二零一三年六月宏观及策略报告

2013年6月宏观及策略报告 2013年6月宏观及策略报告第6页共11页第5页共10页二零一三年六二零一三年六月宏观及策略报告二零一三二零一三年六月二零一三年六月宏观及策略报告1.总体结论宏观经济经济自主复苏动力疲弱，短期地产基建投资尚能延缓经济下滑势头，若无政策继续出台经济或有下行风险，短期来看出口有可能对经济产生向上超预期的影响。通胀短期内压力不大，但随着猪价下行周期拐点的临近，未来通胀将逐季走高。流动性目前逐渐趋紧，通胀趋势向上的背景下货币政策难以主动放松，但需求疲弱复苏尚存不确定，大幅收紧的可能性也不大。投资策略到目前为止，经济复苏动力疲弱以及全年通胀逐季走高已经逐渐被投资者所接受，流动性边际上的变化未来将会是影响资本市场变化（大类资产配置变化、权益市场风格变化）的最主要因素。当前经济主要依靠房地产投资托底（虽然出口有一定恢复的可能，但是外需的变化较难预测），在没有政策刺激的条件下，房地产投资能否持续向上将是经济能否维持在现有水平的关键。而当前的房地产投资与流动性周期是高度相关的，在流动性收紧的情况下房地产投资的增速也难以维系，进而对经济增长也将形成威胁。在此情况下，大类资产之间的相对吸引力将会发生变化。2.宏观经济经济增长自上而下来看，经济增长的形式依然不容乐观。由于去年同期基数较低的原因，4月工业增加值增速出现反弹在意料之内，但9.3%的增速仍低于市场预期，也低于一季度9.5%的增速水平。虽然统计局数据显示工业生产环比增速强劲回升（0.87%），但我们估算得到的环比增长实际上明显减弱（0.76%）。5月底公布的6月份汇丰PMI预览数据也是7个月来首次跌破50，从其分项数据可以看出当前整体需求偏弱，企业在主动去库存。图1.工业生产继续回落图2.汇丰PMI预览显示当前需求偏弱数据来源：工银瑞信基金但是从各上中游行业产品价格来看，在5月份基本上都维持下跌趋势，总体而言需求并不是非常旺盛。图3.上中游产品价格依旧没有起色，反映了需求依旧不够旺盛数据来源：工银瑞信基金目前来看，地产投资仍然是支撑经济的主要力量，但是我们判断随着流动性拐点的出现，这股力量在未来也可能逐渐减弱。虽然目前来看较好的地产销售仍有可能对地产投资有一定的支撑作用，但是流动性总量同步于地产销售同时领先于新开工，随着流动性拐点的逐渐显现，未来房地产新开工也将逐渐看到其拐点的出现。图4.地产销售同步于流动性周期图5.流动性对于地产新开工具有领先性数据来源：工银瑞信基金通货膨胀从目前的流动性和增长的趋势来看，通胀顶部在二季度出现的概率不高。按照CPI环比趋势的推测，我们认为同比高点出现在三季度末或者四季度初的概率较大。图6.预计今年CPI温和回升数据来源：工银瑞信基金本月观测的CPI食品部分的涨跌变化，蔬菜出现了较大幅度的下跌，猪肉价格继上月大幅下跌后本月跌幅开始收窄。自去年10月起，能繁母猪数量开始下降，一般来说当能繁母猪数量开始下降后大约8个月左右猪粮比见底回升。因此猪粮比的低点大约出现在2013年5、6月份，猪价周期的拐点即将到来。图7.蔬菜价格大幅下跌，猪肉价格跌幅收窄图8.猪价周期拐点即将到来数据来源：工银瑞信基金流动性受财政存款上缴以及管理层对于资本流入监管加强的影响，短期内流动性出现了一定程度的收紧。参考历史经验，4、5月份的财政存款上缴额度一般在3000～4000亿左右，时间一般集中在25日前，其对流动性的影响只会是暂时的，但是考虑到上周公开市场净投放1280亿，在实际资金缺口并不是非常大的情况下仍造成了资金价格的大幅上升，从侧面也反映了目前市场资金面并没有想象那么宽松。图9.SHIBOR利率较年初出现上升图10.银行间回购利率较年初出现上升数据来源：工银瑞信基金从跨境资金流动指标来看，外资仍在持续流入，外汇占款短期仍将维持高位。虽然人民币汇率近期连续触及“涨停板”，但是从升值预期来看继续大幅升值的动力不足，考虑到监管层对于海外资金流动监管趋严，外汇占款未来可能将会缓慢回落。图11.跨境资金流动指标显示外资仍在流入图12.