金融铜行业市场分析

金融铜行业市场分析1.商品+金融属性，影响铜的定价1.1.铜兼具商品和金融属性铜作为与宏观经济密切相关的大宗商品，兼具商品属性和金融属性。商品属性指用于描述、区分商品的特性和特点，例如物化性质、功能特性等，决定商品的使用价值；金融属性则主要指商品在金融市场上，具有可交易性、流动性，可满足投资、投机、对冲风险等需求。不同商品在流动性、稀缺性等方面存在差异，金融属性强弱程度有所不同。商品属性方面，制造业景气度影响着铜的供需格局，进而影响价格。由于铜具有良好的导电、导热性、延展性，常作为电缆、电气、电子元器件材料，广泛应用于电力、家电、汽车等领域，因此铜消费与制造业景气度呈现一定相关性。制造业景气度较高时，铜的需求旺盛，供需格局变好，铜价往往具有较好的表现。金融属性方面，铜作为一种金融资产，其价格与美元指数有相关性。当美国流动性逐步宽松，美元指数走弱时，美元购买力下降，以美元计价的铜的价格往往走强，反之亦然。同时，铜作为风险资产，在美国实际利率下行背景下，相比美元更受投资者青睐，铜价上行。随着全球商品和金融市场发展，铜的投机、套利、对冲风险等需求逐步提升。上世纪以来，COMEX铜持仓数量持续抬升，铜作为使用最广泛的大宗商品之一，已经成为全球范围内可配置的重要金融资产。随着金融属性增强，宏观经济环境对铜的价格影响也逐步加强。以往宏观环境变化，通常基于商品+金融属性，对铜价进行影响，而目前金融属性途径的传导更为强烈。以往经济增速放缓、或者进入衰退/危机时，货币当局、特别是美联储，通过采用宽松货币政策释放流动性。基于金融属性，铜价虽获得上行动力，但是趋势性上行，需等待流动性宽松逐渐作用于宏观经济、拉动铜需求增长、预期铜供需格局改善后才会明确，反之亦然。而目前随着铜的金融属性增强、以及铜长期供需错配得到充分预期，宏观经济环境的变化、基于金融属性途径对铜价的影响也在加强。1.2.复盘90年代以来铜价：双重属性共同作用金融属性、商品属性共同作用于铜价。复盘20世纪90年代以来，除流动性变化显著、尤其是美国开启量化宽松时期，铜价受金融属性主导，其他时期铜价多回归实质供需关系。就商品属性而言，铜价方向多由需求决定，供给刚性程度和需求强度则决定铜价高度，即所谓的“需求定方向，供给定弹性”。历史上两次较大幅度的铜价快速上涨（2005-2006年、2020-2021年），商品属性、金融属性二者不可或缺，全球货币、供需等多个周期交织带来的双重属性共振往往带来铜价较大的波动。20世纪90年代以来，铜价走势大致分为6个阶段：（1）1990-1993：日本经济泡沫破裂导致铜需求下行，铜价下跌1990年之前，日本、德国、美国繁荣的房地产业推动铜价上行。1990年后日本地产泡沫破裂，美德制造业PMI持续下行，铜价开始反应全球经济见顶回落，美联储开启降息周期，虽然经济增长切换到信息科技产业，但铜需求仍持续下行，铜价连续下跌3年。（2）1994-2000：信息革命推动短期复苏，亚洲金融危机再挫铜价1994年美国克林顿政府推出“国家信息基础设施”计划，拉动经济快速增长。1994年Q1-1995年Q3，受美国经济向好，以及住友金属操控铜价影响，铜价从1994年最低的1650美元/吨上涨至3075美元/吨。但从1995年Q3开始，住友囤铜事件暴露后，铜价快速下跌。1997年亚洲金融危机以及互联网泡沫的破裂，进一步扩大铜价下跌周期及幅度。（3）2001-2008：中国经济崛起造就铜价牛市2001年全球开始大幅量化宽松，中国加入WTO、经济快速崛起带动全球铜需求从1500万吨增至2000万吨，铜价连续5年上涨，几无回调。2006-2008年铜价高位震荡，美国加息对全球经济影响日益凸显。2008年-2009年美国次贷危机引发全球金融危机，导致铜价在2008年Q3-Q4快速回调。（4）2009-2016：政策刺激推动铜价上涨，但逐渐回归供需关系2008年Q4美国量化宽松开启，2009年中国“四万亿”财政刺激政策，推动固定资产投资大幅回升，拉动铜需求增长，2009年-2010年铜价快速反弹并创新高。2011年Q1美国经济复苏趋缓，铜价见顶。2011-2012年中国投资增速受基数影响有所放缓、此后4年逐渐下降，加之高铜价下铜矿资本开支快速增长、带来供给提升，供需格局变差，铜价经历从2011年Q2到2015年Q4的下跌过程，逐渐回归实质供需关系。