2013年世锦赛资产价格理论综述

2013年世锦赛资产价格理论综述

2013年10月14日，瑞典皇家科学院宣布，瑞典国家银行将在今年的瑞典国家银行庆祝阿尔弗雷德诺及经济科学奖（eugenf.fama）、拉尔斯汉森（lalspehanson）和美国开发石学校的罗伯特赫勒（robj.shler）教授，以纪念“他们对资产价格的实证分析”。与此同时,瑞典皇家科学院表示:“预测股票和债券几天或几周后的价格是不可能的,但预测资产价格的长期走势却是可能的,比如三五年后的价格。今年的得奖者建立并分析了这一神奇又矛盾的理论”。毫无疑问,“可预期性”成为今年获奖成就的核心内容。早在20世纪60年代,Fama教授就与几位合作者证明了股票价格随机游走的特性。在有效市场条件下,由于新信息的快速影响,股价在短期内极难预测。这一重要发现不仅在理论方面对以后的研究产生了重要影响,在实践方面,也改变了市场惯例,一个突出的例子便是世界各地不断涌现出各种类型的指数基金。而Shiller教授的研究则表明,由于受市场参与主体行为的影响,股价短期走势很难预测,但长期走势是可以预测的。相对于前两位,Hansen教授侧重于统计方法的研究,GMM理论的提出为检测资产定价的合理性提供了一种有效的方法。可以这样说,这三位经济学家的研究,奠定了人们对资产价格认知的基础。一、美国股票市场价格走势的学位人证尤金·法玛(EugeneF.Fama),1939年2月14日出生于美国麻塞诸塞州波士顿,1960年毕业于马萨诸塞州Tufts大学,获得法文学士学位。1960年至1963年在芝加哥大学商学院研究生院攻读MBA,1963年攻读博士学位,1964年在芝加哥大学商学院获博士学位,其博士论文为《股票市场价格走势》。1995年,比利时鲁文大学授予法玛荣誉博士学位。现任教于芝加哥大学布斯商学院。作为美国著名的经济学家,法玛教授的研究兴趣比较广泛,涵盖了投资学理论与经验分析、资本市场价格形成、公司财务、组织形式生存的经济学,在诸多领域都有重要的贡献,其中最耀眼的莫过于“有效市场假说”。1.fama:有效市场的概念界定与发展Fama教授最主要的贡献是提出了著名的“有效市场假说”(EfficientMarketHypothesis,EMH)。该假说认为,追求自身利益最大化的理性投资者面对相互竞争时,都试图预测单只股票未来的市场价格,竞争导致单只股票的市场价格综合反映了已经发生和尚未发生但市场预期会发生的事情。EMH的结论是,在一个有效的证券市场,信息对每个投资者都是均等的,任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益。简而言之:如果相关的信息不受扭曲且在证券价格中得到了充分反映,市场就是有效的。EMH最主要的推论之一认为,任何战胜市场的企图都是徒劳的,因为股票的价格已经充分反映了所有可能的信息,包括所有公开的公共信息和未公开的私人信息,在股票价格对信息的迅速反应下,不可能存在任何高出正常收益的机会。EMH理论的产生是从随机游走开始的。Bachelor(1900)基于法国商品价格的数据进行实证分析,并发现商品价格具有随机波动性。Fama教授1965年在《现货市场价格行为》(1)一文中,详细地阐述了随机游走模型,并通过1957年到1962年的道琼斯工业平均指数进行实证分析,指出“有强有力的证据支持股票市场价格运动的随机性特征”。(2)1969年,Fama,Fisher,Jensen,Roll等教授首次对有效市场的概念进行界定,认为有效市场指的是根据新信息迅速调整的市场。1970年Fama教授在《有效资本市场:理论与实证研究回顾》(3)一文中,为市场有效性提出了一个全面且被普遍接受的定义:如果有用的信息能够立即地、无偏见地在证券价格中得到反映,那么认为市场是有效的。文章对有关EMH的研究作了系统总结,将有效市场定义为“总是充分反映所有可得信息的市场”,并提出了完整的理论框架,正式形成了有效市场理论,认为有效市场的核心是能够及时、准确地对市场信息做出反应的市场,信息是有效市场的最重要的因素。