6-7.2-29.3-3.620.5股票上证综合指数上证50指数沪深300指数创业板指数国证200031182515370920037619-0.3%-0.6%-0.7%-0.5%0.2%0.0%-0.2%-0.8%-2.3%-0.7%-1.5%-0.8%-3.2%-6.7%-1.9%0.9%-4.6%-4.2%-14.7%-0.8%汇率即期汇率:美元兑人民币Wind人民币汇率预估指数7.269197.390.0%0.2%-1.0%0.7%-0.6%4.6%-0.3%商品南华综合指数南华能化指数南华工业品指数南华农产品指数南华金属指数南华贵金属指数26262097415166627920.7%0.8%0.8%0.7%-0.3%2.7%3.8%3.2%2.3%7.1%8.5%5.1%3.7%6.7%5.4%2.2%资料来源：万得，中银证券，注:时间截至23年9月15日收盘价;国债收益率和信用债利差BP变动中，正值为收益率/利2007-022007-102008-062009-022007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-06我们基于经济周期模型并综合考虑各类资产之间的关联性及其各自的特征来给出资产价格走势预测。的资产特征要素和具体情况，相似时期的历史价格变动范围，市场的交易特征和逻辑以及我们其他总量和行业团队的观点等，来给出资产价格的一致预期以及中银宏观团队的分析，我们预计近期中国经济周期会持续处于磨底阶段，而美国经资料来源：万得，中银证券随着全球经济周期进一步朝着本轮底部演进，全球风险资产或将呈现“先抑后扬益率短期高位震荡且存在上行风险，未来数月走势将取决于美国通胀和劳动力市场数据；美元指数趋势性反转或仍需等待；黄金短期震荡且存在下行风险，但未来数月的走势可能取决于美国通胀和大类资产配置&交易节奏紧缩交易&软着陆交易衰退交易复苏交易短期看法（<3个月）中期看法（3-6个月）长期看法（>6个月）-3-2-10+1+2+3-3-2-10+1+2+3-3-2-10+1+2+3股票A股H股美股大宗商品原油铜黄金汇率人民币对美元美元指数政府债券中国国债美国国债资料来源：中银证券，*多空定义：-3=非常看空，-2=看空，-1=谨慎看空，0=中性，+1=谨慎看多，+2=看多，+3=非常看多主要金融资产收盘价主力合约主力合约隐含走势分析师一致预期23Q323Q3预期隐含走势分析师一致预期23Q423Q4预期隐含走势2023年年末水平预期2023年年末预12个月后的水12个月后的预期期隐含走势平预期隐含价格走势比特币0.2%标准普尔500指数445044984300-3.4%沪深3000.6%475928.3%日经225指数欧元区斯托克50价格指数429543250.7%4200-2.2%香港恒生指数0.8%LME铜现货($)0.0%3.0%ICE布伦特原油期货0.0%国际金价2.3%2年期美国国债收益率4.83204.544910年期美国国债收益率4.334.0346资料来源：彭博，中银证券，*截至23年9月15日收盘价;债券收益率的BP变动中，正值为收益率下行，负值为收益率上行，主力合约涵义：股指和商品指相对应的主力合约以及美债的3个月远期合约交替主导中，AH股和美股股指短期难看到顺畅的单边走势。而从不同股指的Alpha层面来看，尽管我们注意到前期美股的涨势显现出一定的扩散的迹象（从科技龙头拉升扩散至更广泛的股票市场普遍上涨），但是考虑到美国经济目前仍处于放缓趋势之中，我们对于这种扩散的可持续性仍然存45.0040.00 资料来源：万得，中银证券资料来源：彭博，中银证券未来数月逐渐重回较为顺畅的上行周期，中国1资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券续并最终导致了劳动力市场的非线性走弱以及服务业通胀的快速回落，那么美联储有可能会选择从资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券来看欧元对美元的上行风险基本解除（假设美联储近期不释放显著的鸽派信号）。另一方面，欧美于可能进一步调整YCC的暗示以及财务省对于维稳汇率的表态则可能在一定程度上提振日元对美），一年的表现承压 资料来源：彭博，中银证券资料来源：万得，中银证券铜油短期震荡，供给因素为油价提供上行风险，趋势性反转仍需等待。我们认为目前的宏观环境铜价均已经或比较接近分析师的预期。我们因此认为短期来看，铜油应该处于震荡的行情。不过更），荡资料来源：彭博，中银证券资料来源：彭博，中银证券而我们认为金融风险仍存在反复的可能性，我们因此认为黄金仍有对冲风险的配置价值。但是从短期走势来看，由于我们认为美债名义利率和通胀预期短期或都将处于震荡态势，我们也因此认为金也可能会随之短期回调。从更长一点的角度来看，金价的走势则可能取决于美国通胀和经济下行的资料来源：万得，中银证券资料来源：彭博，中银证券我们未来市场交易主题的判断面临着经济实际运行情况偏离预期，预测模型失效以及黑天鹅事件冲弱的“衰退交易”/更早更强的“复苏交易”可能意味着美国乃至全球经济成功实现“软着陆”。这一情况经济增速预期快速改善。缩交易”可能意味着美国乃至全球经济陷入“滞涨”的时美国通胀（尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀）下行节奏显著弱于市场预期，甚至美国乃至全球经济快速下行，并甚至伴随金融风险事件开始零星爆发。美联储政策边际鸽派的空间显著提高，但是暂时不再是市场关注的核心。市场开始意识到即便是美联储政策边际转向也并不足够逆转经济下行的势头。从交易层面来看，上述情况可能意味着包括股票和商品在内的风险资产的年的俄乌危机和台海危机等地缘政治事件目前已经被市场充分交易，并且目前看起来相关风险并未并用与黑天鹅事件有一定关联度的全球经济政策不确定性指数来尝试对于黑天鹅事件可能的规律进指数趋持续势性上升2）大致上呈现出三年左右一个“周期”，每年都有“小高潮”3）我们目前处于2022年年初开始的“周期”的上行阶段。我们认为上述观察可能反映了金融危机展出现的新特征。图表21.全球经济政策不确定性指数自2007年之后趋势性走高资料来源：万得，中银证券本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报评级体系说明风险提示及免责声明本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略