（5）2016-2020：中国棚改带动需求回暖，但遭遇贸易战及疫情冲击本轮铜价总时间跨度约为4年，其中上升阶段从2016年Q1到2018年Q2全球经济共振复苏，中国房地产市场回暖叠加供给侧改革推动铜、钢铁、煤炭等商品价格走出底部。下降阶段开始于2018年Q2，中美贸易摩擦以及国内金融去杠杆，全球铜需求下降，铜价下行，并在2020年Q1疫情影响下加速探底。（6）2021-2023年：宽松+复苏再造牛市，金融属性影响增大2020年Q2起，受益于全球流动性的大量释放、欧美等国需求快速提升，中国率先从疫情中恢复生产，全球经济迅速反弹，铜价快速上行。2021年Q2后疫情仍影响铜矿供给，铜矿产量低于预期，叠加欧美经济高位以及美联储持续偏鸽态度，商品价格持续上行；虽然中国经济复苏放缓、地产下滑，但出口具备韧性，基建、制造业投资相对稳定，并未对铜的需求形成明显拖累。2022年Q1俄乌冲突进一步扰动能源及金属商品供应，推升欧美通胀至近40年新高。2022年3月美国开启激进加息周期，铜价步入下行阶段。2.历次经济周期，铜价多由商品属性主导2.1.以往加降息进程，供需预期引导铜价2022年之前美联储历次的加息进程中，商品属性支撑铜价上行，金融属性的影响较弱。在1987-2018年间，美联储一共有5次加息阶段，而每次加息进程中，铜价都呈现出较大的上涨行情，金融属性对价格的压制作用没有明显体现。而在这期间，美国和中国宏观经济、制造业景气度较高，市场对于铜的供需格局预期较好，铜的商品属性支撑铜价呈现上涨趋势。而在2022年3月开始的加息进程中，铜的金融属性开始凸显，铜价下跌明显，截至2023年8月19日，LME铜价跌幅为18.16%。1989年-2020年的5次加息结束及降息进程中，商品属性主导下，铜价呈下降趋势。在以往的5次降息过程中，美国经济都有下行的趋势，GDP增速下降，制造业景气度一度位于荣枯线以下，失业率增加，此阶段市场预期铜的供需格局恶化，铜价下跌。同时金融属性对于铜价的影响较弱。2.2.量化宽松阶段，金融属性方走到“台前”美联储降息结束、量化宽松阶段开启阶段，基于商品属性的、铜的供需格局已充分预期，金融属性主导铜价上行。在美联储4次量化宽松阶段，其中3次，铜价呈现了上涨。特别是在降息刚结束、QE开启阶段，铜价上涨幅度更大，在此阶段GDP增速仍较低，制造业景气度低迷，但铜较差的供需格局已被充分预期，因此金融属性影响变大，随着美联储量化宽松政策出台，铜价迎来大的上涨行情。3.本轮加息尾声，铜价或启动加速行情3.1.长期缺口预期充分，短期格局影响弱化3.1.1.长周期看，铜矿供给量偏刚性长周期看，铜矿企业资本开支下降决定未来供给约束。2012-2013年达到高峰后，全球铜矿开发资本支出大幅下降，2020年资本支出不足峰值的50%。2021-2022年铜价走高刺激铜企增加资本开支，但考虑到近年来全球主要铜矿企业在产矿山平均品位下滑，从2000年的0.8%降至2022年的0.43%，为抵抗品位下滑带来的产量减少，将扩大已有矿山产能规模，因此维持性资本开支占比提升的可能性较大，新建铜矿增速放缓。据彭博预测，2023年全球铜矿新增产量将达到峰值，此后随着绿地和棕地项目贡献增量持续减少，2027年开始全球铜矿或进入负增长阶段。长周期看，铜矿供给未来或受到持续约束。铜生产成本中枢长期走高，对铜价形成强支撑。尽管技术进步会使单吨矿石开采成本降低，但随着矿石的品位下降，以及矿山开采进入深部，单吨铜金属的开采成本依旧较高。同时占据矿山开采成本接近30%的人力成本也在持续走高，因为每一轮铜价上涨时期，工人罢工和社区问题往往会推升人力成本，且这部分人力成本在日后难以回落。此外合规成本主要是指大部分矿山需要和当地政府部门合作（通过出让现金流或者交税换取采矿许可），加之ESG成本持续走高，合规成本往往在上涨后回落也比较困难。3.1.2.新能源用铜或拉动供需错配中国是全球最大的铜消费国。据ICSG数据，2022年全球精炼铜消费量合计2597万吨，其中中国消费量1504万吨（包括台湾地区），占比约58%，为全球铜需求的主要消费国，另外欧盟15国与美国消费量分别为311万吨、174万吨，占比分别为12%、7%，三者合计占比约77%，贡献全球主要的铜需求量。