并进一步对证券市场的信息做出了分类:一是证券交易相关的历史信息,包括历史价格、成交量、公司特征等;二是目前公开的信息,包括分红报告等;三是内部信息。此外,在Robert的分类基础上,Fama教授按照证券价格对相关信息的反映程度不同,把有效市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效三类。自此,以股票价格随机游走为理论精髓的有效市场假说达到了全盛时期。(4)1970年以后,理性主义各学派对EMH进行了更符合现实的扩展和修订。Fama教授也运用一系列的经济模型(价格密度函数模型、公平博弈模型和市场有效性随机游走模型)阐述了有效市场的经济内涵,其提出的事件研究法在20世纪70年代后被广泛应用于半强式有效市场的检验过程中。1991年,Fama教授提出有效市场应该考虑成本效益原则,(5)认为股价只能反映市场上那些边际成本不大于其边际效益的信息。并重新对有效市场进行了分类,原来分类的第一类主要是研究过去的收益预测能力,第二类和第三类包含的内容不变,但建议将名称修改为事件研究检验和内幕信息检验。自此,现代有效市场假说充分考虑了包括存货成本、交易成本和信息成本在内的所有成本,在一定程度上克服了早期有效市场假说成立条件过分严格的弊端,更符合且贴近于资本市场的实际状况,为会计实证研究的可行性、结果的可信性奠定了坚实的基础。自EMH理论诞生之初,便饱受争论,但EMH的提出保证了金融理论的适用性,成为了经典金融经济学的基础。30多年来,EMH理论和实证研究不断完善,在这过程中,Fama教授为该理论的最终形成与完善做出了卓越的贡献。(6)2.fama教授的贡献1970年代末,Fama教授在提出“经理市场竞争”作为激励机制的开创性想法,1980年在政治经济学杂志(JournalofPoliticalEconomy)上发表的题为《代理问题与公司理论》(7)的文章中已经在公司引介代理与动机问题的微观经济理论方面写下了重要的一笔,相关论文还包括了1983年发表的《业主的分离与控制》(8)和《代理问题与剩余要求权》(9)以及1990年发表的《劳动合同中时间,薪水与激励性工资》。(10)20世纪80年代初,一批经济学家重新为货币理论寻找微观基础,Fama教授就是这股被称作“新货币经济学浪潮”中的领军人物。相继发表了《金融理论中的银行业》(11)和《金融中介和价格水平控制》。(12)1984年发表的题为《预期与现金兑换率》(13)的论文,已经在大量文献中成为了一个基准,这些文献旨在实证验证在国外兑换市场中风险溢价的存在及动态特征。90年代初,Fama教授与麻省理工学院的KennethFrench教授合著的一系列论文中,已经检验了几种可选择的财务数据能够提高股票回报与经济活动的预测度。他们的文章在宏观经济层面上和公司水平上检验这些数据,在股票回报的预测领域以及其与经济活动的关系方面作出了重要的贡献。1993年Fama教授和French合作的《股票债券回报的交叉选择》(14)获得了《金融》杂志当年的布雷顿最优论文奖。二、戴维菲尔德大学拉尔斯·彼得·汉森(LarsPeterHansen),1952年出生于伊利诺伊州尚佩恩,1974年在犹他州立大学学习数学和政治学,1978年获得美国明尼苏达大学经济学博士学位,之后在卡内基-梅隆大学担任助理教授和副教授,1981年到了芝加哥大学。目前,他是戴维·洛克菲勒杰出的经济学和统计学教授。汉森最有名的贡献是关于广义矩量法(GeneralizedMethodofMoments)的研究,并撰写和合作撰写了一系列论文将广义矩的分析方法应用在包括劳动经济学,国际金融,金融和宏观经济学的不同领域。这种方法已被广泛应用于一些最大似然估计无法解决的特别的和复杂的经济环境中。1.gmm估计方法早在1980年Hansen和Sargent便开始了线性合理预期模型的研究。当时所面临的问题是,线性合理预期模型中,所包含的经济因素被设定为若干变量的加权和,权重是无限几何衰减的形式。但是在使用这些加权和时,所采用的信息仅仅是上述经济因素信息集中变量的一个子集,造成了模型中的随机扰动项序列相关,且扰动项与这些所选变量子集中变量的当前值和过去值也不是正交的,严重违反了外生性的条件假设。