人民币升值预期降低，外汇占款将缓慢回落数据来源：工银瑞信基金从构成M2的两个主要因素：贷款和外汇占款的增速目前来看都已经低于M2增速，外汇占款受制于监管趋严以及人民币升值预期减缓的影响，不大可能再次出现大幅增长；而信贷在未来通胀上行以及目前房地产价格依然居高不下的约束下也难有继续增长的动力。货币供应量的拐点或将出现。图13.流动性拐点将出现图14.房价对于货币政策的放松也形成制约数据来源：工银瑞信基金3.投资策略3.1大类资产配置到目前为止，经济复苏动力疲弱以及全年通胀逐季走高已经逐渐被投资者所接受，流动性边际上的变化未来将会是影响资本市场变化（大类资产配置变化、权益市场风格变化）的最主要因素。对于大类资产配置来说，当前经济主要依靠房地产投资托底（虽然出口有一定恢复的可能，但是外需的变化较难预测），在没有政策刺激的条件下，房地产投资能否持续向上将是经济能否维持在现有水平的关键。而当前的房地产投资与流动性周期是高度相关的，在流动性收紧的情况下房地产投资的增速也难以维系，进而对经济增长也将形成威胁。在此情况下，权益类资产相对固定收益类资产的吸引力将会逐渐降低。根据前面对宏观经济的分析，在中性假设下，即假设今年二至四季度的GDP增速分别为7.8%、7.6%、7.5%，全年GDP增速为7.7%，估计A股非金融企业今年全年净利润增速大约为6.8%至10%。对于估值，考虑到今年通胀水平逐季走高的趋势，流动性方面应不会有太大的宽松，但是若经济长时间处于底部即走出“L”型，货币政策上大概率上也不应会过紧，因此站在现在这个时点上看未来市场估值水平，大幅回升或下跌的动力都不强，预计将在-5%至5%之间波动。由此可以得出股票市场未来收益的波动区间大约将会在2%至15%之间。对于债券市场仍维持之前的判断，利率产品和信用产品的收益率变动都将在±30bps之间波动，而利率产品的利息收入全年大约为4%，信用产品约为5%，综合来看今年利率产品收益率的波动空间大致将在3%至5%之间，而信用产品的波动空间大致将在4%至6%之间。虽然我们预期股票未来的表现仍将优于债券，但是也可以看到，在经济下行风险要大于上行风险的情况下，股票相对债券的吸引力正在逐渐降低。3.2股票市场对于权益市场风格来说，在经济增长大概率不会超预期的背景下，周期股难有趋势性的投资机会。在目前通胀尚未形成压力的情况下，相对宽松的资金面为成长股以及小盘股的表现创造了条件。但是随着监管层对于境外资金流入管控的加强，并且在未来通胀以及房价压力的约束下信贷增速也将难以继续增长，因此未来的流动性面临逐渐收缩的可能。在此背景下，能否继续观察到周期股复苏的迹象，以及成长股的业绩能否继续达到投资者的预期将是决定未来权益市场是否会发生变化的关键。结合大类资产对股票市场走势的判断，并根据定量的行业配置模型，我们在6月份比较看好房地产、餐饮旅游、建筑等行业，主要是由于在经济复苏的背景下，行业的盈利能力以及盈利增长趋势相对改善较为明显，同时这些行业的估值也处于历史较低位置。同样根据模型的结果，我们不看好农林牧渔、有色、交运、钢铁等行业。债券市场对于债券市场的配置策略，在配置上，考虑到未来一段时间的货币环境，仍然建议高配信用产品；从利差保护/空间来看，短久期高等级，以及长久期低等级的优势相对明显。此外，由于银行间流动性可能面临一段时间的紧张状态，建议在此期间规避与流动性高度敏感的资产，比如银行间的信用产品、低票息和高等级的信用产品。在交易上，建议关注一类机会：利率产品中，金融债调整之后的波段操作机会。对于可转债资产，中性配置，在转债估值面临调整压力、风险收益比较前期下降的情况下降低风险暴露。重要提示：提示：本材料为客户服务材料，不构成任何投资建议或承诺，本材料并非基金宣传推介材料，亦不构成任何法律文件。投资有风险，过往业绩并不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成新基金业绩表现的保证，有关数据仅供参考，不构成任何承诺。投资者投资工银瑞信基金管理有限公司管理的产品时，应认真阅读相关法律文件。工银瑞信在本材料中的所有观点仅代表工银瑞信在本材料成文