随着国内经济复苏，电力等传统领域需求将得到修复。据SMM数据，中国各终端行业中电力占比约46%，全球范围内来看铜需求分布领域相对平均，建筑（23%）、机械设备（17%）、电力（13%）占比相对较大。随着我国经济稳步复苏，下游电力、家电、电子、建筑等传统领域对铜的需求将得到修复。未来随着新能源汽车渗透率、风光装机量快速提升，新能源领域将成为铜消费亮点。铜在新能源汽车（电机、电池、充电桩、充电线）领域、光伏（用于连接器、电缆、逆变器等）、风电（集成器电缆、配电电缆、塔筒电缆）领域用途广泛。据国际铜业协会ICA、BNEF等预测，预计随着新能源汽车、风光行业快速发展，相关领域需求占比将有望从2021年的5%提升至2030年的16%，成为铜消费的重要增量。预计2024年及之后，铜将呈现供需错配。2023年为海外铜矿集中投产年（增量约88.6万吨），国内炼厂也有扩产计划（增量约56万吨），预计全年铜过剩约29万吨。但预计自2024年起，在中国经济复苏，海外或开启降息周期背景下，新能源、电力等领域需求将迎来快速增长，铜或呈现供应缺口。3.2.金融属性引导拐点，商品属性助力铜价3.2.1.流动性预期改善，主导价格上行铜价逐步转向类金定价机制，或反应金融属性下的三个拐点。复盘上一轮美联储结束加息—开启降息期间的黄金行情发现，在美联储实质降息之前，黄金有3波上涨阶段。当铜的金融属性主导时，价格机制转向类金定价，或同样反应三个拐点。（1）加息预期放缓阶段：一般而言联储持续大幅加息会带来金价回调，但随着通胀走低等原因，市场会提前预期联储加息节奏放缓，此时为金价的第一轮上涨阶段（如2018年8-10月、2022年11月）；（2）停止加息及抢跑降息预期阶段：随着通胀放缓等信号逐渐强化，加息停止前夕金价迎来新一轮上涨，在加息停止落地后市场仍会抢跑降息预期，金价持续上行。（如2018年12月-2019年2月）；（3）降息预期及实质降息阶段：在市场逐步确认联储将开启第一次降息时，金价迎来一轮较大涨幅（如2019年6-7月、2023年3月），降息开启后金价会持续抬升。需注意的是，在停止加息-降息实质开启阶段，市场抢跑的降息预期可能不会快速实现，预期的落空会带来价格阶段性回调（参照2019年3-5月）。目前处于加息放缓阶段，美国通胀快速下行，但核心通胀仍有粘性。随着能源价格大幅走低、美联储持续加息效果显现，2023年以来美国通胀数据呈快速下行趋势。据美国劳工部发布的数据，2023年7月美国CPI同比+3.2%，增速较6月环比+0.2pct，核心CPI同比+4.7%，较6月环比-0.1pct。6月份开始由于高基数效应影响逐渐弱化，通胀下行幅度或放缓，核心通胀粘性亦更加突出，因此美联储在近月FOMC会议上持续强调需观察后续通胀走势，利率水平预计“HigherforLonger”，但是加息的节奏已有明显放缓。从各分项来看，服务通胀已经放缓，实际利率回归正常区间，美联储继续加息的空间变小。本轮美国核心通胀数据韧性较强主要来自核心服务通胀，其中房租分项韧性较强且权重占比较大。2023年以来住房通胀已经处于下行通道。从实际利率来看，随着联储持续提高基准利率和通胀预期下行，当前美国10年期国债实际收益率升至1.5%以上，已经回归正常区间。后续通胀不出现大幅反弹的情况下，美联储继续大幅加息的空间较小。随着美国就业和消费降温，经济下行的节奏决定联储后续转向时间点。由于美国劳动力市场强劲、疫情期间超额储蓄仍在等因素，美国经济（尤其是消费端）韧性较强。但是自2021年下半年以来美国工业生产指数、制造业/非制造业PMI持续下滑，经济下行压力仍存。同时据彭博最新调查，市场当前预期2023Q3美国新增非农就业平均10.3万人，较Q2大幅下滑，并在Q4和24Q1转为负值。若后续随着美国居民超额储蓄逐渐消耗、劳动力市场降温，美国经济衰退或仍无法避免，届时市场的降息交易将重启。市场预期2023年Q4美联储停止加息的概率较大。尽管美国7月份FOMC会议继续加息25bp后，点阵图指引年内终端利率仍会提升至5.5%-5.75%（即还有一次25bp的加息）。