Hansen和Sargent利用非线性随机欧拉(Euler)方程,在一定假设条件下,得出了新的工具变量,构造了广义工具变量估计量。而GMM理论的正式提出则以1982年Hansen教授在《Econometrica》杂志上发表的经典论文《广义矩估计方法的大样本性质》(15)为标志。该文认为在一定条件下,GMM估计量具有一致性的性质,并讨论了其估计量的渐进正态性,且在同等条件下构造了最优估计量。(16)矩估计法相较于常用的统计估计方法适用性更为广泛。极大似然估计和贝叶斯方法需要总体的概率分布,在实际应用中有较大的局限性,对模型较为敏感;最小二乘法要求模型的随机误差项和解释变量不相关,只在处理特殊的模型时适用,应用范围较窄。矩估计法只需求出和参数有关的矩,并以样本矩代替相应的总体矩,组建一个以参数为未知数的方程组,求解方程组便可以得到参数的矩估计,不受总体概率分布的限制,也不需要实际样本数据的产生过程,因而在实际中得到广泛应用。但是,总体分布中的一个参数可能和多个总体矩有关,由矩估计法对参数进行统计估计就可能得到多种估计结果,该采用哪种矩估计,如何协调这些矩条件之间的关系,如何权衡哪个矩条件更为重要,这些问题传统的矩估计均无法处理。广义矩估计的提出很好地解决了这些问题,他不需要像传统的极大似然估计和贝叶斯估计那样要求严格的分布假设,更适合复杂的经济和金融系统的参数估计和模型检验。(17)作为现代计量经济学中重要而又通行的分析方法,GMM具有重大的理论意义和实践价值。从估计和检验的理论方法体系看,GMM方法更具一般性。普通最小二乘法(OLS),工具变量法(IV),两阶段最小二乘法(2SLS),三阶段最小二乘法(3SLS)甚至极大似然估计(ML)等都可视为GMM的特例;LR,Wald,LM等检验也与GMM距离检验有着本质的联系。作为计量方法中的一种重要革新,GMM方法为解决许多设定形式的估计问题提供了有效途径,包括合理预期模型(18),面板数据模型(19)(20),连续时间模型(21)及半参数模型(22)等。GMM己经被证明是一种相当有力的解决问题的方法。(23)此外,GMM还可用于有关的参数检验(24)(25)或设定检验。(26)(27)(28)近年来,GMM在计量经济和金融研究领域都得到了广泛的应用,与此同时,应用的逐步深入也进一步推动了广义矩理论和方法的发展。随着经济发展和金融市场的不断创新,将会出现越来越多的非线性问题和预测要求,广义矩理论方法能够很好地处理这些模型中的参数估计和检验问题,目前该方法已在经济和金融研究中得到广泛应用。(29)2.对远期外汇市场有效性的检验除了在专业的计量经济学方面享有盛名外,Hansen也是一位卓越的宏观经济学家,他的重点研究课题是金融和实体经济的关系。主要成果包括《远期汇率作为未来现货价格的预测因素》(30),对远期外汇市场有效性做出了检验。在《广义非线性理性预期模型的工具变量估计》(31)一文中,他提出了从随机欧拉方程中直接估计和检验非线性理性预期模型的方法,从而可以直接从经济主体的动态目标方程中估计出参数,而不用解出随机均衡。《随机消费、风险规避和资产收益率的时间特性》(32)一文,则运用资本回报和总消费模型研究了时间序列的行为。在2008年全球金融危机爆发之后,他逐渐将学术兴趣转向对“系统性风险”评估及其在金融危机中作用的研究。目前,他正利用稳定控制理论和递归经济学理论研究风险在定价和决策中的作用。三、从美国经济学会副主席的身份罗伯特·希勒(RobertJ.Shiller),1946年3月26日生于底特律,美国经济学家、学者、预言家和畅销书作家,耶鲁大学经济系教授,当代行为金融学的主要创始人。1972年,Shiller教授获得麻省理工学院经济学博士学位,1980年任美国全国经济研究所副研究员,2005年任美国经济学会副主席。现任美国国家经济研究局(NBER)研究员、美国艺术与科学院(AmericanAcademyofArtsandSciences)院士、计量经济学会(EconometricSociety)会员、纽约联邦储备银行学术顾问,剑桥大学和斯坦福大学等多所学术机构的客座教授。他被视为是新兴凯恩斯学派成员之一,1996年获经济学萨缪尔森奖(PaulA.SamuelsonAward),2009年获德意志银行奖(DeutscheBankPrize),也是顾景汉奖学金(Guggenheimfellowship)获得者。目前,Shiller教授还是卡魏施有限公司和宏观证券研究有限公司的创始人之一。Shiller教授在经济学的研究工作遍及金融市场、行为经济学、宏观经济学、不动产、统计方法以及市场公众态度、意见与道德评判等诸多领域。特别需要指出的是,Shiller教授是行为金融学领域的奠基人之一。1.非理性繁荣的未来:方兴未艾有别于传统金融学研究中“理性人”假设,行为金融学研究侧重于从人们的心理、行为出发,来研究和解释现实金融市场中的现象。目前,行为金融学已经成为金融学研究中最为活跃的领域,行为金融学的研究方法和部分结论已经得到越来越多专业人士的认可。多年以来,Shiller教授始终相信,心理学、社会学等因素正在深刻地改变经济学的面貌。他在耶鲁大学经济系的办公室与心理学系和社会学系只有几米之遥,而他的心理学家妻子可能比任何人都更深刻地影响了他的研究。他是“心理金融学”的倡导者之一,尽管到目前为止,还没有任何经济学家在此领域做出突破性、令人信服的模型或是解释。但是Shiller教授至少已努力提醒人们,我们的世界如此复杂,妄图用一种理论来解释复杂现象是可笑的。Shiller教授在2000年出版的那本畅销书《非理性繁荣》(33)让行为金融学开始被公众所了解。书中在分析驱动20世纪90年代年代令人眩目的股票市场的原因时,Shiller教授认为,它不仅是高科技公司的涌现,更是婴儿潮一代高涨的乐观情绪的结果,而这一切将最终归结于人类天性中的非理性因素。非理性投机像毒品一样令人着迷,让人们往往自觉不自觉地沉浸在一夜暴富的发迹故事中,带着赌徒的侥幸心理参与到市场投机中来。正如Shiller教授在《非理性繁荣》中所提到的,过去100年来一次次非常相似的投机热潮,每一次人们都相信自己“正在进入一个崭新的时代”,而历史教训并不足以让人们变得理性起来,“它是人类根深蒂固的局限性”。在对造成非理性投资行为的诸多因素分析中,Shiller教授提及最多的是不同情境下作用方向有异的反馈环机制(feedbackloopsmechanism)。在蓬齐骗局中,反馈环被描述成一种自然而然的蓬齐过程———过去的价格上涨增强了投资者的期望和信心,进一步抬高了股价继而吸引了更多的投资者,如此循环往复,最终造成了对原始诱发因素的过激反应。与此类似,在涉及到投资者对负面新闻的过度反应时,反馈环机制意味的则是发生加速向下反馈导致负泡沫。因而,反馈环在不同的场合也被表达成恶性循环、从众效应或扩大机制。简而言之,人们过度贪婪或恐惧的非理性投资心理,加剧了反馈环机制向上或向下的回馈速度,导致了具有滞后性的放大效应,使得外在价格远远偏离了其内在价值。分析了各种非理性因素推动投机市场变化的作用机理以后,Shiller教授援引了学术界对市场泡沫给出的各种理论解释,并给出了如何采取行动进行理性繁荣尝试的针对性建议。Shiller教授认为,作为特定情况下应对泡沫的救急方法,限制市场具有一定的有效性不失为权宜之计。但若想从根本上解决由投机性泡沫造成的长期非理性繁荣问题,这种方法并非上策。由于本能冲动是客观存在的人性特点,市场不可能由理性情绪完全控制和支配,风险必然存在于一切资产和投资之中。所以应对非理性繁荣的措施绝不能妄图去消除所有风险,而是应当试图通过一些方法来对冲和化解风险。Shiller教授对非理性繁荣的这几剂药方,其基本思想也适用于解决现实生活中的非理性问题。良好的制度环境和有效的规则执行,是解决问题的客观基础;而引导大众舆论给予事物以平和关注和多元思考,是更为关键的主观因素。2009年,Shiller教授与2001年诺贝尔经济学奖得主Akerlof合作撰写了“AnimalSpirits”(34),将这种社会整体的非完全理性的信念归结为“动物精神”,并将信