但随着高基数效应显现带动美国通胀如期下行，以及实际利率回归正常区间，美联储停止加息概率依旧较大，当前FedWatch显示9月、11月FOMC会议都不会再次加息，5.25%-5.5%即为最高的基准利率。我们认为联储此前偏鹰派的表态背后或有平抑市场通胀预期的考量，在高利率环境持续、银行业危机导致信贷紧缩的隐忧再起、劳动力市场显示松动的背景下，美联储货币政策转向可能提前。加息尽头，流动性预期将改善，铜价或迎来较大的上涨行情。2023年2月至今Comex与LME的非商业净多头占累计消费量的比例变化较大，与之对应的是商业净空头占比变化，非商业与商业者对于铜价的分歧拉大、博弈增加，这或许暗示在铜长期供需错配已充分预期，短期供需格局忽视下，金融属性对价格的影响得到了更多关注。同时2023年以来铜价与美元指数走势相关性更强，也体现了金融属性主导铜价变化。目前美国通胀已得到控制，美国经济下行压力加大，美联储步入加息尾声阶段，流动性预期将逐步改善、美元走弱，市场或抢跑降息预期，铜价或迎来较大的上涨行情。金融属性主导下，铜价与其他品种工业金属价格走势出现明显背离，展现出更强韧性。2022年5月，由于美联储激进加息、中国地产需求走弱，各品种金属均有不同程度回调。2022年11月，美联储由于通胀走低，加息放缓信号明确，叠加中国调整疫情防控措施，各品种工业金属迎来金融属性、商品属性预期的共振修复。但2023年4月份以来，随着国内经济复苏斜率阶段性放缓，金属价格又有所回调。值得注意的是，以2020年1月以来各品种金属的最高价格为基准，铜价目前仍处于89%价格分位，其余的主要工业金属品种铝、锌、镍、锡分别位于价格的75%/72%/65%/60%分位（铅金属供需相对平稳，2020年以来价格波动率小，故此处不参与比较），铜展现出更强的韧性。3.2.2.政策刺激，需求预期共振铜价2023年虽是供给高增年，但预计实际产量或约88.6万吨。2023年是铜矿扩建项目的集中投产期，产量增量预计较大，结合各矿山的投产进度、扰动以及ICSG的预测，我们预计铜矿实际产量增量或在88.6万吨左右。国内冶炼厂利润可观，推动精炼铜产量快速释放。2023年3月以来铜精矿现货TC持续上涨，同时2023年铜精矿长单TC价格也同比上涨35%至88美元/吨。尽管硫酸价格有所走弱，但在TC价格上涨背景下，2023年以来冶炼利润持续走高，7月份国内铜精矿现货冶炼盈利1451元/吨，长单冶炼盈利1240元/吨，均处于历史较高位置。较为可观的冶炼利润推动下，国内精炼铜产能继续投放，据SMM统计，2023年预计国内新增粗炼产能51万吨，新增精炼产能56万吨。2023Q2开始铜加工开工率走弱，反映需求有一定压力。据SMM数据，7月份国内电解铜杆平均周度开工率65.59%，处于2021年以来较高位置；7月国内铜管、铜板带、电线电缆、漆包线开工率分别为80.66%、72.17%、84.84%、68.08%，各环节开工率均较Q1有不同程度走弱。但从终端需求来看，电力、汽车表现超预期，为铜需求提供强力支撑。（1）电网投资方面，据国家统计局数据，1-6月中国电网投资完成额为2054亿元，同比增7.8%，作为国内铜需求的最大领域，电力行业投资保持高增为铜需求提供强有力支撑。（2）地产方面，2023年Q1地产需求有一定反弹，但Q2数据再度走弱，但预期比较充分。据国家统计局数据，3月份地产数据有所反弹后，Q2数据再度走弱，6月全国商品房成交面积1.31亿平米，同比-28%，房屋新开工面积1.02亿平米，同比-31%，竣工面积有所增长，同比+15%至0.61亿平米。（3）家电方面，需求表现亮眼。据国家统计局数据，2023年6月国内空调/冷柜/冰箱/洗衣机/彩电产量分别同比增长16%、33%、34%、28%、7%，各品类家电产量经历5月份短暂回落后快速回升，6月份表现亮眼。（4）汽车方面，国内汽车终端需求延续增长，新能源汽车旺季或仍有超预期表现。据中汽协数据，2022年1-6月国内汽车销量1324万辆，同比增长10%，新能源汽车销量374万辆，同比增长44%。2023年初，受燃油车大幅降价、补贴政策退坡等多种因素影响，叠加2022Q4的透支，消费者对新能源汽车观望情绪浓厚，销量出现需求低估。但随着上海车展召开和降价潮退去，消费者正重拾对新能源汽车需求信心，需求增速已